（世界经济专业论文）FamaFrench三因素模型理论及其在中国的实证研究.pdf

中文摘要 在f a m a 和f r e n c h 1 9 9 2 年发表的“ 预期股票报酬的 横截面研究”的文章中， 他们通过集中研究美国股票市场 1 9 2 9 -t 9 6 3 年股票价格的异常波动，发现股票 的规模和市值账值比率对股票平均报酬的作用己经超过了传统观点里认为的市 场 风险因 素q的 作 用， 并证明了 在美国 股 票 市 场上 市 场 风险16与 股 票 平 均报 酬 之间 缺乏明 显的正向线性关系; 而且当刀不变时， 股票规模与其平均报酬成反比， 当 规模不变时，18与股票报酬无关， 价值与股票报酬成正比。 近年来，随着资产定价理论研究的深入，我国学者也逐渐关注对 f f 模型在 中国证券市场的实证检验， 但对于此模型结论是否适用于中国股票市场还存在着 争议。 本文在总结国外资产定价理论及其发展方向的基础上， 结合国内 研究现状 和中国证券市场发展的特点，采用f f ( 1 9 9 2 , 1 9 9 3 )的方法和f f 模型对上海证 券市 场1 9 9 5 年6 月到2 0 0 1 年7 月的股票平均报酬进行回归分析， 目 的 在于检验 f f ( 1 9 9 2 , 1 9 9 3 )的结论是否适用于中国 股票市场。 本文的研究通过介绍f a m a 和f r e n c h 三因素模型理论并将其运用到中国股票 市场中， 发现与国外证券市场一样的是， 在中国股票平均报酬变动中的确存在规 模和价值效应， 即公司规模与股票( 或股票组合) 的平均报酬呈现负的相关关系， 而同时公司的市值账值比率与股票 或股票组合) 的平均报酬呈现正的相关关系。 总之， 我们的实证结果总体上与f f 模型是一致的， 从而证明f f 模型是适用于中 国股票市场的。 【 关键词】 :f a m a - f re n c h 三因素模型 规模效应 价值效应 市值账值比 率 分类号 : f 8 3 2 .5 abs tract i n t h e f a m o u s p a p e r , t h e c r o s s - s e c t i o n o f e x p e c t e d s t o c k r e t u rn s , f a m a a n d f r e n c h f i n d t h a t t h e m a i n c o n c l u s i o n o f t h e c l a s s i c m o d e l c a p m, a l i n e a r r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e m e a n r e t u r n s a n d t h e r i s k f a c t o r 刀o f s t o c k m a r k e t i s v i o l a t e d f o r t h e un i t e d s t a t e s s t o c k ma r k e t . b u t t h e o t h e r t wo e v a r i a b l e s n a me d s i z e a n d b o o k - t o - m a r k e t e q u i t y o r o ft e n - c al l e d v a l u e f a c t o r h a v e a s i g n i f i c a n t i n fl u e n c e o n t h e c r o s s - s e c t i o n a l d i s p e r s i o n i n m e a n r e t u rn s . t h a t m e a n s , i f r a t i o n al p r i c in g i s g i v e n , t h e m a r k e t , s i z e a n d v a l u e f a c t o r s a r e p e r v a s i v e i n t h e c r o s s s e c t i o n o f r a n d o m s t o c k r e t u rn s a n d w h a t i s m o r e , t h e s i z e f a c t o r h a s a n e g a t i v e l i n e a r r e l a t i o n w h i l e t h e v a l u e f a c t o r h a s a p o s i t i v e r e l a t i o n w i t h t h e m e a n r e t u rn s o f t h e s t o c k m a r k e t . i n t h e r e c e n t y e a r s , m o r e a n d m o r e s c h o l a r s i n c h i n a t r i e d e m p i r i c a l t e s t s t o t h e f f t h re e - f a c t o r