（管理科学与工程专业论文）风险投资运作与管理研究.pdf

风险投资运作与管理研究 内容摘要 风险投资已成为世界各国发展高技术产业的基本手段，在美国也已是较为 成熟的新型投融资业。但在我国还是一门新兴的事业，无论是政策法规建设，还 是自身的运作管理都还处于探索之中。基于这认识，本文对风险投资的运作与 管理进行了全面系统地研究。，第一章风险投资概述，主要分析了风险投资的概念、 特征、发展历史回顾与展望、与其他投资的区别，指出了风险投资由风险资本、 风险投资机构、风险企业三个基本构成要素，风险投资具有投资对象的相对专一 性、资本投资与智力投资相结合、高风险高收益、长期性、权益性等特点，以及 与商业贷款投资、传统产业投资和证券投资的主要区别。第二章风险投资的运作， 探讨了风险投资的运作流程和机制。研究了风险投资基本流转四个环节、风险投 资运作对象风险资本的来源、风险投资主体风险投资机构的类型和构成、 风险投资的动力机制、保障机制和退出进入机制。第三章风险投资的管理，就风 险投资管理的有关内容进行了讨论。研究了风险投资管理的核心风险资本家 的特征和要求、风险投资管理的基本程序和内容、风险投资的风险类型及其管理 方法。第四章我国政府在风险投资中的作用，论述了政府是风险资本的主要提供 者和社会风险资本的领投者、政府所组建的风险投资公司是我国目前最主要的风 险运作主体、政府是风险资本和风险资本家和风险企业家的激励提供者、政府是 风险投资运行制度环境的提供者等内容。像我国这样的发展中国家，如果没有政 府在风险投资中的主导作用，风险投资事业就难以迅速发展。、 本文要回答的中心问题是：风险投资是如何运作与管理的。 1 一 、 、， 、， 【关键词】风险投资运作、，j 眢理 墨堕塑妻垩堡兰篁堡堑窒型塑里! 垒盟 d i s c u s s i o no nv e n t u r e i n v e s t m e n t 0 p e r a t i o na n dm a n a g e m e n t a b s t r a c t v e n t u r ei n v e s t m e n th a sb e c o m et h eb a s i cm e t h o do fh i g h - t e c hd e v e l o p m e n t i nt h e w o r l d i ti sw e l le s t a b l i s h e da san e w f i n a n c i a li n v e s t m e n ti n d u s t r y b u ti no u rc o u n t r y i t i san e wi n d u s t r ys t i l lu n d e rd i s c u s s i o nw i t hr e s p e c t s t oe s t a b l i s h m e n to fr e l e v a n t p o l i c i e sa n dr e g u l m i o n sa n d i t so p e r a t i o n a lm a n a g e m e n t b a s e do nt h i sv i e w , t h i sp a g e c o n d u c t sat h o r o u g ha n ds y s t e m a t i cr e s e a r c ho nt h eo p e r a t i o na n dm a n a g e m e n to t v e n t u r e i n v e s t m e n t c h a p t e r0 n ed e a l s w i t ht h ec o n e e p ta n df e a t u r e so fv e n t u r e i n v e s t m e n ta sw e l l a st h ed i f i e f e n c e sb e t w e e no fv e n t u r ei n v e s t m e n t a n do t h e r i n v e s t m e n t s s t a t i n gt h a t v e n t u r ei n v e s t m e n tc o n s i s t so ft h r e e b a s i ca s p e c t s ，v e n t u r e c a p i t a l ，v e n t u r ei n v e s t m e n ti n s t i t u t i o na n dv e n t u r ee n t e r p r i s e v e n t u r ei n v e s t m e n t i s c h a r a c t e r i z e db yi t sr e l a t i v es p e c i a l t yo fi t so b j e c t c o m b i n a t i o no fc a p i t a li n v e s t m e n t a n di n t e l l i g e n c ei n v e s t m