（国民经济学专业论文）我国股指期货市场运作研究.pdf

摘要 股指期货自1 9 8 2 年诞生之后，得到不断完善与发展，己成为国际资本市场最 具活力的金融衍生产品之一同时，也成为国际资本市场成熟的风险管理工具。 到目前已有近四十个国家或地区开设了近一百五十种股指期货。 国外股指期货的发展积累了相当值得我国借鉴的成功经验。在股指期货标的 指数选择方面，提出了股指期货标的指数选择的原则：套期保值效果与成本、套 利与指数的代表性、防止市场被操纵、计算准确、发布及时与市场认同。同时， 也提出股指期货标的指数选择方法最小方差模型。在股指期货含约设计方面， 主要体现在合约价值、最小价格波动、最后结算价、保证金水平等方面的确定方 式。在股指期货风险管理方面，主要采用股指期货市场价格稳定措施、对市场操 纵的防范措施、股指期货市场结算会员制度、市场保证金制度等。 我国已经加入w t o ，金融市场自由化程度加深，金融业的发展面临新的机遇， 同时，也面幅国际金融市场冲击所带来的巨大风险，这在客观上要求金融期货来 避险保值而开设利率期货和外汇期货的条件尚不成熟，这为股指期货的开设提 供了良好的契机。我国资本市场经过十多年的长足发展，已具有相当规模，市场 交易活跃流动性高形成了良好的市场环境。证券公司、投资基金、社保基金 及其他机构投资者都随着资本市场的发展丽不断壮大。同时。我国证券市场系统 性风险较高，显著高于美、英、日等证券市场成熟国家，股指波动频繁且波幅加 大，这就产生了证券市场对股指期货的需求。从制度与技术基础来看，我国已形 成统一的监管体系法律法规逐步完善。我国期货市场已建立起严密的交易、结 算及风险控制制度，交易所拥有先进的交易系统、结算系统以及科学的管理制度、 管理方式，这些都从制度与技术上保证股指期货的推出。 我国股指期货市场的模式选择主要有以下几个方面：监管体系采用中国证监 会中国期货业协会一期货交易所三级管理模式；股指期货交易所会员分为综合 会员、经纪会员以及自营会员三类：结算制度采用交易所下成立结算所，每个会 员均为结算会员；交易主体在初始阶段可确定为各类机构投资者，限制个人投资 者过多参与市场；交易模式采用电子交易方式，实现股指期货交易的电子化和网 绍化；市场布局应选择在期货交易所上市。 股指期货的开设将对现货市场产生以下影响：有利于扩大证券市场的规模 增加市场的流动性；改善投资结构，扩大投资者层面；转变投资理念，由目前投 机型理念逐渐转为价值型投资理念；同时，也将完善证券市场功能与体系，增强 我国证券市场国际竞争力。开设股指期货的条件业已基本成熟但在股指期货标 的指数方面仍存在一定不足。通道对我国现有的上证综合指数、深证综含指数、 上涯3 0 攒、溅涯或傍撑数逃行理论分摄，用其抟为段援期货标毂攒数存袭诸多缺 陷。根据上海期货交易所的实证分析，利用最小方差模型对我国现有指数体系中 1 8 个摇数进嚣分援，褥出琰窍毅鬃指数瓣综合译徐，氇谎弱瑗有攒数不鬟终为羧 指期货标的指数。 对予我国黢捂弱赞静市沥运干筝，借鏊阉舞黢指麓赞台约设计豹畿验，结合我鞠 证券及期货市场的实际情况，提出我国股指期货合约设计内容：股撮期货含约价 值应稍大一些在1 0 万元左右为畿，并根据采用的标的指数来相应地确寇乘数； 最小份掺波动弼设为蝴当予5 e 元赞篷螅傍格变动点数；会约毂交粼胃蹬以现月、 下月及之后的两个季月，这样股指期货合约长瓶兼济、相对集中；缚日价格波幅 霹掇提我霪瑷货索场鹣涨跌簇羧潮，竣蒡1 0 ；撰涯鑫隶警摄据瑷雩亍清醒爵设为 1 5 2 0 万元，同时，直实行动态调齄的方式，幽临近最后交易日及出现异常情况 时，应鞠应提离傈证鑫承平；交荔时淘稽据段指麓货帘场辜开市遴收市豹做法， 可较现货市场早开1 5 分钟遐收1 5 分钟，但最殿交易日不推迟交易收市；最后缡 算价格可为最精交易瞄现货市场指数的每5 分钟全天葬术平均价，并保留一位小 数点；激屡交荔日及最后结舞日均斑为到期月鲍最后令营犍日；交割方式迄不 例外地采用现金交割方式。 黢撂期费燕一拿麓菇验、高羧益鞠金疆搿生产品，相应耀应有宪善酌魏蹬替 理措施。我国股指期赞的开设，借箍国外股指期货的成功风险管理经验，结合我 国证券及期货市场豹实际情况，分析我国股指期货风陵管理措施，可分为宏观、 中观和微观风险管理。宏观风险管爨主要指建立严密的股指期货法娥与监瓣体系， 主疆通过立法管理、政府管理和行北自律管理来实现。中观风险管理是指期货交 易爨妁威验警毽，楚整令枣场风陵繁理髂系豹挟t 。鑫实藩搽终孛弼分为交荔蔫、 交易中、交易厝三个阶段，分别采取不同的风险管理描施。交易前的风险管理主 要有毽金交易翻度和撬瑙、强耗辩会员静管理、建立实时风羧预警系统：交易中 的风险管理主要通过建立保诞金制度、涨跌停扳制度、限仓制度、犬户报佟制度、 稽雀制度来实现；交易后的风险管理措施主要脊每日无负债结算制度、强行平仓 剃度、风险准繁金豢度、授嫠额度及攮黢赔偿铡度。微鼹枣壤主体风险管理主娶 指期货公司的风险管理和投资者自府风险控制。 关键词；股指期货标的指数合约设计风险管理 2 a b s t r a c t s t o c ki n d e xf u t u r e sh a sb e e ni m p r o v e da n da d v a n c e ds i n c ei tw a sc r e a t e di nl9 8 2 - i tb e c a m et h em o s ta c t i v ep r o d u c to ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e si ni n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t a tt h es a m et i m e ，s t o c ki n d e xf u t u r e sa l s oh a sb e c a m eam a t u r er i s km a n a g e m e n to f i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t u n t i ln o w , a l m o s t1 5 0k i n d so fs t o c ki n d e xf