m o d e l f o r t h e c h in e s e s t o c k m a r k e t , b u t t h e r e s t i l l e x i s t a l o t o f d i s p u t e s f o r t h e a p p l i c a b i l it y o f f f m o d e l i n o u r c o u n t ry. s o t h i s p a p e r m a i n l y b a s e d o n t h e f o r e i g n c a p i t a l p r i c i n g t h e o r i e s w h i l e c o m b i n e d t h e s p e c i a l s t a t u s o f c h i n e s e s t o c k m a r k e t , e m p i r i c a l l y e x a m i n e s t h e f f m o d e l f o r t h e c h i n e s e s t o c k m a r k e t r e t u rns f r o m j u n e i n 1 9 9 5 t o j u l y i n 2 0 0 1 . a n d t h e f i n a l e m p i r i c a l c o n c l u s i o n o f t h i s p a p e r g i v e s s t r o n g s u p p o rt t o f f m o d e l . t h a t i s , i n c h i n e s e s t o c k m a r k e t , t h e r e e x i s t s s t r o n g n e g a t i v e l i n e a r r e l a t i o n s h i p b e t w e e n s i z e a n d t h e m e a n s t o c k r e t u rn s a s w e l l as s i g n i f i c a n t p o s i t iv e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n v a l u e f a c t o r a n d m e a n r e t u rns . i n s h o r t , t h e e m p i r i c a l r e s u l t s , as a w h o le , a r e r e a s o n a b l y c o n s i s t e n t w i t h t h e f a m a - f r e n c h t h r e e - f a c t o r m o d e l . k e y w o r d s : f a m a - f r e n c h t h r e e - f a c t o r m o d e l , s i z e e f f e c t , v a l u e e f f e c t b o o k - t o - m a r k e t e q u i t y c l a s s i f i c a t i o n n u m b e r :f 8 3 2 . 5 i 弓 言 在过去相当长的一段时间里， 人们无法解释股票价格和报酬的变动行为， 直 到 1 9 6 0 年前后经济学家开始使用报酬和风险的关系来解释股票的定价问题，主 要代表人物有m a r k o w i t z( 1 9 5 9 ) w i l l i a m f . s h a r p e( 1 9 6 4 )和b l a c k f i s h e r ( 1 9 7 2 ) 等人，他们普遍认为市场组合的均值一 方差分析是有效的，即股票的平 均报酬是市场风险因素q值的正相关线性函数， 而且市场p可以 满足解释影响 平 均报酬 风险因 素的 需要。 其后， 有不少的 学者通 过实证 研究开始 对市场q 值的 解释程度表示了 不同的看法， 例如b a l l ( 1 9 7 8 ) 认为e / p 0 可以 作为对预期报酬 中没有合理解释风险的整体替代因素;b a n z ( 1 9 8 1 )提出 “ 小公司效应” ，即股 票收益率与公司规模成反比; b h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 提出公司 杠杆比2 与公司 股票收 益之in存在着相关关系; s t a t t m a n ( 1 9 8 0 ) 和r o s e n b e r g , r e i d 与l a n s t a i n ( 1 9 8 5 ) 发 现公 司 账面价 值与 其市场价值的比 值(:+1 大 致与 公司 股票 收益率成正比 等等， 但 是这些观点都由于存在对市场因素解释能力的局限而没有形成合理和系统的理 论。 在资本资产定价理论 ( c a p m ) 之后，目 前在股票定价理论研究中影响较大的 是f a m a , e u g e n e f . ， 他在 1 9 7 0年就提出了 对资 产定价理论影响重大的 有效市 场理论。