e n t ，h i 【g hr i s ka n dh i g hr e t u r n ，i t sl o n g - t e r m ，e q u i t ya sw e l la s t h em a i nd i f f e r e n c e s a m o n g c o m m e r c i a ll o a ni n v e s t m e n t t r a d i t i o n a l i n d u s t r y i n v e s t m e n ta n ds e c u r i t i e s i n v e s t m e n t c h a p t e rt w oi s a b o u t o p e r a t i o n o fv e n t u r e i n v e s t m e n t i td i s c u s s e sa b o u tt h e o p e r a t i o n a lp r o c e d u r e s a n d s y s t e m o fv e n t u r e i n v e s t m e n t i te x a m i n e st h ef o u rb a s i co p e r a t i o n a lp r o c e d u r e so fv e n t u r ei n v e s t m e n t ， o b i e c to f v e n t u r ei n v e s t m e n t 一s o u r c e sa n dk i n d so fv e n t u r ec a p i t a l m a i ns u b j e c to f v e n t u r e i n v e s t m e n t t y p e s a n df o r m a t i o nv e n t u r e c o r p o r a t e ，i n c e n t i v es y s t e m ， a s s u r a n c es y s t e ma n de x i t e n t r a n c es y s t e mo fv e n t u r ei n v e s t m e n t c h a p t e rt h r e ei s a b o u tm a n a g e m e n to fv e n t u r ei n v e s t m e n t as t u d yi sc o n d u c t e da b o u tt h er e l e v a n t c o n t e n t so fv e n t u r ei n v e s t m e n t m a n a g e m e n t ，e s p e c i a l l y o nt h ec o r eo fv e n t u r e i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t f e a t u r e sa n dr e q u i r e m e n t so fv e n t u r e c a p i t a l i s t ，b a s i c p r o c e d u r e sa n dc o n t e n t so fv e n t u r ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n t ，r i s kt y p e so fv e n t u r e i n v e s t m e n ta n dt h ew a y so fi t sm a n a g e m e n t c h a p t e rf o u rd e a l sw i t hg o v e r n m e n t a l f u n c t i o n si nv e n t u r ei n v e s t m e n ti no u rc o u n t r y , p o i n t i n go u tt h a tt h eg o v e r n m e n ti st h e m a i n p r o v i d e ra n d l e a d e ro fv e n t u r ei n v e s t m e n t v e n t u r ei n v e s t m e n tc o r p o r a t i o na r et h e m a i ns u b j e c to fv e n t u r eo p e r a t i o ni no u rc o u n t r y t h eg o v e r n m e n ti st h es t i m u l a t i n g p r o v i d e ro tv e n t u r ec a p i t a l ，v e n t u r ec a p i t a i s t a n dv e n t u r e e n t r e p r e n e u r a sw e l ia s e n v i r o n m e n t