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风险投资中的话慷安排研究 摘要 本文运用经济学的理论来研究分析风险投资这一新型金融中的制度安排。风 险投资r f l 存在巨大的信息不对称，如何通过合理的制度安排和监督、激励机制设 讨克服其运作中存在的逆向选择和道德风险，降低代理成本，实现风险投资业的 良性发展是本文研究的主要问题。 ， 第章简要介绍风险投资的定义、性质和特点、起源和发展、作用与功能。 第二章介绍风险投资的三大主体和其三位一体的运行方式。 第三章根据所有权归属和隶属关系对美国的风险投资归类，研究各种不同形 态的风险投资及其特点。根据在行业中的相对份额，对有限合伙制和大公司参与 的风险投资做了较为详细的分析。 笫四章首先探讨作为投资者和风险企业中介的风险投资家产生和存在的经 济学解释。其次以目前在美国占主导地位的有限合伙制中的制度安排为基础对 引八风险投资家这一中介后，风险投资运营中的两级委托代理关系做了深入研 究。研究如何降低风险投资家作为投资者的代理人、企业家作为风险投资家的代 理人可能产生的代理人风险。 第五章根据前文分析的结果，针对性地提出了对中国发展风险投资的六点政 策建议。十，丫 ， 关键词：风险投资，制度安排，信息不对称，委托代理 分类号：f 8 3 0 ，5 9f 8 3 0 3 9 竖! ! ! 竺! ! 旦! ! ! 塑! ! ! ! ! 些竺! 竺! ! ! ! a b s t r a c t t h i sp a p e rs t u d i e st h em e c h a n i s m d e s i g ni n v e n t u r ec a p i t a lf i n a n c i n g t h e r ei s t r e m e n d o u si n f o r m a t i o na s y m m e t r yi nv e n t u r ec a p i t mc y c l e t h i sp a p e rf o c u s e so n h o wt oa v o i dt h ea d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r d p r o b l e m s a s s o c i a t e dw i t h i n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n da g e n c yc o s t si nv e n t u r ec a p i t a lb ye f f i c i e n to p e r a t i o n a l ， m o n i t o r i n ga n di n c e n t i v em e c h a n i s md e s i g n - c h a p t e ro n eb r i e f l yi n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o n ，t h ef e a t u r e s ，t h eh i s t o r ya n dt h e f u n c t i o n so f v e n t u r e c a p i t a l 、 c h a p l e tt w o r e v i e w st h et h r e e p r i n c i p a lp a r i s i nv e n t u r e c a p i t a l a n dt h e i r r e l a t i o n s h i p s c h a p t e r t h r e e c a t e g o r i z e s t h ev e n t u r e c a p i t a l i nu s a c c o r d i n g t ot h e i r p r o p r i e t o r s h i pa n ds o n r c eo ff u n d sa n ds t u d i e s t h e i rf e a t u r e s r e s p e c t i v e l y a m o n g t h e ml i m i t e dp a r t n e r s h i pa g r e e m e n t sa n dc o r p o r a t ev e n t u r ec a p i t a la r ea n a l y z e di n d e t a i lb e c a u s eo f t h e i rd o m i n a n ts h a r ei nt h i si n d u s t r y c h a p t e rf o u rf i r s t l yc o n c e r n st h ee c o n o m i c se x p l a n a t i o n0 1 1 t h eg e n e r a t i o no f v e n t u r ec a p i t a l i s t sw h oa c ta sa l