他的主要观点在2 0 世纪9 0 年代前中期逐渐形成: 1 9 9 2 年，在f a 二和f r e n c h 的名为“ 预期股票报酬的横截面研究” 的 经典 之作中， 他们通过集中研究美国股票市场1 9 2 9 - 1 9 6 3 股票价格的异常波动， 发现 股票的规模 ( m e )和市值账值比 ( b e / m e )对股票平均报酬和定价的作用已经超 过了传统观点里认为的市场风险因素的作用， 并且证明了在美国股票市场上市场 风险18与股票平均报酬之间缺乏明显的正向线性关系。 f a m a和 f r e n c h ( 1 9 9 3 )建立起对股票报酬具有较强说服力的 f a m a - f r e n c h 三因素模型 ( f f 模型) ，并通过构建能够模拟市场风险、规模和价值的股票组合 实证证明: 在美国 股票报酬中至少存在三个能够解释股票市场的风险因素， 即市 场风险因素)6 、 规模因素和价值因素; 而且在美国 股票市场上存在明 显的 规模 效应和价值效应。 f a m a等人对股票报酬和资产定价领域的研究贡献是非常突出的，但遗憾的 是，我国学术界对资产定价理论研究和实证分析的时间并不长，对 c a p m 模型在 中国证券市场的有效性检验在9 0 年代末才开展起来。 而对f f 三因素模型在中国 的实证研究更少，在中国目 前主要的学术刊物上只有零星报道，而且对f a m a 主 要观点也还没有形成系统的归纳。此外，国内目 前也只有少数学者开始使用 f f 模型对中国证券市场股票平均报酬进行研究， 例如最近的范龙振和俞世典( 2 0 0 2 ) 通过对中国股票市场 1 9 9 5 年 7 月到2 0 0 0 年 6 月所有a股股票月收益率的研究， 发现股票市场具有显著的规模效应、账面市值比效应、市盈率效应和价格效应。 在中国这方面的研究刁刚刚起步，实际上 f f 模型是否适用于中国股票市场还有 待更进一步的验证。 因此， 本文在总结国外资产定价理论及其发展方向的基础上， 结合国内研究 现状和中国证券市场发展的特点，采用f f ( 1 9 9 2 , 1 9 9 3 )的方法和f f 模型对上 海证券市场1 9 9 5 年6 月到2 0 0 1 年7 月的股票平均报酬进行回归分析， 目 的在于 检验f f ( 1 9 9 2 , 1 9 9 3 )的结论是否适用于中国 股票市场。 本文主要包括以下几方面内容: 第一部分以f a m a 和f r e n c h 1 9 9 2 年的代表作 为时间标志，对资产定价理论文献进行了分阶段回顾，其中详细地对 f a m a 关于 股票报酬和股票定价行为的影响因素的主要观点进行了梳理和归纳; 第二部分对 f f 模型进行了详细的介绍和归纳; 第三部分采用 f f 模型对上海 a 股市场样本进 行实证分析， 通过单因素、 双因素和f f 模型来验证f f ( 1 9 9 2 ) 结论在中国股票 市场的适用性;第四部分进行了全篇总结。 第一章 文献回顾 第一节 9 0 年代以前的资产定价理论 经济学者对股票市场和资产定价的研究始于二战后的二十世纪五十年代。 在 这以前，对资本市场的分析主要是逐个分析证券、找到并持有 “ 成功”资产 ( p i c k i n g o u t w i n n e r s ) ， 并且这种持 有只是为了 获得最大收益， 此时 没有风险 的 概念， 而且普遍认为分散投资是不明智的。随着h a r r y m a r k o w i t z ( 1 9 5 2 ) 第 一次提出均值方差有效集， 人们开始认识到在方差 ( 对风险度量的标准) 一定时 可以构建一个最优资产组合， 使得收益最大化， 真正发生作用的不再是单个资产 的变动，而是资产间存在的相关关系。 1 . c a p m 模型: 市 场风险( 双) 因素及 其检验 在此基础上， s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 和l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 提出的资本资产定价模型 ( c a p m )成为整个现代理论金融的奠基石: 他们假定投资者能够以无风险收益率借贷，则 e r , = r f + q , ( e r , 一 r , ( 1 ) 戏= c o v r ; , r . v a r ( r . ) ( 2 ) 尺 , r . , r , 分 别 为 资 产i 的 收 益 率 ， 市 场 组 合 的 收 益 率 和 无 风 险 资 产 的 收 益 率 。 这里( 2 ) 式 说明戏是单 个证 券收 益 和市 场组 合 收 益 的 协方 差与 市 场组 合 收 益方差的比率，它被看作股票收益变动对市场组合收益变动的敏感度。从 ( 1 ) 式c a p m 模 型的 数 学 表述可以 发现， 股票 预 期回 报 与其q成正比 例关 系; 这也 是 c a p m的核心，即在风险资产定价中，那些只影响单个股票报酬的方差而不影响 它与市场组合协方差的因素在定价中不起作用， 对定价唯一起作用的是该股票的 戏。 