（会计学专业论文）中国海外投资项目的财务可行性分析研究.pdf

ad i s s e r t a t i o ns u b m i t t e dt o t o n g j iu n i v e r s i t yi nc o n f o r m i t yw i t ht h er e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo fm a s t e ro fm a n a g e m e n t a nf i n a n c i a ia n a l y o fc h i n e s e a n c i a a n a l y s i so f n i n e s eai e n t e r p r i s e s o v e r s e ai n v e s t m e n tp r o j e c t s s c h o o l d e p a r t m e n t ：e c o n o m i c s m a n a g e m e n t d i s c i p l i n e ：b u s i n e s s a d m i n i s t r a t i o n m a j o r ：a c c o u n t i n g c a n d i d a t e ：j i n g l i s u p e r v i s o r ：p r o f w e i l i u m a r c h ，2 0 0 8 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：秀勺看 妇爹每弓其) e l醇缈每n 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名： 龙魂 知多年雩月夕日 摘要 摘要 二十一世纪对中国企业的发展来讲，既是一个充满机遇和希望的时代，同时 也是一个面临竞争与挑战的时代。随着我国于2 0 0 1 年加入世界贸易组织，中国 经济已开始全方位、多层次的对外开放，全面实现与国际接轨。国内市场与国外 市场将融为一体。我国与世界各国特别是w t o 成员国的经济联系将从以国际贸易 为主的浅层次联系向以国际投资生产及生产要素国际流动配置为基础的深层次 联系转变。为了使我国适应经济全球化的发展，“走出去一的战略己被提到政府 和企业决策的议事日程，而积极发展国际直接投资是实施“走出去一战略中的重 要内容。 毫无疑问，在海外投资的经验方面，由于我国企业长期处于计划经济体制之 中以及长期的对外封闭，使得我国企业既缺少海外投资的实践经验，又缺乏相应 的理论知识，因而，在经济全球化的经济环境下运用一套系统的、科学的财务分 析方法对海外投资项目进行全面的分析和评估，对于加速我国企业对外投资决策 科学化、规范化和投资管理市场化的进程、优化资源配置、降低投资风险、提高 投资效益等具有重要的意义。 本文结合我国企业目前所处的经济发展阶段以及实施我国政府提出的“走 出去 的战略，借鉴和吸收了国内外有关海外投资财务分析与评价的先进理论， 融合了我国一些企业在进行海外投资过程中的积累的实践经验，总结出具有指导 性的海外投资项目的财务可行性分析方法，即海外投资项目的调整现值法。 关键词：海外投资财务分析调整现值法净现值贴现率 e n t e r p r i s e s w i t ho u td o u b lo u re n t e r p r i s e sa 他l a c ko fb o t hp r a c t i c a le x p e r i e n c ea n d r e l e v a n tk n o w l e d g eo ff o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t , d u et ot h e s ee n t e r p r i s e sl o n g e x i s t i n gu n d e rt h ep o l i c yo fp l a n n e de c o n o m ya n dc l o s e - d o o rt oo u t s i d e t h e r e f o r e ， i nt h ee n v i r o n m e n to fe c o n o m yg l o b a l i z a t i o n ，a p p l y i n gas e to fs y s t e m a t i ca n d s c i e n t i f i cf i n a n c i a la n a l y s i sm e a s u r e st oa n a l y z ea n de v a l u a t ef o r e i g nd i r e c t i n v e s t m e n tp r o j e c t s ，h a sg r e a ts i g n i