（世界经济专业论文）我国上市公司配股融资行为的实证研究.pdf

瑟国上市公司配股融资行为的实证研究 中文摘要 本文研究了我国上市公司的配股融资行为。 本文在综述了国内外配股相关的研究成果的基础上，阐述了我国上市公司与 国外迥异的配股融资偏好，并从我国目前再融资制度的角度来说明我国上市公司 偏好配股的原因。其次，本文引入国外流行的事件研究法考察了2 0 0 3 年证券市 场对宣告及实施配股的上市公司股价的反应。我国证券市场对上市公司宣告和实 施配股融资行为确实存在负面反应。与国外证券市场不同的是，我国上市公司配 股融资的市场反应更剧烈，由此造成股价的累计跌幅也更大。最后本文还研究了 2 0 0 1 年一2 0 0 3 年上市公司配股资金的经营绩效。本研究表明我国上市公司的配股 资金经营绩效低下，不仅不能改善上市公司原有的经营业绩，还会造成上市公司 的业绩在实施配股后逐年下滑。 本文在总结了以上三方面的结论后，针对我国证券市场，特别是配股制度提 出了五条尝试性的建议。 关键词；配股融资市场反应实证研究 中国分类号 f 8 3 2 5 i i i 鍪鱼占宣笙望堡丛壁堡塑垄箜壅运堡壅 a b s t r a c t i nt h i sp a p e r , w ec o n c e n t r a t eo nt h et o p i co fs h a r ed i s t r i b u t i o n - _ as p e c i a l m e t h o do fs e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g si nc h i n a a f t e rr e v i e w i n gt h er e s u l t sa n df i n d so ns e ow h i c hi sr e l a t e dw i t ho u rt o p i c ， w e l ld i s c u s st h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n y sp r e f e r e n c et os h a r ed i s t r i b u t i o n a n dw e w i l li l l u m i n a t et h i su n i q u ep r e f e r e n c eo fc h i n e s ec o m p a n yf r o mt h es t a n d p o i n to ft h e f i n a n c i a ls y s t e mi nc h i n a s e c o n d l y ，w ew i l li n v e s t i g a t et h em a r k e tr e a c t i o nt os h a r e d i s t r i b u t i o no nc h i n e s es e c u r i t ym a r k e ti n2 0 0 3 w i t ht h ee v e n ts t u d ym e t h o dw h i c h i sap o p u l a re m p i r i c a lm e t h o do ns e o ，w ef i n d st h a tt h ec h i n e s em a r k e td o e sh a v e t h en e g a t i v er e a c t i o nt os h a r ed i s t r i b u t i o na n dt h er e a c t i o ni sm o r ea g g r e s s i v et h a ni n t h ef o r e i g nm a r k e t f i n a l l y , i nt h i sp a p e rw eh a v ea l s os t u d i e dt h ec o m p a n y sr o a f r o m2 0 0 1t o2 0 0 3i nc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t w ep r o v e dt h a ts h a r ed i s t r i b u t i o nc a l l t i m p r o v et h er o a b u tt or e d u c ei t a f t e rc o n c l u d i n gr e m a r k sa tt h ee n do f p a p e r , w ea l s op u tu pf i v es u g g e s t i o n st o c h i n e s es e c u r i t ym a r k e t ，e s p e c i a l l yt ot h es h a r ed i s t r i b u t i o ns y s t e m k e yw o r d s ：m a r k e tr e a c t i o n s h a r ed i s t r i b u t i o ne m p i r i c a ls t u d y g l a s s i f i c a t i o nn o 1 1 8 3 2 5 我国上市公司配股融资 亍为的实证研究 第六章关于我国上市公蠲配毅融资的结论和建议3 8 第一节上市公司配股融资的相关结论3 8 一上市公司配股融资偏好方瑟的结论3 8 二。