（会计学专业论文）战略管理、资本结构与公司绩效研究.pdf

i l l l r fl l l j ji i i f l l l r l f l f f lril l i l lll1l y 1715 9 3 9 a s t u d y o ns t r a t e g i cm a n a g e m e n t ，c a p i t a l s t r u c t u r ea n d c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e 对 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：p lo r r h 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 沙t b 年 7 驴加年 孓r 心 譬只t ( 日 资本结构和企业关系的研究一直受到实务界和理论界的关注，但目前我国国 内在这方面的研究缺乏理论依据和实证检验，并且大多直接讨论二者的关联，很 少有人从战略的角度出发。事实上，战略会影响企业的资本结构，进而影响企业 的业绩。本文选取国内在深市和沪市上市的高科技企业作为研究对象，基于公司 战略的角度，从两个维度、四个方面分析资本结构和公司业绩的关系，包括外部 环境维度和内部战略维度，其中外部环境我们主要考察在动态环境中，企业资本 结构和业绩的相关性；内部战略维度，本文会从创新战略、风险管理战略和跨国 经营战略三方面分别进行讨论，旨在得出资本结构是内生变量，它受到企业战略 的影响，进而影响企业业绩。 关键词：企业业绩，资本结构，战略 a b s t r a c t s t u d i e so nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls 仃u c t u r ea n dc o r p o r a t es t r a t e g yh a v e b e c o m ep r o m i n e n ti na c a d e m i ca n dp r a c t i t i o n e r s ，b u ts of a rt h e r eh a sb e e nal a c ko f t h e o r e t i c a la sw e l la se m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n c a p i t a ls 缸u c t u r c a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei nc h i n a s o m e e x p e r t sf o c u st h e i ra t t e n t i o no nt h e i rd i r e c t r e l a t i o na n df e wo ft h e r na s s o c i a t et h eq u e s t i o nw i t hc o r p o r a t es t r a t e g y i nf a c t ，t h e r e e x i s t ss t r o n gr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n d s t r a t e g i cm a n a g e m e n t ，w h i c h w o u l da f f e c tc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ef u r t h e r b yi n t e g r a t i n gt h e o r i e so f o r g a n i z a t i o n a l e c o n o m i c sa n dt h o s eo f s t r a t e g i cm a n a g e m e n t ，t h ep a p e ra i m sa ts t u d y i n gt h er e l a t i o n b e t w e e nc o r p o r a t es t r a t e g ya n dc a p i t a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a i tm a k e sa l le m p i r i c a la n a l y s i so nh i t e c hc o m p a n i e sl i s t e di n c h i n e s es t o c k e x c h a n g em a r k e tb o t hi ns h a n g h a ia n ds h e n g z h e l l 岛f r o mt w o d i m e n s i o ni n c l u d i n ge x t e r i o re n v i r o n m e n ta n di n t e r i o rm a n a g e m e n ts t r a t e g y , a n df o u r a s p e c t s 一。