f i c a n c ef o rs p e e d i n gu pt h er a t i o n a l i z a t i o na n d s t a n d a r d i z a t i o no ft h ei n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g , q u i c k e n i n gt h e p r o g r e s so f m a r k e t o r i e n t e di n v e s t m e n tm a n a g e m e n t ，o p t i m i z i n gs o u r c ea l l o c a t i o n ，m i n i m i z i n g t h er i s k s ，a n de x p a n d i n gb e n e f i t se t c a f t e r k n o w i n gt h e c u r r e n t s t a g e o fe c o n o m i cd e v e l o p m e n ta sw e l la s i m p l e m e n t a t i o no ft h eg o v e r n m e n t s ”g oo u t ”s t r a t e g y , b o r r o w i n ga n dl e a r n i n gf r o m t h ea d v a n c e dt h e o r yo ft h eo v e 娼e a si n v e s t m e n tf i n a n c i a la n a l y s i sa n de v a l u a t i o n b o t ha th o m ea n da b r o a d , c o m b i n i n gt h ep r a c t i c a le x p e r i e n c eo fan u m b e ro f e n t e r p r i s e si nc h i n a so v e r s e a si n v e s t m e n t , t h i sp a p e rs u m su pag u i d i n gf i n a n c i a l a n a l y s i sm e t h o do fo v e r s e a si n v e s t m e n t ，t h a ti s ，o v e r s e a si n v e s t m e n tp r o j e c t s a d j u s t e dp r e s e n tv a l u ea p p r o a c h k e yw o r d s ：o v e r s e ai n v e s t m e n t ， f i n a n c i a la n a l y z i n g ， a d j u s t e dp r e s e n tv a l u e a p p r o a c h ， n e tp r e s e n tv a l u e ，d i s c o u n tr a t e n 目录 目录 第l 章绪论1 1 1 本文的研究背景l 1 2 本文研究的意义2 1 3 本文研究的创新点与方法3 1 3 1 研究的创新点3 1 3 2 研究方法3 1 4 论文结构4 第2 章海外投资与财务分析的相关理论5 2 1 海外投资理论5 2 1 1 国外海外直接投资研究的理论回眸5 2 1 2 中国开展海外直接投资的理论研究7 2 2 财务可行性分析理论的研究状况9 2 2 1 企业项目经济可行性分析在国内外的研究状况9 2 2 2 企业项目投资的财务评价与分析l o 第3 章中国海外投资现状分析1 4 3 1 中国企业国际化发展的新趋势1 4 3 1 1 五年来中国对外直接投资流量的特点1 4 3 1 - 2 境外投资方式不断创新1 4 3 1 3 大项目不断增加，技术含量日益提高1 5 3 1 4 投资区域多元化1 5 3 1 5 行业分布广泛1 5 3 2 中国企业国际化经营进展情况1 6 3 2 1 境外投资主体多元化1 6 3 2 2 方式趋于多元化1 7 第4 章中国海外投资项目财务可行性分析的程序和模型1 8 4 1 海外投资项目财务评价与分析相关数据的预测与估算1 8 4 1 1 财务评价与分析相关数据预测与估算应遵循的原则1 8 4 1 2 预测与估算的一般流程1 9 4 1 3 预测与估算的内容1 9 4 1 4 财务评价与分析相关数据预测与估算的方法2 l 4 2 海外投资项目财务分析模型一一调整现值模型2 3 4 2 1 调整现值模型的基础工具2 3 4 2 2 调整现值模型2 7 i l l 目录 4 2 3 调整现值模型的实际应用3 2 第5 章结论与展望3 5 参考文献3 7 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 9 i v 第1 章绪论 1 1 本文的研究背景 第1 章绪论 2 0 0 0 年，在资本流动全球化的背景下，我国提出“走出去 战略。