上市公司配股融资市场反应方面的结论_ 3 9 三上市公词配股资金经营续效方面的结论3 9 第二节关于我国配股融资制度的建议4 0 一改革配股制度，适当提高配股的发行条件4 0 二综合考虑配股价格和配股融资额，全面规划再融资方案4 1 三修改证券法相关条例，立法规定分类剐表决制度4 1 四逐步解决国有股股权分置问题，适时推出全流通方案4 2 五繁荣馈券市场，开拓新扮投融资渠道4 3 注释4 4 参考文献。4 4 附录。4 6 附录一2 0 0 3 年宣告配股和实施配股的上市公词的a a r 与c a r 4 6 附录二2 0 0 1 2 0 0 3 年实施配股公司的净资产收益率4 8 致谢 图表目录 图1公司蜜告配股的平均超颥牧益率 图2 公司蹇告配般的累狡超熬收益率 图3 公司实施配股的平均超鬏收益率 图4 公司实施配股的累积超额收蕴率 图5 配股融瓷颧对c a r 的影响， 图6 配股比例对o a r 的影响 图7 配股单价对c a r 的影响。 图8 配股折扣率对c a r 的影响， 图9 控股股东是否全额参与配股对c a r 的影响 图1 0 实施配股公蠲的净资产收益率 5 3 表1 美阑上市公司各种褥融资方式的累积超额收益率8 表2 发达国家公司苒融资膝序1 1 表3 中国撵本公司再融资偏好比较1 2 表41 9 9 3 - - 2 0 0 3 年国内上市公司瓢股与增发家数e b 较1 3 表51 9 9 3 - - 2 0 0 3 年上市公司国内配股融资总额1 3 表6 配股和增发的发行条件1 6 表7 配股与增发的主要差异2 0 表8 实施配股公司2 0 0 0 年一2 0 0 4 年净资产收益率3 6 表9 公司配股前后的净资产收益率3 7 i i 勰弱外鸽孔sj弘卵 我国上市公司配股融资行为的暮；证研究 第一章引言 第一节本文研究的意义 国内外实证研究成果都表明我国上市公司普遍具有股权融资的倾向。关于股 权融资的研究可分为首次发行( i p o ) 和再融资( s e o ) 两方面。我国对于公司 首次发行方面的研究比较重视，相关的研究成果也比较全面。相对地，对于公司 再融资方面的研究，特别是再融资方面的实证研究还比较少。关于我国再融资方 面的研究主要局限于各种再融资方式的比较，对各种再融资方式优劣的评判。这 方面的研究往往呈现这样一种趋势：当国外新的再融资方式刚刚引入我国证券市 场时。学术界往往高唱赞歌，将其比作股市脱胎换骨的良药，为其推波助澜；等 到这一融资方式泛滥后，股民闻之心惊色变时，当初将其奉为金融创新的学术界 又将其贬为“圈钱”的工具，上市公司的“提款机”，无不对其嗤之以鼻。配股、 增发、可转债、分拆上市各种再融资方式在我国均已有此遭遇。究其原因，本文 认为这是由于我国再融资方面的理论和实证研究相对欠缺，因而相关的研究不得 不采用国外再融资方面的理论和实证研究成果来评判和比较我国再融资方式的 优劣。这样的评判和比较无异于无本之木，无源之水。其实国外对于再融资方 面的研究早已不再局限于对各种再融资方式的比较与评价，而是进入对各种再融 资方式深层次的具体研究。除了理论研究外，实证研究也是再融资方面的研究重 点。国外关于各种再融资方面的实证研究已经形成了系统的量化的体系。这一体 系对于选择合适再融资的方式。预测再融资的短期或长期股价效应均有重要的意 义。 本文尝试研究我国上市公司的配股融资行为。再融资是指公司上市以后的融 资活动。在我国配股是最早采用的再融资方式至今仍是上市公司再融资的首选 方式。2 0 0 4 年8 月3 0 日中国证监会发布了关于首次公开发行股票试行询价制度 若干问题的通知，宣布在新的询价制推出前暂停新股发行的决定。相应地，我 国上市公司的再融资行为在我国公司融资研究方面的地位也变得更重要了。配股 融资方面的实证研究对我国上市公司选择和制定相关的再融资方案，对投资者预 我国上市公司配股融资行为的实证研究 测我国上市公司再融资以后短期和长期的股价趋势均有重要的实际意义，对预测 国有股权实施全流通后的市场反应也有一定的参考意义。同时，本文为评价我国 证券市场最重要的再融资方式配股，提供了最新的经验性证据。 第二节本文研究的主要问题 本文将上市公司配股融资行为分成三个阶段：配股融资决策阶段、配股融资 执行阶段和配股资金使用阶段。 配股融资阶段的主要问题是配股融资的动机：配股融资执行阶段的主要问题 是配股融资的市场反应；配股资金使用阶段的主要问题是配股融资资金对业绩的 影响。这三个方面的问题可以归纳为以下五个具体问题： 1 我国上市公司为何偏好于股权融资? 2 我国上市公司为何偏好通过配股方式进行股权融资? 3 证券市场对于我国上市公司的配股融资行为有何反应? 如何将这种市场 反应予以量化反映? 4 我国上市公司配股融资方案中的具体规定如配股的金额、比例、价格、对 象的不同是如何影响市场反应的? 