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企业非效率投资问题实证研究 一来自高新技术企业的经验数据 摘要 改革开放以来，中国经济一直保持持续快速增长的势头，消费、出口和投 资对经济的增长起了很大的推动作用。投资不仅是企业成长的动因，也是未来 企业利润增长的重要基础。因此，了解企业的投资行为具有十分重要的意义。 从理论上讲，应该从企业价值最大化这一目标出发投资于净现值为正的项目， 放弃净现值为负的项目。但由于资本市场是不完美的，信息不对称和委托代理 问题的存在使企业的投资行为常常会偏离企业价值最大化这一目标，即企业可 能会放弃净现值为正的项目或投资于净现值为负的项目，从而发生投资不足或 过度投资的非效率投资行为，损害了股东和企业的整体利益。国内外很多学者 对企业的投资扭曲行为进行了研究，但得出的结论并不完全一致。进一步探讨 这一问题对规范企业投资行为，提高其投资效率兼具理论和实际意义。 本文在回顾国内外相关理论与实证研究的基础上，系统地分析了信息不对 称和委托代理问题是如何引起企业投资扭曲的，并在此基础上提出相关假设。 然后，以沪、深两市2 0 0 7 2 0 0 8 年高新技术企业的财务数据为研究样本，对其 非效率投资行为的表现形式( 投资不足或过度投资) 进行了实证研究，并分别 从融资能力、会计信息质量、公司治理机制等方面研究了其对企业投资效率的 影响。研究得出结论：( 1 ) 我国高新技术企业普遍存在投资不足而非过度投资： ( 2 ) 在企业投资效率的各影响因素中，提高企业融资能力和会计信息质量可以 在一定程度上缓解上市公司的投资不足倾向，而第一大股东持股比例的增加会 加剧企业的投资不足程度；( 3 ) 除此以外，国有控股、独立董事制度、董事长 和总经理两职分离、高管人员薪酬和股权激励制度在抑制企业投资不足的过程 中都没有充分发挥自身应有的作用。基于此，本文认为应进一步提高上市公司 披露的会计信息质量以减少信息不对称，优化公司治理机制以增强企业融资能 力，大力扩宽融资渠道，从多角度解决投资不足问题，从而提高上市公司的投 资效率。 关键词：非效率投资委托代理信息不对称公司治理 a ne m p i r i c a ls t u d yo nt h ee n t e r p r i s e s i n e f f i c i e n t i n v e s t m e n tb e h a v i o r a ne m p i r i c a lt e s tc o m i n gf o r mh i g h t e c he n t e r p r i s e s a b s t r a c t s i n c et h er e f o r ma n do p e n i n gu p ，c h i n e s ee c o n o m yk e e p saf l e e tr a t eo f i n c r e a s e ，c o n s u m p t i o n 、e x p o r t sa n di n v e s t m e n tp l a ya ni m p o r t a n tr o l e i nt h e d e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m y i n v e s t m e n ti st h ec o m p a n i e s d r i v i n gf o r c e ，i ti s a l s ot h ei m p o r t a n tb a s eo ft h ef u t u r ec a s hf l o w s oi ti sn e c e s s a r yt oh a v eap r o p e r u n d e r s t a n d i n g o ft h e c o r p o r a t i o n s i n v e s t m e n tb e h a v i o r t h e o r e t i c a l l y ，t h e e n t e r p r i s e ss h o u l di n v e s tt h ep r o je c tw h o s en e tp r e s e n tv a l u ei sa b o v ez e r oo r a b a n d o nt h ep r o je c tw h o s en e tp r e s e n tv a l u ei sb e l o wz e r oo nt h eg o a lo f m a x i m i z i n ge n t e r p r i s ev a l u e h o w e v e r ，t h ee n t e r p r i s e sm a yg i v eu pp o s i t i v en e t p r e s e n tv a l u ei n v e s t m e n tp r o je c t s ，o ri n v e s tap r o j c o tw h o s en e tp r e s e n tv a l u ei s b e l o