a lp r o v i d e rf o rv e n t u r ei n v e s t m e n t o p e r a t i o n i t i sd i f f i c u l tf o rv e n t u r e i n d u s t r i e st op r o g r e s sa ta h i g hs p e e dw i t h o u tt h el e a d i n gf u n c t i o no f t h eg o v e r n m e n ti n ad e v e l o p i n g c o u n t r yl i k ec h i n a t h e q u e s t i o n t h i s p a p e r a n s w e r si sh o wt o o p e r a t e a n d m a n a g e v e n t u r e i n v e s t m e n t k e y w o r d s ：v e n t u r ei n v e s t m e n t o p e r a t i o nm a n a g e m e n t 墨堕堡壅垩堡生筻垄竺壅 一兰i 量 绪 i l 口 美国政府把高技术产业视为经济增长的火车头，日本提出“技术立国”，欧 盟把积极推进科技产业化作为区域政策的主旋律，高技术产业已成为世界新经济 的增长点和综合国力的体现。然而，高技术产业的高风险、高收益特征，不仅与 银行强调的收益与安全并重原则相背，也与传统证券市场投融资制度不符，高技 术产业难以从传统的资本市场获得资金，发展自己。在高技术产业需求的拉动下， 风险投资业孕育而生。 从发达国家和地区的成功经验看，发展高技术产业必须依靠风险投资。 风险投资业历史虽可追溯到1 5 世纪，但作为一种新型的投融资模式，全面 发展还是近半个世纪的事，其运作与管理还没有完善的理论。我国的风险投资业 才刚起步，这方面的研究则更少。然而，风险投资是件实实在在的事，良好的运 作与科学的管理是其顺利发展基本前提。本文根据国内外已有的研究成果，借鉴 传统的投融资理论，结合我国风险投资的实践，对风险投资的运作与管理进行了 系统的研究。本文还针对中国的特殊情况，就政府在风险投资运作与管理中的作 用进行了分析。 全文分四章，第一章风险投资概述，主要就风险投资的内涵、特征、历史 与其他投资的区别进行了研究，在理论上界定了风险投资概念的内涵与外延。第 二章风险投资的运作，主要研究了风险投资的基本流程、运作主体、运作对象及 运行机制。第三章风险投资的管理，研究了风险投资管理的内容与方法，对风险 投资的风险管理进行了专题性探讨。第四章政府在风险投资中的作用，着重分析 了我国政府在风险投资运作与管理中的作用。 墨堕篓窒壅堡兰笪堡堕塞望l 业墅! 堡坠 第一章风险投资概述 在现今技术是核心竞争力的年代，如何把资本、管理和企业家的创新精神有 效地结合起来，是高技术产业发展、新世纪经济增长和综合国力提高的关键a 风 险投资正是一种有别于传统投融资方式，能有效地把高新技术与资本、管理和企 业家创新精神结合在一起的新型投融资模式。 1 1 风险投资的性质 1 1 1 风险投资的内涵 风险投资的含义，至今仍无一致界定。美国全美风险投资协会认为：风险投 资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大的竞争潜力的企业( 特别 是中小企业) 中的一种股权资本。经济合作和发展组织则把风险投资定义为：凡 是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，称为 风险投资。在我国经济大辞典( 上海辞书出版社) 中，风险投资被定义为：是 把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品开发领域的一种投资行为，旨在促 使新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益。 笔者认为：风险投资是专业投资机构通过一定的方式向各类主体筹集资本， 在自担风险的前提下，通过科学地评估和严格筛选，向具有高度不确定性的高新 技术型企业或项目进行投资，并运用科学管理方式参与被投资企业的经营管理， 促使所投资企业高速成长，最终通过出售其股权获得高额中长期收益的投融资活 动。 这一定义包括以下涵义： 1 风险投资首先需要有资本来源，这种资本称为风险资本。它是这样一种 资本，它由风险资本家管理、投向年轻但拥有广阔发展前景、并处于快速成长中 的企业，是准备用于风险投资的资金。在不同国家或地区，同一国家或地区的不 同发展阶段，风险资本的来源构成不同。它既可以来自个人如风险资本家本人的 资金、大学科研机构、投资机构、保险公司、大公司、风险企业创办者自身的投 资，也可来自政府性补助以及银行优惠性贷款等。无论是个人的风险资本，还是 机构的资本，都可直接投入风险企业及项目，但通常是通过进入风险投资机构如 风险投资公司或风险投资基金，再由风险资本家进行投资。 2 风险投资需要专门投资机构，典型的是风险投资公司，它是专门从事风 险投资活动的金融企业，目的是获取高收益，是风险资本与需要资本的风险企业 之间的经济中介。