多年来， 我国有关管理体制改革不断推进，政策和促进措施趋于完善。“入世打5 年来， 我国企业国际化水平有了较大提高，非金融类对外直接投资从2 0 0 2 年的2 7 亿美元 增至2 0 0 6 年的1 7 6 3 亿美元，年均增长6 0 。据联合国贸发会议数据，2 0 0 6 年我国 对外投资居世界第1 8 位，成为增长最快的新兴对外直接投资国。以2 0 0 6 年我国人 均g d p 达到2 0 0 0 美元和“入世 过渡期结束为标志，我国企业国际化经营将面临 新的国内外形势，同时也进入一个新的发展阶段。 从国际比较看，企业国际化经营是一个不断演进的动态变化过程，通常遵循 一定的规律和程序；从各国实践看，工业化水平和经营发展阶段总体上决定着一 国企业跨国经营的进程和趋势，一般认为，当一个国家的人均g n p 达到2 5 0 0 美元 以后，对外直接投资进入快速发展阶段。进入新世纪以来，全球范围内企业国际 化经营呈现出许多新趋势新特点，发达国家跨国公司继续居于主导地位，新兴经 济体企业国际化经营水平迅速发展，对外投资领域和方式不断创新，跨国公司在 世界经济中的影响力和支配力进一步提升。 从国际看，经济全球化不断推进，新一轮生产要素重组和国际产业转移出 现新趋势，全球范围内企业跨国经营再掀新的高潮；从国内看，党的十七大提出， 到2 0 2 0 年人均g d p 翻两番和全面建设小康社会的目标，我国进入工业化、信息化、 城镇化、市场化、国际化深入发展新阶段，既面临前所未有的机遇，也将长期面 对能源、资源、环境、技术和外部需求等方面因素的制约，同时新矛盾新课题还 会不断出现；在对外开放方面，我国将从以商品流动为主向商品和要素全面双向 流动的全方位开放转变，进一步从以政策性为主的开放向制度性开放转变。 正是在上述背景下，中国共产党第十七次全国代表大会提出了“拓展对外开 放广度和深度，提高开放型经济水平 的新要求，新形势下对外开放将成为社会 主义市场经济的内在要求。 在这种新的形势与要求下，中国企业参与全球化经济的程度必定会日益加 深，其所面临的国际环境也必然会同益复杂。2 0 0 6 年，国家统计局对4 0 0 0 多家海 外投资企业就赢利情况进行调查，调查结果显示，中国对外直接投资中7 0 是盈 利或持平的。这一结果表明，中国对外投资的企业中，一些企业由于各种原因仍 处于亏损状态。基于中国海外投资的规模迅速扩大，也为了达到投资项目能够获 第1 章绪论 得良好的经济效益的目的，改善海外项目的投资决策机制已经成为一个十分重要 的课题。 在新的经济背景下，人们对传统的海外投资项目财务分析方法理论运用的局 限性提出了新的挑战。正是在这一背景之下，国际直接投资财务分析与评价理论 形成了具有经济学内涵意义的理论内核。 企业在做出海外投资决策之前，对投资项目进行评估是相当重要的一环。这 种评估不仅要包括该项目所能创造的直接经济效应( 财务效g i ) ，而且要考虑项目 对企业长期战略目标实现所能产生的外部经济效益，如对提高企业总体形象、对 缓和企业与相关国家政府关系、对维护企业在现在及潜在市场的地位、对培育企 业的全球化竞争优势等方面的贡献。然而就投资决策而言，由于财务效益集中体 现了市场经济中企业追求利润这一终极动机，因此，对项目的财务可行性研究在 跨国直接投资决策系统中占据了核心地位，能否取得财务上的盈利也往往成为项 目选定的必要条件。目前，中国企业在进行海外投资项目的财务可行性分析时， 尚没有一套完整统一的标准，企业大多仍然按照传统的国内项目的财务分析方法 对海外投资项目进行可行性分析与评估。这样做明显会降低对项目财务评估的准 确性。随着国际环境的日益复杂，各国对待外来投资的政策也不断翻新，如果能 够针对海外投资的特点，提出一套实用的海外投资项目财务可行性分析方法将具 有重要的意义。 1 2 本文研究的意义 随着中国企业业务领域的不断拓展及跨国资本流量与存量的日益剧增，世界 经济一体化与国际化的进一步增强，我国的海外投资也得到了长足的发展。但是， 我国企业进行跨国经营起步较晚，在理论和体制、政策与法规上至今都未能形成 完整的体系，从而在一定程度上限制了我国海外投资的发展。仅就海外投资项目 的财务分析而言，在实践中仍缺乏经验，理论上也缺乏系统性和完整性。有鉴于 此，笔者选择了这一课题，并始终认为从事该课题的研究，不仅具有重要的理论 价值，而且具有深远的实际意义： 首先，在我国海外投资项目财务可行性分析的理论与方法上，中国企业需要 一套系统的、科学的、适于我国国情的海外投资项目的财务分析方法。目前，人 们对西方发达国家海外投资项目的财务分析理论了解的不够全面，也不够深入； 对我国海外投资项目的财务分析进行系统、深入研究的就更少。