wz e r ob e c a u s et h e r ea r es e r i o u si n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n dp r i n c i p a l a g e n t p r o b l e mi nt h ei m p e r f e c tc a p i t a lm a r k e t s a tt h i st i m e ，t h ee n t e r p r i s e sd e v i a t ef o r m t h eg o a lt om a x i m i z et h ev a l u eo fe n t e r p r i s e s t h e r e b yl e a d i n gt oi n e f f i c i e n t i n v e s t m e n t ( u n d e r - i n v e s t m e n to ro v e r i n v e s t m e n t ) ，d a m a g i n g t h eo v e r a l lb e n e f i t so f t h es h a r e h o l d e r sa n dt h ee n t e r p r i s e s m a n yd o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r sh a v e s t u d i e dt h ee n t e r p r i s e s i n e f f i c i e n ti n v e s t m e n tb e h a v i o r ，b u tt h e i rc o n c l u s i o ni sn o t e n t i r e l y c o n s i s t e n t s o c l a r i l y i n g t h i s p o i n t h a st h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a l s i g n i f i c a n c ei ns t a n d a r d i z i n gc o r p o r a t i o n s i n v e s t m e n t b e h a v i o ra n di m p r o v i n g c o r p o r a t i o n s i n v e s t m e n te f f i c i e n c y t h i sp a p e rh a sr e v i e w e dt h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c hb o t ha th o m e a n da b r o a d ，a n dm a d ef u r t h e rt h e o r e t i c a la n a l y s i ss y s t e m a t i c a l l y o nh o wt h e i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y a n d p r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m c a u s et h ee n t e r p r i s e s i n e f 6 c i e n ti n v e s t m e n tb e h a v i o r ，o nw h i c ht h i st h e s i sb r i n g sf o r w a r dt h ea n a l y s i s h y p o t h e s i s t h e n ，t a k i n gt h ef i n a n c i a ld a t ao fh i g h t e c he n t e r p r i s e si ns h a n g h a ia n d s h e n z h e ns t o c km a r k e t sf o r m2 0 0 7a n d 2 0 0 8a sr e s e a r c hs a m p l e s ，r e s e a r c hw h o s e p e r f o r m a n c e o ft h ei n e f f i c i e n ti n v e s t m e n tb e h a v i o r ( u n d e 卜i n v e s t m e n to ro v e r i n v e s t m e n t ) ，t h ep a p e ra l s or e s e a r c h e st h et r u ei n f l u e n c eo ff i n a n c i n gc a p a c i t y ， q u a l i t yo fa c c o u n t i n g i n f o r m a t i o na