c a p m模型证明，股票收益的方差用于度量风险，在一个大规模的最优组合 中， 影响单个资产方差的非系统性风险由于组合而被分散， 剩下的只是与市场组 合相关的系统性风险。由于系统性风险不能分散进而被消除， 必须有相应的风险 升水来吸引投资者。 因此， 与市场风险不相关的非系统风险， 在股票的定价中不 起作用。 b l a c k ( 1 9 7 2 ) 将模型更一 般化，在没有无风险借贷假设之下， 益 率r f 换 成 了 市 场 组 合 中 的 零16 , 的 资 产 收 益凡 。 ， 提 出 更 加 普 遍 的 e r , = e r o m + e r m 一 e r o j 将无风险收 c a p m 形式: ( 3 ) 早期对c a p m的检验如 b l a c k , j e n s e n 和s c h o l e s ( b j s , 1 9 7 2 ) , b l u m e和 f r i e n d ( 1 9 7 3 ) , f a m a a n d m a c b e t h ( 1 9 7 3 , f m )都支持了该理论的中心观点。 叮s 对美国纽约证券交易所 ( n y s e ) 1 9 3 1 一1 9 6 5 年间所有股票数据进行时间序列 检验， 得出的 收 益与戏的正比 关系比c a p m模型预 测的 要小， 低风险的 股票获 得 了理论预期的收益，而高风险股票获得低于理论预测的收益。 f m对 1 9 3 5年一 1 9 6 8 年间 美国 股票4 0 2 个月 度数据横 截面回归 结果表明， 股票收益与刀呈正 相 关关系，其他非系统性风险在股票收益的定价中不起主要作用。 2 . c a p m 模型的挑战:新的模型和观点的提出 r i c h a r dr o l l ( 1 9 7 6 ) 首先对c a p m 模型的实证检验提出了 疑问， 他的观 点是，由于无法证明市场指数组合是有效的市场组合，因而无法对c a p m 模型进 行检 验， 这 样促使了c a p m 的 检验由 单一q的 检 验转向 多 变量的 分 析。 此 后更多 的 实 证结 果指出了c a p m 模型中的市 场fl并不能 完全 解释股票资产的 横截面预 期 报酬，对c a p m 模型理论的冲突不断出现，许多其它理论观点层出不穷，其中最 具影响力的有: ( 1 ) r o s s ( 1 9 7 6 ) 年提出了著名的套利定价理论 ( a p t 模型) ， 他的出发点是假 设在竞争性和无摩擦的市场上，股票回报率是与未知数量的未知因素相联系的。 我们知道的最简单的单因素模型就是c a p m 模型。 但是， a p t 模型较c a p m 模型不 需要构造市场组合，因此是一个更一般化的抽象模型。 ( 2 ) b a n z ( 1 9 8 1 ) 证明了 资 产市值4 即 规模能 够解释横截面 平均报酬， 他认为 市 值 ( m e ) 较 低、 规 模较小的 股票的 平均报酬远远高出q所预测的 报酬， 而市 值( m e ) 较高、 规模大的股票的平均报酬则显著低于预测值， 即存在规模效应 s i z e e f f e c t ) : 重值派 业) _与 股票 担酬 呈 负 担关 关 系。 ( 2 ) b a s u ( 1 9 8 3 ) 在 对美国 股票的 规 模 和市 场刀的 检 验中 ， 发 现市 盈率创 对 股 票的平均报酬具有解释能力。 ( 3 ) l i t z e n b e r g e r 和b a m a s w a m y ( 1 9 7 9 , 1 9 8 0 , 1 9 8 2 ) 认 为 股票 红 利收 入也 是 影响股票报酬的因素之一。 ( 4 ) s t a t t m a n ( 1 9 8 0 ) , r o s e n b e r g , r e i d 和l a n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 发现美国股票的 平均报酬与市值账值比率州 正相关。 平 均 报 酬与 市 值 账值比 率 n l 正 相 关。 ( 5 ) b h a n d a r i ( 1 9 8 8 ) 证明财务杠杆7 与股票平均报酬之间是正相关的， 且在 包含了m e 和j6的 模型中， 财务杠杆仍然对收益具有解释能力。 ( 6 ) c h a n , h a m a o 和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 1 )发现b e / m e 和现金流因素对于日本股 票的截面平均报酬具有显著的正向作用。 一 般来讲， 股票报酬和价值间存在着正相关的关系， 而在股票报酬和规模间 存在负相关的关系。在证明了存在以上规模和价值效应基础上，b a s u ( 1 9 7 7 , 1 9 8 3 ) , b a n z ( 1 9 8 6 ) , b a n z 和 b r e e n ( 1 9 8 6 ) , j a f f e , k e i m 和 w e s t e r f i e l d ( 1 9 8 9 ) 都试图分解这两种效应。 而由于会计利润本身的特点驱使一些学者如b e r n a r d 和 s t o b e r ( 1 9 8 9 )和 w i l s o n ( 1 9 8 6 )致力于现金流和股票报酬关系的研究; 但是 关于这些基本变量并不是由精确理论模型所选出， 而更多的是来自 直观和实际操 作者的经验偏好。 