5 上市公司的配股融资行为对公司以后的经营业绩有何影响? 第三节本文的脉络结构 本文共分六章阐述了上市公司配股融资三个阶段中的五方面问题，具体的脉 络结构如下。 本章包括本文研究的意义、主要问题、脉络结构以及国内外研究现状介绍。 第二章介绍了国内外关于再融资偏好，再融资市场反应，再融资资金经营绩效这 三方面的研究成果。这些理论和实证成果对研究我国最主要的再融资方式配 股融资都有重要的参考意义。第三章在国内外配股相关的研究成果的基础上，从 配股融资制度解释了我国上市公司偏好于股权融资的现象。第四章通过分析2 0 0 3 年宣告配股和实施配股的上市公司股价的变动情况，使用事件研究法考察证券市 场对上市公司宣告配股和实施配股的反应。在此基础上，运用因素分析法研究配 搅i z i 上市公司配股融资 亍为的实证研究 股的对象、金额、比例、价格对于市场反应的影响。第五章分析了2 0 0 0 至2 0 0 3 年实施配股的上市公司的经营业绩，得出上市公司的配股融资行为是如何影响经 营业绩的结论。第六章归纳了本文的重要结论，并结合中国证券市场的实际情况 提出一些尝试性的建议。 第四节国内外研究现状 国外经济学家很早就开始研究公司融资的问题。1 9 5 8 年莫迪格安尼和米勒提 出m m 理论，开创了公司金融理论。此后，经济学家在m m 理论的基础上从各 个方面对公司的融资行为进行研究，形成了一套系统的理论体系。公司金融理论 中比较著名的流派有：m m 理论、破产成本论、税差学派、权衡理论、代理成 本理论、最优融资次序论、信号理论、激励理论、信息不对称理论。这些理论从 不同的切入点解释了公司融资动机，并由此推导出公司在理论上的融资偏好。 国外对公司融资方面的实证研究又可分为首次发行( i p o ) 和再融资( s e o ) 这两个主要研究方向。其中公司再融资方面的实证研究始于上世纪7 0 年代初期。 9 0 年代初期在研究中开始大量运用事件研究法。1 9 9 5 年e c k b o 和m a s u l i s 在 s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ：as u r v e y ) ) 一文中综述了3 0 多篇再融资方面的相关论 文的研究成果，并总结了各种再融资方式引起的市场反应，构建起了系统的量化 的指标体系。h e a l y 和p a l e p u ( 1 9 9 0 ) ，h a n s e n 和c r u t c h l e y ( 1 9 9 0 ) ，l o u g h r a n 和 r i t t e r ( 1 9 9 7 ) 等研究了股权再融资公司的绩效问题。 国外的理论非常系统，实证研究也很完整。主流理论都有相关的实证研究支 持，而实证研究的主要结论也能找到相应的理论解释。国外理论和实证研究相互 映证，无论从理论还是实证角度都已能够比较科学和准确地描述公司的再融资行 为。 与国外相比，国内对公司融资方面的理论研究起步较晚，从上世纪9 0 年代中 期才开始研究。但已经取得了一定的研究成果。以林彬( 2 0 0 1 ) ，黄少安、张岗 ( 2 0 0 1 ) 等论文都尝试从我国国有股股权分置，这我国特有的股权治理结构来 解释我国上市公司与国外公司在融资偏好上的差异。与国内理论研究相比，我 国关于上市公司再融资方面的实证研究起步更晚，相关的研究成果也少。其中采 用国外主流的事件研究法研究公司再融资市场反应的论文更是少之又少。沈艺 我国上市公司配股融资 亍为的实证研究 峰、肖珉( 2 0 0 1 ) 研究了上市公司配股行为的市场反应。林彬( 2 0 0 4 ) 研究了上 市配股资金的使用绩效。 由于中国的证券市场是新兴的社会主义证券市场，与国外经济学界所研究的 证券市场相比有许多不同之处，例如中国证券市场的职能与国外证券市场有所不 同，中国特有的国有股股权分置现象也是国外证券市场很少见的，中国证券市场 上主要的再融资方式配股，也是国外很少采用的。本文认为，国外再融资方 面的理论和实证研究成果并不完全适用于中国证券市场，只能借鉴其方法和思路 而不能套用其结论。而国外实证研究的主流方法事件研究法，却是值得我们 学习的。因此，本文采用了事件研究法考察中国上市公司配股融资的市场反应。 第二章国内外关于公司再融资问题的研究成果综述 关于公司再融资过程的研究大致可以分成再融资的偏好、再融资市场反应和 再融资资金经营绩效三个方面。 第一节再融资偏好方面的研究成果 融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。对债权融资而言，债权 融资成本与债权人所要求的收益率相关：对股权融资而言，股权融资成本与股东 所期望的收益率相关。在发达国家，公司的管理层由于受到股东的硬约束，经常 面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成 本往往低于股权筹资成本。