n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e m e c h a n i s m st o i n e f f i c i e n ti n v e s t m e n tb e h a v i o ro fc h i n e s el i s t e dc o m p a n y r e s u l t ss h o w s ：( 1 ) t h e u n d e r i n v e s t m e n tr a t h e rt h a no v e r - i n v e s t m e n ti sp r e v a i l i n gi nc h i n e s eh i g h - t e c h e n t e r p r i s e s ( 2 ) t h eh i g hq u a l i t yo fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nc a nc u r bt h eu n d e r i n v e s t m e n tt oac e r t a i ne x t e n t ，b u tw h e nt h es h a r e h o l d i n g r a t i oo fl a r g e s t s h a r e h o l d e r si si n c r e a s i n g ，i t i sv e r ye a s yt ol e a du n d e r i n v e s t m e n t ( 3 ) o t h e r c o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m s ， s u c ha ss t a t e - o w n e dh o l d i n g ， i n d e p e n d e n t d i r e c t o rs v s t e m ，s e p a r a t i o no fc h a i r m a na n dg e n e r a lm a n a g e ro f t w os t a f f ，s a i a r y i n c e n t i v ea n ds h a r ei n c e n t i v eo f e x e c u t i v e sh a v e n oe f f e c to ni n h i b i t i n g u n d e r - i n v e s t m e n t o nt h i sb a s i s ，t h i st h e s i sc o n c l u d e s t h a ti no r d e rt or e d u c et h e i n f b r m a t i o na s y m m e t r y ，c h i n e s el i s t e dc o m p a n ys h o u l di m p r o v et h eq u a l i t y o f a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n a tt h es a m et i m e ， c h i n e s el i s t e dc o m p a n ys h o u l da l s o o p t i m i z et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m st oe n h a n c et h ef i n a n c i n gc a p a c i t y a n db r o a d e nt h ef i n a n c i n g c h a n n e l s t h e s es u g g e s t i o n s c a ns o i v et h e u n d e r - i n v e s t m e n tp r o b l e mv a l i d l y ， a n de n h a n c et h ee n t e r p r i s e s i n v e s t m e n t e f f i c i e n c y k e j y w o r d s ：i n e f f i c i e n ti n v e s t m e n t ；p r i n c i p a l - a g e n t ；i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y 。 c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 插图清单 图3 12 0 0 7 年度各类别投资支出占总体投资支出的比例1 5 图3 22 0 0 8 年度各类别投资支出占总体投资支出的比例一1 5 表4 1 表4 2 表5 1 表5 2 表5 3 表5 - 4 表5 5 表5 - 6 表5 7 表5 8 表5 - 9 表5 1 0 表5 1 1 表5 1 2 表5 1 3 表5 1 4 表5 。