风险投资机构把筹集来的风险资本，投向在高技术产品开发方 面具有发展潜力的风险企业。风险投资机构做为风险投资中介机构，拥有一批懂 技术及善于经营管理的人才，发行一定数量的风险投资基金，与拥有新技术新产 品的科技发明家一起，参股创业经营高技术风险企业，经过若干年后，风险投资 垦堕丝童垄堡量笪里堑壅一一笙二童璺堕塑! ! 坠 嚣篙要溅蓑霉蒜，黧饿黧豁豢裟等方式 收回投资，获取高额利润。同时科技发明家和投资者也目e 获得局钡阴掣，鬻。 3 风险投资的对象主要是具有高成长性的中小型高技术企业。这些企业在 技术和市场两方面都具有很大的不确定性，因而投资失败的可能性很大：但又具 有高成长性，如果投资成功，则可获得极高的投资回报。这就是风险投资所投资 企业的特征，所以，这些企业又称风险企业。 4 风险投资的典型方式是股权投资，即风险资本通常以股权形式进入风险 企业，因而风险资本家与风险企业的关系，不是债权债务关系，而是股东与企业 的关系；风险投资注重参与对所投资风险企业的管理，管理参与的作用绝不亚于 资金投入，目的既在于监控风险、改善经营管理，更在于实现投资的成功，获取 高额回报。 5 风险投资所期望的投资收益决不是企业的利润分配，而是通过股票上市 后的股权出售或转让，获得股权资本的高额增殖。 从上述风险投资的定义中不难看出，风险投资由三大基本要素构成：风险资 本( 风险资本市场) 、风险投资机构( 风险投资公司) 、风险企业。 1 1 2 风险投资的特点 风险投资作为新的投融资模式，与传统投资方式相比具有如下特点： 1 投资对象相对专一性。风险投资对象主要是那些具有增长潜力但不具备 上市资格，无法通过发行股票、债券等传统融资方式筹资，同时由于信用低难以 取得银行贷款的中小型高技术企业，甚至是仅仅处于构思中的高技术企业。即风 险投资专注于高科技产品的开发和产业化一般不涉及成熟技术和一般商品，强 调以创业投资为已任。 2 智力投资与资金投资紧密结合。风险投资承担着投资项目的技术开发、 与市场开拓的风险，它通过严格的项目选择、评审和参与对该项目的管理来尽可 能地减少风险性。同时以投资组合的经济效益来保证资金的回收。即以某些项目 的高额回报来补偿另一些项目的风险亏损，以求不仅要维持收支平衡，并要获得 比投资高出l 倍、2 倍、甚至更高的回报。风险投资公司不仅出资，而且凭借其 网络优势为风险高技术企业物色高素质的经营管理和技术人才，并利用自己的风 险资本家参与高技术企业的长期发展策略的制订和管理指导。因此，风险投资公 司不仅出资，而且出力，是资金与智力相结合的投资。 3 风险投资的目的不是要控股或经营风险企业，而是通过资本的注入和经 营管理的辅导，促进风险企业快速发展，从而使投入的资本获得几何级数增长。 因此，选择投资项目的标准是：是否能赚到钱，赚多少钱。而不是是否能控股， 控股与否是次要的，第一位的是投资回报率。 4 、风险投资是高风险和高收益。据统计，风险投资公司所投资的风险企业， 其中2 0 3 0 完全失败，6 0 受挫，只有5 2 0 获得成功。可见，风险投资风 险巨大。但高风险往往伴随着高收益。一旦风险投资成功，其收益往往是原始风 险资本的l o 倍、2 0 倍、甚至是上百倍。如投资于美国苹果计算机公司的原始风险 资本，在1 9 8 0 年该公司在美国n a s d a q 市场上市时，就获得了高达2 4 0 多倍的高 额回报。风险投资就是这样通过成功项目的高回报率来弥补投资项目大量失败的 垦堕丝塞垩堡兰笪堡墅塞箜二重垦堕羔! 塑! 堕 高风孳骠篇燃长，属于中长期投资。风险投资的投资腻即从选择项 目嘉黧裟鬣篙鬻慧。嬲黼鞋裂增簇 嘉未耄目5 - - 评7 墨蒜慧篙0 篙驻翥霖鬻罴帮雾篷蒜茄晏 约需要年的时间。因此，风险投资即不属于为了控制企业阴长期股秘砹i 贫 也不是投机性质的股权投资，而是介于两者之间的中长期股权投资。 1 2 风险投资发展的回顾与展望 1 2 1 风险投资的历史回顾 世界上第一笔风险投资可以追溯到1 5 世纪，当年由西班牙女王伊莎贝拉投 资给哥伦布去寻找新大陆，两人商定，发现了新大陆，哥伦布可以得所得收益的 1 0 ，女王则拿9 0 。寻找新大陆属于风险项目，女王伊莎贝拉的投资就是风险投 资，她既是风险资本的供给者，又是风险投资机构( 风险资本家) ，哥伦布则属于 风险企业家。在以后的几个世纪内，都陆续有类似的风险投资活动。 到1 9 世纪末期，这种投资方式被运用于工业领域。当时美国的些富人和 银行家投资于钢铁、石油、铁路等事业，虽然这些事业与今天的风险投资项目相 比，无论在科技含量抑或风险水平上都有较大差距，但毕竟对于私人投资者而言 它们具有一定的风险性。2 0 世纪初，一些如今著名的大公司的发展也得益于具有 风险的投资活动的展开。例如，成立于1 9 1 1 年的大型跨国公司i b m 公司就是 由当年投资铁路、石油等传统工业的富豪转而投资计算机这一新科技而兴办的。 但这些都不是现代意义的风险投资。 现代意义的风险投资，学术界统一的看法是：以1 9 4 6 年世界上第一家风险 投资公司美国研究与发展公司( a r d ，a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e o p m e n t c o r p o r a t i o n ) 的创立为标志。