e n v i r o n m e n t a ld y n a m i s m ，i n n o v a t i o ns t r a t e g y ,r i s km a n a g e m e n ta n d m u l t i n a t i o n a lo r g a n i z a t i o n k e y w o r d s ：c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，c a p i t a ls t r u c t u r e ，s t r a t e g i cm a n a g e m e n t i i 第2 章国内外相关研究文献综述 2 1 动态环境、资本结构与公司绩效6 2 2 创新战略、资本结构与公司绩效。7 2 3 风险管理、资本结构与公司绩效7 2 4 跨国经营、资本结构与公司绩效9 第3 章研究设计1o 3 1 研究假设的提出一l o 3 2 样本选择与数据来源1 1 3 3 模型构建。1 2 3 4 变量安排1 2 3 4 1 被解释变量1 2 3 4 2 解释变量l3 3 4 3 控制变量1 4 第4 章实证结果与分析。1 6 4 1 描述性统计分析1 6 4 2 相关性分析1 6 4 3 回归模型分析1 7 第5 章研究结论和未来研究方向2 0 5 1 研究结论2 0 5 2 未来研究方向2 0 参考文献21 附录2 4 致调! 2 6 个人简历2 7 1 1 研究背景和意义 第1 章引言 资本结构决策是公司融资决策的核心，确定旨在实现公司价值最大的最优资 本结构是财务理论和实践中十分重要的问题。自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 开创现代资本结构理论研究的先河开始，一批丰富的资本结构理论研究成果相继 诞生，但由于实践中资本市场的不完美以及信息不对称的存在，使得经典财务管 理理论难以解释很多现象，从而激发人们不断寻求新的理论来解释资本结构之 谜。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 第一次把资本结构与公司战略决策联系起来， 此后战略管理学者及产业组织学者开始了对资本结构的启发性探索，将资本结构 问题与市场竞争环境、公司战略、资本市场环境等结合在一起，进一步拓宽了资 本结构的研究视野。 基于组织经济学和战略管理学的理论研究认为，公司资本结构决策与竞争坏 境尤其与环境动态性紧密相关。s i m e r l y1 和l i ( 2 0 0 0 ) 对环境动态性、资本结 构与公司绩效之间的关系进行了理论整合与实证检验，结果表明，在稳定的环境 中，资本结构与公司绩效正相关，而在多变的动态环境下，高财务杠杆不利于提 高公司绩效。曾德明、周蓉、陈立勇( 2 0 0 4 ) 的研究则发现，在我国，环境动态 性与资本结构交互作用对公司绩效不具有显著的解释作用。 为了应对环境变化带来的挑战，公司必须制定创新战略，增加专用性资产的 投资，以建立持续的竞争优势。战略管理理论的一个潜在重要假设前提是，由于 消费者偏好具有异质性，公司应该采取差异化战略来满足不同的消费者( p o r t e r ， 1 9 8 0 ) 。由于竞争战略会影响公司投资决策( c h a n d l e r ，1 9 6 2 ) ，投资决策又会 进一步影响公司融资决策( w i l l i a m s o n ，1 9 8 8 ) ，因此竞争战略会影响资本结构。 o b r i e n ( 2 0 0 3 ) 的研究发现，创新战略与资本结构负相关，即注重创新战略的 公司通常会采用较低的财务杠杆。王任飞( 2 0 0 4 ) 的研究发现，采用创新型战略 的公司倾向于采用低杠杆资本结构，以减轻来自于债权人的偿债压力。 资本市场中衍生金融工具的快速发展和各类保险契约的出现，促进了战略风 险管理实践的演变发展。有效的风险管理体系不仅有助于降低公司收益波动，从 而降低公司潜在的财务困境成本，而且有助于降低对财务风险备用金的需求，进 而减少债务压力导致的“投资不足”。因此，公司风险管理体系健全与否会影响 l s i m e r l y , r o yl m i n g f a n gl i2 0 0 0 e n v i r o n m e n t a ld y n a m i s m ，c a p i t a ls t r u c t u r e a n dp e r f o r m a n c e ：a t h e o r e t i e a l i n t e g r a t i o n s t r a t e g i cm a n a g e m e n tj o u r n a l2 1 1 9 3 1 公司资本结构。