15 表5 1 6 表5 17 表5 1 8 表5 19 表5 2 0 表5 2 1 表5 2 2 表5 2 3 表格清单 f c 各代理变量的名称及说明2 3 i o s 各代理变量的名称及说明一2 5 替代变量的相关性分析( i o s ) 2 7 k m oa n db a r t l e t t s 检验表( i o s ) 2 7 公因子方差分析表( i o s ) 2 8 因子方差解释比例表( i o s ) 2 9 旋转前的因子负载矩阵表( i o s ) 2 9 旋转后的因子负载矩阵表( i o s ) 2 9 因子得分系数矩阵( i o s ) 3 0 替代变量的相关性分析( f c ) 3 l k m oa n db a r t l e t t s 检验表( f c ) 31 公因子方差分析表( f c ) 3 2 因子方差解释比例表( f c ) 3 2 旋转前的因子负载矩阵表( f c ) 一3 3 旋转后的因子负载矩阵表( f c ) 3 3 因子得分系数矩阵( f c ) 3 4 模型一中各变量的描述性统计3 4 模型二一模型四各影响因素的描述性统计3 5 模型一各变量相关性分析表3 6 模型二各变量相关性分析表3 6 模型三各变量相关性分析表3 6 模型四各变量相关性分析表3 6 模型一回归分析表3 7 模型二回归分析表3 8 模型三一模型四回归分析表3 8 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标志和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包含为获得 金目巴王些太堂 或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说 明并表示谢意。 学位论文作者签字：i 丑甬爹匕签字日期2 币年牛月2 6 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 金月巴工些太堂 有关保留、使用学位论文的规定，有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人 授权 佥月巴王些太堂 可以将学位论文的全部或部分论文内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文者签名： 伍雨纯 签字日期：砂f 。年丫月衫日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名：( 锐 签字日期：州哞牛月2 6 日 电话： 邮编： 特别声明 本学位论文是在我的导师指导下独立完成的。在研究生学习期间，我的导 师要求我坚决抵制学术不端行为。在此，我郑重声明，本论文无任何学术不端 行为，如果被发现有任何学术不端行为，一切责任完全由本人承担。 学位论文作者签名：任雨亏屯 签字日期：2 。哞十月日 致谢 随着2 0 1 0 年夏天的到来，我的硕士生涯也即将结束。想到即将离开母校， 和同窗好友各奔东西，不免生出一丝惆怅。回忆这两年多的生活，研究生的学 习经历不仅仅带给了我专业知识的提高，还开拓了我的视野，让我对今后的职 业定位有了新的思考。 首先感谢我的导师潘立生副教授，潘老师严谨的学风，敏捷的思维以及坚 实的理论功底，为我树立了人生的楷模。在论文的写作过程中，从论文的选题、 资料的收集、设计开题报告、论文结构的安排到论文的最终完成，都倾注了潘 老师的大量心血和劳动。尤其是潘老师高度的责任感和奉献精神，更是深深地 感染了我，鞭策着我要毅然地披荆斩棘，继往开来! 在论文即将完成之际，由 衷的感谢潘老师对我的教诲。 感谢赵惠芳老师在课题研究和论文完成过程中给予我的悉心指导，她指导 我解决了一个个理论和实务疑难，启发了我的研究思路。赵老师严谨的治学态 度、敏锐的思维、独到的见解、积极开拓和忘我的工作精神让我由衷的钦佩， 使我在今后的工作和学习生活中受益终身。 感谢徐晟老师、刘军航老师、杨昌辉老师、张璇老师以及其他各位领导和 老师。他们给予我很多关心和指导，丰富了我的专业知识，开阔了我的思路， 而且他们严谨求实的态度，永远追求卓越的精神为我树立了榜样。 感谢财务管理研究所的王桂伶、李伟卫、李华、罗雅琼、赵肖杭、赵静、 夏楠楠、吴敏洁以及各位师弟师妹们，感谢我的室友张楠楠、韩丹、束传伶。 他们在学习期间给与了我很多鼓励和帮助，正是有了他们我的研究生生活更加 的丰富精彩。在此，我对他们表示衷心的感谢，愿我们的友谊长存。 同时，我还要感谢我的父母和家人，是他们无私的爱是我生命中最宝贵的 财富，并一直支撑着我不断进取，他们是我努力生活的精神支柱，并将一直支 持我认真、坚强地走下去。 最后，感谢评阅我的论文和参加论文答辩的各位老师j 感谢他们在百忙之 中帮助我完成硕士论文的最后一个过程，这是我莫大的荣幸! 任雨纯 2 0 1 0 年4 月 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 融资决策、投资决策和股利分配决策被认为是现代公司制企业的财务管理 中最重要的三大财务决策，投资决策则是三者中最重要的一项决策，它是公司 财务决策的核心，其原因在于：首先它关系到资金的筹集，即投资资金如何取 得的问题，其次它关系到资金的分配情况，即如何对筹集到的资金进行合理有 效利用的问题，因此，投资决策在很大程度上影响了公司的融资决策和股利分 配决策，同时投资决策还会进一步影响到公司所承担的风险和资本市场对公司 整体市值的评价。