实证研究表明，国外上市公司一般先使用内部股权融 资，其次是债务融资，最后是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使 用内部股权融资的倾向，但由于国有股股东普遍不到位，严重削弱了股东对经理 层的约束，上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本成为公司管理层可以 控制的成本，所以国内债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后。 国外对上市公司再融资偏好的研究主要是从上市公司资本结构的角度入手 的。上市公司不同的融资偏好会形成公司不同的资本结构，国外学者对公司融资 4 我国上市公司配股融资行为的实证研究 偏好的理论研究已经相当成熟。 1 9 5 8 年美国经济学家莫迪格安尼和米勒在资本成本、公司财务和投资管理 一文中首先提出了m m 理论，开创了现代公司融资理论。他们认为在没有交易成 本、公司所得税、个人所得税的完美市场上，公司的价值等于其预期息税前利润 除以公司适用的风险报酬率，即公司的资本结构与公司的市场价值无关。因此， 公司对股权融资和债权融资没有偏好。 莫迪格安尼和米勒( m m ) 理论的假设条件过于严苛因此只能看成是在 完美的市场条件下才能成立的理论。但由于现实经济生活中税收和破产成本等因 素导致m m 理论在现实中并不成立，理论界通过改变m m 理论的前提假设提出 一系列的公司融资理论。 1 9 6 3 年莫迪格安尼和米勒在论文中加入了公司税收的考虑，从而修正了 m - m 理论。该理论认为负债公司的价值等于相同风险的无负债公司价值加上因 负债节税所得的利益。公司的价值随负债量增加而增加。因此，公司更偏好债权 融资。 米勒在1 9 7 6 年又将个人所得税引入了m m 理论，从而形成了米勒模型。该 模型认为，个人所得税在定程度上会抵消公司债务利息的税收优惠。因此，公 司不可能无止境地进行债务融资。 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 提出的权衡理论也是引自于m m 理论的修正模型。权衡理论 认为，一方面企业的负债率越高，债务的“税盾效应”就越明显，企业再融资时 寻求债权融资的可能性就越大；另一方面企业负债率越高，可能会导致由于财务 困境所带来的破产成本也越大，企业再融资时不得不考虑债权融资所带来的破产 成本。因此，在公司负债率较低时，应该优先考虑债权融资，因为它有抵税作用。 随着负债率的提高，它所带来的破产成本现值也逐渐提高；企业应权衡这两方面 的成本，直至达到一个平衡负债点。此时，债权的边际抵税效应和边际破产成本 相等，公司的市场价值达到最大，这一点所对应的负债率也就是公司的最优负债 率。 激励理论研究的是资本结构与经理人员之间的关系。激励理论始于1 9 7 6 年詹 森和麦卡林发表了企业理论、管理行为、代理成本和资本结构。该理论认为 资本结构会影响经理人员的工作努力程度，从而影响公司未来的现金流入和市场 我国上市公司配股融资行为的实证研 量 价值。债权融资与股权融资相比，对经理人员具有更强的激励作用。因此，公司 会更倾向于债权融资。 美国经济学家罗斯首先将非对称信息理论引入了再融资研究领域。他假定公 司的经理人员掌握了关于公司未来现金流入和投资风险内部信息；而投资者对此 一无所知。投资者只能根据经理给出的信号间接地评价公司的市场价值。公司进 行债权融资，通常会被投资者理解为公司对未来的市场价值充满信心。该信号往 往会带动公司股价的上扬。因而，该理论认为公司倾向于债权融资。 1 9 8 4 年迈尔斯和迈基勒夫的论文中提出：证券市场一般认为公司进行股权融 资，是公司前景堪忧的信号之一。新股发行会使股价下跌。公司债权融资则会削 弱偿债能力，增加财务风险。因此他们认为公司最优的融资次序应是：先内部融 资，再债权融资，最后才是股权融资。 从国外有关再融资的理论研究来看，他们普遍都认为债权相对于股权融资而 言更有利于增加公司价值。因此，债权融资应该是公司再融资的首选方式。 国内学者在2 0 世纪九十年代开始研究我国上市公司特殊的再融资偏好。这 方面主要的研究成果有洪锡熙、沈艺峰( 2 0 0 0 ) ，黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) ，黄忠平 f 2 0 0 4 ) 等。这些研究的都认为我国上市公司特殊的再融资偏好是由我国上市公司 特殊的股权分置状况造成的。 所谓股权分置，是指在我国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司 的总股份中并存的现象。这是中国国情在证券市场上的体现。 在我国上市公司的总股份中国有股、法人股不能流通，而社会公众股可以流 通。而在成熟资本市场中，股份公司的财务目标是股东财富最大化，或者说是公司 价值最大化。但股权分置最直接的后果是造成不同类型股东的目标不一致，流通 股股东和非流通股股东之间存在利益冲突。控股股东持有的非流通股不能在二级 市场买卖，其转让、拍卖时的价格基本取决于一个上市公司的每股净资产，非流通 股股东的经营目标就是每股净资产最大化。由于所持有的股票不能流通，非流通 股股东既无法从股价上涨中获取好处，也无股价下跌的损失之虞，对其所控制的上 市公司的股票价格、经营业绩不是很关心。