a n d e r s o n ( 2 0 0 5 ) 所作研究表明，公司风险管理能力与资本结构 正相关，即风险管理体系健全的公司，可以采用较高财务杠杆。 迈入2 l 世纪，世界各国寻求经济发展和科技进步的步伐加快，入世后，众 多有实力的中国企业进驻世界广袤的市场，与西方强国同场竞技，但是历史决定 中国的跨国企业先天缺乏营养，技术创新程度低，所以在国际商场中竞争力差。 战略经济学认为企业的战略对于业绩的成长有直接的关系，所以研究企业跨国经 营的战略与公司业绩的关系，非常有必要。 跨国经营战略有利有弊。首先，跨国经营的企业会面临陌生的国外市场，不 稳定的社会环境和动荡的经济形势，企业所处的环境动态性较强，所以管理者要 制定科学的融资策略，跨国经营不仅给企业带来风险，还为企业带来了良机，提 高企业运营灵活度( k o g u t ，1 9 8 5 ；r a n g a n ，1 9 9 8 ) ，许多跨国企业娴熟的利用内部转 移价格，规避一些国际的资金管制，提高公司利润。 上述国内外学者的研究表明，环境动态性、创新战略、风险管理能力、跨国 经营与资本结构密切相关，而且会对公司业绩产生重要影响。然而，这些研究普 遍存在的问题是，将动态环境、创新战略、风险管理能力、跨国经营和资本结构 分别作为存在因果关系的系统内生变量，而没有将它们统一到一个概念框架下。 因此，本文试图基于财务理论与战略管理理论融合视角，立足我国处于经济转型 期间的特定资本市场环境，将环境动态、创新战略、风险管理能力、跨国经营与 资本结构放入一个统一的研究框架内加以系统研究，探讨战略性因素对公司资本 结构的影响，以期为公司将资本结构决策与战略管理相结合并在实践中加以应 用，更好地把握公司财务行为和战略行为的本质，获取竞争优势并最终提高绩效 提供理论指导和决策借鉴。 1 2 研究思路和方法 1 2 1 研究思路 本文基于公司战略角度，从两个维度、四个方面全面分析资本结构和公司业 绩的关系。两个维度包括外部环境维度和内部战略维度，外部环境主要考察在动 态环境中，企业资本结构和业绩的相关性；内部战略维度则从创新战略、风险管 理战略和跨国经营战略三方面分别进行讨论。 代理理论和交易成本经济学不仅都认为信息的不对称性会增加企业的交易 风险程度，而且两种理论均在不同程度上强调，币是因为这种不完全性会导致交 易成本增加，处于不同环境中的企业，会选择不同的融资方式，从而调整自身的 资本结构，并会对企业业绩造成不同的影响。战略管理理论也强调，企业资本结 构决策要充分考虑其所处的外部环境，只有安排与外部环境相匹配的资本结构， 2 才有利于提高公司的业绩。 竞争战略会影响企业的投资决策( c h a n d l e r ，1 9 6 2 ) ，同时投资决策又会进 一步影响企业的筹资决策( w i l l i a m s o n ，1 9 8 8 ) ，因此竞争战略会影响企业资本结 构。在激烈的市场竞争中，有的企业如昙花一现，悄然逝去：有的企业却日益壮 大，长盛不衰，出现这种现象，最为关键在于企业有无核心竞争力。创新是形成 企业核心竞争力的主要源泉，而创新战略实施形成的企业核心竞争力不仅具有价 值的优越性，同时还具有资源的异质性、难模仿性、不可替代性及不可交易性等 特点，所有这些都意味着创新所形成的资产具有较强的专用性( 于晓红，2 0 0 8 ) ， 而这种专用性资产会为企业带来更高利润。 企业外部环境的不稳定性，要求企业重视自身的系统风险，降低非系统风险。 企业外部环境越不稳定，企业的风险管理强度会越大，同时为了控制风险，企业 也会采用适度的资本结构，以适应风险管理的需要。企业风险管理作为一种全新 管理理念或管理框架的最终形成，是由美国发起人组织委员会( c o m m i t t e eo f s p o n s o r i n go r g a n i z a t i o n so f t h et r e a d w a yc o m m i s s i o n ，c o s o ) 在2 0 0 4 年9 月提 出的，对世界各国风险管理体系的建立和完善起到了积极促进作用。2 0 0 9 年， 贾炜莹和陈宝峰在风险管理对我国上市公司价值和业绩影响的实证研究中指出： 上市公司可以利用金融衍生工具进行风险管理，对于提升企业业绩具有正效应2 ( 贾炜莹、陈宝峰，2 0 0 9 ) 。 随着经济全球化进程的推进，跨国经营已经成为有实力的企业竞争的主要手 段，它们利用相关多元化中战略匹配带来的优势，同时在几个相关的全球行业中 建立更强的竞争地位。在全球性竞争行业中存在战略匹配关系的情况下，成为一 家多元化的跨国经营公司比成为一家单一经营的跨国公司将更具有竞争力。竞争 力的提高会使企业有能力举债，从而影响企业的资本结构，投资更多更好的项目， 进而影响企业业绩。