由此可知，企业能不能做出正确的投资决策对企业的健康发 展起着至关重要的作用。然而，在资本市场上，公司经营所处的外界经济环境 是不断变化的，而且各投资项目的未来实施情况和利润、现金流入量都是不确 定的。因此，企业在判断是否对所拥有的投资项目实际投入资金时往往面临很 大的不稳定性和风险性。因此，投资决策吸引了国内外众多学者对其进行研究。 当今许多国家都存在企业的非效率投资行为，而我国上市公司投资的非效 率现象则表现的尤为严重。多年来，由于我国资本市场制度不完善，上市公司 普遍表现出资金配置效率低下的显著特征，过度投资或投资不足的非效率投资 行为大量存在。过度投资把大量的资本沉淀在不能给公司带来利润和现金流的 领域，资金浪费严重，同时也增加了坏账发生的可能性，加大了财务风险，并 可能引发通货膨胀等社会问题。投资不足则使得大量资金闲置，没有获得应有 的投资收益，上市公司成长缓慢，不利于企业价值的最大化，也损害了投资者 的利益。因此，只有采取正确措施抑制上市公司的投资扭曲行为，提高其投资 效率，才能有效保护投资者的利益，促进公司价值的提升，使我国资本市场健 康持续发展。 由于行业的不同，企业的投资决策及其受各因素影响的程度会有很大的差 异，本文选择高新技术企业为实证研究的样本，这主要是基于以下几点：一是 高新技术产业已成为国民经济的支柱性产业，在调整产业结构、扩大出口、增 加就业等方面做出了突出贡献；二是高新技术企业以高投资、高风险、高回报 为主要特点，其投资决策显著区别于传统企业；三是目前我国学者对企业投资 的研究多以上市公司整体或制造业上市公司为样本，还少有直接关于高新技术 企业投资活动方面的研究。因此，本文以高新技术企业的经验数据为研究样本， 分析其非效率投资行为的具体表现形式及其影响因素，以此为基础探讨提高企 业投资效率的有效措施，从而促进企业投资决策的合理化，提高企业价值，为 股东创造财富。本文的研究具有一定的理论价值和现实意义。 1 理论价值 在我国目前还不完善的资本市场和公司治理结构下，信息不对称和委托代 理问题是如何影响企业投资行为的，企业如何有效运用投资资金进行科学、合 理的投资，迄今为止尚未有明确的答案。在这种情况下，促进企业投资决策的 规范化和合理化还需要理论上的指导。因此，本文的理论价值体现在：( 1 ) 分 析上市公司的非效率投资行为的具体表现形式；( 2 ) 从多角度探讨上市公司非 效率投资行为的影响因素，有利于得出造成投资无效率的真实原因，从而推动 企业非效率投资问题的深入研究。 2 现实意义 本文的研究是基于中国的现实情况进行探索，不仅能提高高新技术企业的 投资效率，而且对我国整体上市公司价值的提升能起到一定的促进作用，也能 规范资本市场的相关法律法规。本文的现实意义在于：( 1 ) 为相关的政策制定 提供了实证参考，从而为上市公司创造一个更好更规范的外部投资环境；( 2 ) 探讨完善企业内部管理机制的有效方法，提高企业盈利水平，拓宽融资途径， 提高融资能力，优化投资行为，提升企业价值，以营造资本市场持续健康发展 的微观主体。 1 2 研究思路与方法 本文通过回顾投资效率的相关理论和文献，可以得出由于资本市场的非完 全有效性，信息不对称和委托代理问题都会导致企业投资扭曲。本文首先建立 区分企业到底是存在投资不足还是投资过度的实证研究模型，并估计出非效率 投资的程度。再探讨融资能力、会计信息质量、公司治理机制对企业非效率投 资问题的影响，然后根据实证研究的结果提出提高企业投资效率的建议，更好 地指导我国上市公司的投资行为，促进其持续健康发展。 本文所采用的研究方法主要有： ( 1 ) 理论分析和实证研究相结合。首先运用公司委托代理理论与信息不对 称理论对形成非效率投资行为的动机进行理论分析，再对各变量进行概念界定， 并提出相关研究假设，对样本进行描述性统计分析，相关性检验及建立多元回 归模型进行实证研究。 ( 2 ) 定性分析与定量分析相结合。以定量分析为主，定性分析为辅。 ( 3 ) 数据处理采用e x c e l 软件和s p s s l 3 0 统计软件。 1 3 研究内容与框架 基于对公司投资效率研究的理论背景和国内外当前的研究现状，本文的研 究内容主要包括以下几方面：( 1 ) 对我国上市公司投资支出的现状进行分析； ( 2 ) 对我国上市公司投资扭曲行为的具体表现形式，即到底是存在过度投资还 是投资不足进行实证分析；( 3 ) 应用多元回归模型检验融资能力、会计信息质 量、公司治理机制对非投资效率程度的影响。最后得出结论，对如何提高企业 2 的投资效率提出一些可行的建议。 本文由以下几个部分组成： 第一部分，绪论部分。介绍了本文的研究背景及意义，研究思路与方法， 并简要概括了本文的研究内容与框架。 第二部分，文献综述与概念界定。本文的文献分别从委托代理和信息不对 称的有关过度投资和投资不足的理论来进行综述，并对“投资”、“非效率投资” 和“投资机会集( 1 0 s ) 等概念作了界定。 第三部分，企业非效率投资的影响因素分析。