因此，通过对西 方发达国家海外投资理论及其财务分析与评价方法的成果的研究，结合我国企业 所面临的经济环境和所处的发展阶段，总结出一套具有科学性、指导性和操作性 2 第1 章绪论 的理论和方法，具有现实的意义。 第二，随着中国企业参与全球化经济的程度日益加深及其所面临的国际环境 日益复杂，人们越来越注重改善其海外项目投资决策机制，因为一个正确的投资 决策是项目成功的前提。 第三，我国企业海外投资项目的财务分析理论是建立在国内投资的理论基础 之上的，因而在探究过程中，毫无疑问地要运用国内投资的理论与方法；但由于 海外投资与国内投资相比又有其特殊的环境条件与运作技巧。本文力求在系统的 论述中，做到有重点而深入地探讨，深入研究其与国内投资财务分析的差异点， 结合海外投资自身的独有特点，从而对海外投资项目的财务分析方法进行完善， 是十分必要的。 综上所述，进行海外投资项目的财务可行性分析的研究，对于我国企业海外 投资的开展，更好地利用国内国外两个市场、两种资源，发展开放型经济，增强 我国的综合国力和国际竞争力，具有十分迫切的现实意义。 1 3 本文研究的创新点与方法 1 3 1 研究的创新点 本文正是基于当今中国企业海外投资所面临的特殊环境以及发达国家有关 海外投资的理论发展新趋势，结合我国企业目前所处的经济发展阶段以及实施我 国政府提出的“引进来 与“走出去一相结合的战略，借鉴和吸收了国内外有关 海外投资财务分析与评价的先进理论及研究成果，融合了我国一些企业在以往进 行海外投资过程中的实践经验，总结出具有科学性的海外投资项目的财务可行性 分析方法，即海外投资项目的调整现值法。该方法以净现值法为基础，对由于海 外投资的特殊性而引起的变动做出相应的调整，使海外投资项目的财务评估更加 真实可靠。 1 3 2 研究方法 中国企业海外投资项目财务可行性分析的研究还刚刚起步，借鉴西方的理论 和方法十分必要，但不能完全照搬，应结合我国企业的发展环境和发展阶段，因 此在进行该问题的研究时，笔者采用理论分析与模型分析相结合的方法，首先阐 述海外投资及财务分析的理论，从理论角度给与支持。但仅理论说明，并不足以 阐明作者的观点，所以笔者还将结合海外投资的特点，通过建立模型来分析研究 3 第1 章绪论 中国海外投资项目的财务可行性。并且结合实证方法，运用中国某一企业的案例 对上述模型进行验证与应用，从而说明了该模型的合理性与可行性。 1 4 论文结构 论文第一章简要阐述了本文的研究背景、研究意义、内容和方法，较为详细 地表述了中国海外投资的宏观经济环境和由此对海外投资项目财务分析与可行 性研究产生的影响，以及研究海外投资项目财务分析对中国大力发展海外投资的 重要意义。第二章详细综述发达国家与发展中国家海外投资的理论的相关理论， 以及国际与国内对项目进行财务分析的发展状况及其相关理论。第三章对中国海 外投资的现状进行分析，描述了近五年来中国海外投资的发展状况与发展趋势和 特点。第四章是本文的重点部分，介绍了财务分析所需数据的前期准备，并提出 了适用于中国海外投资项目财务可行性分析的模型，即调整现值模型。再此基础 上，笔者通过中国某企业的项目为例，对运用调整现值模型对该项目进行财务可 行性分析，从而更好的说明调整现值模型的实用性与可靠性。第五章为本文的结 论与展望。结构图见图1 1 ： i 绪论 上 l 海外投资与财务分析的相关理论 0 i 中国海外投资现状分析 上 l 中国海外投资项目财务可行性分析的程序和模型 0 i 结论与展望 图l - l 论文结构图 4 金，有力地促进了我国的经济增长。2 0 0 6 年，中国吸收海外直接投资7 0 0 亿美元， 位居全球第4 位，而同期中国非金融类海外直接投资仅为1 6 1 亿美元，全球排名第 1 3 位。对比海外对华直接投资的规模，不难发现，我国海外直接投资规模还不大。 为进一步提高我国对外开放水平，缓解外贸顺差过大和人民币升值的压力，海外 直接投资是必不可少且大有可为。因此，梳理并分析有关海外直接投资理论，为 中国企业顺利“走出去 提供理论支持，就显得十分必要。 2 1 1 国外海外直接投资研究的理论回眸 2 0 世纪6 0 年代以来，西方经济学家发表了大量关于海外直接投资的研究成 果。其理论流派各不相同，学术观点见仁见智，但从理论的适应对象来看，可以 分为两类： 1 针对发达国家的海外直接投资理论 ( 1 ) 垄断优势理论 2 0 世纪6 0 年代初，美国学者海默( h y m c l ) 在其博士论文国内企业的国际 化经营：关于海外直接投资的研究中，首先提出了垄断优势理论。该理论以不 完全竞争为基本假设前提，认为国内和国际市场的不完全性造成了企业海外直接 投资，而愿意且能够从事跨国经营的企业，必须具有一种或多种当地厂商缺乏的 独占优势，以抵消跨国竞争和国外经营所引起的额外负担。该理论是对传统理论 的突破，奠定了西方海外直接投资理论研究的基础。 ( 2 ) 产品周期理论 2 0 世纪6 0 年代中期，美国哈佛大学维农教授( v e r n o n ) 从国际贸易和国际投 资相结合的角度在产品周期中的国际投资和国际贸易一文中首次提出了产品 周期理论。