第二节 f a m a - f r e n c h ( 1 9 9 2 )至今的资产定价理论发展 资产定价理论在9 0 年代初期进入了一个较混乱、没有定论的时期，此时最 具影响力和说服力的是 f a m a和 f r e n c h ( 1 9 9 2 ) ，他们按照规模 ( s i z e ) 和市值 账值比率( b e / m e ) 对美国股市资产平均报酬的横截面数据进行分组和检验分析， 结果证明c a p m 的解释能力是很弱的。 为此，f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 )设计了三因素模型 ( f f 模型，参见本论文第 二章) ，这些因素与公司规模、市值账值比率和总的股票市场有关。他们认为该 模型比c a p m 更能解释资产组合横截面的特征。 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 , 1 9 9 5 )进 一步证明f f 模型的成功在于它能替代组合回报中存在的未观测到的一般风险因 子。 但是此时的模型也存在令人疑惑的地方， 即它并没有明确指出 这些因子是如 何与潜在的微观因子相关， 进而替代这些无法分散的 风险的。 虽 然 在资 产定 价方面， 许多学者对18以 外其它因 素 进行了 广泛的实 证分 析， 但是都 没 有象f a m a 对刀解释能力的 局限 形 成了 比 较合理和系统的 研究。 从1 9 9 2 年提出新的论点和发现新的研究方法， 他己经基本完成对传统资本资产定价模型 的创新突破，逐步形成对股票报酬和价格行为新的理论解释。下面首先就 f a m a 等人就股票报酬研究方面的文献和创新性研究进行梳理和归纳。 1 . f a m a 主要理论解释创新 早在7 0 年代、 c a p m 模型几乎统领整个金融理论之时， 对资产定价一个重要 的发展和完善是 f a m a ( 1 9 7 0 ) ，他提出了著名的有效市场假设 ( e m h )并做了检 验， 指出股票价格包含了所有可得信息; 如果市场是有效的， 则股票报酬是不可 预测的。 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 8 8 )以及f a m a ( 1 9 9 1 )对为何收益 ( e a r n i n g y i e l d ) , 现金流 ( c a s h f l o w y i e l d ) 、规模 ( s i z e )以及b e / m e 等变量可以预测报酬的原 因进行了初步理论解释， 特别是对会计利润的替代例如收益和红利; 它们与报酬 相关是由 于它们能对那些不能由 传统的风险衡量标准刀所包含的 潜在风险进行 替代。 f a m a ( 1 9 9 1 ) 还指出任何观测到的在上述这些变量和报酬之间的关联要么与 市场非有效有关， 要么与它们替代被忽略的风险因素有关。 这种双假设的存在虽 然使得不可能明确证明报酬的可预测性是否是由于市场非有效性所产生的， 但是 为以后的研究工作提供了两条可行的检验途径。 1 9 9 2年的经典之作_ 竺 预期股 .票 .报酬横截面研究竺 _对以 前学者的 研究 进 行了 提炼和 修正， 证明了 在关国 股票 .市场上)6 -1 平均 报酬 之1 1 缺乏 朋 垦的 jeop i性ak 提w .:t - 市场q 担关的 a 模_ ( s i z e ) . _ w 权益价 值与 一 巾 场权 益 价 值比( b e / m e ) 熊够 解释 平 均 股tr 酬 的 横截面 变 动， 摆 脱了 经 典资 本 资 产 定价理论的影响，开辟了另一个研究资产定价的新思路。 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 首创 f f 三因素模型， 通过模拟与规模和b e / m e 相关 风险 因 素的 组 合 ( p o r t f o l i o s ) ， 发 现 这些因 素 能 解 释市 场刀 不 能 解释的 股票 报 酬的变化性， 而且在美国股票市场上存在明显的规模效应和价值效应。 所谓规模 效应，即在公司价值 ( b e / m e )一定的时候，随着公司规模的增大股票平均报酬 会出现单调递减的态势;也就是说，公司规模与股票报酬存在负向的相关关系， 而公司市值账值比率与股票报酬存在正向的相关关系。f a m a此时还认为，相对 于期间结构因素， 市场风险因素虽然能更好地解释股票报酬的一般变动， 但是通 过实证检验发现在股票组合中规模和价值因素 ( b e / m e )表现出更好的边际解释 能力，即能够包含市场风险因素不能反映的风险成分。 f a m a ( 1 9 9 3 ) 还进一步验证了如果平均报酬的变动由理性定价导致， 则与规 模和b e / m e 相关的报酬中存在一般的风险因素， 而且报酬中的b e / m e 和规模必然 可以由收益行为解释。 另一个创造性的证明在于， 规模和b e / m e 可以很好地作为 那些解释股票报酬中显著变化的风险因素的敏感度衡量因素， 试图给三因素模型 明 确深厚的经济含义。 