2 0 世纪4 0 年代初，美国许多地区的经济都出现了 传统老工业部门的活力日渐消退亏损、经济衰退现象。不少人认为正是由于诸如 纺织、机械制造等行业的亏损才导致这些地区经济的衰退。以a r d 创始人乔治斯哆 端尔特( g e o r g e sd o r i o t ) 和拉弗弗朗德斯( r a l p hf l a n d e r s ) 为代表的一些 人更认为，老工业部门的发展潜力已达到极限，虽然经济的衰退与其亏损有一定 联系，但它们不应负主要责任，它们繁荣经济的历史使命已完成。经济衰退的根 本原因在于缺乏能对经济起到拉动作用的新兴企业。 基于上述观点，多瑞尔特和弗朗德斯分析了当时新兴企业诞生率过低的原 因，发现主要是由于人们对新企业投资不足造成。因此，他们主张建立一个私人 性质的投资机构，一方面可以通过它向诸如企业、保险公司及信托基金之类的机 构投资者筹集资金，转而投资于新兴企业。另一方面也可以在促进风险投资管理 者自身发展的同时加强对新兴企业的管理与监督。他们认为，对于新兴企业而言， 由于大部分创业者都是技术专家，经营管理往往是他们的弱项，因此，管理上的 经验与能力支持甚至比资金支持更为重要。基于这两方面的考虑，1 9 4 6 年6 月6 日，他们在美国马萨诸塞州，成立了标志着现代风险投资业正式诞生的世界第一 家风险投资公司美国研究与发展公司( a r d ) 。 风险投资公司成立与发展，促进了美国高技术产业的迅速发展。高技术产业 的发展，反过来又进一步拉动风险投资业的发展，形成相互推进的良性循环。据 墨堕丝塑堡堡量笪墨婴塞 一兰三蔓l 堡鎏塑! 塑喳 美国风险资本杂志估计，1 9 7 0 1 9 7 9 年期间，美国因获风险投资而成立的高技 术企业达1 3 0 0 家以上，从1 9 7 9 年到1 9 8 5 年，美国风险投资从2 5 亿美元增加到 l1 5 亿美元，成为高技术产业发展的强大动力。1 9 9 0 年风险资本进一步增长到3 2 0 亿美元，1 9 9 5 年更是发展到4 0 0 亿美元。1 9 9 7 年，仅“硅谷”一地，风险资本额 就达到3 9 亿美元，一共有近7 0 0 项风险项目得到风险资本的投资支持。 在美国风险投资业发展的启示下，6 0 年代中期，在产业结构向高级化过渡的 历史背景下日本开始引进风险投资。到了8 0 年代进入繁荣发展时期，1 9 8 7 年风险 投资公司达到1 8 0 0 余家，比1 9 8 0 年增长了4 0 倍。台湾的风险投资业发展也比较 顺利，从7 0 年代末开始引进风险投资，到8 0 年代末风险投资公司就发展到1 7 家， 进入9 0 年代发展到了一个新的阶段。据1 9 9 3 年统计，台湾风险投资公司已超过 4 0 家，风险资本额达1 5 亿美元。韩国8 0 年代开始发展风险投资，到9 0 年代初， 已建立了5 8 家风险投资公司，拥有风险资本7 3 亿美元。韩国场外证券市场成立 仅一年多，就有3 6 家新兴企业的股票上市交易。近年来，亚太地区的风险投资发 展更快，1 9 8 8 年至1 9 9 1 年间，仅香港一地的风险基金就从5 2 亿美元增长到2 l 亿美元。我国的风险资本也有几十亿元。 与此同时，英国率西欧之先声，在7 0 年代中8 0 年代初开始发展风险投资 事业。7 0 年代中期，英国仅有1 0 家风险投资公司，到8 0 年代中后期，则发展到 i 0 0 多家风险投资公司，1 9 7 9 年风险资本投资额仅2 0 0 0 万英镑，1 9 9 4 年达到2 0 7 4 亿英镑，1 5 年内风险投资增长了l o o 倍。目前，德国大约建立了4 0 多家风险投 资公司，法国约有1 2 0 多个机构从事风险投资。整个西欧，至1 9 9 1 年，风险基 金总额已与美国不相上下，达1 5 2 亿美元。 1 2 2 风险投资的发展趋势 风险投资经过近几十年的发展，在美国己日渐成熟，并呈现以下特点： 1 风险投资规模日趋增大。一是项目投资规模日益增大。因为进行任何风险 投资都必须制定各项计划，聘请各种专家，发生各项费用。如果投资额过小，这 些费用占投资总额比例就很大。这就促使风险投资公司不愿意投资到小项目上， 更愿意进行规模较大的风险投资。二是筹资规模日趋增大。不仅总筹资规模迅速 增长，单项基金的筹资规模也扩大。如美国，自1 9 9 2 年起，风险资本的筹资额连 年上升，1 9 9 7 年筹资额达9 0 6 亿美元。平均每项基金规模也从1 9 9 6 年的7 7 0 0 万 美元增加到1 9 9 7 年的8 9 0 0 万美元( 表1 ) 。 年份 1 9 9 i1 9 9 2 1 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 61 9 9 7 i 筹资额 1 32 5 2 53 84 4 7 59 0 6 i ( 亿美元) 资料来源：v e n t u r ec a p i t a lj o u r n a l ( v c j ) f e b1 9 9 8 2 投资分布均衡化。从投资阶段看，风险资本家不仅投资于种子期，也重 视较成熟阶段的投资。