本文将跨国经营指标作为哑变量，分析企业跨国经营的战略 与资本结构和企业业绩的关系。 综上所述，本文把上述企业内外战略管理要素统一在一个研究框架内，沿着 “战略管理要素是否以及如何影响资本结构和公司业绩”的研究主线，立足我国转 轨经济的特殊资本市场环境，建立多元回归模型，全面考察它们对资本结构和公 司绩效的影响，并提出相应的对策建议。 1 2 2 研究方法 作者在参考大量国外文献和方法的基础上，选定企业内部、外部两个维度， 四个方面对资本机构和公司业绩进行研究，整个文章以战略管理为主线，将动态 2 贾炜莹、陈宝峰，风险管理对我国t - 市公司价值和业绩影响的实证研究，财会通讯，2 0 0 9 年第五期。 3 环境、创新战略、风险管理、跨国经营、融资决策和公司业绩贯穿起来。 文章主要选用沪深两市高新技术公司作为研究对象，分别用描述统计、相关 性分析和回归检验进行研究，取长补短，旨在严谨的说明战略管理、资本结构和 公司业绩的关系。 1 3 研究内容和结构安排 本文研究战略管理、资本结构与公司绩效之间的关系，主要从四个方面展开 研究：动态环境与资本结构和公司绩效的关系、创新战略与资本结构和公司绩效 的关系、风险管理能力与资本结构和公司绩效的关系、跨国经营与资本结构和公 司绩效的关系。全文共分五章。主要内容如下： 第一章作者简明扼要的概括研究的背景和意义，明确思路和方法，阐 述研究内容和安排，最后指出论文的创新和不足之处； 第二章文章在动态环境、创新战略、风险管理、跨国经营四方面回顾 研究资本结构和公司业绩的国内外重要研究成果和相关文献“，。 第三章具体的阐明实证研究方法和变量的安排，作者的行文顺序与第 二章相同，旨在简节、明了； 第四章作者采用描述统计、相关性分析和回归分析三种方法分别研究 课题； 第五章分析研究结论，提出政策性建议。 1 4 论文创新与不足 本文的创新主要集中在两方面： 首先，研究内容丰富，国内以往的文章总是单纯的考察资本结构和公司业绩 的关系，很少基于战略的视角考虑问题，有少数学者开始关注公司战略对资本结 构和公司业绩的影响，但主要集中在环境动态性和创新战略两个方面，国外学者 虽然研究广泛但是没有形成一个统一的研究框架，鉴于上诉问题，本文在国内原 有研究的基础上，增加了风险管理和跨国经营两个视角，对现有研究进行了扩展， 再结合实证结果说明对管理层实践指导意义，不仅如此，本文的研究将战略管理、 资本结构和公司业绩统一起来，建立了一个统一的研究框架。我们的研究对于“啄 食顺序理论”也是一个有益的补充。我们发现企业的不同战略决策影响着企业的 融资决策，所有我们不能脱离企业的战略视角来机械地理解啄食顺序理论，否则 会犯以偏盖全的错误。这进一步证明了，我们在理解企业的资本结构选择问题时， 4 应该将资本结构问题与企业的战略问题结合在一起考察。 其次，本文的数据收集采用手工收集，作者阅读了上市公司中医药和科技两 个行业所有的财务报告，提取出研究所需的数据，数据翔实、可靠；文章采用了 2 0 0 6 - 2 0 0 8 三年的中国上市公司样本数据，样本数量充足，数据较新。 文章的不足在于两点：第一，数据的选择较窄，我们只选用了上市公司中 研发数据较为详细的医药和科技两个行业作为样本，这种样本选择存在一定漏 洞，对回归的精确度会有影响，有待后来的研究者进行更加严谨的研究；第二， 研究指标方面存在疏漏，本文采用的创新战略指标比较单一，如果能更准确的掌 握企业研发支出的数据，会使研究结果更具说服力。此外，不同的企业通常会采 取不同的创新途径及方式，一些企业的创新可能更多的是反映在营销或管理创新 上，如品牌战略或者广告战略。因此，未来研究应该区分不同的创新战略，分别 研究不同的创新战略类型对资本结构的影响，将研究课题进一步细化。风险管理 指标的选取有待推敲，现代企业风险管理方法很多，单纯的从企业收入角度衡量 企业风险管理水平比较宽泛，应采用更多更加详细的指标进行研究分析。跨国经 营战略方面，本文只把报表中披露拥有海外子公司的企业列为跨国型企业，其实 跨国战略的运用不只集中在设立国外子公司一方面。 5 第2 章国内外相关研究文献综述 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 通过严密的数学推导证明，在完美资本市场和 信息对称等一定假设前提下，公司价值与资本结构无关，开创了现代资本结构理 论的先河。随后，学者们针对影响融资决策和资本结构形成的现实因素，通过不 断突破m m 理论的假设条件限制，开拓了资本结构理论研究更为广阔的领域， 先后提出权衡理论、优序融资理论、代理理论、信号理论和产业组织理论等。自 从j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将资本结构与公司战略决策结合起来考察以后， 大量文献开始将资本结构问题与市场竞争环境、公司战略、资本市场环境等结合 在一起。资本结构决策被公认为公司战略管理的核心问题。b a l a k r i s h m a na n df o x ( 1 9 9 3 ) 指出，战略管理视角有助于加强我们对资本结构决策的理解。 