本章分析了我国上市的高新 技术企业2 0 0 7 年和2 0 0 8 年的投资总额和各类别投资支出占总体投资支出的比 例，并对融资能力、会计信息质量、公司治理机制对企业投资效率的影响进行 了理论上的阐述。 第四部分，实证研究设计。本章首先确定本文的实证研究样本和数据来源， 在提出相关的研究假设和设计实证研究模型之后，对样本数据进行总体的描述 性统计、相关性分析和多元回归分析，检验我国上市公司总体上是存在过度投 资还是投资不足，并进一步实证分析融资能力、会计信息质量、各公司治理机 制对投资效率的影响。 第五部分，实证分析。结合综合性描述统计，相关性检验和回归分析的结 果，验证所做假设是否成立，并对研究结果给出可能的解释。 第六部分，政策建议与展望。根据第五部分实证分析的结果，给出相应可 行的政策建议，并对今后的研究方向提出展望。 第二章文献综述与概念界定 2 1 文献综述 2 1 1 国外研究现状 2 1 1 1 委托代理理论与投资效率 2 0 世纪初，科技水平迅速提高，资本也越来越集中，企业规模得到了极大 的发展，股东数量增加并越来越分散，且不再直接参与企业的日常经营管理活 动，而是雇佣职业经理人负责企业的正常运营，公司由此出现了所有权和经营 权的分离，委托代理关系随之产生。现代企业理论认为现代公司制企业存在一 系列有形或无形的代理契约，通过这些契约，委托人授权代理人为委托人的利 益而工作，在代理人拥有相当大的自主决策权的情况下，委托人却很难监控代 理人的行为，由此会带来委托人和代理人的利益冲突。在公司制企业中，委托 代理关系主要表现在股东与管理者之间，股东与债权人之间，大股东与中小股 东之间。 委托代理关系中委托人和代理人的利益冲突来源于信息的不对称和契约的 不完备。由于委托人和代理人之间的信息不对称，代理人可能会利用自己的信 息优势，产生逆向选择和道德风险问题，损害委托人的利益。同时，委托人与 代理人之间的契约不可能对未来发生的所有情况下的权利和责任都做出相应的 规定，而且契约用语也具有一定的模糊性，难以用准确的语言在有限的条款中 将所有内容描述的非常清楚。在这种情况下，委托人和代理人都会利用契约本 身所具有的相机抉择的空间，以实现自身利益的最大化。 委托代理理论是基于现代企业中的各种委托代理关系所产生的，是非常重 要的一种现代企业理论，委托代理理论要解决的主要问题就是如何使企业的各 种代理成本最小。 1 委托代理与投资不足 在现代企业内部，股权与债权人之间是一种委托代理的关系，而且二者之 间是存在代理冲突的，这种代理冲突会引起企业的投资不足。j e n s e na n d m e c k l i n g ( 19 7 6 ) 认为股东倾向于投资高风险高收益的投资项目，一旦投资成 功，股东会获取绝大多数的投资收益。而一旦投资失败，由于有限责任制度， 大部分损失将由债权人承担。债权人若事先了解到这种风险，必然会要求更高 的投资回报率，融资成本的上升使企业被迫放弃有利可图的投资项目，导致投 资不足【1 1 。 m y e r s ( 19 7 7 ) 认为由于资金的限制，企业并不能对所有投资项目实际投 入资金。在选择投资项目时，企业当前的资产负债率、负债中短期负债和长期 负债所占的比例都会在很大程度上影响企业的投资决策。负债过度会导致新增 投资的收益全部或大部分被用来偿还企业的原有负债，因此股东会放弃净现值 为正的投资项目，从而导致投资不足，而缩短债务期限或者发行优先债券等方 4 式可以减少投资不足问题【2 】。 从2 0 世纪9 0 年代开始，学者们开始对股东与债权人利益冲突的各个方面 的问题进行深入探讨，对原有的理论模型进行了拓展和深化，并开始了相关的 实证研究。 b e r k o v i t c h 和k i m ( 1 9 9 0 ) 建立了分析投资不足的模型，他们的研究结果 表明：当借款人与贷款人之间存在信息不对称时，给新负债以更多的优先权和 限制向股东支付现金将减少投资不足问题【3 1 。 p a r r i n o 和w d s b a c h ( 1 9 9 9 ) 验证了股东与债权人之间的利益冲突引起的企 业非效率投资行为，并且深入研究了企业资产负债率、短期负债和长期负债所 占的比例、投资项目的风险等因素对这种非效率投资行为的影响。研究结果表 明，负债的期限越长，引起的股东与债权人之间的利益冲突越严重，由此产生 的代理成本会越高，非效率投资问题也越严重。如果股东一经理人之间不存在 利益冲突，且短期负债和长期负债的比例和企业所面临的经营风险等因素都不 变，此时如果投资项目风险越大，过度投资就会越严重，反之若项目风险越小， 则发生投资不足的可能性越大，并且企业资产负债率越高，越有可能发生投资 不足【4 1 。 e m e r y ( 2 0 0 1 ) 在分析投资不足行为时提出相对于长期贷款，短期贷款有 不断再融资的功能，使贷款人的收益更多地来自于投资项目而不是债务人，因 此，负债融资下的投资不足问题就会得到一定程度上的缓解。由此可知，为避 免投资不足行为的产生，有较多投资机会的企业可能更倾向于使用短期贷款【5 j 。 l y a n d r e sa n dz h d a n o v ( 2 0 0 3 ) 的研究结果表明：如果在未来的某一时间点 上进行投资能够增加该项目的投资收益，公司很可能会将现在就应该投资的净 现值为正的投资项目推迟到以后某一时间点再投入资金，即在评估一个投资项 目的赢利能力时，应该考虑等待期权的价值。