可以说1 9 9 2 , 1 9 9 3 年的论文是f a m a 形成观点创新的转折点， f a m a 首次明 确使用了除市场因素外，包含另外两个风险因素的f f 三因素模型来研究美国股 票平均报酬的横截面变动情况。 f a m a ( 1 9 9 5 )继续在 1 9 9 3 年的结论上更进一步，发现在b e / m e 一宁的条件 下， 规模小的公司股票报酬要比大公司股票低; 在理性市场中， 报酬的短期变化 对股价和b e / m f 影响较小，而b e / m e 与股票报酬长期变动有关。因此，f a m a 分 析得出， 理性定价实际上说明， 股票报酬中的规模和b e / m e 风险因素可以追溯到 引起与规模和b e / m e 相关的收益变动中的一般因素， 即在收益中也如同在报酬中 一样存在规模和b e / m e 因素。 此外，在 1 9 9 5年的论文中，f a m a第一次提出 “ 我们的长期目 标是为 f a m a 和 f r e n c h ( 1 9 9 2 )发现的平均股票报酬和规模，及平均报酬和 b e / m e的实证关 系提供一个经济理论基础” 。到此在股票报酬研究早期，f a m a己明确今后的研 究目 标，也跳出了传统定价理论的限制。 尽管 f a m a ( 1 9 9 3 , 1 9 9 5 ) 对于规模和b e / m e因素与股票报酬的关系的论点 已经比较清晰，但是在实证检验过程中，f a m a仍然发现关于对由收益中的一般 因 素因子 的 报酬变化的数据记 录并不 完全 成功。 虽然， 收益中 市场18 值和规 模因 素有助于解释报酬中的相关因素， 但到目 前并不能证明在股票报酬中也存在着如 同收益中的b e / m e . 1 9 9 6 年的文章对f a m a和这个领域的意义都非常深远，因为f a m a 基本解决 了 将规模和b e / m e 因素一般化的难题， 基本理论框架也初步形成。 在这以前， 普 遍认为股票平均报酬不仅与规模和b e / m e 有关，与e / p( 收益/ 股价) ，up( 现 金流/ 股价) ，历史销售增长，历史长期报酬和短期报酬都有关系。f a m a通过验 证证明这些不能被 c a p m 解释的 “ 异常因子”( a n o m a l i e s )除了持续的短期报酬 外， 都能被f f 模型包含， 即都能被更一般的规模因素和b e / m e 因素所解释。 f a m e 与f r e n c h 进一步指出，这些结论和理性跨期c a p m 模型 ( 工 c a p m ) 和a p t 模型的 结论是一致的。 在 1 9 9 8 年以前，f a m a主要以美国股市数据为研究对象，1 9 9 8 年后f a m a 试 图从世界股市中验证自己的结论。这里f a m a 利用了一个较简单的双因素模型， 即只引入了b e / m e ，证明在世界市场上工 c a p m 模型也无法解释风险升水问题，而 b e / m e却相对具有更好的作用，b e / m e因素反映出世界市场上价值股 ( 相对账面 权益价值股价较低)比成长股 ( 相对账面权益价值股价较高) 的平均报酬水平要 高。 此后， f a m a 的这方面的工作集中在新数据的验证是否通过上。 2 0 0 0 年f a m a 利用三因素模型发现 1 9 2 9年到 1 9 9 7 年的平均报酬仍然与 b e / m e呈正相关的关 系，从而再次验证了f a m a ( 1 9 9 6 )的主要理论观点。 2 . f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 )之后的主要争论观点 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 , f f ) 之后， 对f f 模型和三因素实证研究结果的争论 就出现了。各种主要的观点有: ( 1 ) l a k o n i s h o k , s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 4 , l s v ) 认为可以 用一个非理性定 价理论来解释股票报酬行为的一些方面 ( 例如 b e / m e ) ;他们对规模和价 值效应的看法是: 市场错误地外推了过去的报酬增长， 因此在组合后低的 b e / m e 股票具有较低的平均报酬，因为它们的收益增长不如人们的预期， 反之b e / m e 股票有比预期较高的平均报酬。 ( 2 ) a m i h u d , c h r i s t e 门 s e n 和m e n d e l s o n ( 1 9 9 3 ) , b l a c k ( 1 9 9 3 )认为数据选 择过程是值得怀疑的;k o t h a r i 、s h a n k e n 和s l o a n( 1 9 9 5 , k s s ) , b r o w n 和 g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) ，以及 g o e t z m a n n 和 r o s s ( 1 9 9 5 )为代表的学者认 为 f f采用的样本存在选择偏差 ( s a m p l e s e l e c t i o n b i a s )和生存偏差 ( s u r v i v o r s h i p b i a s ) , 剔除了 那些会对实证结果产生较大影响的经营不 善而下市 ( d e l i s t )的公司股票样本。 