li n t e r m e d i a r yb e t w e e ni n v e s t o r sa n dh i g h t e c h n o l o g y s t a r t u p s t h e nf o c u s i n go nt h el i m i t e dp a r t n e r s h i pa g r e e m e n t s t h i ss e c t i o np r o b e s i n t ot h et w os t a g ea g e n tp r o b l e m sw h e nv e n t u r ec a p i t a l i s t sp l a yi m p o r t a n tr o l e si n b r i d g i n gi n f o r m a t i o na s y m m e t r i e sa n dm o n i t o r i n ge n t r e p r e n e u r so nb e h a l fo ft h e i r i n v e s t o r s t h ef i r s ts t a g ei sh o wt os o l v et h ea g e n tp r o b l e m sb e t w e e ni n v e s t o r sa n d v e n t u r ec a p i t a l i s t s ，a n dt h es e c o n di sh o wt os o l v et h ea g e n tp r o b l e m sb e t w e e n v e n | u r ec a p i t a l i s t sa n de n t r e p r e n e u r s t h ef i f t h c h a p t e rp u t s f o r w a r ds o m es u g g e s t i o n sf o rc h i n e s ev e n t u r e c a p i t a l d e v e l o p m e n t a st h ec o n c l u s i o no ft h i sp a p e r k e y w o r d ：v e n t u r ec a p i t a l ，m e c h a n i s md e s i g n ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , a g e n tp r o b l e m s t h e s i sc l a s s i f i c a t i o nc o d e ：f 8 3 0 5 9f 8 3 0 3 9 风险投资中的制度安搁：研究 绪论 在二十世纪的后半期，风险投资业在全球迅速崛起，已成为一个国家经济 发展和经济结构调整、尤其是高科技产业发展的重要融资渠道。在已有银行信 贷、股票、证券等多种企业融资机制下，风险投资依然能方兴未艾，蓬勃发展， 这说明风险投资是一种能降低交易成本、具有规模经济的新型融资制度安排和 = ；= 融巾介。它把投资者、风险投资家和企业经理的目标统一起来，把资会、人 力资源和高新技术这三大宝贵资源结合起来而产生高投资收益。 然而风险投资产业在不同国家的市场环境下有不同的发展轨迹。美国的 风险投资经过5 0 年代的造型、6 0 年代的成长、7 0 年代的衰退、8 0 年代的复苏 和9 0 年代初的暂时挫折这样大起大落的发展过程后，总体说来成绩斐然。从美 国的经验来看，风险投资业成败的关键在于风险投资机制是否科学，而这主要 取决于是否有一套有效的、健全的风险投资契约机制来约束代理人的行为。美 国的风险投资，总的来讲，具有很强的激励功能，能在交易者偏好和能力多样 性以及理性有限的条件下，通过合理的制度安排和机制设计有效地将资源向 经济体制巾最有活力与前景、同时也最有风险的产业部门配：青! 。本论文运用信 息经济学的一些理论研究分析美国式风险投资中的制度安排，结论即为对中 国发展风险投资的几点政策建议。 风险投资中的制度安排州究 、关于风险投资 一、风险投资的定义 对于风险投资，全美风险投资协会的定义为：风险投资是由职业金融家投 入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业( 特别是中小型企业) 中的 一种权益资本：欧洲风险投资协会的定义为：风险投资是一种由专门的投资公 司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持 并辅之以管理参与的投资行为；相比之下，经济合作和发展组织( o e c d ) 的定 义则更为宽泛即凡是以高科技和知识为基础，对生产与经营技术密集的创新 产品或服务的投资都可视为风险投资。随着当代金融市场和金融工具的不断 创新，在传统的风险投资基础上又产生了许多变异。作为一种重要的金融现象， 风险投资业的影响也越来越大。从经济和金融意义上讲，当前西方风险投资业 已经同基余投资、公司财务管理、l b o 、小企业管理、企业家精神、商业孵化器、 技术转让、经济增长等相关领域的问题紧密联系在一起。 