这一理论利用产品周期的变更，在对美国跨国公司海外直接投资行为 进行实证研究的基础上，考察了比较优势和投资在国际问的变动过程以及每一阶 段对贸易格局的影响，揭示了海外直接投资的动因和基础不仅取决于企业拥有的 5 第2 章海外投资与财务分析的相关理论 特殊优势，而且还取决于企业在特定东道国所能获得的区位优势。 ( 3 ) 内部化理论 2 0 世纪7 0 年代中期，英国学者巴克利、卡森和拉格曼等提出了内部化理论。 该理论强调企业通过内部组织体系以较低成本，在内部转移该优势的能力，并把 这种能力当作企业海外直接投资的真正动因。在市场不完全的情况下，企业为了 谋求整体利润的最大化，倾向于将中间产品、特别是知识产品在企业内部转让， 以内部市场来代替外部市场，该理论把市场交易内部化原理引入海外直接投资， 具有动态性，更接近跨国投资实践。 ( 4 ) 国际生产折衷理论 该理论是由英国经济学家邓宁在2 0 世纪7 0 年代提出的，该理论运用折衷主义 方法对以往各种海外直接投资理论进行提炼分析，认为只有当企业资产所有权优 势、内部化优势、区位优势同时具备时，才能进行海外直接投资。 ( 5 ) 边际产业扩张理论 1 9 7 7 年，日本经济学教授小岛清在其出版的 2 ) 个时，可以 推出： 丽一妻丽 = 一 扣薹荟剃( 舭) 其中，m 表示项目组合中项目的总数，c o v 0 ，k ) 表示项目j 与项目k 的净现 值的协方差。 第二，单个项目对跨国公司总体经营经营风险的影响。在实际中，衡量项目 a 、b 的净现值之间的相关程度的指标通常还有相关系数( c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t ) ，记作p 柚。其计算公式为： 一c o v ( a ，b ) p 柚= u o o 矗 p 的值的位于区间卜1 ，1 】中。当p = 1 时，表示两个项目完全正相关，风险完 全一致；当p = 1 时，表示两个项目的风险恰好完全抵消；当p = 0 时，则表 示两个项目之间不存在任何相关性。这样，跨国公司( 项目组合) 的总体经营风 险又可表示为： 可以看出，某个项目j 对跨国公司总体经营风险的影响不仅与其自身经营风险程 度( 0j ) 有关，而且与其与公司其它项目间的经营相关性( pi k ) 有关。因此，只 要项目组合中存在相关系数为负( p 0 ) 的项目，组合总风险就会有所降低：对 跨国公司来说则被称为取得了“多角化经营效益 。而加入了某个项目后组合的 。值变化量便可被视为项目对企业总体经营风险的影响值。 第三，项目折现率的确定。在分析了项目对跨国公司总体财务风险和总体经 第4 章中国海外投资项目财务可行性分析的程序和模型 营风险影响的基础上，我们就可以根据企业总风险的变化情况综合考虑项目的折 现率。当然，现在还并不存在成熟的从企业总风险角度确定某个项目折现率的计 量模型；因此，上述过程在一定意义上会具有相当的主观成份。有一种所谓的“风 险调整贴现率法 ( r i s ka d j u s t e dd i s c o u n tr a t e ，黜r ) ，简单地说，就是依赖 决策者的管理经验，对增加了总风险的项目，将折现率从企业的综合资本成本率 向上作一定幅度的调整：对降低了总风险的项目将折现率从企业综合资本成本率 向下作一定幅度的调整。 4 2 2 调整现值模型 “调整现值法 是由经济学家d o n a l drl e s s a r d 在其1 9 8 1 年的论文“国际 项目评估：调整现值法原则一中首次提出的这种方法主张对不同的差别组成部 分可分别进行调整与折现。调整现值( a d j u s t e dp r e s e n tv a l u e ，简称a p v ) 法的 基本思路是先评价投资项目的基准价值，然后对所须调整的项目逐一评价。调整 的主要项目有筹资附带效应、关联效应、外部效应以及项目中隐含的实物期权价 值。 a p v - - - 基本净现值+ 调整值 l 基本净现值的确定 在国内的项目评估工作中，通常从项目本身角度计算其产生的净现金流量； 而在海外投资项目的评估中，要按照“从母公司角度进行评估 的原则，因此在 计量a p v 的基本净现值时要考虑一下几个海外投资项目特有的因素： ( 1 ) 汇率的变化。一般说来，从项目角度评估时所用的现金流量都是以东 道国货币来表述的；而从母公司角度的评估通常要以母国货币来表述，就是说要 用预期的汇率将各期以当地货币表述的现金流量折算为以母国货币表述的现金 流量。这样，当两种货币之间的汇率发生波动时，就会使项目角度与从母公司角 度计量的现金流量之间产生差异。 ( 2 ) 资金汇回限制。这种限制可能采取法规的管理条例方式，如规定只有 当年利润的一定比例才能以股息形式汇回；也可能采用税收制度的方式，如对利 润汇出征收预提税。这样，从项目角度计算的现金流量中的一部分就会无法转化 为母公司所能现实获得的现金流量。 ( 3 ) 原先的冻结资金再投资。