u t u r e sh a v e b e e na p p l i e di na b o u t4 0c o u n t r i e sa n d r e g i o n s t h e r ei sm u c hs u c c e s s f u le x p e r i e n c ei nt h ed e v e l o p m e n to ff o r e i g ns t o c ki n d e x f u t u r e st h a tw ec a nm a k eu s eo f i nt h ec h o i c eo f u n d e r l y i n gi n d e x ，t h er u l e so f c h o i c eo f i n d e xh a v eb e e n p u t f o r w a r d t h a ti st os a y , w es h o u l dm a k eap o i n to ft h ee f f i c i e n c yo f h e d g i n ga n dc o s t ，r e p r e s e n t a t i o no fa r b i t r a g e ，a v o i do fm a r k e tm a n i p u l a t i o n ，i n d e x a c c u r a t ec a l c u l a t i o n ，s e a s o n a b l ep u b l i c a t i o na n da c k n o w l e d g e m e n to fm a r k e t a tt h e s a i t j et i m e ，t h em e a n so fl e a s tv a r i a n c em o d e lw a sb e e na p p l i e dt os e l e c tu n d e r l y i n g i n d e xo fs t o c ki n d e xf u t u r e s i nt h e a s p e c t o fc o n t r a c t s d e s i g n ，i t s i n c l u d et h e d e t e r m i n a t i o no fc o n t r a c tv a l u e ，m i n i m u mf l u c t u a t i o no f p r i c e ，l a s ts e t t l e m e n tp r i c ea n d m a r g i nl e v e l e t c i nr i s km a n a g e m e n to fs t o c ki n d e xf u t u r e s ，t h em e a n so fp r i c e s s t a b i l i z a t i o n ，t h ew a y so fa v o i do fm a r k e tm a n i p u l a t i o n ，t h ec l e a r i n g m e m b e ra n d m a r k e tm a r g i n s y s t e m a n ds oo nh a v eb e e np u ti no p e r a t i o n w i mc h i n ae n t r yi n t ow t oa n dd e e p e n i n go ff i n a n c i a lm a r k e t sf r e e d o m m a n y o p p o r t u n i t i e s a sw e l la sm a r k e tr i s k sh a v eb e e nb r o u g h tt of i n a n c i a lm a r k e ti no u r c o u n t r y t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r y t h a tw es h o u l dt a k ea d v a n t a g eo ff i n a n c i a lf u t u r e st o a v o i dr e l e v a n tr i s k s h o w e v e r , d u et ot h ei m p e r f e c tc o n d i t i o n so ft l l et r a n s a c t i o no f i n t e r e s tr a t ea n df o r e i g nc u r r e n c yf u t u r e s ，s t o c ki n d e xf u t u r e sw i l lb ea p p l i e dw i t ha g o o do p p o r t u n i t y w i t h t h ed e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e ti nc h i n ad u r i n gt h ep a s t o v e r 10 y e a r s ，i tr e a c h e st oal a r g es c a l e ，a c t i v em a r k e tt r a d i n ga n dh i g hl i q u i d i 吼s ow e h a v e g o o dm a r k e tc o n d i t i o n s s e c u r i t yc o m p a n y , i n v e s t m e n tf u n d ，a s s u r a n c ea n n u i t yf u n d a n do t h e ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v eb e e ni n c r e a s i n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e