然而当公司破产时，债权人将取 得公司的最终控制权，等待期权的价值会由此而减少，股东可能会加快投资的 速度。此外，增长期权的执行增加了公司当前可使用的现金流，从而减少了公 司的破产风险，这就意味着未来投资期权的价值较高。因此这两位学者认为股 东们可能会进行过度投资。股东与债权人的代理冲突会到底会对非效率投资产 生什么样的影响取决于过度投资和投资不足动机的相对程度。他们认为负债期 限越短，投资水平越低，且负债中短期负债比例越低，投资水平会越低1 6 j 。 2 委托代理与过度投资 在不完美的资本市场中，股东和经理人的目标不可能完全一致，他们之间 也是存在利益冲突的。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 基于委托代理理论首度提出了“自由现 金流量 这一概念，由于股东与经理人之间存在利益冲突，经理人并不愿意把 企业的自由现金流量全部返还给股东。在企业拥有大量自由现金流量的情况下， 经理帝国建造的倾向使经理人将资金投放到能够扩大企业规模但净现值为负的 投资项目上，导致过度投资，并且投资水平将随着自由现金流量的增加而增加。 j e n s e n 进一步指出，负债作为一种治理工具，能够在一定程度上抑制企业的过 度投资行为1 7 j 。h a r ta n dm o o r e ( 1 9 9 8 ) 更是对负债融资的相机治理作用倍加赞 扬。他们认为，公司治理中赋予管理者的控制权的大小可能并不重要，重要的 是公司的股东应制定出合理的融资结构来限制管理者追求私利的行为【8 】。 在过度投资的实证研究方面，j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 对美国19 7 9 - - - , 19 9 0 年间的企 业进行实证研究发现，对于四分之一以上的企业而言，资本市场对企业的价值 评估越高，资本支出和研究开发费用支出反而越小，由此j e n s e n 推断这些企业 可能存在过度投资的行为，把自由现金流投放到了不能提高公司价值的领域p j 。 s t e p h e n ( 1 9 9 4 ) 实证研究发现，对于股利支付较少的大企业而言，如果投 资于机器、厂房等有形资产，自由现金流越多，有形资产投资支出水平越高： 对于研发费用这样的无形资产支出来说，同样也是自由现金流量越充足，研究 开发费用支出越多。但是研究开发费用支出产生现金流量的速度较慢，经理所 能控制的资源较有形资产投资少，因此代理问题比较缓和。研发费用支出代表 了企业未来的投资机会，具有较大的不确定性，只能通过内源融资的方式获得 资金，因此过度投资理论不适合研发费用支出。s t e p h e n 认为过度投资理论与企 业类型密切相关，新建企业规模不大，外源融资有限，扩大投资更多地利用内 部现金流，过度投资理论不适合这类企业；而对于成熟企业，外源融资限制较 小，经理不支付或支付少量股利而将现金流任意投资的动机在于为自己谋取福 利，这更符合过度投资理论i l 。 d e n i s 等( 19 9 7 ) 发现美国c e o 持股比例较高的公司较少表现出过度投资 的倾向，他认为经理持股比例的提高产生了经理的内在激励和显性报酬的增加， 抵消了过度投资获得隐性私人利益的效应【1 1 1 。a n d e r s o n 等( 2 0 0 0 ) 研究c e o 持股比例较低的公司，发现过度投资行为明显【1 2 】。d e 矗i s 和a n d e r s o n 等人的研 究结果一方面证明了经理通过过度投资最大化自身利益而非股东利益，另一方 面也表明提高管理层持股比例是解决过度投资的有效方法。 h o l m e na n dh o g f e l d t ( 2 0 0 5 ) 研究了经营权和所有权相互分离的金字塔的 控制权结构，其研究结果表明：大股东通过较少的资本投资就可以成功地控制 很多家企业，这种结构很有可能导致企业过度投资，并且控制权与现金流权的 分离程度越高，过度投资行为越严重。上市公司如果存在控股股东，公司资本 配置的效率基本都会被降低，这会影响到企业乃至整个资本市场的持续健康发 展，因此，这一问题必须受到充分的重视【l 引。 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 以美国1 9 8 8 2 0 0 2 年间的企业为样本检验自由现金流量 的过度投资水平，发现过度投资主要集中于自由现金流量高的企业中。作者进 一步检验了公司治理结构与自由现金流量引起的过度投资的关系，但只有微弱 的证据表明公司治理结构能够抑制过度投资行为l l4 。 6 委托代理理论将股东与经理人之间、股东与债权人之间的利益冲突作为公 司投资决策的影响因素进行研究，是对企业现代投资理论的一个重要贡献。委 托代理理论使我们认识到财务危机的成本绝对不是仅仅只有商议重组或资产清 算等交易成本，委托人和代理人之间是存在利益冲突的，如果任何一方违约都 会对公司的投资决策和经营绩效产生至关重要的影响，如果采取一些对公司不 利的行为，例如对推迟净现值为正的投资项目的投资或投资予净现值为负的投 资项目，这样产生的结果是使公司的市值降低，损害了股东和公司的整体利益。 