由于种子期投资风险很大，投资于早期阶段的1 0 个项目， 大约有r 3 失败，最好的也只有2 家成功， 因此一些大的基金都有相当部分 垦堕塑箜堡堡皇篁垄堕窒墅二兰墨堕丝墨! ! 垄 资金定位于风险较低、技术较成熟的阶段，从而形成不同阶段的投资组合。从投 资领域看，9 0 年代以来风险资本投资的范围比8 0 年代要广，由原来主要投资于高 技术产业，向医疗保健、消费品相关业延伸，其根本原因是为了分散风险。从投 资期限看，5 至1 0 年的中长期投资份额不断上升。如美国，1 9 9 6 年，期限超过5 年的风险投资比例为8 3 ，1 9 9 7 年，这一比例高达9 2 。 3 风险资本来源多元化，养老基金是主体，公司资金发挥的作用越来越大。 风险投资自开始就是多元化的资本来源，至今仍是如此。最初时，银行和保险公 司是资金的重要来源，但8 0 年代后期，银行和保险公司等大机构都逐步撤出风险 投资市场，但养老基金却一直是主体。如美国，1 9 9 0 年有5 3 的风险资本来源于 养老基金，1 9 9 7 年仍有4 0 的风险资本来源于养老基金( 见表2 ) 。从表2 可看出， 公司所提供的风险资本占风险资本总额从1 9 9 0 年的7 到1 9 9 1 年增加到3 0 ，居 第二位。 结构1 9 9 0 拒1 9 9 1 年1 9 9 6 芷1 9 9 7 正 个人家庭 1 11 291 3 捐赠基金1 3 2 42 l9 银行保险公司 9651 公司741 33 0 养老基金5 3 4 24 34 0 其他71 297 资料来源：根据v e n t u r ee c o n o m i c sf u b l i s h i n gc o 和y c j f e b 1 9 9 8 的数据整理。 4 风险投资业绩上升，风险资本增值加快。9 0 年代以来，风险投资的累计收 益比8 0 年代有明显增长。如美国，1 9 6 9 1 9 8 0 年所有风险资本的累计内部收益率 i r r 为2 1 4 ，1 9 8 1 1 9 9 0 年曾一度下降为1 1 9 ，1 9 9 1 1 9 9 5 年又增长到2 6 4 ，尤其是1 9 9 5 年，总体风险资本的i r r 更是高达5 3 ，风险投资业绩明显上升， 风险资本增值加快。 5 退出机制日益完善，风险企业上市更为容易。作为风险资本，其目标并不 是要拥有企业，而是要获利。因此，能高效退出是其进入的重要前提。近年来为 发展高技术产业，各国纷纷开设二板市场或降低入市条件，使一大批高技术企业 能进入资本市场，尤其是股票市场融资，也使原始风险投资能高效地退出风险企 业。如美国，9 0 年代风险企业公开上市( i p 0 ) 数量比8 0 年代有很大增长， 1 9 9 6 年达到2 7 6 家，占当年全部i p o 公司近1 3 ，筹资1 2 1 亿美元( 见表3 ) 。 年份1 9 8 21 9 8 31 9 8 41 9 8 5 1 9 8 61 9 9 0 i p o 家数 2 71 2 1 5 34 79 84 2 年份1 9 9 11 9 9 2 1 9 9 31 9 9 41 9 8 7 1 9 8 8 i p 0 家数1 2 71 6 01 7 2 1 4 38 l3 6 年份1 9 8 91 9 9 51 9 9 6 1 9 9 7 i p 0 家数3 91 8 52 7 6 1 3 4 资料来源：根据v e n t u r ee c o n o m i c sp u b l i s h i n gc o 和i v c j f e b 1 9 9 8 的数据整理。 6 垦堕堡塑墨堡皇笪堡婴窒兰三望l 堡堂! ! ! 坠 1 3 风险投资与其他投资的区别 1 3 1 与证券投资的区别 现今各国发展了较多的投资基金，尤其是证券基金，进行证券投资。虽然证 券投资与风险投资都一样，具有很大风险；两者都进行组合投资，以分散风险； 证券投资也可能是权益投资，也不在意其控股权，关心的是资本增值。但它们是 两种性质不同的投资，主要别在： 1 投资对象不同。证券投资的对象是各种有价证券，如股票、国债和企业 债券，即投资于资本市场。而风险投资主要投资于高技术企业，即投资于从事社 会财富生产者企业，所得的是股权，而不是股票。资本市场只是风险投资筹集资 金和退出所投资企业的场所。 2 投资周期不同。风险投资的投资周期一般在5 7 年左右，是中长期投资， 收益的不确定性强，许多风险资本在投资初期阶段往往难于见效，甚至出现亏损， 一般要进行几轮投资，才能获得收益。证券投资的投资时间则较短，一般在一年 内要完成一次甚至几次周转，即使股票投资也如此。 3 投资组合内容不同。证券投资组合是就证券进行组合，即根据各种证券 的不同风险与收益，进行组合，以确保相对稳定的收益率，组合内容相对单调。 风险投资组合则要复杂得多，它不仅要对风险企业的不同风险进行组合，还要对 风险企业不同发展阶段进行组合，甚至不同行业的高技术企业进行投资组合。 4 收益来源途径不同。风险投资收益来源于风险企业的增长。证券投资的 收益来源于证券价格的上升。虽然证券价格从最终归因看，是由发行证券的企业 的成长性决定，但两者毕竟不是一回事。 由于上述的差异，导致了， 5 风险与收益的不同。即风险投资是高风险高收益，而证券投资一般都能 获得一个高于平均收益率的较高收益率。 