二、风险投资的性质和特点 1 、权益资本而非借贷资金 风险投资的核心为新型金融。和其他金融投资不同，风险投资是一种权益 资本( e q u i t y ) 而非借贷资金( d e b t ) 。风险投资追求的是最终的资本利得而 不是利息收入或股息收入。风险企业接受风险投资的代价是出让企业的部分股 权。风险投资为风险企业投入的权益资本一般占该公司资本总额的三分之一， 掌握其全部股份的3 0 以上。从期限上看，风险投资家所持的新企业股权因未 公丌上市，其流动性较差，而某项新技术产品从研究开发、企业开创直到最终 企业股票上市，投资者才能收回风险投资并获得到投资利润，这一过程一般为 5 7 年左右。 2 、其中高风险与高收益并存 高技术创新的高风险导致高科技企业的成活率比较低如美国“硅谷”就 有很多企业因为管理不善、资金不足或经济形势不利等问题半途夭折。据美国 一些有丰富经验的风险投资家介绍，其投资项目巾一般是2 0 最后获得成功， 年报酬率超过5 0 ：4 0 左右是投入和收益相抵：另外4 0 左右是亏损，甚至 是成本全部损失。另一方面，依靠风险投资建立起来的高技术企业之产品，成 本低、效益高、性能好、附加价值高，市场竞争力强企业一旦成功，投资利 润率远远高于传统产业。 风险投资中的制度安排研究 3 、投资者参与管理 资本家在投入风险资本后，与风险企业的经营管理层仍然保持持续的联系。 这并非是说风险投资家耍插手干涉企业的经营管理，相反，风险资本的一个重 要特点即是放手让具有企业家精神的经营管理者经营发展企业。但是，一方面 由于新企业缺乏市场、经营、财务管理经验，需要指导和咨询：另一方面风险 投资公司担心投资失败而愿意帮助企业度过创办、成长期的艰难。因此，风险 投资家发挥其“建立新企业、制定市场战略、提供组织和管理所需的技能”的 功能以保护和加强其投资的权益。f 是这一点将风险资本和普通股票市场投 资区分丌。 表1 1 传统金融与新型金融 传统金融新型垒融 银行等风险投资公司等 传统的金融业务新型的金融业务 存款与贷款购买资产 提供服务，赚取服务费通过管理增值赚取利润 表1 2 风险投资与银行贷款的区别 风险投盎韫行贷款 买方金融。卖方金融 权益资本借贷资金 高风险，高利润低风险，安全保值 审查重点为无形资产审查重点为有形资产 流动性差高流动性 长期性短期眭 考核：未来考核：现状 无抵押担保要求一般要求抵押担保 收益渠道：利润收益渠道：利息 相对昂贵相对便宜 风险投资中的制度安排研究 三、风险投资的起源和发展 风险投资在第二次世界大战前的美国就略具雏形，但它诞生的标志却是当 年美国研究与发展公司( a m e r i c a dr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n lc o r p o r a t i 0 1 1 ， a r d ) 的建立。a r d 公司1 9 5 7 年对数控设备公司( 毗g i t a le q u i p m e n t c o r p o r a t i o n d e c ) 的投资一举成功。a r d 最初只对d e c 公司投入了不到一万 美元的资本盒，占该公司当时股份的7 7 。到1 9 7 1 年，这些股票的市场价值 高达3 5 5 亿美元，增长了5 0 0 0 多倍。 这次成功改写了历史。从此，风险投资出现在美国及全世界各地，成为推 动新兴的高科技企业发展的一支生力军。在短短几十年的历史中，风险投资经 历了五十年代、六十年代的兴起，七十年代的衰退，八十年代的复兴，八十年 代末、九十年代初的低潮和九十年代中后期蓬勃发展这样一些阶段。过去的十 年，美国风险投资业本身已经形成一个新兴的金融工业，风险投资公司如雨后 春笋，成批涌现。拥有- - 4 7 , 美元，甚至十亿美元资产的风险投资比比皆是。激 烈的市场竞争使得风险投资公司走出狭义的风险投资模式，转向更广泛的资金 需求市场。除了传统业务，风险投资家又开拓了广义上的风险投资业务，如风 险租赁“、麦则恩投资、风险购并“等等。 四、风险投资的作用与功能 欧美发达国家的实践表明，风险资本市场的发育、发展对高新技术产业的 快速发展起到了积极的推动作用。据美国商业部统计二战以来9 5 的科技发 明与创新来自于小型的新必企业，小企业有巨大的创新动力是高科技不竭的源 泉。但是这些小企业在发展初期，由于投资风险高，也没有有效的投资评估手 段，从传统的融资渠道难以获得发展所需资金，资金成为了小企j l k 发展的瓶颈。 但是它们潜在的高增长性却吸引了作为风险投资家的个人，风险投资与高科技 自然地结合在一起。统计表明约7 0 的风险资本投在了高科技企业。风险投 资大大加快了科技成果向生产力的转化速度，列高新技术产业的发展起着举足 轻重的作用。 风险投资与新经济之问是一种新型的互动关系：风险投资是新经济的催化 剂：新经济为风险投资创造了巨大的市场。从新经济的信息基础设施供应商到 网络内容提供商，再到各类电子商务模式典型运用者无一不是在风险投资的 支持下发展起来的。归纳起来，风险投资具有如下几大功能： ( 1 ) 降低交易成本、要素集成功能。风险投资能有效地把资金、人才、技 术、信息、管理、市场等各种经济要素集成个系统，形成有效配置；它能有 效推进科学家、企业家和资本家的合作，实现技术源头与市场需求终端的对接。 ( 2 ) 市场筛选功能。风险投资强化了投资者之间的竞争，并突出了市场决 定功能。 ( 3 ) 产业培育功能。美国s t a n f o r d 大学国际研究所所长w 米勒指出： “l l 门i 风险投资的推动和参与，使得科学技术研究转化为生产力的周期由原来 4 风险投资中的制度安排研究 的2 0 年缩短到1 0 年以下。” ( 4 ) 风险分散功能。风险投资有效防止了高新技术企业成长中的风险向常 规金融机构过度集中，从而增加了金融体系的稳健性。 ( 5 ) 激励创新、更新观念功能。风险投资的蓬勃发展使得人们的就业观念、 市场观念、风险意识、效率效益观念、合作协作精神、双赢理念也同时发生着 深刻变化。 二、风险投资主体的构成 风险资本投资中存在三大市场主体：资本拥有者、风险投资机构和风险企 业。美国风险投资采取三位一体的运作方式其流程图如下图所示： 图2 1 风险投资流程 一、资本拥有者 即资余提供者。从各国情况来，风险投资的供给主体是多种多样的其中 主要有：富裕的家庭和个人、养老基金、保险公司、证券公司、商业银行、大 公司资余、国家资盒和外国资本。因各国的国情不同，风险投资的供给结构也 有很大差别。美国1 9 9 8 年的风险资本结构如下图所示： 图2 2 美国风险资本结构( 1 9 9 8 年) 风险投资中的制度安排研究 欧洲风险资本的结构大体上是：投资银行和养老保险金各占2 5 ，增值再 投资占2 0 ，人寿保险金占1 5 ，政府资金占2 ，其他占1 0 。 同本的风险资本主要来自于证券业、银行业和保险业的项级公司。 二、风险投资公司 风险投资公司( 也可称为风险投资管理公司) 是整个风险投资运作过程的 中心环节，其工作职能是辨认、发现机会，筛选投资项目，决定投资、退出； 它将分散的风险资本供给主体的资金聚集起来，投入风险企业，起到“资金放 大器”作用；将投资风险有效地分散转移到众多的投资者身上，起到“风险调 节器”的作用；通过参与管理，协助经营为创业企业创造良好的环境，加速 其发展和成眭，起到“企业孵化器”的作用。 风险投资公司与风险投资基命的关系如下图所示。 图2 3 风险投资公司与风险投资基金 三、风险企业 风险企业是资金的使用者，其职能是价值创造。其特点有： ( 1 ) 风险企业大都是高技术中小型企业，创新能力强、风险大。 ( 2 ) 风险企业取得成功的关键是拥有高素质人才，尤其是具有创新开拓精神 的高级技术人刁。人才资源的重要性远远超过资余和物质资源。在风险企业中， 投资者以投资获得股份，技术人员则以其技术成果或者专利获得相应的股份。 ( 3 ) 风险企业在运营方式、资产结构、现金流量方面与传统产业的大企业有 很大不同。其资产主要是无形资产：新产品设计、新工艺、技术诀窍或专利等； 面临的是需要开拓的潜在市场，现金流量有巨大的不确定性；既没有资产可供 抵押，也难找到合适的担保，因而资金筹集的渠道较窄。 三、风险投资的各种组织形式及特点 风险投资成功运作的决定因素是其运作机制的设计，其中首要的问题即为 风险投资中的制度安f i 研究 风险投资采用什么样的组织形式和制度安排，即风险投资运作主体的形态，这 将在很大程度上影响着风险投资的效益和发展速度。因此分类研究不同形态的 风险投资是很有意义的。 美国风险投资的分类界定比较复杂，有一些交叉，总体而言，除天使投资 者外，美国的风险投资根据所有权归属和隶属关系大致有以下几种类型：独立 的风险投资公司( 包括私人资本有限台伙制和风险投资上市公司) 、大公司参与 的风险投资、政府色彩的风险投资( 包括小型企业投资公司( s b i c ) 和国家风 险投资基金) 及金融机构参与的风险投资( 包括银行附属公司、保险公司投资 银行部、投资银行的风险投资部) ，蛆及由它们组合成的辛迪加组织。其中目前 占主导地位的是有限合伙制，其次是大公司的风险投资子公司。 一、天使投资者 “天使”( a n g e l s ) 是指既富有雄厚的资金实力，又富有管理经验的个人。 天使投资的虽大优点是决策速度快。他们看准了投资机会后，就用自己的钱， 加 ：自己的管理经营经验，参加企业的整个从小到大的成长过程。天使投资在 种了阶段的投资量是公司风险投资的3 倍。他们所投资金一般在5 万到1 5 0 万 美元之问。他们往往作为董事会的成员直接参与所投企业生产与发展。天使投 资者愿意独占项目，喜欢控股。天使投资的局限性在于其投资力度，大的项目， 天使投资往往无法承担。“布罗波投资”或“鞋带投资”( b o o ts t r a pi n v e s t m e n t ) 也是“天使投资”的一种，它是指那些在企业的最初发展阶段所作的投资。这 剃一投资或以私人直接投资的形式，或以放弃工资的形式实现。后者也叫做“血 汀资本”。 二、独立的风险投资公司 l 、有限合伙制 有限合伙制是美国目前最主要的风险投资企业组织形式。自8 0 年代以来， 随着美国私人股权市场特别是风险投资规模的迅速扩大，有限合伙公司得到了 迅猛发展。1 9 8 0 年有限合伙公司参与的风险投资为2 0 亿美元占风险投资总 量的4 2 5 ；而到了1 9 9 5 年有限合伙公司参与的风险投资为1 4 3 2 亿美元， 所占的市场份额达到8 1 2 。