而流通股股东持有的流通股能在二级 市场买卖，其价值取决于公司股价。流通股股东投资的目标就是股价的最大化，这 取决于他持有公司的经营业绩、股息回报。流通股股东和非流通股股东的目标函 瑟国上市公句配股融资行为的实证研究 数不一致，拥有控制权的非流通股股东就有可能实施机会主义行为。只要通过不 停地高溢价发行、增发和配股等方式进行再融资，非流通股大股东就能获得巨大 的利益，于是上市公司沦为了控股股东的圈钱工具，而不是为所有股东创造财富 的手段。持有非流通股的大股东，不参加配股、不参加增发，却可以达到每股净资 产的增值；囚徒困境中的流通股股东，由于被套牢，明知吃亏也只能参与再融资来 摊低成本。上市公司每一次进行融资，就意味着更多的流通股股东财富被转移给 非流通股股东，所以流通股股东总是把上市公司的再融资行为视为利空。因此上 市公司宣布再融资的信息时，证券市场往往对上市公司的股价做出负面反应。 我国学者从股权分置的角度对我国上市公司特殊的融资偏好做出了比较完 善的理论解释，但是目前支持这一理论的实证研究成果还比较少。 第二节再融资的市场反应方面的研究成果 事件研究法( e v e n ts t u d ym e t h o d ) 是国外研究再融资市场反应的主流方法。 该方法通过统计样本窗口期内的超额收益率( a r ) ，计算得出累积超额收益率 ( c a r ) 。一般地，学术界普遍将累积超额收益率( c a r ) 作为衡量证券市场对 特定事件反应的主要指标。 早在8 0 年代中期美国经济学家开始采用事件研究法研究再融资的市场反应。 到9 0 年代这方面的研究真正达到了高峰。b e e c k b o 和r w m a s u l i s ( 1 9 9 5 ) 综述了 关于美国工业企业和公共事业单位再融资市场反应的多篇论文。e c k b o 和m a s u l i s 在论文中归纳总结8 0 年代中期到9 0 年代的学术界对美国各种再融资方式市场反 应的研究成果，具体见下表： 我国上市公司配股融资行为的实证研究 表1美国上市公司各种再融资方式的累积超额收益率 资料来源：e c k b o 和w m a s u l i s ( 1 9 9 5 ) ：s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ：as u r v e y , p p l 0 3 4 通过表5 美国实证研究数据可以得出关于不同融资方式融资对美国股市股价 影响的结论： 1 股权再融资会造成股价的下跌。一般地，美国的实证研究证明无论是发行 普通股还是优先股：无论是股票配售还是发行认股权都会在短期内，即事件发生 的前后两天之内使股票市价下跌。 2 在短期内，发行债券融资会使股价上丹；而配售债券则使股价下跌。 3 发行可转换债券的市场反应则随可转换债券的性质以及发行方式的不同 而不同。 我国上市公司配股融资行为的实证研究 世界上其他国家的类似研究也得出了大致相同的结论。h i e t a l a 和l o y t t y n i e m i ( 1 9 9 1 ) 认为芬兰认股权宣告后两天累积超额收益率为4 9 。d e h n e r t ( 1 9 9 1 ) 得出澳大利皿认股权宣告后两天累积超额收益率为一2 o 的结论。 除以上窗口期为( 2 ，+ 2 ) 的研究成果外，另一些实证研究考察了再融资宣 告日前后3 0 天的市场反应。e c k b o 年l l v e r m a ( 1 9 9 2 ) 1 认为加拿大任何再融资方式 宣告前后一个月内累积超额收益率为一4 0 。 当然也有一些实证研究的结果与上述结论不符。k a n g ( 1 9 9 0 ) 认为韩国认 股权宣告后两天累积超额收益率1 5 。d o h r e n ，e c k b o 和m i c h a l s e n ( 1 9 9 2 ) 认为 挪威认股权宣告后两天累积超额收益率0 8 0 。l o d e r e r 和z i m m e r m a n ( 1 9 8 7 ) 认为瑞士认股权宣告后一个月累积超额收益率2 0 。本文认为这是由各国证券市 场规模、完善程度及再融资制度等方面的差异所造成的。 上述关于再融资市场反应的实证研究成果对完善我国的证券市场再融资制 度都有很好的借鉴意义。 我国的证券市场和再融资制度与美国相比还是很不完善的。而我国学术界在 再融资市场反应方面的实证研究与美国相比只能算处于起步阶段。大多数的实证 研究还局限于财务指标分析预测之类的定性研究，真正采用事件研究法的定量研 究还比较少见。沈艺峰、肖珉( 2 0 0 1 ) 选择了1 9 9 5 年至1 9 9 9 年间3 8 3 个配股事件 作为研究样本，得出在配股宣告日前后1 5 天的窗口期内的累积收益率为5 4 。迟 铭奎、周永强( 2 0 0 3 ) 将2 0 0 0 年的4 3 个配股事件作为研究样本，得出在配股宣告 日前5 天至宣告日后1 0 天的窗口期内的累积收益率为2 9 。这与国外的一般结论 并不相符。本文认为沈艺峰、肖珉( 2 0 0 1 ) 所选的早期样本已不能反映当前证券 市场对于配股融资的反应，而迟铭奎、周永强( 2 0 0 3 ) 的样本容量较小并不能得 出可靠的结论。