如果母公司原先于东道国存在被冻结的资金 或由于其它原因难以动用的资金，而拟建的海外投资项目能够部分或全部地重新 使用这部分资金，那么，跨国公司的实际投资成本就应打个折扣。 ( 4 ) 税法、税率。项目评估中的现金流量，必须是税后现金流量。但是， 第4 章中国海外投资项目财务可行性分析的程序和模型 跨国公司对外直接投资，面临着东道国和本国两套税法、税则和不同的所得税税 率。对此，可选用东道国与本国两个所得税税率较高者作为参照物。 由此，考虑了以上因素得到的基本净现值包括： ( 1 ) 初始的资本支出： ( - l o + a f o ) s o 假设项目资本支出i o 全部发生在第一年年初，且项目所启动的冻结资金价 值为a f o ，则其差额按期初汇率s o 折算后便可得到母公司角度项目初始资本支 出。当然，如果投资支出和冻结资金启动发生在未来各年，则该部分的价值为： 七( 一+ 彳e ) s i 白( 1 + k ) | i 其中s i 表示相应各期的汇率，k 为企业的综合资本成本率。 ( 2 ) 可汇回的税后经营现金流量： 枣o f , s 白( 1 + k 。y 这里指的是按正常渠道可汇回母公司的税后现金流量，而不包括通过转移价 格操纵或其它绕过限制措施的汇回量。其中，现金流量的计量口径为( 净利+ 折旧 + 真实债务负担) ，即：c f i - - ( e b i t i b ixk b x l d + d i + b i k 8x o - d ， 其中，e b l t i 表示当年的息税前利润，b i 为当年债务余额，k s 为债务资金成 本率，d i 为当年计提折旧额，t 为公司税率( 取东道国与母国税率中较高者) 。 ( 3 ) 项目残值： ( s v ) s 。 ( 1 + k 2 ) i i 需要把项目估计残值按估计到期汇率s n 折算成本币；其适用的折现率k 2 为 项目折现率。 斟飙社c m a f o ) s 。+ 砉黯+ 黯 2 调整值的确定 调整现值模型中调整的主要项目有筹资附带效应、关联效应、外部效应以及 项目中隐含的实物期权价值。针对海外投资的调整项目主要包括以下因素： ( 1 ) 对跨国公司体系内部其它子公司销售的影响。海外直接投资项目的生 产经营可能对跨国公司内部其它子公司的销售情况产生正面或负面的影响。例如 在项目投资之后母公司对东道国市场或者第三国市场的出口受到项目的替代性 第4 章中国海外投资项目财务可行性分析的程序和模型 影响，由此引起的损失应从现金流入中予以扣除，但从项目现金流量角度则无需 考虑这一影响。对这一影响可用公式表示为： 一砉唯皆 我们假定项目对公司内其它部门销售会产生不利影响，使其预期利润损失为 l ；而此时采用的公司税率t 为受到影响的子公司的公司税率，折现率k 3 也应 为该子公司的项目折现率。 ( 2 ) 针对项目的优惠贷款。有的东道国为了达到特定的经济目标，常常会 为特定的投资项目提供优惠政策，如税收优惠、水电费价格补贴及优惠利率贷款 等。其中，税收、补贴等优惠因素已自动地体现在项目的经营现金流量中；而优 惠贷款作为项目为母公司带来的额外收益，在项目自身评估中并未做出反映。这 种额外收益的价值等于该贷款的面值与按市场利率折现的还本付息额的现值之 差。该影响的调整值为： 咒卜砉南l 此处c l 0 表示这笔贷款的面值，l r i 为各期的还本付息额，k 为市场利率。 如果这笔贷款是在期初以外币形式取得的，还要用期初汇率s o 折算为本币值。 ( 3 ) 转移价格的影响。跨国公司经常利用内部转移价格在各个子公司之间 转移利润，从而实现总体上赋税最低的财务管理目标。在从项目角度进行计量时， 所采用的价格都以实际购买、销售价格为准；而从母公司角度评估时，则需将公 司内部交易价格调整为市场上通行的价格，从而真实地评价项目带来的经济价 格。转移价格的影响的调整值为： x s 。j 白( 1 + k sy 在前面的计算中我们只考虑了按市场价格等合法渠道汇回母公司的现金流 量，而没有考虑到公司利用转移价格带来的额外收益t r i 。在本项中，适用的折 现率k 5 为跨国公司的综合资本成本率。 ( 4 ) 项目对母公司的管理费用，专利特许费和利息支付。从项目角度看， 上述费用应计入成本并作为现金流量支出；但从母公司角度看，这些将带来现金 流的增加。当然，海外项目应分摊的管理费用部分应予扣除。该影响的调整值为： 七觚慨j 白( 1 + k 6y 第4 章中国海外投资项目财务可行性分析的程序和模型 本项中的a f i 表示项目各期通过管理费、专利费和利息方式向母公司转移的 现金流量；其中对确定发生的成本( 如管理费用分摊) 或机会成本要予以扣除。 其适用的折现率l ( 6 也应为跨国公司的综合资本成本率。 ( 5 ) 契约性现金流量( c o n t r a c t u a lo p e r a t i n gf l o w s ) 。如果海外投资项目在 投资前就已签订了一些长期借贷和销货协议，其经营成本和收益可能随之确定； 对这类现金流量需要单独折现。