直至7 0 年代末期，风险资本投资活动基本上由 富裕家庭、金融机构和行业公司等进行，他们投资于融资公司发行的有价证券。 而今，8 0 的风险资本投资是经过专业的中介公司完成的，并且几乎全部采用 有限合伙的形式。 美国的有限合伙公司经过长时间的发展，已经建立了一套管理风险资本的 有效机制，并较好地解决了在风险资本运营过程中由于委托人和代理人之间的 信息不对称带来的监督和激励问题。并通过它在解决委托代理问题方面做出的 较为合理的安排，成为在风险资本市场占绝对主导地位的存在形式。这一点将 在后文中详细论述这里先简单介绍有限合伙制风险投资的基本特点。 风险投资中的制度安排研究 有限合伙制下的风险基金按照合伙企业法由普通合伙人和有限合伙人 依契约组成。普通台伙人( 也称一般合伙人) ，通常是风险资本的专业经营管理 人员，即风险投资家统管投资机构的业务，承担无限责任，这使得他们可能 的损失比他们投入的资金要多( 但实际上这种无限责任几乎不会真的发生，因 为风险投资家一般不用借贷，没有多于净资产值的负债风险) 。普通合伙人提供 大约1 的投资，可以有相当于风险资本总额2 一2 5 左右的资金作为他们的 管理费用，同时还参与投资收益的分配一般可拿到所有投资收益的2 0 。 有限合伙人即投资者，负责提供风险投资所需的主要资金( 大约9 9 ) 分 享8 0 左右的投资收益，只承担有限责任。有限合伙人不参与基金的具体运作 但列些重要事项亦有表决权如合伙人协议的修改，在期满前解散有限合伙 组织( 或延长基金的期限) ，解雇普通合伙人，投资项目的资产评估等，这强化 了投资者作为公司所有者、剩余索取权拥有者的地位，因为正如 - t a r t ，0 所指 出的，剩余索取权需要剩余控制权的支持才能确保( 以上事项一般要求三分之 二以上的有限合伙人同意才能生效) 。 典型的有限合伙制风险资本的存续期为】0 年。如果合伙合同中带有延长合 伙的条款，通常也只有1 年至2 年的延长期，最多能延长4 年。在有限合伙公 司运营的第3 年至第5 年间，有限合伙公司首先是投资，然后是对投资进行管 理，最后是退出并获得投资利润。投资利润可以是现金也可以是有价证券。 有限合伙公司的经理人一般在现存合伙公司的投资已全部完成的情况下，开始 筹集新的合伙资金。这样经理人几乎是每隔3 年至5 年的时问就要筹集新的台 伙资金，并同时管理几笔基金。每个基金都有不同的存续期限，并且每个有限 合伙公司在法律上是独立的，管理也是分开的。 有限合伙这种组织形式具有以下几个方面的优点? ( 1 ) 设立有限合伙的手续较公司简单，费用较少： ( 2 ) 由于有限合伙人只承担有限责任，众多投资者都愿意以有限合伙人的 身份加入合伙企业，通过有限合伙又可以集中起比个人或普通合伙企 业更多的资金特别适合于中小企业的发展； ( 3 ) 有限合伙中的普通台伙人享有充分的支配权和决策权，凭个人素质和 能力临机决断，克服了普通合伙制中每一合伙人都参与管理，不利于 企业管理的集中和统一的弊病。与公司制相比决策程序简单灵活， 资本运作富有效率，更加符合风险投资业的特点： ( 4 ) 有限合伙的存续时间依合同约定，有限合伙人的死亡或退出并不影响 企业的存在，克服了普通台伙不稳定的弊病； ( 5 ) 各国政府对合伙企业的监督和管理比较松一般不要求合伙企业公开 企业帐目和年度报告等，合伙企业的经营有较大的自由和灵活性： ( 6 ) 对税赋的合法规避。依英、美及多数大陆法系国家的法律规定，有限 合伙不是法人，不具有法律上独立的“人格”，不承担法律上的义务， 因而也不是独立的纳税单位，台伙制企业本身毋须交纳企业所得税， 基金的全部收入和损失都会分配给每个合伙人井由他们按照自己适 风险投资中的制度安排研究 用的边际税率纳税，而公司制的基金则要按公司法人交纳公司所得税， 然后股东还要为从基金获得的股利交纳个人所得税，属于“双重纳税”。 这就使有限台伙公司获得了少一道税赋的优势，无疑对那些规模巨大 的基金和富有的个人投资者来说具有极大的吸引力。 案例一：j t 1 w h it n e y c o 的运作模式 j i | _ w h i t n e y c o 是1 9 4 6 年由w h i t n e y 先生创立的美国第一家台伙制的风险投资 公司，它目前育九个一般合伙人和一些助理合伙人，分别是不同行业的专家有的专长于 互联网，有的专长于通讯、医药、生物，每个人都负责一个领域。这些台伙人通常在风 险投资行业已有1 5 年的经验，因此对丁风险企业的管理参与十分活跃，他们的远见引导嗣i 帮助建立了许多高素质的企业而所投资的企业必须是能成为行业内前三名的公司，否则 t i | _ w h il n e y 不会投资。 这家风险投资公司有雄厚的资金实力共已投入2 5 亿美元，儿乎可毗满足任何申请风 险投资的项目的投资要求。它一般在聪台投资中担当主导首席投资者但有时也参与其他 风险投资公司所发起的联合投资，尤其是在其他公司具有某一领域的独到经验的时候。从 1 9 8 6 年到1 9 9 6 年，j f f 帅i t h e y 所投资的公司已经有2 7 家上市，市值达2 4 0 亿美元。它 所投资的准则是j 高质量快速成长的公司：极火的市场漪力年可盈利的销售增长；有经验 的才识独到的管理层；投资额为5 0 0 万到5 0 0 0 万美元：上市可能性很大。 