他们还认为f f 研究中月度数据期 间太短以 至于不能准确估计16; ( 3 ) r o l l 和r o s s ( 1 9 9 4 , r r ) 发现当市场组合位于事先均值方差有效集( e x a n t e m e a n - v a r i a n c e e f f i c i e n t f r o n t i e r )时，c a p m模型仍然是成立的，即 预 期 的 股 票 报 酬e ( r ; ) 与q 呈 正向 的 线 性 关 系; ( 4 ) a m i h u d , c h r i s t e n s e n 和 m e n d e l s o n ( 1 9 9 3 ) , k i m ( 1 9 9 5 ) ，以及 c l a r e , p r i e s t l e y 和t h o m a s ( 1 9 9 7 , 1 9 9 8 ) 认为计量方法问题至少部分地影响了 f f 的结果。例如k i m ( 1 9 9 5 ) 发现如果不使用f f 的估计方法，而采用最 大似然估计法， 并修正了 变量的内 生误差( e r r o r - i n - t h e - v a r i a b l e s ) 后， q对股票报酬解释能力明显加强了:同时规模效应要明显降 低。 ( 5 ) b a r b e r 和l y o n ( 1 9 9 7 , b l ) 则认为f f 的 研究成果主要基于美国一个特定 的c o m p u s t a t 数据库的某个特定时期，并不具有经济解释所需的 普遍性; ( 6 ) l o 和m a c k i n l a y ( 1 9 9 0 ) , b l a c k ( 1 9 9 3 ) , m a c k i n l a y ( 1 9 9 5 ) 和w h i t e ( 2 0 0 0 ) 等人认为可观测的预测关系大部分是由于数据窥探 ( d a t a - s n o o p i n g b i a s )造成的; 现在看来，第一种观点导致了目 前行为金融学的兴起。 但是 f a m a ( 1 9 9 5 ) 发现研究结果与l s v 的假设相反。 他们认为，l s v 的解释中隐含着一个关于市盈 率与数据矛盾的假设， 但是分析结论表明不论是较低b e / m e 或者较高b e / m e 股票 组合形成后的平均报酬与l s v 的观点并不相符， 报酬的过低或者过高现象并不是 暂时的，而是长期存在。f a m a认为这种组合形成后持续的报酬差异证明了较高 b e / m e 股票的较高平均报酬反映了均衡的预期报酬。 关于数据的生存偏差问题，也有学者持不同态度，c h a n , j e g a d e e s h和 l a k o n i s h o k ( 1 9 9 5 ) 发现正如b l 认为， 计算机数据中的生存误差对f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 )的结论影响不大。 f f ( 1 9 9 6 ) 反驳了k s s 的观点， 他们认为生存偏差不 能解释b e / m e 和报酬之间存在的关系。 r r为代表的第三种观点则形成了另一个维护资本资产定价理论的思路， 进 而引发了恢复c a p m 模型解释力的研究及其修正工作， 例如一种解释c a p m 模型失 效的原因是因为在计算单个资产风险时没有考虑到随时间变化的投资机率的影 响。 此外， 与c a p m 模型相比， f f 模型一个不足在于规模和账值市值比率因素构 建的困难; 而目前存在许多市场指数可以作为资产定价模型中市场组合的合理替 代， c a p m 的简化优点因此非常突出。相对而言，却不存在类似于f f 因素并可直 接观测到的数据。因此，f f 模型的应用存在的问题要相对更多一些。 尽管争论一直持续，三因素和 f f模型日益广泛被采纳到学术研究和实际问 题分析中。 第三节 中国资产定价理论研究进展 我国学术界对资产定价理论研究和实证分析的时间并不长， 对c a p m 模型在 中国证券市场的有效性检验在9 0 年代末才开展起来，主要有以下观点: 1 . 较早的有杨朝军和邢靖 ( 1 9 9 8 ) ，他们利用1 9 9 3 年1 月至1 9 9 5 年1 1 月的 上 海证券市场所有a股股票样本进行横截面检验发现，上海股票市场股票的定 价并不完全符合c a p m 的预期， 存在着影响股票定价的其他因素， 例如股票的 交易量、公司的盈利、公司的股本大小以及公司的流通股比例; 2 .陈浪南和屈文洲 ( 2 0 0 0 ， 陈屈) 也对c a p m 在我国股票市场上的有效性进行了 检 验， 他们 认 为q 具 有 较为显 著的 作 用， 但 这 种作 用并 不 稳定。 陈 小 悦和 孙 爱军 ( 2 0 0 0 ， 陈孙) 采用了f m 方法对1 9 9 4 年9 月至1 9 9 8 年9 月之间的中国 股票市场所有a 股和日 股股票除权后的月收益率等进行了分组识别和截面回 归，他们也发现c a p m 无法通过有效性检验，并认为规模没有解释能力。 