该项目的调整值为： 七c o n f i ( 1 一乙) 刍弋丽 其中c o n e 表示契约性现金流量，其适用税率可能会有某些特殊的规定，其 使用的折现率k 7 也因经营风险相对下降而需做出一定的修正。 ( 6 ) 项目隐含的实物期权价值。投资项目中隐含的实物期权主要有扩展机 会、放弃的权利、推迟投资和生产灵活性等。海外投资项目所面临的由环境引起 的风险如利率风险、汇率风险、政治风险等都可能具有随着时间的推移而得以消 除的特征。因此，跨国公司面临的许多潜在投资项目可能都具有不同程度的“等 待及选择 的价值。当然，这种价值还与所涉及项目投资的可逆转性及可推迟性 有关。 对海外投资项目而言，其隐含的实物期权种类主要包括：( 1 ) 扩张( 或紧缩) 的期权当条件有利的，它允许公司扩大生产：当条件不利时，它则允许公司 紧缩生产。( 2 ) 放弃的期权如果项目其有一程度的可逆转性，即中途取消时 仍可得到一定的价值，则称其具有放弃的期权。( 3 ) 延迟的期权指项目具有 可推迟性，因而产生的等待以接受新信息的期权。总之各种期权的共同点在于他 们都在一定程度上限制了不利的结果，因此，未来的不确定越大，期权的价格也 就越高。 由于经营期权与金融期权在一定程度上的相似性，有的学者提出在计算经营 期权价值时套用一般金融期权的标准定价模型，即布莱克斯科尔斯模型 ( b l a c k s c h o l e sm o d e l ) 。该模型的计算公式为： c = s n 似i ) 一x e 州n 2 ) 其中：s 为标的股票的当前价格；x 为期权规定的交割价格；e 为自然对 数底数2 1 7 1 8 2 8 ；r 为连续复利的短期无风险利息率；t 为以年计算的期权有 效期；n ( d ) 正态分布的随机变量值低于d 的概率： d ，垒堡! 茎! 殳：q ：三! ：2 ：! a 4 t 第4 章中国海外投资项目财务可行性分析的程序和模型 d 2 - o 五。 d 。一0 4 为连续复利计算的股票年度回报率的标准差。可以看出，该模型主要涉及 5 个参数：标的资产价格( s ) 、执行价格( x ) 、短期无风险利率( r ) 、距到期日的 期限( t ) 及标的资产的风险或收益变动程度( 0 ) 。因此，只要能够打到项目的较 为合理的对应参数，就能确定其经营期权的价值。例如，某拟建项目的投资支出 为1 0 0 万元，现在估计未来现金流量的净现值为1 0 万元，其收益率的波动率为 2 0 ，短期无风险利率为8 。项目具有年后再执行的等待的期权，届时如市 场形势好便实施项目并可获净现值流入2 0 万元。据此可知：s = 1 0 0 1 0 = 9 0 万 元；t = 1 ；x = 1 0 0 + 2 0 = 1 2 0 万元；r = 8 ；o = 0 1 2 。根据公式： d l 一 垒鱼! ! 三q ! 鱼：q 璺q ：三兰q ：三：! 兰! o 2 压 - 0 2 9 0 24 - 0 1 2 一- 0 8 4 d 2 一- 0 8 4 0 2 - - 1 0 4 因此，n ( d 1 ) = 1 - 0 1 8 0 = 0 1 2 ；n ( d 2 ) = 1 0 1 8 5 - - - 0 1 1 5 所以，c = 9 0x 0 1 2 1 2 0 e 0 1 0 8 0 1 1 5 = 1 8 1 6 1 6 = 1 1 4 ( 万元) ，即根据这种 方法计算出的经营期权的价值为1 1 4 万元 事实上，在绝大数情况下经营期权毕竟不同于金融期权，因此在使用金融 期权公式法来确定经营期权价格时常常会遇到许多困难。首先，突出的一条就是 缺乏定价所需的参数信息。经营期权的非交易性必然导致获得价格、收益率波动 率等信息的困难。其次，在产品经营市场上不像金融期权交易市场那样有确定的 规则，许多竞争者的反应将影响经营期权执行后的效果，从而造成预测的不准确 性。因此，在实际工作中，选用上述公式法对经营期权定价需十分谨慎。 船v 模型的调整值二一砉掣蝇c l o 一；n l r i + 耋黝 + 皇拿磐+ 皇鱼掣+ s n ( e 。) 一x p 州p ：) 。白( 1 + k 。) i 白( 1 + k ，y 。 1 7 4 ”p 2 ， 至此，我们得到了适用于中国海外投资项目的财务可行性分析模型a p v 模型，记为： a p v - - - 基本现金流量+ 调整值 斗b + s o + 善 丽c f f 。s i + 黯一砉皆 3 1 4 2 3 调整现值模型的实际应用 由于各国对外商投资均有各种不同的优惠和限制政策，例如税收优惠、收益 汇回比例限制等，加上我国向海外投资有免税等优惠政策，所以海外投资项目评 价实用的方法为调整现值方法。下面以实际案例说明调整现值法的具体应用。 我国一家集团公司在某国投资一个项目，其具体数据如下： ( 1 ) 项目规模：总投资8 0 0 万美元，项目周期3 年，到期项目残值为2 0 0 万美 元，项目3 ：圭1 z 中平均年收益( 税前) 4 0 0 万美元。 ( 2 ) 资金筹措：以项目名誉在国外筹措的3 年期美元贷款2 0 0 万美元，利率 为1 5 ，以母公司名誉在国内筹措的3 年期人民币投资贷款4 3 5 0 万元，折合5 0 0 万 美元，利率为1 0 ，其余1 0 0 万美元为企业资本金的投入 ( 3 ) 税金及其他：该国的公司所得税为4 2 ，项目汇回我国的收益免税， 该国公司资产折旧和利息均为税前列支，外商只能汇回投资项目纯收入的5 0 ， 滞留在该国的资金，包括提取的折旧，可获得5 的该国政府特别储蓄利息，且 此利息收入免税，滞留资金在项目终结时可汇回。 ( 4 ) 汇率：即期汇率为1 美元兑换人民币7 2 6 元，1 2 个月的远期汇率为1 美 元兑换7 1 5 元人民币 ( 5 ) 贴现率：现值人民币的贴现率为2 0 ，美元贴现率为1 4 3 。 根据上述资料可求出该项目的具体数据如下： 年折旧额：( 8 0 0 2 0 0 ) + 3 = 2 0 0 万美元 美元贷款年利息：2 0 0 xo 1 5 = 3 0 万美元 计税额：4 0 0 2 0 0 - - 3 0 = - 1 7 0 万美元 年纳税额：1 7 0 x0 4 2 = 7 1 4 万美元 年可汇回收入：( 1 7 0 - 7 1 4 ) 0 5 - - - 4 9 3 万美元 根据上述数据可求出该项目在境外发生的现金流量。如表4 2 ： 表4 2 现金流量计算表 单位：万美元 第4 章中国海外投资项目财务可行性分析的程序和模型 滞留取息资金 0+ 2 4 9 3+ 5 0 9 2 8 由此所得利息( i _ 5 ) 0+ 1 0 6 8+ 2 1 8 9 年平均收益 + 4 0 0+ 4 0 0+ 4 0 0 纳税额 7 1 47 1 47 1 4 美元贷款利息 3 0 - 3 0 3 0 美元贷款还款0 0 2 0 0 项目残值0o+ 2 0 0 残值纳税额 o08 0 净现金流量 2 9 8 65 5 8 87 4 9 1 1 可汇回收入 4 9 3- 4 9 37 4 9 1 1 滞留资金 2 4 9 3 5 0 9 2 8 0 根据上述数据可知项目可汇回的现金流量计基本净现值。如表4 3 表4 3 净现值计算表 单位：万美元 年0第一年第二年第三年 项目收入 一6 0 0 + 4 9 3+ 4 9 3+ 7 4 9 a 1 贴现因子( i = 1 4 3 )l 0 8 7 4 90 7 6 5 40 6 6 9 7 贴现后收入值 一6 0 0 + 4 3 1 3 + 3 7 7 3+ 5 0 2 1 2 净现值 一6 0 05 5 6 8 75 1 9 1 4一1 7 0 2 宰：因在前面的现金流量分析中已将美元贷款的归还考虑在内了，所以此处项目收入只考虑 人民币收入部分 按即期汇率为1 美元兑换7 2 6 元人民币将净收益换算成人民币，即得到此项 目的基本净现值：一1 7 0 2 万美元7 2 6 = 一1 2 3 5 7 万元人民币。 若以此基本净现值为依据，因其为负，则可以认定项目本身是不可行的。但 是由于在确定人民币和美元的贴现率当中，已加上我国现行对海外投资项目汇回 收益免税政策等诸多因素，必须对上述净现值进行各种各样的调整。将这些因素 带来的收益( 或损失) 真实的反映出来，才能确定这类项目的可行与否。 例如，若考虑母公司在国内筹措的政府投资贷款本应税后还息，而该项目收 益却属免受所得税，这样每年人民币投资贷款利息免税所带来的收益按公司所得 税3 3 计，就有 年利息= 年贷款( 4 3 5 0 万元) x 利息( 0 1 0 ) = 4 3 5 万元 年免税额= 年利息( 4 3 5 万元) 利率( 0 3 3 ) = 1 4 3 5 5 万元 第4 章中国海外投资项目财务可行性分析的程序和模型 三年利息免税按人民币每年贴现率2 0 计算的贴现值为： 1 4 3 5 5 1 ( 1 + 0 2 ) + 1 ( 1 + 0 2 ) 2 + 1 ( 1 + 0 2 ) 3 = 3 0 2 3 8 5 万元 考虑这项收益需对项目的基本净现值进行调整，调整后的净现值为： 基本净现值( 一1 2 3 5 7 ) 4 - 调整值( 3 0 2 3 8 5 ) = 1 7 8 8 1 5 万元 这表明从母公司的角度出发此项目是可行的。 因为每个项目的情况不同，在实际项目评价中需对各种因素就具体情况做出 应有的调整，调整后的净现值才是我方公司实得收益，并且才具有真实性和可比 性。 第5 章结论与展望 第5 章结论与展望 本文较系统的探讨了海外项目投资财务评价中的调整现值法。但限于篇幅， 对调整项目的具体评价未能作更深入、详尽的研究。实践中，对复杂的投资项目 的评价使用调整折现率法十分困难，所以尽管在理论分析中，调整折现率法占有 重要地位，而在实际评价中更多的是使用调整现值法。不过调整现值法的各调整 项目的评价有时也很复杂，如对项目中隐含的实物期权，特别是一些混合期权的 评价，当实物期权公式的条件不能满足时，这种评价通常