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企业产权交易中的拍卖机制研究 中文摘要 企业产权交易中的拍卖机制研究 中文摘要 产权是重要而且稀缺的社会资源，不同的经济组织对同一产权的价值判断和运作 能力是不同的。在企业产权转让过程中欲发现其价格，交易制度的选择是十分重要的， 同一产权在不同的交易制度下所付出的交易成本和产生的交易价格是不同的。按照 企业国有产权转让管理暂行办法的有关规定，目前我国企业产权交易主要可以采 取竞价拍卖、协议转让和招标转让三种方式以及国家法律、行政法规规定的其他方式 进行，而其中的竟价拍卖作为一种有效的市场价格发现机制，越来越多地被运用于企 业产权交易。采用竞价拍卖的方式，所有企业都有机会参与相对公平的竞争。通过市 场定价机制，容易形成市场均衡价格，使企业的资源配置达到帕累托效率。 本文的研究对象主要限定在以实物形态为基本特征的企业权益的买卖行为，而不仅 限于国有产权。文章在介绍企业产权交易及拍卖的相关理论基础上，以企业产权为拍卖 标的物，研究了企业产权交易在一般假设前提下保留价的设置与最优拍卖机制设计问 题。并以实际案例数据为依据，通过实证方法证明了拍卖方式的选择与拍卖溢价率之间 的相关性。同时，对目前产权交易市场上常用的拍卖方式进行比较并做进一步改良，创 新性地提出了小额攀升混合式拍卖、改进的第二密封价格拍卖和第一价格两阶段拍卖这 几种更适合企业产权交易的拍卖方式，使其在打击合谋与进入阻挠方面有更好的表现。 最后，对目前产权交易市场上存在的一些问题提出了一些政策方面的建议。 关键词：企业产权交易最优拍卖机制设计 作者：李文童 指导教师：李宗诚 s t u d yo n t h ea u c t i o nm e c h a n i s mo fp r o p e r t yr i g h t se x c h a n g e a b s t r a c t p r o p e r t yr i g h t sa r en o to n l yi m p o r t a n tb u ts c a r c es o c i a lr e s o u r c e s ，a n di t c a nb e c o n s i d e r e dd i f f e r e n t l yw h e nv a r i o u se c o n o m i co r g a n i z a t i o n sm a k ev a l u ej u d g m e n t sa n d o p e r a t i o n a lc a p a c i t yo nt h es a m ep r o p e r t y i t st h o r o u g h l yi m p o r t a n tt os e l e c tc o m m e r c i a l s y s t e mi fw ew a n tt od i g o u tt h er e l e v a n t p r i c ei nt h ea s s i g n m e n to fo w n e r s h i po f e n t e r p r i s e s ，s i m u l t a n e o u s l y , t h es a m er i g h tw i l lc o m ei n t od i f f e r e n tc o s t s a n dp r i c ei n d i f f e r e n te x c h a n g es y s t e m s i na c c o r d a n c ew i t ht h e “i n t e r i mm e a s u r e sf o ra d m i n i s t r a t i o n o ft r a n s f e ro fp r o p e r t yr i g h t so fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ，t h em a j o rw a y st od e a lw i t h p r o p e r t yr i g h tt r a n s a c t i o ni nc h i n as of a r c a nb ei n d u c e di n t ot h r e e ：a u c t i o n ，p u b l i c b i d d i n g ，c o n s u l t a t i v ef o r m sa n d t h eo t h e r si nt e r mo ft h en a t i o n a ll a w sa n da d m i n i s t r a t i v e r e g u l a t i o n s a m o n gt h e m ，t h ea u c t i o n ，a sa ne f f e c t i v em e c h a n i s m t od i s c o v e rm a r k e tp r i c e ， h a sb e e na p p