因此，本文第四章中将使用事件研究法针对2 0 0 3 年的配股样本考 察证券市场对上市公司宣告配股和实施配股的反应。 第三节再融资资金经营绩效方面的研究成果 国外，特别是美国较少采用配股的方式进行再融资。发行认股权和增发新股 是较为普遍的再融资方式。国外研究普遍认为再融资后的资金经营绩效低于再融 9 爱国上市公司配股融资行为的实证研究 资前，即再融资后公司的绩效会下降。 h e a l y 和p “e p u ( 1 9 9 0 ) 研究了纽约交易所和美国交易所上市的1 9 6 6 1 9 8 8 年间 实旌s e o 的9 3 家公司，发现公司实旌再融资后的收益低于发行前的水平。 h a n s e n 帮l c r u t c h l e y ( 1 9 9 0 ) 研究了1 9 7 5 1 9 8 2 实施s e o 的1 0 9 家公司，发现其总 资产回报率( r o a ) 显著下降。甚至在新兴的纳斯达克市场，1 9 8 0 1 9 9 0 实施s e o 的公司也符合上述结论。 m c l a u g h l i n ，s a f i e d d i n e 和v a s u d e v a n ( 1 9 9 6 ) 研究了纽约交易所和纳斯达克市 场近千家公司，发现发行后收益率明显下降。 l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 7 ) 研究了1 9 7 9 1 9 8 9 年期间的1 3 3 8 家公司，发现公司在 发行当年绩效都会有实质上的改善，但随后几年公司绩效便下滑到发行前的水 平。 国内关于配股资金绩效的研究还比较少，其结论与国外这方面的研究结论相 似。 仇彦英从实证角度分析了1 9 9 3 年实施配股的上市公司的加权平均收益率的 变化趋势，并比较所有上市公司的加权平均收益率变化趋势，得出结论认为上市 公司的再融资项目并没有带来预期的高回报，而是使盈利能力持续下滑。 林彬( 2 0 0 1 ) 研究了1 9 9 4 1 9 9 8 年实施配股的2 6 9 家公司的数据，认为上市公 司配股前后的净资产收益率是逐年下降的。上市公司配股宣告前一年往往是净资 产收益率最高的。该文认为上市公司的配股融资冲动以及配股政策对配股行为的 软约束是造成配股资金经营绩效下的主要原因。 本文第五章中将考察2 0 0 0 2 0 0 4 年我国上市公司配股资金的经营绩效。 第三章我国上市公司配股融资的偏好及其原因 我国证券市场自1 9 9 1 年至2 0 0 4 年国内融资总额已达到了8 4 5 0 5 7 亿元人民 币。其中，股票首发融资5 6 9 5 7 0 亿元人民币，配股和增发方式进行的股权融资 额为2 2 7 6 7 4 亿元人民币，通过发行可转换债券等方式进行的债权融资金额4 7 8 1 3 亿元人民币。整体上说，股票首发融资( i p o ) 是我国公司融资的主要方式。1 9 9 1 我国上市公司配股融资行为的实证研究 年至2 0 0 4 期间国内股票发行融资占了融资的6 7 4 。这与我国的证券市场的成熟 程度及特殊性质有关。由于我国证券市场处于起步阶段，成熟完善的上市公司更 是风毛麟角。因此可以预言在未来的很长时期中，股票首发金额仍将超过上市公 司再融资金额。但是即使如此，1 9 9 1 年至2 0 0 4 年期间我国证券市场国内再融资金 额仍达到了2 7 5 4 8 7 亿元人民币，占国内融资总额的3 2 6 。无论从再融资的绝对 金额还是相对份额来说，这方面的研究都是不应被忽视的。 第一节我国上市公司配股融资的偏好 一我国上市公司的股权融资的偏好 我国上市公司再融资的方式可大致分为股权再融资和债权再融资。股权再融 资是上市公司通过发行股权性质的凭证进行再融资，在我国最常见的股权再融资 方式就是配售股票和增发股票，简称配股和增发。债权再融资是指上市公司通过 发行债权性质的凭证进行再融资，我国最常见的债权再融资方式是银行贷款和发 行债券进行融资。 国外的理论研究证明国外公司在内部融资难以满足自身发展时，再融资的首 选方式是债权融资，其次才会选择股权融资。相关的实证研究也证明了这一观点， 具体数据见下表。 表2 发达国家公司再融资顺序( 1 9 8 4 1 9 9 1 ) 资料来源：经合组织( o e c d ) 1 9 9 1 - - 1 9 9 3 年编辑出版的非金融企业财务报表 从袁l 的数据中可以发现在发达国家公司内部融资的份额达至f j 6 1 2 9 ，债权 融资占2 9 7 1 ，股权融资占9 。可见发达国家公司在选择外部再融资的方式 时，债权融资是首选，其次才会考虑股权融资。 j j t w 上市公司配股融资行为的实证研究 我国公司，特别是我国上市公司的融资偏好则与发达国家公司截然不同。表 2 是根据韩德宗，李艳荣( 2 0 0 3 ) 的数据分析整理所得，比较了1 9 9 6 年2 0 0 0 年3 5 0 家国内公司的融资偏好。 表3 9 1 l i 样本公司再融资偏好比较2 资料来源：韩德宗，李艳荣( 2 0 0 3 ) 通过比较表1 和表2 可以发现国内公司在选择再融资方式时有以下四个特点： 1 从再融资方式来说，我国公司偏好排序依次为：股权融资、债权融资、内 部融资。 