2 1 动态环境、资本结构与公司绩效 b a r t o n 和g o r d o n 3 ( 1 9 8 7 ) 指出，资本结构是公司管理者在一定环境下选 择的结果。c h u n g ( 1 9 9 3 ) 考察经营风险与资产特征之问的关系，发现产出市场” 的不确定性与资本结构负相关。s i m e r l y 和l i ( 2 0 0 0 ) 将代理理论、交易成本理论 和资源基础理论结合起来，考察环境动态性、资本结构与公司绩效之间的关系， 发现在稳定的坏境中，资本结构与公司绩效正相关，而在多变的动态环境下，高 财务杠杆会降低公司绩效。b a r n e y ( 1 9 9 1 ) 指出，根据资源基础理论，公司可持 续竞争优势的获取，取决于对稀缺或不可复制专项资产的使用。这就意味着在动 态环境下，为创造优良业绩，公司必须采取创新战略或考虑采取高风险行动。为 了平衡由此产生的高经营风险，公司需要降低财务杠杆。h a r r i s ( 1 9 9 4 ) 认为， 根据交易成本理论，当资产专用性很高时，权益资本是更好的融资渠道。由于动 态环境下往往需要使用专用性高的资产，使用权益资本可以降低公司交易成本， 因此是更好的融资选择。相反，当资产专用性很低时，公司往往处于相对稳定的 环境中，采用债务融资方式可能更为恰当。j e n s e n 等( 1 9 8 6 ，1 9 8 9 ) 提出的代 理理论认为，债务是保障管理层优先考虑股东利益的有效工具4 。根据这一理论， 债权人是最主要的治理方，因为偿债责任和限制性保证条款无形中限制了公司进 3 j o r d a nj ，l o w ej ，t a y l o rp ，“s t r a t e g ya n df i n a n c i a lp o l i c yi nu ks m a l lf i r m s ”，j o u r n a lo f b u s i n e s sf i n a n c ea n da c c o u n t i n g 2 5 ：1 2 7 1 8 ，1 9 9 8 4 j e n s e nm c ，m e c k li n g 硼，“t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e ”，j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s 。3 ：3 0 5 3 6 0 ，1 9 7 6 6 行高风险投资。然而，债务融资与此同时也限制了公司的发展机会，降低了管理 层在动态环境下的机动性。基于这种考虑，对于在动态环境下经营的公司而言， 恰当的财务战略应该是降低财务杠杆，保持充分的财务弹性，以应对环境变化， 降低经营风险。 中国经济正处于转轨阶段，环境动态性特征显著。姜付秀( 2 0 0 3 ) 的实证检 验表明，如果行业所面临的环境变化不大，则公司的竞争压力较小，以债务为中 心的治理结构可能较以股权为中心的治理结构更具优势。相反，如果行业所面临 的环境变化较大，则以股权为中心的治理结构可能较以债务为中心的治理结构更 有效率。曾德明、周蓉、陈立勇( 2 0 0 4 ) 以组织经济学和战略管理学理论为依据， 对1 5 3 家上市公司的样本进行了实证研究，结果表明环境动态性与资本结构交互 作用对我国上市公司绩效不具有显著的解释作用。 2 2 创新战略、资本结构与公司绩效 资源基础理论认为在当前以持续创新为特征的高度竞争环境下，公司需要实 施资产专用性战略。交易成本理论进一步指出，研发活动中所用资产的更高专用 性使得权益融资更经济，而且传递了更好的市场信号( s a n t o r e l l i ，1 9 9 1 ；b 柚e r i e e a n dw i h l b o r g ，2 0 0 3 ) 。由于在研发强度高的公司，管理层和外部投资者之间的信 息不对称更加严重，财务松弛程度也往往增加( o p l e ra n dt i t m a n ，1 9 9 4 ； o p l e ，p i n k o w i t z ， s t u l za n dw i l l i a m s o n ，1 9 9 9 ) 。因此，o b r i m ( 2 0 0 3 ) 提出，为 取得创新战略的成功，公司必须保持一定程度的财务松弛，以确保研发投资、新 产品丌发和持续的知识扩展具有充足稳定的资金来源。因此，实施创新战略的公 司倾向于权益融资，如果财务杠杆过高会影响公司业绩。实证研究验证了创新战 略与资本结构之间负相关关系的存在( t i t m a na n dw e s s e l s ，1 9 8 8 ；o p l e ra n dt i t m a n , 19 9 4 ；h o v a k i m i a n ，o p l e ra n dt i t m a n ，2 0 0 1 ；o b r i e n , 2 0 0 3 ) 。 