l i e db ya ni n c r e a s i n gn u m b e ro fe n t e r p r i s e sf o rp r o p e r t yr i g h t se x c h a n g e ， b e c a u s et h e yc a l lg e tt h eo p p o r t u n i t i e st op a r t i c i p a t ei nar e l a t i v e l yf a i rf i g h t t h r o u g ht h i s m a r k e tp r i c i n gm e c h a n i s m ，i t sm u c he a s i e rt og e tm o r ee q u i v a l e n tp r i c e sc o n s i s t e n tw i t h t h em a r k e ta n dt oa c h i e v ep a r e t oe f f i c i e n c yf o re n t e r p r i s e si nt h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s i nt h i sp a p e r , t h eo b j e c tm a i n l yl i m i t e dt ot h em o s te n t e r p r i s e sp r o p e r t yr i g h t s ，b u tn o t o n l yt os t a t e - o w n e dp r o p e r t yf i g h t s f i r s to fa l l ，o nt h et h e o r e t i c a lb a s i so fi n t r o d u c i n gt h e p r o p e r t yr i g h t se x c h a n g eo fe n t e r p r i s ea n da u c t i o n s ，t a k i n gp r o p e r t yf i g h t so fe n t e r p r i s ea s a no b j e c t i v eo fa u c t i o n ，d o i n gar e s e a r c ha b o u tt h er e s e r v e dp r i c ea n do p t i m a lm e c h a n i s m d e s i g no fa u c t i o na c c o r d i n gt os i p vm o d e l s e c o n d l y , b a s e do na c t u a lc a s e s d a t a ，t h e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h em e t h o do fa u c t i o n sa n di t sr a t eo fr e t u r nh a sb e e np r o v e dt h r o u g h t h ed e m o n s t r a t i o nm e t h o d a tt h es a m et i m e ，t oc o m p a r ea n dm a k ef u r t h e ri m p r o v e m e n t s a b o u tt h ea u c t i o nf o r mu s e di nt h ec u r r e n te x c h a n g em a r k e to fp r o p e r t yr i g h t s ，t ob r i n g f o r w a r ds o m ei n n o v a t i v ep o i n to fv i e w , s u c ha sm i x e da u c t i o na n dt h ei m p r o v e d s e c o n d - p r i c es e a l e da u c t i o n ，i no r d e rt oh a v eb e t t e rp e r f o r m a n c ei nt h ef i g h ta g a i n s t c o l l u s i o na n da c c e s sb a r r i e r f i n a l l y , t om a k es o m ep o l i t i c a ls u g g e s t i o n sf o rt h eq u e s t i o n w h i c he x i s ti nt h ec u r r e n tt r a d i n gm a r k e to fp r o p e r t yf i g h t s k e yw o r d s ：p r o p e r t yr i g h t se x c h a n g e ；o p