2 从再融资对象来说，我国公司偏好排序依次为：对外融资、对内融资。 3 无论是再融资对象还是再融资方式，我国公司的融资偏好都与发达国家公 司相反。 4 我国上市公司一半以上的资金通过股权融资方式获得。 上述四个特点在我国上市公司中表现得更为突出。很多原因造成了我国上市 公司目前重股权融资，轻债权融资的现状。债权融资市场的不完善，我国资本市 场的不成熟都会使我国上市公司偏好股权融资。本文认为我国上市公司特有的国 有股与流通股股权分置的现状是造成上市公司偏好外部股权融资的最根本原因。 二我国上市公司偏好配股方式进行股权融资 从上述分析可看出我国上市公司一半以上的融资需求是通过股权融资实现 的。对于目前的上市公司丽言，配售股票和增发股票是两种最主要的股权融资方 式。配售股票的方式在国外较少见。国外常见的而且与之相似的融资方式是配售 认股权证。但是在中国证券市场建立以来，配股一直是我国上市公司再融资的重 要方式。1 9 9 8 年以前配股一度是我国上市公司股权融资的唯一方式。1 9 9 8 年以后， 我国证券市场引入了增发股票的再融资方式。在中国的证券市场上配股和增发 魏国上帑公司配股黻资 亍为的籀证研究 运两种股权融资方式孰优孰劣一直充满了争议。至今仍葵衷一是。键建除个别年 份外，无论从融资金额还是融瓷公司数来比较，配股一随是我国上市公司最主要 敬蓐融资方式。裘3 和表4 分别是1 9 9 3 年一2 0 0 3 年配毅帮增发公司数以及1 9 9 3 年一 2 0 0 3 年上市公茹国内配殷融资总额及其矗闺内融资总额的比例。 表41 9 9 3 - - 2 0 0 3 年国内上市公司配股岛增发家数比较 资料来源：1 9 9 8 2 0 0 4 各年证券期货统计年鉴 表51 9 9 3 - - 2 0 0 3 年上带公司嚣内酝驻融资总额 资辩来源：根据深交所曩游财讯网数据计箨整理所褥 从表3 的数据可以看出，配段融资是我国上市公司凝主要的股权融资方式。 1 9 9 8 年前，繇羧建我莺 芷舅帑场上难一豹黢投孬融资方式。瑟傻1 9 9 8 年之螽，中 围证监会允许上市公司通过增发的方式进行再融资，除2 0 0 2 年外，所有年份中实 施配般的上市公司数量仍然多于实施增缴公司。从表4 珂看出大多数年份上市公 瑟国上肃公司配股融资行为的臻；证研究 蠲国内配股融汝金额占萁国内股权融资总额的2 0 左右，这表明上市公司国内融 资总额中始终肖相当部分资袅是通过配股融资方式筹集的。因此，本文认为配股 融资是我滔上赘公司狳薪殿罄发之努最蔓要的般权融瓷方式。这也燕本文重点臻 究我国上市公司配股融资的原因所在。 1 9 9 3 年一2 0 0 3 年之间的绝大多数年份中，国内实施酉己股的上市公司数和配股 融资金额都大予实藏增发的上市公霉数秘增发融资金颧。僵蒡不畿婊此就叛言， 配股就优予增教。理论界对于配股和增笈究党孰优孰劣这一问题至今仍存在巨大 的分歧。问题的关键就在于双方还都没谢足以验证己方观点实证证据。 本文认魏上市公司选撵秘转方式遴行融资取决予当辩涯券市麓上静孬融资 制度，最主要的影响因素是褥融资凭证的发行条件，发彳子对象及定价方式等方藤 的制度规定。 第二节我国上市公司偏好配股的源因 歪氧土节聚遮，我莺主豢公露蕤对予馈投憨资趸鸯g 镳好羧投融资，蓑嚣蓠上 市公司股权再融资的最主耍方式是配股。为什么我国的上市公司更裔睬配股融资 睨? 本文认为遮方面与我豳证券市场较早引入配股融资有关，更主耍的是由于 我嚣证券审场主醚羧与增发农融瓷毒l 疫羔鹃差雾瑟造残靛。本牵逶逐魄较配段窝 增发在发行条件、发行对象、定价方式鹄方面的差异，说明上市公司偏好配股融 资原因是配股谯制度安排上对上市公司更为有利。 一。酝黢融瓷懿发行条佟 我国证券般管部门对于褥融资条件的规定主要表现在兰个方面：( 1 ) 上市公 司再融资前经营业绩和资产质量的方面要求。这方面的嚣求包括：公司的净资产 浚拳、资产受馕率等。( 2 ) 掇嶷矮嚣兹毂簸往和程毪。主要霾定了授瓷矮鏊熬 预期收益率和辫融资资金的j 蹙资方向。( 3 ) 上市公司申请再融资前悬番存在违规 行为，是否正常分派股利等。 ( 一) 醚羧发行条薛懿交迂 我国正式的全国性的配股发行条件是猩1 9 9 3 年才厩式出台的。 1 9 9 3 年1 2 月证监会发布了关于上市公司送配股的暂行规定，对上带公司的配 1 4 鼗国上市公司配股融资行为的兽；证研究 股条件进行了规定。申请配股的上市公司必须连续两年赢利，募集资金用途与当 初募股说明书中的募集资金用途相符。上市公司配股距前一次发行时间间隔应大 于1 2 个月。该规定的配股条件是相当宽松的，没有对上市公司的收益率水平做出 约束。因此，1 9 9 3 年宣布配殷的公司达7 1 家，占当时上市公司总数的1 5 。 1 9 9 4 年9 月证监会发布执行公司法规范上市配股通知，对上市公司配股 的条件迸一步规范，在1 9 9 3 年规定的基础上部分条件趋严。明确规定申请配股的 上市公司必须连续三年赢利，净资产收益率平均1 0 以上( 能源、原材料、基础 行业可略低于1 0 ) ，预期收益率达到同期银行定期存款利率，配股比例小于 3 0 。