我国学者王任飞( 2 0 0 4 ) 运用一个两阶段模型研究创新型战略对资本结构选 择的影响，发现实施创新战略的企业越依赖于创新型投资项目来保持和增强核心 能力和竞争优势，公司越倾向于采用低杠杆财务结构，以减轻偿债压力。李强和 黄国良( 2 0 0 5 ) 对能源上市公司进行的实证研究表明，创新战略与资本结构负相 关。李白杰和曾敏( 2 0 0 7 ) 通过对h 股上市公司进行的实证研究表明，注重创 新的企业往往会形成较低的财务杠杆，即创新型企业更倾向于通过股权融资保持 较高的财务宽松区间。如果公司不能保持较高的财务宽松区间，将难以很好地执 行创新战略，从而影响公司业绩。 2 3 风险管理、资本结构与公司绩效 7 随着资本市场中衍生金融工具的快速发展，战略风险管理实践不断演变发展 ( r a w l sa n ds m i t h s o n , 1 9 9 0 ) 。衍生金融工具广泛使用于金融市场，可以帮助投资 者规避汇率、利率、商品价格、信用敞口等方面的变动风险。与此同时，各种新 型的业绩相关保险契约和后备资本工具应运而生，旨在降低公司权益资本所无法 弥补的预期财务困境成本( c o l a r o s s i ，2 0 0 1 ) 。金融业也已经开发出多种可用于风 险管理实践的崭新风险管理技术。 有效的风险管理体系不仅有助于降低公司收益波动，从而降低公司潜在的财 务困境成本，而且有助于降低对财务风险备用金的需求，进而减少债务压力导致 的“投资不足”。如果公司现金流量的波动性下降，同时公司保有一部分流动性强 的金融资产和承诺信贷协议作为财务后备金，则资金应总能用于投资净现值为正 的项目。与此同时，稳定的业绩还将有助于降低公司的平均融资成本。如果公司 能够对经营业务所面临的动态环境导致的不确定性加强管理，降低公司收益的变 动，投资不足问题就会大大减少。 s h i m p i ( 1 9 9 9 ) 提出了新保险模型( i n s u r a t i v em o d e l ) ，把保险契约和权益资 本同时作为公司的剩余求偿权，表明资本管理和风险管理是相互依存的两方面。 公司需要使用权益资本为经营活动提供资金，在经营业绩不好时作为财务后备 金，从而向利益相关者保证公司经营稳定健康。保险契约和金融衍生工具具有同 样的作用，可以转移公司管理层无法控制的风险。因此，保险契约和其他风险转 移工具构成了公司重要的财务资本来源( c u l p ，2 0 0 2 ) 。 m i l l e r ( 1 9 9 8 ) 指出，战略管理视角需要考虑所有影响公司的风险因素，包 括竞争、采购、客户、需求状况等。换言之，风险管理视角需要扩展，不应仅仅 聚焦汇率和资本市场的其他价格风险。此外，提高对公司特定战略风险的管理能 力也非常重要，例如处理好与客户供应商、合作伙伴、以及管理层的关系等等。 由于竞争风险常常要求公司作出特定的战略反映，金融衍生工具能在多大程度上 完成这一任务受到一定局限。衍生金融工具适用于标准化可交易资产，但难以扩 展到公司特定竞争要素，例如技术和购销等环境变动。为考虑这些风险因素，公 司可以投资于真实期权，以提高公司对竞争风险的反映能力。因此，可以将战略 风险管理扩展到包括真实期权视角，从而公司可以确定机会和对未来的求偿权， 对这些机会和求偿权的评估可以基于对基本风险因素所作假设进行( l e i b l e i n , 2 0 0 3 ) 。真实期权与金融期权的不同之处在于，真实期权的价值与公司特定状况 相关联( m c g r a t h ，1 9 9 7 ) ，而且影响公司利用期权能力的公司特定战略流程可能 不同。因此，真实期权的存在有助于加强可持续价值创造，因为它们是基于无法 立即从市场获得的公司特定资产和流程( b a r n e y , 1 9 9 1 ) 。 因此，公司风险管理体系健全与否会影响公司资本结构。a n d e r s o n ( 2 0 0 5 ) 所作 研究表明，公司风险管理能力与资本结构正相关，即风险管理体系健全的公司， 可以采用较高财务杠杆。 2 4 跨国经营、资本结构与公司绩效 在强劲的经济和技术推动力的作用下，在以发达国家为主的跨国公司的带动 下，经济全球化拥有着强大的自我驱动和维系能力，成为不可抗拒和难以逆转的 发展趋势。经济和市场全球化为跨国企业提供了大量商机，帮助它们保持多元化 竞争地位，提高了应对纷繁多变化境的能力。跨国企业灵活度强，可以在国际商 品价格变化时，敏捷的调整组织结构，整合在不同国家的资源和业务( k o g u t ，1 9 8 5 ； r a n g a n ，1 9 9 8 ) 。跨国经营不仅可以应对化境变化，还可以作为内部控制的手段， 跨国经营可以通过转让价格，来降低税负，控制风险，还可以避免东道国政府管 制，从而提高管理效益( 裴宏波，1 9 9 4 ) 。 跨国经营有利于技术创新和发展，促进文化交流。