t i m a la u c t i o n s ；m e c h a n i s md e s i g n w r i t t e n b y ：l iw e n t o n g s u p e r v i s e db y ：l iz o n g c h e n g 1 1 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体己经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：蕉垒室 日 期： 1 2 ；：生i 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 企业产权交易中的拍卖机制研究序言 一、选题意义一、达赵思义 序言 近年来，国有企业改革已成为我国经济体制改革的关键，它决定着改革的成败。 我国以产权交易为纽带的国有企业改革，其过程和方式已成为各方关注的焦点。在实 际操作中发现，企业的产权交易由于信息不对称，交易的价格很难充分体现其市场价 值。交易过程中如何定价、寻找最佳买主的过程将会异常复杂，而且成本较高。如果 采用协议等方式交易企业国有产权，由于不能形成有效的竞价，势必会造成国有资产 的流失，因此，如何选择产权交易方式显得尤为重要。2 0 0 4 年2 月1 日国务院、国 资委、财政部联合颁布了企业国有产权转让管理暂行办法明确规定“企业国有产 权交易可以采用拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进 行。 拍卖也逐渐成为企业国有产权交易中的重要的交易方式。拍卖作为一种产权交 易的方式，是在信息不对称情况下进行的非合作博弈过程，可以通过多方竞价，更多 的披露各方信息，最终使得交易价格更趋合理。因此，拍卖方式可以在很大程度上解 决企业产权定价难的问题，在防止了国有资产流失以及腐败滋生的同时，不仅有利于 国有资产的保值增值，更为重要的意义在于以市场的方式合理有效地配置经济资源， 有利于产业结构的调整和升级，有利于促进经济的发展。 拍卖理论的应用研究还不是很普遍，而对于拍卖在转型经济中的应用研究更为缺 乏。在我国理论研究领域，所涉及的范围也比较狭窄。目前国内较为深入的拍卖研究 多集中在工程招投标的过程和实践，或者基础的理论。关于企业产权拍卖所涉及的拍 卖理论以及拍卖理论的应用研究在国内可以说还是比较少。所以本课题以中国市场的 特殊经济环境为背景，在介绍国外拍卖理论的前提下，结合企业产权的特点，寻找、 设计适合中国国情的企业产权拍卖机制。 二、文献综述 一些国外的学者对产权交易的研究显示，在不同的交易环境和不同的参与主体 企业产权交易中的拍卖机制研究序言 下，各种交易方式是有优劣之分的，而且其间的差异还有可能非常显著。s c h m i d t 和 s c h n i t z e r ( 2 0 0 1 ) 等人通过分析、比较欧洲多国的改革经验，研究国有企业产权转让 的几种通常做法：协议转让、拍卖和国有产权退出，并分别比较得出几种方式的优劣 及实现的社会效率。b u l o w 和k l e m m p e r e r ( 1 9 9 6 ) 将拍卖和协商定价两种方式在同 一假设环境下进行比较，得出增加拍卖竞标人数可以提高卖主预期收益的结论。相似 的结论来自于w i l s o n ，m i l g r o m ，b u l o w & k l e m p e r e r ( 2 0 0 2 ) 等人的研究，即便在不 同的竞价机制之下，都有一个最简便的有利于资产出卖方的方法，那就是增加竞买者。 在最极端的情况下，假设参与人有无穷多个，则出卖方可以得到竞买者价值的全部， 而竟买者无利可图。 产权交易拍卖过程中，竞标者之间的合谋是拍卖方最为关心的。r o b i n s o n ( 2 0 0 2 ) 认为在第二价格拍卖中，合谋行为最容易维持。在第二价格拍卖中合谋协议可以是让 指定赢家递交极高的天价，所有其它竞买人都递交零价，这时任何其它竞买人都无破 坏协议的动机。 政府在减持国有资产的过程中，国有资产管理者的议价能力又如何? m y e r s o n 和 s a t t e r h w a i t e ( 1 9 9 3 ) 的研究给出了一般结论：在双向信息不对称的情况下，无论采取 什么样的讨价还价程序，政府在讨价还价中的地位也会随着政府为减轻社会重建成本 ( 如保证就业率及企业追加投资等) 而有所减弱。因此，政府的预期收入可能会降低。 但如何在国有资产减持的过程中提高政府的议价能力，做到国有资产的增值与保值， 两位学者却没有给出有效的建议。 同时，国内的学者对企业产权交易中出现的问题也都发表了各自的观点，为提高 我国企业产权交易的效率献技献策。 在国内学者都非常关注的国有资产减持问题上，杨钢等( 2 0 0 2 ) 认为总的来讲我 国中小型国有企业的产权转让，总资产的转让优于净资产的转让，整体转让优于分块 转让，转让给私人的效果优于转让给职工集体，一次性收款优于分期收款，“人资分 离优于“人资合一 。孙秋鹏( 2 0 0 5 ) 的研究指出地方政府因双重目标的约束，政 府和官员从自身利益最大化考虑，更倾向出售效益差的国有企业。