1 3 2 与商业贷款投资的区别 商业货款投资与风险投资的主要区别是： 1 风险投资的是一种权益资本，商业货款是一种债权资本。风险资本家选择 好风险企业以后，就着手设计投资结构，风险资本家为风险企业投入的权益资本， 一般占该公司资本总额的1 3 ，有时更多。所投入资金不需要创业者偿还，但它要 分享企业的增值收益，因此，如果企业成功，成本很高。作为债权，商业贷款， 不仅要偿还本金，还要支付一定的利息，无论成功或失败，其成本都是一样的。 2 风险投资与商业贷款投资具有不同的分工。对于新兴企业，尤其是高科 技企业来说，风险投资也许是种唯一可行的资金来源。商业贷款需要抵押、担 保，其一般投资方向是处在成长和成熟阶段的企业。而风险投资不要担保，不要 抵押，它主要投资到新兴的、有着巨大潜力的企业和项目。商业贷款相对要便宜 的多，但却是可望而不可及的。 3 流动性与安全性不同。商业贷款讲求安全性，回避风险；而风险投资却 偏爱高风险项目，追逐高风险后隐藏的高收益，志在管理风险，驾驭风险。商业 旦堕丝童差堡量笪里堑壅兰| 生盟型星j ! ! 堕 嚣警晕鬻黎纂耋套容雾嚣譬籍茎蓑器至覆嚣篙? 辈蒿丕妻鸳凳喜鋈茎；亨荤篙盏i 誓豁馨鬻喜篙釜糕霖薷鬣茗鬻篙虢：器磊茹蒜 朵祭荔霉嚣嘉訾藿霉巢霎霞粪萼鬈息磬斋喜銎警簧遮霎粱翟霉釜曩篇茬雩雾蕞磊 磊熏蓍薯纂翼唆燃蒜渤鬻嚣簇紫嘉霎笛 耐心的资本”。尤其是早期投资或规模较小的风险投资，其孜贸别曼长。硒夫崮囚 1 3 3 与传统产业投资区别 风险投资与传统产业投资都是实业投资，其目的都是扶持企业的成长以及产 业结构的优化。作为产业投资，基本运作方式都是投融资活动，这种投融资活动 有别于银行等金融组织的运作方式，都具有创业特征，是一种特殊的投融资行为， 主要目的是为了吸引对某种特定产业有兴趣的投资者的资金，以扶助这些产业的 发展：一般都具有投资、融资、产业扶持、参与经营与管理等特点。 但风险投资与传统产业投资也有区别，主要表现在： 1 投资方向不同。当今世界风险投资可以分为七大方向。即微电子技术方 向、新材料技术方向、生物工程技术方向、新能源技术方向、信息技术方向、海 洋技术开发方向和空间技术开发方向。传统产业投资主要用于传统工业，它使传 统工业得到了发展。就同一产业而言，风险投资大多投资于处在始创阶段，或未 成熟阶段，但可能发展迅速，具有良好发展前景的的中小企业。而传统产业投资 则主要投资于技术相对成熟、规模较大、风险较小的企业或产品。 2 风险与收益不同。风险投资对象是那些风险大、具有巨大潜在经济效益、 掌握最新技术的企业。而这些企业是以独有的先进技术，通过研制开发转化为新 产品。鉴于它们的探索性强、未知数多、成败未h ，因此在高技术研究和新产品 开发应用中，遭到失败、破产、倒闭的可能性非常大。据统计，美国现在每年建 立的风险型小企业约有5 0 万家，其中3 4 在4 至5 年内就要破产倒闭，余下的1 4 企业才能在“荆棘丛”中生存、发展、壮大。因此风险投资具有很大的冒险性。 垦堕墼塑垩堡兰篁里婴壅! 塑旦些墼壅! 堕 传统产业投资在很多方面积累了许多的经验，有一定规律可以遵循，经过科学决 策、评估，虽有风险，但也能降低到最小程度，因而风险较小，但其收益也相对 较低。 与传统产业投资比，风险投资固然要冒险，然而一旦成功，所获得的经济效 益，绝非一般传统产业投资所能比拟。例如，1 9 9 5 年y a h o o ! 在未获得风险投资前， 只是杨致远和他的同伴两位穷学生的业余爱好，“在w e b 网上提供免费服务”。作 为一种新兴媒体，当时y a h o o ! 的拜访总数早已破了百万大关。这亲友惊人的商业 机会，使美国s e q u o i a 风险投资基金会合伙人麦克凭着灵敏的商业嗅觉很快认识 到y a h o o ! 的价值，并对y a h o o ! 市值估价为8 5 亿美元，是一年前s e q u o i a 估价的 2 0 0 倍。然而，传统产业投资就不可能得到如此高的回报。 9 垦堕塑壅墨堡兰篁里塑塞 一生互皇垦堕墼童! ! 堡生 第二章风险投资的运作 风险投资从本质上讲，与其他投资并无多大区别。但由于其资金来源与投资 对象的特殊性，导致风险投资的筹资、投资、运转、收回与一般投资不同，形成 了自己特有的运作模式。 2 1 风险投资的运作对象 风险资本，指用于风险投资的资本。本质上，风险资本和其他资本一样，是 能带来剩余价值的价值。但风险资本是专投资于那些风险大的企业，追求的利润 也要大得多，是一种高风险高收益的权益资本。因此，它又与一般的资本有所区 别。风险投资就是筹集风险资本、投资到风险企业、再收回比原来大多得的风险 资本的过程。其进行项目认证、筛选是为了决定风险资本投向那家企业，投入后 所进行的参与管理和提供策略咨询是为了使风险资本增值。换句话说，风险投资 的实质就是围绕着风险资本展开，以风险资本为对象进行运作。 风险资本的来源十分广泛，不仅有各类机构投资者和私人投资者，还包括政 府。具体而言，风险资本的来源主要有以下几类： 1 私人投资者。主要是富有的家庭，由于其拥有相当资产和一批从事实业、 经验丰富的家庭成员，他们为了追求高额回报，不断地对风险企业进行投资。他 们不但投资时间长，而敢于投资创办种子企业，是风险资本的重要供给者之一。 此外，就是那些对科技比较感兴趣的人。