充分了解了这些利益冲突，委托代理理论的研究重点就在于制定完备的契约条 款、建立合理的公司治理机制，以缓和企业各利益相关者的矛盾，抑制其投资 扭曲行为，从而提高企业的投资效率。 2 1 1 2 信息不对称理论与投资效率 信息不对称理论产生于2 0 世纪7 0 年代，指的是某些参与人拥有另一些参 与人所不拥有的信息和知识，会使得利益向某一方倾斜，从而导致不公平现象 的产生。信息不对称从时间上可以划分为事前信息不对称和事后信息不对称， 两者分别发生在交易双方签约的前后。事前信息不对称会引起逆向选择问题， 事后信息不对称会引起道德风险问题。这种信息占有的不均衡状况会降低市场 运行的效率，严重时甚至会使市场交易停顿。 阿克洛夫( 1 9 7 0 ) 通过对旧车市场上“柠檬问题 的观察，开始了对信息 不对称理论的研究，该理论成功地解释了二手车交易市场上存在的一个普遍事 实：二手车最后总是以远低于其本来应有的价格而成交，从而导致旧车市场越 来越差，最后被排挤出市场。此后，作为倍受关注的前沿理论，信息不对称理 论几乎渗透到微观经济学研究的所有领域。 在资本市场中，外部投资者与公司管理者对公司财务状况、经营业绩、项 目预期收益等方面所掌握的信息是不对称的，公司管理者处于信息的优势地位， 且其对外披露的信息往往带有许多噪音，这就使得投资者获得的信息是不完全 的，有时甚至会被误导，不仅导致其获得投资收益时常常处于不利地位，还会 使外部投资者不能很好地监督公司内部管理者的行为，也不能做出正确的投资 决策，由此会导致投资无效率情况的发生。 1 信息不对称与投资不足 当公司通过举债的方式获得投资所需的资金时，事前的信息不对称会带来 逆向选择问题。s t i g l i t z 和w e i s s ( 1 9 8 1 ) 分析了由于信息不对称，借贷市场存 在的信贷配给现象的原因。他们认为主要原因是信贷市场中普遍存在供小于求 的情况，这与一般商品市场存在很大的不同。即使有的企业愿意接受银行开出 的贷款利率和其他条件，出于贷款风险等原因的考虑，银行仍可能会拒绝向企 业提供贷款；另一方面，银行明知目前的市场需求大于供给，却不愿意提高贷 7 款利率以减少贷款需求量。由此导致企业筹集不到投资所需的资金，产生投资 不足问题【15 1 。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 对信息不对称理论的研究为不对称信息在投资决 策中的作用打下了基础，该理论又被称为融资约束假说。该理论认为在信息不 对称问题存在的情况下，为使得现有股东利益最大化，管理者会尽量选择使用 对公司内部信息敏感程度相对较小的资金，由此形成了内源融资、负债、股票 的融资顺序，外源融资成本显著高于内源融资成本。过高的外源融资成本会形 成严重的融资约束，为了避免这一问题的发生，管理者会被迫放弃净现值为正 的投资机会，导致投资不足【1 6 】。随后，j o h n & n a c h m a n ( 1 9 8 5 ) 假设经理与控 股股东的利益是一致的，而与广大的中小股东的利益不一致。在这种情况下， 即便投资项目净现值为正，也可能由于此投资机会没有最大化控股股东的利益 而被放弃，产生投资不足l r 7 1 。 对于投资不足，西方学者也做了许多实证研究来支持信息不对称理论。 f a z z a r i ，h u b b a r d 和p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) 用信息不对称观点来探讨受融资约束企业 的投资行为，实证检验了企业内部现金流与投资支出之间的关系，并且用投资 支出对内部现金流的敏感性来证明资本市场上受融资约束的企业会发生投资不 足。他们的回归分析发现受到融资约束的企业投资对其内部现金流是敏感的， 并且敏感性程度随融资约束程度增大而增大【1 8 】。 h o s h i 、k a s h y a p 和s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 1 ) 对日本企业的研究证实了f a z z a r i 等人的结论。h o s h i 等人使用日本企业与银行之间关系作为衡量融资约束的标 准，按是否属于六大工业集团对日本上市公司进行分组，研究结果发现由于六 大工业集团的企业所受的融资约束较小，获得外部融资比较容易，因此内部现 金流对投资的影响要小得多 1 9 1 。o l i n e r 和r u d e b u s c h ( 1 9 9 2 ) 分析了在1 9 7 7 年 到1 9 8 3 年之间，9 9 家纽约股票交易所上市公司和2 1 家柜台交易公司的投资支 出与内部现金流的变化。得出结论，柜台交易的公司中，内幕信息导致的内部 人交易行为越严重，公司的投资支出对内部现金流的敏感性越大【z 训。 h u b b a r d ( 1 9 9 8 ) 认为在资本市场不完善的情况下，由于信息不对称、代理 问题、激励问题和监管问题的存在，外部融资成本显著高于内部融资成本，即 使有净现值为正的投资项目，企业也可能由于内部融资不足和外部融资成本过 高而被迫放弃