“相对于政府而言， 购买者在谈判中拥有诸多优势来压低企业资产的售价。”另外，国有产权的议价能力 和激励的不足，也是学者们想要努力解决的问题。张延锋等( 2 0 0 7 ) 的研究表明议价 2 企业产权交易中的拍卖机制研究序言 能力和激励的不足会致使国有产权不但不能获得更高的资产交易溢价，同时还要付出 更大的财务和时间成本。而通过竞价方式形成的市场化竞争机制，能够有效地解决国 有产权与非国有产权的交易绩效差异问题，形成更高的溢价率。与此同时，张凤莲 ( 2 0 0 7 ) 的研究得出了相似的结论：与协议定价方式相比，竞拍机制更能充分发现被 并购公司最大的，最真实的内在价值，保证资源的优化配置和国有资产的保值增值， 是更为理想的国有产权交易方式。 随着拍卖方式逐渐被认为是产权交易最有效率的交易方式，国内的学者也开始更 多的关注拍卖方式在产权交易中的应用。徐雪霞，全登华( 2 0 0 5 ) 考察了四种标准拍 卖方式在各种环境下的效率，以及不同拍卖方式对政府出售企业收入的影响。宋林等 ( 2 0 0 6 ) 通过对企业产权交易中的双方报价协议转让模式与第一价格密封拍卖转让模 式进行比较分析后认为，在企业产权转让的实践中，应更多地采用拍卖模式并在政策 上对竞买人的最低数量给予限定。周异( 2 0 0 7 ) 的研究发现在几种交易方式中英式拍 卖的期望成交价格最高，而原管理层参与拍卖对成交价格有正面影响。国有产权交易 中，应该更多的采用英式拍卖方式，并鼓励原管理层参与竞标。从以上国内学者的研 究可以发现，目前国内的研究方向主要为拍卖方式在产权交易中的必要性和重要性， 而如何对我国现有的拍卖方式做进一步改良，使之更适合我国的企业产权交易市场， 为我国企业产权交易提高效率，国内学者却鲜有涉及。本文尝试在这方面做一些研究 并给出合理的建议。 三、研究方法 本文以在中国产权交易市场中交易的企业产权为研究对象，在简要介绍了产权以 及产权拍卖相关理论的基础上，结合企业产权交易的实质和特点说明我国企业产权交 易采用拍卖方式的必要性和可行性。同时，运用实证的方法对影响产权拍卖溢价率的 相关因素进行分析，并针对我国产权交易市场上常用的拍卖方式进行了改良。然后从 一般情况下讨论最优拍卖的机制设计与保留价的设置，进一步拓展到放松条件下具体 拍卖方式的实用性。本文旨在试图探寻适用于我国企业产权拍卖的最优机制设计。并 结合拍卖中存在的资金约束、腐败合谋、政府规制等现实问题提出规范和健全产权交 易市场的政策建议。 3 企业产权交易中的拍卖机制研究 序言 本文主要围绕下面两个问题展开： 1 一般假设前提下的最优拍卖机制设计 根据拍卖理论的私人独立价值模型( s p v ) 的严格假设，讨论在这种情况下企 业产权的出让方如何通过合理的保留价设置来实现最优拍卖。我们通过严格假设来简 化模型，找出最优拍卖机制设计的核心问题打击合谋与进入阻挠，吸引更多的竞 标者。在满足参与约束、激励相容性约束和数量约束条件下，选择实现最大期望剩余 的拍卖机制。 2 拍卖方式的具体应用与改良 拍卖一般分为英式拍卖、荷兰式拍卖、第一密封价格拍卖、第二密封价格拍卖等 几种拍卖形式。而从我国的实际案例来看，英式拍卖与第一价格密封拍卖应用的频率 较高，通过对数据的整理分析，我们从实证的角度给出了拍卖方式的选择与拍卖溢价 率之间存在明显的相关性的结论。并证实了所拍卖产权的比重、参加竞拍人数与溢价 率之间的相关性。但是最优拍卖设计并不是千篇一律的，企业应该根据转让产权的不 同类型和性质选择不同形式的拍卖，本文亦对具体实践中的拍卖方式做了创新与改 良：小额攀升混合式拍卖，综合了第一价格密封拍卖的激励相容约束与英式拍卖在现 实中的稳健表现；改良的第二价格密封拍卖，改变了第二价格拍卖的价格成交方式， 以此增加出让方在交易过程中的控制力。使企业的产权价值得以充分的体现，同时有 效的避免合谋的产生；两阶段拍卖，可以广泛的应用在具有核心技术企业的产权转让 中，通过分阶段披露企业的信息，出让方可以有效的控制每阶段进入的竞拍者，达到 保护企业核心技术、机密信息，提高溢价率的目的。 4 企业产权交易中的拍卖机制研究第一章产权交易的基本理论及相关概念 第一章理论准备：产权交易的基本理论及相关概念 1 1 现代产权理论 1 1 1 国外学者的观点 国外的产权理论主要是研究在资本主义制度下产权的界定和交易的经济理论，其 渊源可追溯到1 9 世纪末2 0 世纪初出现的制度经济学派。到2 0 世纪5 0 年代，形成了 以加尔布雷斯为代表和以科斯为代表的两个理论体系迥异的产权经济学理论，后来被 威廉姆森、德姆塞茨、布坎南和舒尔茨等丰富和发展。他们的主要理论观点包括：经 济学的核心问题不是商品的买卖，而是权利的买卖。人们购买商品是要享有支配和享 受它的权利。资源配置的外部效应是由于人们交往关系中所产生的权利和义务的不对 称，或权利无法严格界定而产生的。 德姆塞茨较早对产权概念进行了专门研究并提出了明确的观点，他认为产权是指 使自己或他人受益或受损的权利，产权是社会的工具，其意义来自于这样一个事实： 在一个人与他人做交易时，产权有助于他形成那些他可以合理持有的预期。