j h w h i t h e y & c o 投资决策过程是从单个的般台伙人开始，每个台伙人般负责 每一十行业的单项业务计划审阅，井负责做尽职调商初步确定投资意向，再由另一个相 近行业的般台伙人作为检查人来再次评估所有材料和财务分析。然后把该项目的总结材 料发给所有一般台伙人，由他们开会讨论决定是否投资。只有全体同意，才能做出投资决 策，来确保投资决策的高质鼍、一致性和所投资项目的成功率。 2 、上市公司 在各类股票市场上公开交易的上市风险投资公司的数量不多，其风险基金 的来源具有多样性，有的是借贷资金，有的是权益资金，这类公司投资范围很 广，投资的资金数量高于平均水平。一些规模大的上市的风险投资公司被称为 b d c ( b u s i n r s sd e v e l o p m e n tc o m p a n i e s ) ，另有一些是s b i c s ( s m a l lb u s i n e s s i n v e s t m e n tc o m p a n i e s ) 。因为它们是公开上市的公司，在税务处理方面与其他 风险投资公司会有所不同，同时它们必须关注本公司股票的价格，还要按规定 公开公司信息。 三、大公司参与的风险投资 在美国，公司风险投资( c o r p o r a t ev e n t u r ec a p i t a l ，简称c v c ) 是指有明 确的主营业务( b u s i n e s sl i n e ) 的非金融企业在其内部和外部所进行的风险投 资。大公司是风险投资的积极参与者。以美国为例，大公司参与风险投资的金 额，1 9 9 7 年、1 9 9 8 年分别为1 3 亿美元、1 7 亿美元，而1 9 9 9 年上升到6 3 亿美 元，占总的风险投资金额的比重达到六分之一。这种模式是从施乐公司开始的。 9 风险投资中的制度安捎l ：研究 起源是很多聪明人在获得一些技巧后，往往选择离开公司。施乐采取两种策略 来解决这个问题，一种是起诉他们窃取商业机密：另一种是向离开的人自己成 立的公司投资。结果证明，第二种办法要比第一种办法省钱得多。这是公司内 部风险投资的起源。近几年信息技术尤其是网络技术发展十分迅速，带来了 很多商业机会，更多的大企业纷纷加入风险投资的行列。许多著名的大企业， 如英特尔( i n t e l ) 、恩科( c i s c o ) 、朗讯科技( l u c e n tt e c h n o l o g i e s ) 、施乐 ( x e r o x ) 等都是风险投资的积极参与者。以英特尔公司为例，英特尔公司是高 技术领域进行风险投资较早同时也是投资额最大的大企业，仅从1 9 9 6 年以来 它共对全球2 0 0 多家企业投资了2 5 亿美元，其中1 9 9 9 年英特尔在亚太地区投 资的企业数超过2 0 家。英特尔的风险投资也非常成功，仅1 9 9 9 年英特尔对外 进行的1 2 亿美元风险投资组合当年年底的价值就达到了8 0 亿美元。国内熟 悉的弧信、u t 斯达康、搜狐、金洪恩等企业均得到过英特尔的风险投资。 1 、c v c 的组织形式 c v c 的组织形式主要以风险资本专注于内部创新或外部创新而分为内部形 式和外部形式。内部形式包括“整合式分拆”( s p i nu p ) 和“独立分拆”( s p i n 0 f f ) 两种。前者指利用专门部门投资公司内部战略相关的创新项目其目的是 刺激企业家精神和挽留创新人才，这种模式的特点是项目发展最终会和母公司 整合。独立分拆则指将内部有前景或资产值低估且战略相关度低的创新项目分 拆出公司并注入风险投资，其主要目的是粉饰财务数据。当然，独立分拆客观 上刺激了员工再次创业的积极性。这种方式的特点是由于战略低度相关甚至不 相关使得投资行为无法延续。 内部形式的c v c 在技术变革加快的时代显得过于保守，因此目前外部形式 的c v c 成为主流，包括下述三种模式： ( 1 ) 成立独立的风险投资部，并拨出专项资金，但并不单独做财务核算。优 点是能更集中在项目是否符台整个公司发展战略上，能够得到公司其他部门的 配合，以成立专门委员会( a dh o e ) 进行投资评估，缺点则是补偿机制不完善， 缺乏刺激，导致人才流失现象严重，内耗大。 ( 2 ) 在母公司下设立基本上完全独立运作的有限合伙制式的子公司，设立方 式和补偿方式都和独立的有限合伙相差无几，母公司为主要的单一有限责任合 伙人，主要管理人员为无限责任合伙人( g p ) ，基金保留原公司名，这种方式使 管理层在投资母公司战略相关项目更关心投资回报和财务状态同时借鉴有限 合伙的优秀运行机制，因此，近两年大部分新设立的公司风险投资均采用此形 式。掘v e n t u r eo n e 统计，目前有包括l u c e n t ，a c e r q u a n t u m ，a t & t ，s u n 等 在内的超过三分之二的公司采用。 ( 3 ) 委托有限合伙公司管理，公司只作为一个有限责任合伙人参与。如a d o b e 就以有限台伙人方式将成立c v c 的资金交给风险投资公司h q ，由1 1 。建立几 个基余，根据a d o b e 的战略需要选择投资目标。 