一个多元化的企业可以为 处在不同国家的专家和学者良好的交流和互相学习的机会，不同的见解和观点可 以刺激创新，激发人们的创造力，从而发现更有价值的增长机会( k o g u ta n d z a n d e r , 1 9 9 2 ，1 9 9 3 ；g r a n t ，1 9 9 6 ) 。因此，我们认为跨国经营与企业的创新有关，可 以为企业研发提供良好的交流空间和培养温床，从而增加了企业在不稳定的国际 环境中的机动性( e g ，m a n g ，19 9 8 ；f o s s a n d p e d e r s o n ，2 0 0 2 ，d e s o u z a a n d e v a r i s t o ，2 0 0 3 ) 。这种观点和前述的创新战略有异曲同工之处，它是通过促进企业 的研发进而提高企业的应变能力，最终影响企业业绩。 美国学者t o r b e n ( 2 0 0 5 ) 在其研究论文中指出公司的业绩和跨国经营战略 明显正相关，但跨国经营战略和企业融资决策并没有显著的相关性，而跨国经营 和杠杆的交互作用却能影响公司的业绩，如果公司在跨国经营中采用较高的财务 杠杆，企业业绩会下降。 9 3 1 研究假设的提出 第3 章研究设计 环境动态增加了公司的经营风险，因此公司管理层将提高权益资本比例，以 建立充足的财务后备金应对相关的收益波动( w 砌，1 9 9 3 ) 。此外，公司需要保 持充足的权益资本以应对动态环境中为创造竞争优势而提高专用性资产使用导 致的风险( h a r r i s ，1 9 9 4 ；s i m p l ya n dl i ，2 0 0 0 ) ，而且杠杆过高可能引发“投资不足” 问题( m a y a s ，1 9 7 7 ) 。因此，我们得到第一个假设。 假设1 ：在动态环境中运营的公司具有较低财务杠杆，如果使用高杠杆则会 带来低业绩。 追求创新战略的公司需要保持一定的权益资本，以提供财务准备金，确保研 发、新产品投入市场以及基于知识的能力持续扩展的需要( o b r i c i l 2 0 0 3 ) 。创 新与公司新成长机会的创造相关，包括可能的流程改进和产品开发( m y e r s ， 1 9 8 4 ) 。隐含的真实期权给予公司可在各种行动中加以利用的灵活性，而且优化 反应性战略行动的时机以实现公司经济优势。 。 一个创新型企业如果没有考虑将财务宽松区间作为一个必要的竞争条件的 话，它的业绩一般不会出色。一些专家已经指出创新型企业一般都很重视他们的 财务宽松区间，因为如果财务宽松区间不足，会影响企业的创新能力。因此，我 们预测如果一个创新型企业的财务杠杆比较高的话，它的业绩可能会受到影响。 也就是，在追求创新的企业中，财务杠杆与业绩之间负相关。( 陈晨，2 0 0 6 ) 因 此，我们得到第二个假设。 假设2 ：实行创新战略的公司具有较高业绩，较低财务杠杆，如果使用高杠 杆会带来低业绩。 具有高效风险管理能力的公司现金流量波动性小，从而可以降低潜在的“投 资不足”问题( f r o o t ，s c h a r f s t e i na n ds t e i n ，1 9 9 3 ，1 9 9 4 ) ，提高公司经营业绩。有效 的风险管理能力可以降低与既定经营环境相关的现金流量波动性，从而降低基于 权益资本的财务备用金的需求，提高公司的债务能力( w a r d ，1 9 9 3 ) 。如果真实 期权包括公司风险管理流程的要素，可能需要保持一定的财务松弛，以确保期权 结构继续扩展，而且在真实期权实施时有足够资金用于潜在项目。然而，风险管 理能力也可能产生于对交易性衍生金融工具、保险契约、备用资本协议和流程相 关弹性的使用，与相对属于资产密集型的真实期权结构有所不同。在这种情况下， 对财务备用金的需求下降，因此有效的风险管理应该导致高财务杠杆的使用。如 果衍生金融工具和其他交易性风险转移工具被正确定价，它们不应为公司创造超 额收益，因为公司购买它们是出于避险目的。相反，真实期权不仅可以规避不利 l o 风险，还可以利用有利机会，从而可为公司创造超额收益。然而，利用真实期权 的潜在经济优势并确保潜在商业机会的利用，需要保持一定程度的财务松弛 ( m i l l e r , 19 9 8 ；l e i b l e i n ，2 0 0 3 ) 。 风险管理水平是影响公司治理的重要因素，从而影响着企业业绩，所以我们 在做资本结构决策时，风险管理水平是考虑的重点条件。我们推出如果企业的风 险水平较高，企业的业绩较好，同时企业的财务宽松区间越广。因此，我们得到 第三个假设。 假设3 ：具有高效风险管理能力的公司具有较高业绩，较高财务杠杆，但如 果使用高杠杆会带来低业绩。 跨国经营战略赋予企业灵活机动性，在企业面临市场中的系统风险和非系统 风险时，可以灵活运作，逢凶化吉；还可以通过内部转移价格，规避税法提高利 润；除此之外跨国企业运用自身的多元化机制促进创新和研发，增强核心竞争力， 最终导致业绩上升。 我们认为跨国经营的企业业务范围广，企业规模大，综合实力强，因而举债 的能力强，但是由于跨国企业所处的国际环境更加复杂，动态化境的不稳定性会 导致企业采取比较保守的资本机构，所有推测跨国经营和企业财务杠杆会有负相 关关系。 