德姆塞茨 的定义强调了产权的行为特征，即强调产权是被允许采取什么行为获得利益的权力； 同时强调了产权的社会关系性质，即产权体现了人与人之间的社会关系，而不仅是人 对物的占有和使用关系。 诺斯的观点与德姆塞茨基本一致，指出产权本质上是一种排他性权利。他既强调 了产权的排他性行为特征，又强调了产权是人与人之间的关系产权主体排斥他人 的关系。 阿尔钦在新帕尔格雷夫经济学大辞典中给产权下了一个简明的定义：产权是 一个社会所强制实施选择一种经济品使用的权利。在这里，阿尔钦强调产权是一种选 择的权利。 e 菲吕博腾和s 佩乔维奇通过对产权理论文献的总结，将产权归结为：产权 不是关于人与物之间的关系，而是指由于物的存在和使用而引起的人们之间一些被认 可的行为性关系。产权安排确定了每个人相应于物是的行为规范，每个人都必须遵守 5 企业产权交易中的拍卖机制研究 第一章产权交易的基本理论及相关概念 他与其他人之间的相互关系，或承担不遵守这种关系的成本。 总之，西方学者所指的产权主要是经济主体所拥有的一种行为权利。这种权利规 定了人们在相互交易中所必须遵守的规则。从这一意义上讲，产权必然能够降低交易 费用和减少外部性。 1 1 。2 国内学者的观点 产权理论传入国内的时间虽然不长，但却引起了不少争论，主要集中在产权与所 有权的关系上，大致有以下几种观点： 一是把产权等同于所有权。将所有权作为产权的逻辑出发点，来评价和批判西方 产权理论，并以此分析我国的经济改革，认为产权作为财产的权利，其基础和核心就 是所有权，即从人对资产的占有隶属关系来理解的狭义所有权。 二是把产权等同于占有权和经营权。该观点认为产权有两种含义：一种是指所有 权，另外一种是指占有权和经营权。两种含义理论上可以同时存在，在不同所有制之 间适用于第一种含义，而在同一所有制内部则适用于第二种含义。 三是认为产权有别于所有权，且比所有权的含义更为宽泛。这种观点认为，产权 与所有权有着不同的内涵，所有权是对资产的排他性隶属权利，而产权则是一个包含 所有权在内，但比所有权内容宽泛的范畴。除了所有权，产权还包括占有权、支配权、 经营权、收益权以及处置权等一组权利。这种观点逐渐成为主流，也比较接近于西方 学者表述的产权体系。 四是根据产权承担的功能来理解产权。认为产权是界定对于生产资料的权利( 收 入索取权) 和责任( 承担责任) 的一种方式。或者认为，产权是资源稀缺条件下人们 使用资源的权利及其规则。 1 2 产权交易理论 1 2 1 产权交易的含义 产权交易与产权一词一样也没有一个明确的定义。在西方国家，并没有产权交易 的概念，凡是涉及产权在不同主体间的转让和交易，一般用兼并和收购( m & a ) 来表示， 6 企业产权交易中的拍卖机制研究 第一章产权交易的基本理论及相关概念 一个企业对另一个企业的收购、兼并和控制主要是通过购买对方股票、达到股票控制 权这种规范的形式来实现，在股票买卖中，自然就实现了企业的兼并和个别企业规模 的扩张。在我国，产权交易是2 0 世纪8 0 年代后期才逐渐为人们接受的一个概念。而 且，随着我国的经济体制改革的不断深入，人们也总是从某一角度根据特定的研究需 要来解释产权交易： 第一种观点认为，企业产权交易指产权归属由原来的一种所有制转让到另一种所 有制中去。例如，国有企业实行产权交易的基本特征是：企业改变了原来的全民所有 制性质，原国有产权通过转让不再属于国家所有。这种观点明显带有计划经济色彩， 与现实市场经济不符。事实上，不仅民营企业、集体企业和外资企业之间发生着大量 的产权交易现象，即使国有企业之间发生的产权转移也不太可能像过去那样无偿划 转，而是采用有偿转让的形式。 第二种观点认为，产权交易就是实物形态的物权交易，产权市场也就是物权交易 市场。这种观点，实际上是把企业产权混同于企业实物形态的资产交易。产权交易是 产权主体的换位，其结果将改变企业的原有产权结构，并涉及企业资产所有者权益的 转让。资产交易则是公司资产形态的转换，其结果只是改变企业原有的资产结构，并 不直接涉及企业财产所有者的权益结构。在产权交易中，企业资产可以是全部转让， 也可以使部分转让。 第三种观点认为，产权交易就是出资权的交易，或是股权交易。这种观点实际上 是把产权的个别形态和一般形态搞混淆了。出资权或出资人所有权，在现代股份制企 业中表现为股权，只是产权的一种表现形式，也是高级表现形态。但除非特指，我们 一般不能说产权就是出资权。同样，也不能说产权交易就是出资权或股权交易。否则， 不仅会造成理论上的混乱，也不符合产权交易的实际情况。 显然，由于人们对产权概念理解的不同，对产权交易也具有不同的理解。事实上， “交易 是人与人之间的关系，作为人与人之间的关系，交易是所有权的转移，它不 以实际物质为对象，而是以财产权利为对象。鉴于此，本文把产权交易定义为：在市 场经济条件下，经济主体之间发生的商品和生产要素以及附着在商品和生产要素上的 财产权利的有偿转让行为。而所谓企业产权交易，也就是有偿转让企业产权的行为。 具体可定义为：在市场经济条件下，企业财产所有者以企业产权为商品而进行的一种 7 企业产权交易中的拍卖机制研究 第一章产权交易的基本理论及相关概念 企业买卖活动，其实质是指企业的产权以商品的形式进入交易市场，实现企业产权的 全部或部分转移的行为。 它包括以下方面的含义：第一，企业产权交易的主体是所有者而不是经营者，产 权交易活动是所有者主体之间的市场交易行为。