1 9 9 4 年的配股条件比1 9 9 3 年严格了许多，这导致1 9 9 4 宣布配股的上市公司 只有5 4 家，比1 9 9 3 年大幅减少。 1 9 9 6 年1 月，证监会在1 9 9 4 年的基础上明确放宽了对能源、原材料、基础设 施类上市公司的配股条件。申请配股的这三类上市公司净资产收益率应不低于 9 。对于资金用于国家重点建设项目的，配股比例可以不受3 0 的限制。 1 9 9 7 年我国上市公司配股家数达到了1 1 l 家，创造了有史以来的新高。证券 市场开始对公司的配股融资行为出现负面反应。在1 9 9 8 年6 月，证监会对配股时 间间隔做出规定，上市公司上市后必须经过1 个完整的会计年度，方可配股，以 此减少当年申请配股公司的数量。但是这并未减缓上市公司配股融资节奏。1 9 9 8 年宣布配股融资的上市公司达到了1 5 5 家。 随着中国经济紧缩，国内各行业赢利能力普遍下降，银行利率也大幅下调。 1 9 9 9 年3 月，证监会为了适应经济形势的变化，再次放宽了配股的条件。证监会 规定农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持的行业净资产收益 率平均可以低至9 ，三年中任何一年最低不低于6 。1 9 9 9 年宣布配股的上市公 司数为1 1 7 家。n 2 0 0 0 年宣布配股的上市公司达到了空前的1 6 2 家。 2 0 0 1 年3 月，证监会再次降低上市公司配股的门槛。规定上市公司申请配股 前三年内可以有l 或2 个年度内挣资产收益率低于6 ，只要3 年内的净资产收益率 平均不低于6 即可。另一方面对公司业绩质量的要求却提高了。该规定要求申 请配股的上市公司在最近3 年内连续盈利，并可以向股东支付现金股利。2 0 0 1 年 宣布配股的上市公司达到了1 2 6 家。 2 0 0 2 年由于增发的条件放宽导致许多上市公司纷纷“弃配改增”，这使得申 g r r , m 上市公司配股融资 亍为的襄证研究 请黻股的上市公镯有史以来少子率请堰发翁上市公司。 从1 9 9 3 年2 0 0 3 年配股政策的变迁来淆，主要有以下几个特点： 1 。密段条件经历了由松到紧，再由紧铡松的过程。樱应她，每每炭毒配殷的 上市公司毙铡像经历了崮大鲻小，再由小戮大的过程。菠n 2 0 0 0 年域发的崮现才 改变了此规律。 2 。证监会对配殷政策豹调整不仅是市场反应的绩聚，往往受到我国酌宏观经 济环境的影响。涟髓会对于上市公司融资龛投资方向的蕊定往往反欧我国政府的 产、业政策。 3 2 0 0 0 年爱踅布配段的公露数量不仅与配段致豢的调整相关，与增发政策松 紧也变得紧密榴关。 ( 二) 配股与增发在发行条件方面的差异 配段帮增缎是我国上市公司最主要的褥融资方式。在发季亍条件方嚣，这两种 露融资方式具帮一定斡可冼髓。表6 按时闻顺序将发行条件方面的规定分为融资 前收益率、投资预期收益率和其他条件这三部分进行比较。 袭6 配股和增发的发行条件 融瓷裁投鼗攀镌黎定： 年份 配般增发 三年平均收盏举 l o ， 1 9 9 3 1 9 9 7 n a 特殊行业 9 1 9 9 8 囊上 辔发蔫3 年遥续赢穰 1 9 9 9 同上 同上 当年的净资产收益举不低于 2 0 0 0同上 同期银行存款利率嫩平 2 0 0 1 兰年平竭羧蕊攀知瑶 霹上 三年乎均净资产收盏 = l 册， 2 0 0 2同上 最近年净资产收盏 。1 0 授蛰预鹈毂髓率鳆规定： 预期竣盏牵这爨弱朝 9 9 3 1 9 9 7托。鑫。 镊行定麓存蔌翻牵 预期收益率不低于配 预期收益率不低于骶股规定 i9 9 8 - 2 0 0 3 股前三年平均净资产 的净资产收盏率平均水平， 收益率 或与增发裁基本据当 我国上市公司配股融资 亍为的实证研究 其镳条件： 1 配股比例 = l o 6 ， 发行条件 收益率平均不低于6 最近一年净资产收益 = 1 0 发行程序需要股权登记不需要股权登记 发行对象全体股东 所有投资者 发行量一般不超过i 0 ：3 的比例 具体增发数量由市场决定 定价方式由上市公司定价市场化定价 资料来源：根据中国证监会相关规定整理所得 从表7 可以看出目前配股的发行条件和定价方式比增发宽松；但是配股在发 行对象和发行量上的限制比增发严格，这两种再融资方式的发行程序基本相同。 对我国部分上市公司而言，要达到最近三年平均净资产收益率1 0 以上的增发条 件还是比较困难。更重要的是配股的定价方式是由上市公司确定的，这就为上市 公司控股股东通过配股融资的方式增加实际控制的净资产总额而获取利益提供 了便利。2 0 0 3 年无论再融资的公司数还是再融资金额，配股都全面超过了增发， 其实在我国大多数年份里，配股都是上市公司再融资的首选方式。上市公司之所 以偏好配股融资，这是由于目前的配股融资的制度对上市公司拄股股东更有利。 具体来说就是由于目前配股融资的门槛较低，配股定价的方式更灵活，配股价格 更容易为上市公司所控制。这些条件都有利于上市公司控股股东通过配股融资的 方式来获取更大的利益。相对而言，中小投资者则更欢迎上市公司通过增发的方 式迸行再融资。 2 0 我国上市公司配股融资 亍为的实证研究 第四章我国上市公司配股融资的市场反应 本章将