1 0 风险投资中的制度安打i ：研究 2 、设立c v c 的动机 公司风险投资的主要动机可以归结为两点：战略需要和财务回报。具体有： ( 1 ) 公司战略发展需要。是公司内部r & d 、策略联盟的积极延伸：有利于 解决内部研发人员激励不足的问题，克服内部研发预算软约束”、降低内斋b 研发 投资的风险，培养快速持续的技术创新源；许多大企业在风险投资活动中还采 用战略伙伴和联盟的形式，例如大企业通过业务协议在小企业中占有股权，两 者通过资源互补进行战略合作。 ( 2 ) 寻求更高的财务回报： ( 3 ) 为并购( m ) 做准备； ( 4 ) 将初创公司引向i p o ( i n i t i a lp u b “co f f e r in g ) 之路。 3 、c v c 的竞争劣势 ( 1 ) 公司风险投资通常缺少明确的使命。通常，公司风险投资都会制定一 系列并不容易兼容的目标如在追求优秀的投资回报的同时还要获得新技术 或进八新市场或重振企业文化。c v c 的投资经理对首先应达到哪一个目标有删 无所适从。同时，模棱两可的目标和大企业复杂的人事关系也使得放弃一个投 资项翻要考虑到方方面面的因素其投资行为往往根据年度预算来确定，而不 是根据投资的业绩反馈来分段投资。 ( 2 ) c v c 中，往往缺少那些富有新企业管理经验的经理人。毋庸置疑，大 企业巾有许多经理人才，但是大企业工作的经验并不适应管理风险企业，因为 在风险企业中往往需要凭借有限而不明确的信息迅速做出决策，创业管理与大 企业的规范运作、集团化管理是不同的。同时，风险投资的成功取决于当风险 企业不再快速增长时迅速将其变现，而大企业中具有管理成熟企业经验的人才 往往不愿放弃增长速度开始减慢的企业，当他们想出售企业时才发现已经太迟 了。大公司在传统的官僚式组织中运作，决策缓慢，阻认股权激励的方式较少， 这使得c v c 有可能在部分创业企业中的声誉并不佳，企业家可能因为担心大企 业的官僚作风传染给创业企业而把c v c 作为最后考虑的投资者。 4 、c v c 的竞争优势 ( 1 ) 协力优势。公司风险投资背靠强大的母公司为初创公司提供了刨造价 值的财务资源，销售渠道，品牌优势甚至企业家精神，形成了公司风险投资的 和初创公司之间的协力优势。初创公司选择c v c 作为融资渠道，当然不只是需 要资余，他们希望能立足于“巨人的肩膀”借助他们的技术开发和管理优势， 生产制造经验，全球销售网络以及行业关系等。一些c v c 还提供搬d 指导，员 工培训等服务使初刨公司能更加专注于自身的技术创新和公司发展。而c v c 通过战略导向不仅可以利用注资公司强化母公司r & d ，增加财务回报而且也 风险投资中的制度安划 i 】i = 究 使其产品和服务延续和发展。由此可见初创公司和c v c 的结合创造了双赢的 格局。 ( 2 ) 时间和规模优势。有限合伙人制度中，基金的服务年限大多在7 一l o 年唰。所以有些项目在服务年限终止之前即便没有上市也被迫变现。同时在基 金终止期限前保证利润也趋向不再作有风险的投资。而公司风险投资一般没有 这种时间限制。另一方面，大规模的投资也是公司风险投资的主流。以生物科 技和制造业为例，一种新产品平均开发成本约为2 5 亿美元平均开发时间1 0 年。著没有象j o h n s o n j o h n s o n ，s m i t hk l i n eb e e c h a m ，d o wc h e m i c a l 和 s ro n e 这样氏期有耐心和耐力的公司和其c v c 的支持，会减少和减慢很多对人 类健康有重大贡献的新药和新技术的推出。同时。公司有时出于战嘛需要，即 使初刨公司i p o 后也仍然持有其股份，继续与之合作。 ( 3 ) 行为持续优势。大公司为保持技术上的竞争优势而对新技术的不断诉 求和新科技公司的不断形成使得公司风险投资行为有很强的持续性。处于初创 阶段的新科技公司对于技术变化保持了高度的敏感性如c i s c o ，m i c r o s o f t ， s u n ，a p p e ，j o h n s o n j o h n s o n 这一类公司都通过对技术发展的反应速度成 为公司的获利手段。同时，这些原来由年轻企业家创办的公司现在成为公司风 险投资的热衷者。他们对高科技的不断追求也使得公司风险投资行为有了很强 的持续性。 ( 4 ) 中和信息不对称。c v c 的另一优势就是有效中和信息不对称。代理活 动所产生的信息不对称和卸责行为也是风险投资中所谓风险的重要一环。c v c 凭借对本行业的充分了解在投资过程中有效中和了市场的信息不对称，因此他 们更能驾驭战略相关项目。这是公司风险投资取得较高投资回报的先决条件。 j o s h , e r n e r 通过多年研究证实，“公司风险投资估价过高行为多存在于战略不 相关项目中，对战略相关项目，以其对项目整体的把握，估价常低于普通风险 投资公司”。 案例一二：施乐集团的风险投资公司 施乐总公司1 9 9 0 年成立了施乐技术投资公司( x t v ) 来促进企业的更新技术的商品化， x t v 也可投资于与施乐业务不相关的项目迄今已投资丁电子出版、文制：处理、电脑图象 处理、【i 作站和计算机外围设备阻及软仆和办公室自动化，施乐总裁承诺给x t v 3 0 0 0 万元， 主要是培育新技术、新企业。 