这是因为，所有者和经营者的效用函 数是不一致的。如果在交易过程中不给所有者以决策权，所有者的权利将很难保证。 第二，企业产权交易是遵循等价交换原则的产权经营活动，经营的对象是企业产权， 交易的方式、价格应该服从市场经济的价值规律实行等价、有偿交易。第三，企业产 权交易的对象是企业所有权，而非经营权。经营权不存在交易问题，仅是选择问题， 在所有权确定的情况下，所有者可以自主聘用自己满意的经营管理者。第四，企业产 权交易的实质是所有者权益的转移，其根本是收益权的买卖。出资人基于投入资本而 产生的企业产权其具体表现为出资人对自己出资( 资本) 及其收益所享有的权利，企业 产权的购买者之所以要购买它，正是因为它能够在未来为他带来收益。 1 2 2 企业产权交易的表现形式 依据资本组织形式的不同，我国市场经济条件下的企业产权交易可以归纳为以下 三种基本形式：一是企业股票的上市交易。这种形式仅限于上市公司可流通股部分， 其交易范围小，但交易额度大，产生的影响也大；二是企业股票的柜台交易，或者说 场外交易。这种形式适用于己公开发行股票但尚未取得上市资格的股份有限责任公司 以及上市公司的非流通部分。其交易场所为各地证券交易中心；三是企业产权的非股 票交易，其实质是以实物形态为基本特征的企业权益的全部或部分买卖行为。这种交 易形式适用于非公开发行股票的所有企业，其交易场所为产权交易中心。 对于第一、第二种形式的企业股票交易，国家有较为详细的法律规定，市场运作 也比较规范。而对于第三种的企业产权非股票交易，虽然国家也有相关的法律法规， 但总体上仍处于探索阶段。因此，本文的研究重点主要限定在第三种形式的企业产权 交易。即非股票形式的企业产权交易，或者说以实物形态为基本特征的企业产权的买 卖行为。这也是目前人们广泛使用的企业产权交易的基本涵义。其主要目的是为了盘 活存量资产、实现生产要素的优化重组；解决经营不善、无法生存的企业的出路问题。 因此，这样界定本文的研究范围也适合于我国的当前国情。 8 企业产权交易中的拍卖机制研究第一章产权交易的基本理论及相关概念 1 3 产权交易的拍卖理论 1 3 1 拍卖理论的概念与类型 西方经济学界对拍卖一词达成的共识是：“拍卖是一个集体( 拍卖群体) 决定价格 及其分配的过程。 美国著名经济学家r e m c a f e e 认为：“拍卖是一种市场状态，此状 态在市场参与者标价基础上具有决定资源配置和资源价格的明确规则。”从博弈论的 角度讲，拍卖是不完全信息下的一种合作博弈。作为世界上最古老的价格发现机制之 一，拍卖的历史至今已有2 0 0 0 多年的历史。古老的奴隶社会，有史书记载最原始的 拍卖活动是拍卖新娘。而拍卖进入经济学文献则是从1 9 5 6 年才开始的。上世纪7 0 年代末，越来越多的博奕理论研究者意识到，拍卖是一种简单又具有完备定义的信息 不对称的经济环境，与此同时，经济学者对于如何有效地处理和控制信息不完全、信 息不对称及其所引起的一系列问题进行了理论的研究，从而使拍卖理论逐渐被主流经 济学家所接受。 对于拍卖的定义，我们可以这样来定义：拍卖是具有明确规则的市场制度，在参 与者竟标的基础上，通过拍卖规则来决定资源的配置和价格。拍卖是一种具有一定适 用范围及特殊规则的交易类型，能够反映市场经济价格形成机制及资源配置的内在过 程和本质机理。它设法匹配买者和卖者以达到市场出清的均衡价格。拍卖作为一种交 易方式，是一种很好的价格发现方式，其基本功能有两个：一是揭示信息；二是减少 代理成本。除此之外，拍卖还可以有效地配置社会资源，因为通过拍卖可以营造一种 竞争环境将资源分配给评价最高的竞标者，是符合效率原则的。 拍卖包括四个要素：参与者、拍卖标的、支付函数和策略。参与者，是拍卖的主 体，包括竟标者、拍卖人。拍卖标的是将要被拍卖的物体、权利等客体，包括标的的 数量、价值信息、物理特征及其类型。支付函数指产品和资金转移的决定机制，如激 励机制，竞标规则，最终价格以及标的接受者，是否有保留价以及其他参与成本等。 有时还包括准备和递交竞标以及参加者的收费等。策略是指竞标者怎样执行它的竞标 问题。 按照拍卖物体的交易规则，我们可以将拍卖的类型分为四种方式：英式拍卖( 增 价拍卖) 、荷兰式拍卖( 减价拍卖) 、第一价格密封拍卖和第二价格密封拍卖( 又称维克 9 企业产权交易中的拍卖机制研究第一章产权交易的基本理论及相关概念 里拍卖) 。不同的交易规则或方式影响竞标者的策略、动机以及交易效率。 1 、英式拍卖 英式拍卖又称为口头、公开或者升价拍卖。这是最常见的一种公开场合的拍卖形 式，拍卖商向众多的竞拍者( 买方) 公开征询拍卖品价格，该价格在一个底价( 通常由卖 方预定) 的基础上，由众多竞拍者的连续出价而逐次提升，直至最终成交。任何出价， 一旦为拍卖方认可，即成为不可回撤的“立定出价 ，任何新的出价均须高出前次出 价，方可获得认可。当再没有新的出价出现( 在规定的时间内) 时，拍卖品即由最后 一次出价的唯一一个竞拍者以该次出价所形成的价格获取。这是用的最多的一种拍卖 方式，特别是专业拍卖行一般都采取这种拍卖方式，世界上最古老、最大的两家拍卖 行，索斯比( s o t h e b y ) 和克里斯蒂( c h r i s t i e ) 都起源于英国伦敦，因此这种拍卖方式也被 称为英式拍卖。