3 .陈信元、张田 余和陈冬华 ( 2 0 0 1 ) 通过对1 9 9 6 年7 月1 日 至1 9 9 9 年6 月3 0 日 之间7 5 0 个观测样本的研究发现， 在对单因素模型和多因素模型的检验中， 刀 始 终 没 有 对 股 票收 益表 现出 解 释能 力， 这 样的 发 现在刀 采用 不同 的 估计 方 法时仍然存在。 他们的结论还支持f f ( 1 9 9 2 ) 基于西方背景的研究发现，即在 预测股票收益时， 规模和b / p表现出显著的解释能力， 并且这样的结论在不 同的模型中始终成立。在不同的模型中，beta,账面财务杠杆、市盈率 虚拟变量和市盈率始终没有通过显著性检验， 规模和b / p可以解释与上述变 量有关的股票收益，但与陈屈 ( 2 0 0 0 )的研究结论相矛盾。 近年来，随着资产定价理论研究的深入，我国学者也逐渐关注对f f 模型在 中国证券市场的实证检验， 但对于此模型结论是否适用于中国股票市场还存在着 争议。仪垂林、黄兴旺、王能民和杨彤 ( 2 0 0 1 ) 选取了 深圳股票交易所 1 9 9 6 年 7 月到1 9 9 9 年6 月的月价格交易数据作为样本分析发现f f 三因素模型在我国证 券市场并不能成立。 但是范龙振和俞世典 ( 2 0 0 2 )通过对中国 股票市场 1 9 9 5 年 7 月到2 0 0 0年6月所有a股股票月收益率的研究，发现股票市场具有显著的规 模效应、 账面市值比 效应、 市盈率效应和价格效应。 这些效应不能用市场刀 值来 解释，但再加上两个因子: 市值因子和账面市值比因子，可以很好地解释这些效 应。因此他们的结论是f f 三因子模型能够很好地解释中国股票市场众多指数的 差异。 本文在总结国外资产定价理论及其发展方向的基础上， 结合国内研究现状和 中国证券市场发展的特点，采用f f ( 1 9 9 2 , 1 9 9 3 ) 的方法和f f 模型对上海证券 市场 1 9 9 5 年6月到2 0 0 1 年 7 月的股票平均报酬进行回归分析，目 的在于检验 f f ( 1 9 9 2 , 1 9 9 3 ) 的结论是否适用于中国 股票市场， 进一步验证其理论观点的 普 遍性。 我们将依照f f 模型构造规模 ( m e ) 和b e / m e 因素， 并经过f f 方法进行分 组识别、模型回归来试图分析这些因素对中国股票平均报酬的解释力度。 第二章 f a m a - f r e n c h 三因素模型 在无风险资产存在的前提下，f a m a ( 1 9 9 3 )建立的三因素模型为 e ( r ,) 一 r j 一 b ; e ( r . ) 一 “ r + s ,s m b + h ,h m l ( 4 ) f a m a 将 人 们 对 股 票的 预 期 报 酬e ( r ; ) 与 无 风 险 资 产 报 酬凡的 差 额( 即 股 票 的 超 额 报 酬 ) 表 示 为 市 场 组 合 预 期 报 酬 与 无 风 险 资 产 报 酬 差 额 e ( r . ) 一 r f , 公 司规模因素s m b ( s m a l l m i n u s b i g )和价值因素h m l ( h i g h m i n u s l o w )的线性 函数关系。具体来说，规模因素 ( s m b )等于小公司市值 ( m e )与大公司市值之 差，市值等于股票的市价乘以普通股流通在外的股数;另一个价值因素 h m l ) 等于高市值账值比 ( b e / m e ) 与低市值账值比 率的差值。 然后通过这个模型的时间序列回归， 如下式 ( 5 ) , 得到模型中三因素与股票 报酬的关系: 尺 一 凡= a + 州 r 一 凡 ) 十 : s m b + 权 h m l 十 :( 5 ) 在运用这个模型中， f a m a ( 1 9 9 5 , 1 9 9 6 ) 首先分别按照在美国主要股票市场 上的股票市值 ( m e )和账值市值比 ( b e / m e )将股票样本进行排序并分别分成组 根据研究需要有时细分更多组，参见本文第三章的实证分析) ，构建解释变量 和被解释变量的股票组合， 然后各组分别进行线性回归得到各个组合的回归系数 和描述统计量。 如果通过检验， 从而证明平均报酬与公司规模和价值因素之间的 显著关系的存在。 f a m a 与f r e n c h主要对上式 ( 5 ) 进行验证常数项为0 而其它所有回归系数 均为正值，数学表达如式 ( 6 ) : 气 : a , = 0 ; b ; , sh , 0( 6 ) 1 9 9 2 年时， f f 的 检 验得出 ， 在5 % 显著 性 水 平 下， 无法 拒 绝h o : a , = 0 ， 这 说明在回归式 ( 5 )中的常数项趋向于 0 ,股票报酬中的风险因素理论上可以完 全由市场风险因素、规模和 b e / m e因素进行替代。因此f f 三因素模型比单因素 的c a p m 模型能更好地解释股票平均报酬的一般变动行为。 通过对1 9 6 3 年7 月到1 9 9 0 年1 2 月美国主要股票市场上所有样本股票的 研 究， f a m a 与f r e n c h 得出的主要结论是，当刀不变时， 规模 ( s i