人企业f 属的风险投资公司往往面临目标冲突，所投项目必须实现为投资者产生投资 同报升且同时推动企业内部技术更新的二重目的。但施乐总公司明确x 是施乐的一个独 立的风险投资机构，投资管理独立于施乐的技术战略决策，使x t v 能客观地评价所投资的 项日。虽然x t v 是施乐的一个分支机构，它与施乐总公司的协议同典烈的一般台伙人和有 限台伙人之间的协议一样，风险基金的主要目的是投资同报的最大化。 在确定投资前，项目发起人必须提山一个初步的业务计划书给x t v ，包括所需要的实 验设备、人员和专利产品，x t v 如果认为计划可行，则成立一个新企业。x t v 在联合投资上 有一些困难，因为x t v 的资金无法投到其他投资者主导的项目，其他风险投资公司一般不 愿与x t v 联台投资，施乐与x t v 的合同限制了x t v 的投资范围。 x t v 帮助所投资的项目成立一个独立的公司，有自己的董事会和管理层，x t v 还从施乐 风险投资中的制度安 | - 研究 之外为新企业聘请管理层特别是那些有新企业管理经验的c e o ( 首席执行官) ，一般避免 让施乐内部管理者在新公司f 1 支配地位，冈为x t v 的目标是投资同报虽人化，x t v 的一般 合伙人对企业的监管和咨询十分活跃，他们也像其他独立风险投资公司的一般合伙人一样， 获得投资同报的2 0 的收入作为奖励。 x t v 采用一些政策来刺激新公司雇员承担风险并发展业务，如股票购买权。新公司的 管理层开始人数很少，随着企业发展而增加，管理人员可拥有2 0 的公司股份同时这些 建立新公司的管理层不能回到总公司工作，压力用l 动力井存。 d o c u m e n t u m 公司1 9 9 4 年的产值为1 0 7 0 万美元，在第四季度开始盈利，1 9 9 5 年盈利达 2 5 0 万美元，公司开发和销售一种企业文竹管理系统使企业进行有效的文件处理和销售 管理该系统的目标客户是制药业、政府部门和航空航天等一些文件、图纸、资料处理丁 作比较多的：i ? 程制造行业。 施乐一直对文件管理系统这一项目很重视从其他企业请来两位专家专门扶持这一项 目的开发在x t v 支持下，迅速把这项技术转化为市场适销的产品，施乐在这一领域的积 累给d o c u m e n t u m 公司强有力的领先优势，把竞争者抛在后面。因为当初正值海湾战争，这 些竞争公司很难获得独立的风险投资公司的资金，而x t v 作为下属的风险投资公司能在需 要的时候投入资金。 x t v 与传统的风险投资家一样，审核项目，策划交易，聘用管理层参与董事会作 为施乐f 属机构，x t v 允许新企业利用施乐的资产，施乐签发的有关证1 0 对新企业的产品 的推f 作用很大。 施乐允许x t v 控股的企业表明自己是施乐集团的一员，而! i 股份3 3 到5 0 的企业也可 做施乐的联盟企业这极人地帮助新企业直接向人企业j | 碑自它j 的产：品，如把 d o c , m e n t , m 的文什管理系统卖给波音公司。如果d o c u m e n t u m 是另外家独立的风险投资 公司所投资的企业，不太可能真接与波音这样的大客户打交道。 d o c u m e n l u m 公司也充分利用施乐的全球供应商网络，以得到价格低、质量好的供货， d o c u m e n t u m 公司可以使用施乐的设备生产而不是自己去投资购买新设备，施乐还为 d o c u m e n t u r n 公司提供办公室、会计和法律服务，d o c u m e n t u m 公司还可以利用施乐集团的销 售网络吼及其他行政管理和制造技术方面的资源。x t v 付给施乐一些费用，它所投资的企 卅也有权力选用其他途径的各类服务和资源，x t v 保留在新公司监管、堪山、清算等方面 的自主权，d o c u m e n t l l m 公司在1 9 9 5 年初上市。 四、政府色彩的风险投资 l 、小企业投资公司 1 9 5 8 年美国政府颁布了中小型企业投资法( s b i a ) ，由中小企业管理局( s b a ) 来负责对中小型企业投资公司( s b i c ) 颁发执照协调管理和融资。s b i c 本质 上是一种封闭式信托投资基金，资金来源可以是私人资金、政府贷款和发行债 券。一家业绩良好的s b i c 经s b a 批准可以申请由s b a 担保发行债券，s b i c 获 得的政府低息贷款和担保可以达到自有资金的四倍，还享有许多税务优惠。 风险投资中的制度安排研究 它通常使用可转换债券来对其他中小型企业投资，一旦投资获利便转化成 股票+ 获得应课税的资本所得；如投资不成功，则保留债务方式，债务上的损 失可p p 销资本金所得，减少税收。 s b i c 在6 0 年代发挥了很大作用，随着7 0 年代有限合伙人公司的盛行，逐 步减少。s i i c 的主要缺陷在于：其中的私人资金不足。政府的资金和担保信用 被过分依赖甚至被滥用，导致部分s b i c 的产权混乱，管理失控，运作效率低下， 缺少刘投资经理的有效激励机制：另一方面，政府在很大程度上主导着风险投 资，投资项目需符台中小企业管理局的有关条款