古董和艺术品通常采取这种拍卖方式，有时一些住房也用该种拍卖方 式。我国的土地和艺术品的拍卖也采取这种方式。 2 、荷兰式拍卖 荷兰式拍卖也是一种开放式拍卖，其特征与英式拍卖相反，拍卖师首先宣布一个 绝对高的初始价格，在该要价水平下一般无人购买，然后拍卖商逐次减价，直至要价 被竞拍者中的某个所接受。因此，又称下降式拍卖。接受要价的竞拍者将在该要价水 平上获得商品。该拍卖方式同样也适合多单位同质商品的拍卖。之所以称其为荷式拍 卖，是因为它广泛运用于荷兰的鲜花或农产品交易中。 3 、第一价格密封拍卖 第一价格密封拍卖是一种“密封 式拍卖，并且竞拍者出价是同时性，而非序惯 性。众多竟拍者以书面竞标方式竞买拍卖品，出价最高者将以其出价水平获取拍卖品。 第一价格拍卖的多单位同质商品的拍卖，称作“歧视性拍卖 ，即不同单位的拍卖品 由该单位的最高出价者以最高出价购买。在竞价过程中，竞标者不知道参加竟拍的总 人数及标的价格，通常竞拍人往往会比自己的估价要稍低一些。 4 、第二价格密封拍卖 第二价格密封拍卖又称“维克利拍卖，同第一价格密封拍卖一样，所有竞拍者 向拍卖方提交自己的估价。最后，拍卖方以第二高的竞标价将标的出售给最高竞标者。 它的支付函数相当于英式拍卖。因为英式拍卖停止时的喊价，就是第二高竞拍者的竞 标价，又是他的退出价格，也正是剩下的唯一没有退出竞标的竞拍者( 最高竞标者) 要 支付的价格。所以这两种拍卖方式得到的结果是一样的。 1 0 企业产权交易中的拍卖机制研究第一章产权交易的基本理论及相关概念 1 3 2 拍卖的基本模型 拍卖问题的基本特征是信息不对称，按照拍卖商品的特征，拍卖问题的模型可分 为两类，即私有价值拍卖( p r i v a t ev a l u ea u c t i o n s ) 和公共价值拍卖( c o m m o nv a l u e a u c t i o n s ) 。 在独立私有估价模型( i n d e p e n d e n tp r i v a t ev a l u em o d e l ) 中，每一竞拍者都知道标的 物对自己的价值，但这一价值是该竞拍者的私人信息，其他竞拍者并不知道该价值。 假设拍卖中的竞标者数量为n 。在独立私有估价模型中，任意竞标者i 确切的知道自 己的估价，但对于其他竞标者的估计是不知道的，他只知道其他竞标者的估价来 源的概率分布。也就是说，任意竞标者i 的估价来源的概率分布是共有知识( c o m m o n k n o w l e d g e ) ，为所有的竞标者和卖家所知。因此在独立私有估价模型中，由于物品对 于竞标者的价值只取决于竟标者自己的信息，所有即使竞标者知道了其他人的估价， 对自己的估价也是没有影响的，他也可以根据这个信息相应地调整自己的竞标策略。 而在另一种纯公共估价模型( p u r ec o m m o nv a l u em o d e l ) 中，拍卖品对于所有竞 标者来说真实价值都是一样的，只是每个竞标者都不知道确切的价值，只能根据自己 知道的私有信息对其进行猜测。拍卖品对于每个竟标者价值都是相等的，所有知道了 其他竞标者的私有信息，对于推测拍卖品的真实价值是有好处的。竞标者可以依此修 改自己对拍卖品价值的估计。进而改变竞标策略。 在更一般的模型中，不仅每一竞拍者观测到一个私人信息，而且每一竟拍者的价 值都是所有竞拍者信息的一个函数。假设每个竟标者拥有自己的私有信息，但每个竞 标者的估价为所有竞标者信息的一个一般函数。竟标者i 拥有私有信息a i 并对商品 估价v i ( a 1 ，a 2 ，a 3 a n ) ，假如所有竞标者对于该竞标者都已知。在私有价值模 型中，v i ( a 1 ，a 2 ，a 3 a n ) 仅是a i 的函数。而在纯公共价值模型中，对所有a 1 ， a 2 ，a 3 a n 有v i ( a 1 ，a 2 ，a 3 a n ) = v j ( a 1 ，a 2 ，a 3 a n ) 。因此，上述私 人价值模型和公共价值模型都是一般模型的特例。 1 3 3 收益等价定理 收益等价定理( r e v e n u ee q u i v a l e n c et h e o r e m ) 是拍卖理论中最基本也是最重要的定 理之一。v i c k r e y 早在1 9 6 1 年的文章中就已提出收益等价定理的一些特殊情况。而 企业产权交易中的拍卖机制研究第一章产权交易的基本理论及相关概念 m y e r s o n ，r i l e y 和s a m u e l s o n ( 1 9 8 1 ) 则证明不同拍卖类型期望收益的等价性可以推 广到非常一般的情况： 给定竞拍者人数，假设所有竞拍者都是风险中性的，每个人都有一个私有估价信 息。各竞拍者的私有估计信息都相互独立取自一个共同的、严格递增的、连续分布函 数。那么，任何满足以下两个条件的拍卖机制都会产生相同的期望收益，并且对于每 个竞拍者的期望支出，作为信号函数，也是相同的： ( 1 ) 标的物总是为最高信号的竟拍者获得；( 2 ) 任何竞拍者，如果其信号是所 有可能信号中最低的，那么他的期望剩余为零。 