假设4 ：跨国经营的企业具有较高的业绩，较低的财务杠杆，但是如果采用 高财务杠杆会带来低业绩。 3 2 样本选择与数据来源 我们选择2 0 0 6 2 0 0 8 年度沪深两市的高科技企业作为研究样本，按照国内通 常使用的分类标准，高新技术产业代表领域主要包括计算机行业、电子元器件行 业、通信行业、生物制药行业和新材料产业，因此我们选择了证监会行业分类标 准中的制造业( c 类) 和信息技术业( g 类) 上市公司。样本公司的具体筛选过 程如下：( 1 ) 剔除每年被s t 和p t 的上市公司；( 2 ) 剔除研究期间所需样本财 务数据不完备的公司；( 3 ) 剔除各变量的1 异常值上市公司。经过筛选，我们 获得6 2 家样本公司2 0 0 6 2 0 0 8 年间的1 2 5 个数据观测值。研究样本较少的主要 原因在于，反映创新战略的研发投入信息在我国属上市公司自愿性披露信息，主 动披露这一信息的上市公司不多。 本文用到的研发费用数据主要来源于巨潮资讯网提供的年度报告全文中披 露的数据，包括年报附注中“研发支出”、“待摊费用”、“长期待摊费用”、“预提 费用”、“与经营活动相关的现金流量”四个项目中披露的研发费用，通过手工收 集获得。其他数据均来自于北京聚源锐思数据科技有限公司丌发的r e s s e t 数 据库，部分财务数据迸一步与公司年报中的数据进行了复核和补充，所用财务指 标由作者根据上述基础财务数据计算和整理得出。 3 3 模型构建 我们借鉴s i m e r l y 和l i ( 2 0 0 0 ) 以及o b r i e n ( 2 0 0 3 ) 所作研究，结合我国上 市公司特点，构建以下模型考察动态环境、创新战略、风险管理和跨国经营对资 本结构与公司业绩关系的影响： c o r e p r i f = a 七| l d y n i t 七 d n n o u + 3r m i t + 4 m o u + l sd y n u * l e v u + 6 i n n o u * l e v u + f 7r m i t * l e v u + f s m o h * l e v , + f 9 l e v , , + f ，o s i z e + f l l b t + e i |( - - ) l e v i t = a + f i d y n u + 1 2 i n n o u + f 3g j 诳t + f 4 m o u + 加s i z e i , + f 6 b m i , + e u( 二) 其中：c o r e p r 代表公司业绩；d y n 代表环境动态；l n n o 代表创新战略；r m 代表风险管理能力；l e v 代表资本结构；d y n * l e v 代表环境动态与资本结构交互 作用对公司业绩的影响；i n n o * l e v 代表创新战略与资本结构交互作用对公司业，二 绩的影响；r m * l e v 代表风险管理与资本结构交互作用对公司业绩的影响；m o 代表跨国经营；m o * l e v 代表跨国经营与资本机构的交互作用对公司业绩的影响； s i z e 公司规模；b m 代表公司成长性。 3 4 变量安排 3 4 1 被解释变量 ( 1 ) 公司业绩 本文使用经营资产核心利润率( c o r e p r ) 作为公司业绩衡量指标。s i m e r l y 和 l i ( 2 0 0 0 ) 、曾德明等( 2 0 0 4 ) 使用平均资产回报率( r o a ) 和平均投资回报率( r o i ) 作为衡量公司业绩的指标。张新民和钱爱民( 2 0 0 8 ) 认为，在以产品经营为主的 企业，核心利润5 应该成为企业一定时期财务业绩的主体，而核心利润是由经营 资产创造，经营资产核心利润率能够较好地反映企业经营活动业绩。因此，本文 选取经营资产核心利润率( 即核心利润【总资产对外投资】) 作为公司业绩衡量 指标，计算使用的数据是样本公司3 年( 2 0 0 6 2 0 0 8 ) 平均经营资产核心利润率。 ( 2 ) 资本结构 关于资本结构变量的选取，国内外学者曾尝试不同的方法：b r a i l s f o r d ( 2 0 0 2 ) 和o b r i e n ( 2 0 0 3 ) 用企业负债总额与权益的市场比率计量企业的资本结构。c h e n 5 核心利润= 主营业务收入主营业务成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用 1 2 和s t e i n e r ( 1 9 9 9 ) ，c h k i r 和c o s s e t ( 2 0 0 1 ) 用企业的长期负债总额与企业权益 的市场价值比率来计量企业的资本结构。j e n s e l l ( 1 9 9 2 ) ，n a m 和o t t o o ( 2 0 0 3 ) 用