因为他们或拥有较为丰富的经商经验和 相关知识，或对科技感兴趣，拥有相关的技术知识，所以，他们一般自己直接投 资于所选择好的风险企业，而不是通过中介机构进行。 还有一类私人投资者，就是希望投资于高技术产业来自己增加财富的人。这 些人数多，分散，单个资金规模不大，既无相关的经营知识，也无相应的科技知 识，或精力有限等。因此，他们一般通过各种投资机构进行风险投资。 2 银行等金融机构。银行等金融机构的直接投资由于受到法律的限制，它们 一般通过设立独立的部门或机构进行风险投资。早期，银行等金融机构是风险资 本的主要提供者。近年来由于受到政府管理的制约，风险投资越来越少。 银行等金融机构投资者的资金数目大，他们的投资方式比较谨慎，一般都偏 重于投资风险小且比较传统的债券和股票。但是出于分散投资的需要，机构投资 者也会拿出小小的一部分资金投资于风险比较大的高科技企业，虽然这部分资金 对机构投资者来说，比例不大。但是对风险资本来说却是个很大的数目。因此， 银行等金融机构是风险资本的重要来源。 4 养老金。养老金的投资动机大都是出于高回报率和分散投资风险的目的， 是进行投资组合的结果。为了减少风险，一般养老金只拿出很少一部分进行风险 投资。如美国法律规定养老金只能将其5 的资金用于风险投资。但由于养老金资 垦堕塑塞堡堡量笪里堑壅笪三兰墨堕丝塞! ! i i 生 产规模庞大，即使很小的比例，也是一笔很大的数目。从8 0 年代始，养老金一直 占美国风险资本的4 0 ( 见表1 ) ，是风险资本的最大供给者。 5 捐赠基金和基金会。捐赠基金和基金会是最早的风险投资者之一。由于 捐赠基金和基金会的运作的特殊目的，它们进行风险投资一般不是为了追逐高额 的回报，而是为了资助有关项目。这些风险资本大多以支持大学或科研机构自身 的科研项目为目的，风险资本份额小。它们都有自己的独立的运作机构，大都直 接进行项目投资。 6 保险公司。保险公司现已日益成为风险资本的重要供给者。 7 投资银行。近年来，投资银行成为风险资本市场的重要投资主体。由于 投资银行的业务特征，一般情况下，它不进入风险的种子期投资，它自身也很少 参与风险企业的经营管理。投资银行的风险资本主要进入风险企业的后期，而重 点又是协助企业进行收购和兼并。实质上，投资银行是风险资本退出的重要制度 安排。 8 大型企业。大型企业在6 0 年代的美国是风险资本的主要供给者之一。它 们通过设立特别的部门或机构进行直接投资。近年来也不断参与风险投资，甚至 直接创办风险企业。大型企业进行风险投资有两个目标：一是为了增强自身的技 术力量，把一定的资金投资风险企业或风险项目，如果该项目或企业成功，就能 提高整个企业的竞争力。二是与一些大企业联合进行风险投资，目的在于建立战 略联盟，以巩固自己的竞争地位和能力。大多大型企业都是通过设立投资部门进 行风险投资。 9 外国风险资本。随着世界经济一体化、全球化，国际资本在各国间迅速 流动而追逐利润。风险投资作为一项具有高额回报的投资经营活动，自然也成为 各国风险资本家所投资的对象。因此，只要那个国家的风险资本相对较少，具有 更高的回报，外国风险资本就会进入。因此，外国风险资本是风险资本一项重要 来源。如英国1 9 8 8 年外国的风险资本就占了其总额的2 6 。外国风险资本或直接 投资于风险企业，或与国内的其他风险资本起共同投资于风险企业。 1 0 政府。政府是财富最大的所有者，也是风险资本的重要来源。不仅发展 中国家的风险资本主要来自于政府，就是发达国家，尽管其社会资本丰富，政府 仍提供了大量的风险资本。 总之，风险资本的来源是多元化，投资基金、保险金和养老金是风险资本的 主要供给者。表4 是英国8 0 年代独立风险资本的来源情况，它既反映风险资本来 源的多元性，也说明了机构投资的主导性。我国作为发展中国家，社会资本总量 本来就不足，人们对风险的承受能力有限。因此，在广拓风险资本来源同时，在 风险投资业发展的初期，应主要由政府提供启动的风险资本、吸引外国风险资本 和允许社会保险金及各种基金进入风险投资。这与机构投资是风险资本的主来源 是一致的。 风险投资运作与管理研究第二章风险投资的运作 来源实现资本的比例( ) 1 9 8 41 9 8 51 9 8 61 9 8 71 9 8 8 英国养老金 4 04 04 13 33 7 外国机构1 02 】1 23 62 6 英国保险者和基金管理者 1 81 92 0 1 61 9 私人家庭信托1 91 31 54l i 工业公司94436 英国银行1166 其他32221 合计( 百万英镑)2 3 l2 7 82 3 9 6 8 46 1 2 资料来源：p r a t t ( 】9 9 0 ) 2 2 风险投资的运作主体 除少部分私人和大机构是自己直接投资于风险企业外，大部分风险资本的提 供者都是通过专门的机构进行风险投资的，这种专门机构就是风险投资运作的主 体，风险投资的一切活动都是由它来完成。 2 2 1 风险投资机构的主要类型 3 准璺箩篓孽机构。准政府投资机构比较典型的，如美国的小企业投资公司 ( s b i c ) , 它是根据1 9 5 8 年小企业投资法创建的，为小企业发展提供长霸妥主。 垦堕堡塑堡堡皇笪堡堕塞j 至兰生塑墅生堑! ! 堕生 瓣会黧并骠彖璺毳裂淦( b 业管d c ) o 理委