这个结论既适用于私有价值模型，也适用于更一般的公共价值模型，只要竞标者 的估价信息是独立的。因此，在满足定理所要求的条件下，四种标准拍卖类型产生相 同的期望收益。 1 2 企业产权交易中的拍卖机制研究第二章基于我国产权交易市场的实证分析 第二章基于我国产权交易市场的实证分析 本章主要对国内的一些拍卖案例进行整理分析，但由于目前我国通常只有破产的 企业才通过拍卖形式出售，正常经营的企业一般通过协议转让居多，而且产权交易所 对拍卖案例以及政府对调查材料的保密，我们只能在已公开的、为数不多的拍卖案例 中选取资料较为完整的一些典型案例作为研究对象，对企业产权拍卖中存在的普遍规 律性问题进行研究。一方面验证拍卖理论的研究成果。另一方面，找出现有拍卖方式 存在的一些突出问题并对其进行改良。 2 1 产权交易采用拍卖方式的必要性 产权是重要而且稀缺的社会资源，不同的经济组织对同一产权的价值判断和运作 能力是不同的。在企业产权转让过程中欲发现其价格，交易制度的选择是十分重要的， 同一产权在不同的交易制度下所付出的交易成本和产生的交易价格是不同的。按照 企业国有产权转让管理暂行办法的有关规定，目前我国企业产权交易主要可以采 取竞价拍卖、协议转让和招标转让三种方式以及国家法律、行政法规规定的其他方式 进行。以下是从适用范围、溢价率、交易时间、交易成本、交易规则的复杂程度、评 估标准方面对这三种交易方式进行比较，其结果如表所示： 表2 1产权交易方式的比较 交易方式协议转让竞价拍卖招标转让 交易对象苴一较多数较多数 适用范围不限价格是重要因素标的物比较复杂 溢价率较低 最高 适中 交易时间较短较长较长 准备成本高准备成本高准备成本较高 交易成本 谈判成本高谈判成本低谈判成本适中 交易规则简单适中复杂 评估标准双方满意，达成协议出价最高者最优方案者 1 3 企业产权交易中的拍卖机制研究第二章基于我国产权交易市场的实证分析 目前，国内已经有学者( 宋林等，2 0 0 6 ；徐雪霞等，2 0 0 5 ) 撰文论证：在产权交 易过程中，拍卖是经市场定价机制形成交易价格的最有效方式。本文不再赘述。另外， 企业的实践也证明通过拍卖机制的设计和适当调整，以竞争的方式使企业产权的交易 价格在市场定价机制下得以合理的反映其真实价值，可以达到资源的优化配置，符合 激励相容原则。 1 、拍卖能使目标企业的资源得到有效配置。 竞价拍卖将产权交易信息进行充分披露，市场主体自然会根据产权的内在价值和 透明的供求状态对其价格做出判断，这对各种所有制主体而言都是一致的。通过竞买 者的竞价，有利于实现产权出让方的利益最大化，获得更高的收益率。 目前，协议转让方式作为企业产权的交易过程中采取的主要手段，很难使其资源 达到最佳配置。一方面，产权交易往往是在小范围内进行，可能只有少数的竞价者参 与交易，不能形成竞争；另一方面，由于缺乏关于产权交易信息的公开传播，知道内 情者不多，所以，缺少一种公共监督机制，可能产生种种不规范的行为。而拍卖交易 方式能发挥信息揭示功能，通过公开的、广泛的信息传播，让更多的企业来参与并购， 使并购的交易价格通过较为激烈的竞争达到局部均衡，从而能发现均衡价格，使拍卖 方与竞价者之间达到帕累托效率状态，提高社会总福利水平；而且通过拍卖方式，让 实力强大、管理先进的企业或具有比较优势的企业，包括国际企业都有机会参与竞标， 体现产权交易参与的透明性和广泛性，能更多地接受公共监督，对竞标企业来说，也 可以体现一种公平，其结果必能保证企业的产权得到有效利用，从而使配置资源和整 合资源达到效率最大化，最终实现收益的最大化。 2 、通过设计和改善企业拍卖机制可以减少寻租。 竞价拍卖作为一种有效的市场价格发现机制，通过竞价方式形成的市场化竞争机 制，比协议转让更好地反映了产权价格。竞价拍卖交易的价格形成取决于竞拍者的竞 争，产权交易主体在价格形成中处于较被动的位置。因此，竞价条件的溢价率与产权 交易的主体所有制性质无关。这意味着竞价拍卖可以有效地解决国有产权交易过程中 的所有者缺位问题，实现与非国有产权无差别的溢价率。 而协议转让的市场化特征不明显，除了在交易时间方面的节约外，没有其他方面 显示出优越于竞价拍卖的特征。相反由于协议转让的过程一般不公开，由双方私下协 1 4 企业产权交易中的拍卖机制研究第二章基于我国产权交易市场的实证分析 商决定，具备了“暗箱操作”的条件，在国有产权交易时为代理人“寻租”提供了很 好的掩护。国有企业产权属于国家所有，但实际上所有者却是缺位的，企业经理、政 府主管部门及各级政府的领导都只是国有资产的代理人，因此，存在着委托代理问题。 如果缺乏有效的约束机制，在交易的过程中，代理人很有可能通过寻租活动损害所有 者利益，进而采取有利于自己的政府行为。寻租表现为两种情况：第一，使企业的主 管部门或企业本身低估目标产权的价值，从而获得更多的超额利润；第二，寻求政府 的干预，阻止其他企业加入竞争，以维护其独家竞购的地位等。通过寻租使信息对外 不公开，没有竞争，相当于一种买方垄断。而拍卖可以使信息公开，接受外界监督。 如果设计合理的拍卖机制，则可以减少寻租，使竞购者在平等条件下竞争，最终促成 目标企业被管理先进、最可能与其产生协同效应的优势企业并购。 2 2 拍卖机制的实证分析 2 2 1 拍卖方式