t a tt h es a m et i m e ，t h es y s t e m a t i cr i s ko fs e c u r i t ym a r k e ti nc h i n ai sh i g h e rt h a n s o m ed e v e l o p e dc o u n t r i e ss u c h 觞a m e r i c a ，e n g l a n d ，j a p a n ，a n df r e q u e n tf l u c t u a t i o no f s t o c ki n d e x t h u ss e c u r i t ym a r k e tn e e ds t o c ki n d e xf u t u r e st oe v a d er i s k s v i e w e df r o m t h eb a s i so f s y s t e ma n dt e c h n o l o g y , o u rc o u n t r yh a s tu p a nu n i t er e g u l a t o r ys y s t e m t h el a w sh a v eb e e nc o m ei n t of o r c ep e r f e c t l y s t r i c tt r a d e ，c l e a ra n dr i s kc o n t r o l i n s t i t u t i o nh a v eb e e ne s t a b l i s h e di nf u t u r e sm a r k e ti no u rc o u n t r y f u t u r e se x c h a n g eh a s a d v a n c e dt r a d e ，c l e a rs y s t e ma n ds c i e n t i f i cm a n a g e m e n ti n s t i t u t i o n t h e s ea l s oe n s u r e 3 t h et r a n s a c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e si nc h i n a a st ot h em o d e lo fs t o c ki n d e xf u t u r e si nc h i n a ，r e g u l a t o r ys y s t e mc a na d o p tt h e m o d e lo fc h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n - - c h i n af u t u r e sa s s o c i a t i o n 一- f u t u r e e x c h a n g e c o m p r e h e n s i v e ，b r o k e r a g e ，s e l f - t r a d e m e m b e rc a nb e c o m et h e c l e a r i n g m e m b e ro fs t o c ki n d e xf u t u r e se x c h a n g e ，w h i c hh a si t sc l e a r i n gh o u s e i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r sa r et h em a j o r i t yi ns t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t t h et r a n s a c t i o no fs t o c ki n d e x f u t u r e ss h o u l da d o p te l e c t r o n i ce x c h a n g ei nf u t u r e s e x c h a n g e t h et r a n s a c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e sw i l l e x p a n ds c a l ea n da d dl i q u i d i t yo f s e c u r i t ym a r k e t a tt h es a m et i m e ，i ta l s ow i l li m p r o v es t r u c t u r ea n dc h a n g et h o u g ho f i n v e s t o r s a l t h o u g ht h ec o n d i t i o n so f t h et r a n s a c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e sh a v ea l m o s t m a t u r e ，s t o c ki n d e xo fo u rs e c u r i t ym a r k e tc a l ln o ta p p l i e dt ou n d e r l y i n gi n d e x ， r e s e a r c ho nt h es h a n g h a ia n dt h es h e n z h e nc o m p o s i t ei n d e x ，s h a n g h a i3 0i n d e xa n d t h es h e n z h e ns u b i n d e x ，w ec a nf i n dm a n yd e f e c t si ft h e ya p p l yu n d e r l y i n gi n d e x a s t h es a m er e s u l to f s h a n g h a if u t u r e se x c h a n g e sr e s e a r c h ，w h i c ha d o p t e dl e a s tv a r i a n c e m o d e l f o rm a r k e to p e r a t i n gd e s i g n ，o nt h eb a s eo f e x p e r i e n c e so ff o r e i g ns t o c ki n d e x f u t u r e s ，w ed e s i g nc o n t e n t so f o u rs t o c ki n d e xf u t u r e sc o n t r a c t c o n t r a c tv a l u es h o u l db e d e s i g n e d 1 0 0t h o u s a n dy u a n a c c o r d i n gt ot h eu n d e r l y i n gi n d e x ，w ec a nd e f i n i t et h e m u l t i p l i e r w e c a nt h i n kt h ep o i n t so fu n d e r l y i n gi n d e xw h i c hv a l u e5 0y u a na s m i n i m u mf l u c t u a t i o no f p r i c ea n da l s ot h i n kt h i sm o n t h ，n e x tm o n t h ，t h el a t e s tt w o m o n t h so f3 , 6 ，9 ，1 2a sd e l i v e r ym o n t h a c c o r d i n gt oc a s hm a r k e t ，t h ed a i l yp r i c el i m i t c a nb ee n a c t e d1 0 a n dt h et i m eo f e x c h a n g ea l s oc a n b ed e s i g n e de a r l i e r1 5m i n u t e s a n dl a t e r15m i n u t e st h a nc a s hm a r k e t w ec a nd e s i g n15 2 0t h o u s a n dy u a na st h e m a r g i n l e v e li nn o r m a lc i r c u m s t a n c e s w ea l s os h o u l di m p r o v em a r g i nl e v e lw h e ns t o c k i n d e xf u t u r e sm a r k e th a p p e n sc h a o sa n dt h el a s te x c h a n g ed a y t h el a s ts e t t l e m e n tp r i c e m a ya d o p tt h ea r i t h m e t i ca v e r a g ep r i c eo f s t o c ki n d e xi nc a s em a r k e te v e r y5m i n u t c s t h el a s tt r a d i n gd a ya n dt h el a s ts e t t l e m e n td a ya r et h el a s tw o r k i n gd a yo f e x p i r a t i o n m o n t ha n dc a s hd e l i v e r y s t o c ki n d e xf u t u r e si so n eo ff i n a n c i a ld e f t v a t i v e sw h i c hh a sh i 曲r i s k sa n dh i g h r e v e n u e t h u s i tm u s th a v ep e r f e c tr i s km a n a g e m e n t t h er i s km a n a g e m e n to fo u rs t o c k i n d e xf u t u r e sc a nb ed i v i d e dm a c r o ，m i d d l e ，m i c r om a n a g e m e n t t h em a c r or i s k m a n a g e m e n te m b o d i e s t h el a w sa n dr e g u l a t o r y s y s t e m ，w h i c h i n c l u d el a w sa n d r e g u l a t i o n s ，g o v e r n m e n t ，s e l f - r e g u l a t i o ni n s t i t u t i o n m i d d l er i s km a n a g e m e n t , t h a t t os a y , r i s km a n a g e m e n to ff u t u r e se x c h a n g e ，i st h ec o r eo fa l lr i s km a n a g e m e n tm e a n so fs t o c k 4 i n d e xf u t u r e sm a r k e t t h em e a n s o f e x - e x c h a n g ei n c l u d es t r i c tl a w s ，p e r f e c ti n s t i t u t i o n ， m a n a g e m e n to fm e m b e r f o r e w a r ns y s t e m w ec a l la d o p tm a r g i n ，d a i l yp r i c el i m i t ， p o s i t i o nl i m i t ，m u c hp o s i t i o nr e p o r t ，a u d i ta n di n s p e c ti n s t i t u t i o ni nt h ec o u r s eo f e x c h a n g e r i s km a n a g e m e n to f p o s t e x c h a n g eh a st h em e a n s o f m a r k t o m a r k e t ，f o r c e d o f f s e t ，r i s kr e s e r v ef u n d ，i n s u r a n c ei n d e m n i t yi n s t i t u t i o n t h em i c r or i s k m a n a g e m e n t i n c l u d e sr i s km a n a g e m e n to ff u t u r e s c o m p a n y a n di n v e s t o r k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s u n d e r l y i n gi n d e x c o n t r a c t d e s i g n r i s km a n a g e m e n t 5 独创性声明 矽。以 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过昀材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：拉f 三选 日期： 关于论文使用授权的说明 弘t j 每。i 4 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：超兰焦导师签名：2 塾竺兰坠日期：竺! ! ：兰! 1 股指期货概述 1 股指期货概述 1 1 股指期货的产生 1 1 1 股指期货的概念与特点 股指期货是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。它是由交易双 方订立。约定未来某一特定时间按成交时约定的价格进行股价指数交易的一种标 准化合约。股指期货交易就是交易双方在特定场所集中买卖股指期货合约的交易 行为，其实质是投资者将整个股票市场价格指数的预期风险转移到期货市场的交 易过程，投资者通过对股票市场发展趋势作出不同的判断来买卖股指期货，冲抵 股票市场的风险。股指期货交易的对象是股票指数，以股票指数的变动为标准， 以现金结算为唯一结算方式，交易双方均没有现实的股票或其他商品，以股指期 货合约作为交易客体。 股指期货具有期货的一般特征，同时，股指期货交易对象是经过统计处理的 股票价格指数，这又和股票市场密切相关，因此，股指期货是期货市场和股票市 场共同发展的结果，具有股票和期货的共同特点。同时，具有自己的一些特点： 1 没有真实的资产标的 一般的期货交易或股票交易，都具有一定的资产标的。在一般的期货交易中， 期货合约标的是真实的，如一定数量的农产品、石油、金属、外汇或国债等；在 股票交易中，股票是一种有价证券，代表着投资者拥有一定资产的所有权和收益 权。但股指期货和这些信用工具不一样，股指期货的标的物是股票指数，不是一 种真实的资产而是一种无形的、抽象的指标，是反映整个股票市场中各种股票 市场价格总体水平及其变动情况的一种指标，不需要真正地买入股票因此股 指期货的开创是期货交易市场的一个创新。 2 ，交易成本较低 股指期货交易成本包括：交易佣金、市场冲击成本和可能的税收。在股票市 场和期货市场的交易都需存放一定数量的保证金，股票市场上需存放5 0 左右的 保证金，而股指期货市场交易只需存放1 0 的保证金。在美国从事股指期货交易， 一笔交易( 包括建仓并平仓的完整交易) 收取的费用只需3 0 美元左右。表1 i 显 示估计的五个国家双边交易成本，可以看出股票指数的交易成本比股票交易成本 要低得多。因此，相对于现货交易而言，股指期货交易成本是相对较低的。 3 市场流动性较高 研究表明，股指期货市场的流动性明显高于现货股票市场。从美国股指期货 市场发展来看，使用股指期货最多的投资者当属各类基金( 如共同基金、养老基 我国股指期货市场运作研究 垒、保除基金) 的投资经理，另外有承销商、做市商、股票发行公司等市场参与 老，这些市场参与者变现能力银强，能够较好娥维持股搔期赞蠢场豹滚动经。 表l - 1 估计的股梁和股指期货的双边交易成本占擞资的百分比( ) 段票国家 美国e t 拳英国法国德国 佣金o 2 00 3 00 1 00 2 00 2 0 市场冲击成本o 5 71 o oo 9 0o 8 00 6 0 税枚o o o0 3 0o 5 0o 0 00 0 0 总秘o ，7 7l 蓐01 弱l 。0 00 。8 0 期货国家 美簪鑫率英国法国德毽 佣盒00l0 110 0 3o 0 30 。0 3 市场冲击成本0 0o 3 0o 4 00 4 00 3 0 税收o 0 00 。0 00 0 0o 。0 0o ，0 0 总和o 110 4 10 4 3o 4 3o 3 3 l 。敷设2 5 0 0 嚣荧元秘资产缀台，不包括结算莉联务费 2 当地指数：s & p s o o n i k k c i 2 2 5 ，f t - s e l 0 0 , c a c 4 0 d a x 3 交荔商待诗 4 所有合同都是季度数。除c a c - 4 0 外 资辩来源鸭结构仡酱际投资马登公司1 9 9 2 年6 月p 2 2 4 由股票指数及其固定乘数决定价接 一般来说，商品期货台约和其他金融商品期货台约的价格就是这种商品或金 融资产豹枣场徐格，经毅摇瓣赞蛰揍戆凌定龆不一样，是峦黢票指数乘懿一令爨 定乘数来决定的，如标准普尔5 0 0 ( s & p 5 0 0 ) 指数期货价格是s & p s 0 0 股价指数乘 班2 5 0 褥翻静货币价格，主黉市场指数( m m i ) 期费价格是m m i 指数乘戳2 5 0 褥 到的货币价格。 5 股指期赞的撤价方式以点数计 鲠货枣场蛉摄傍方式是校撂骞糖絮赞类别约攥鹊镑牲震帮特点凌定静，段撂 期货独特的标的物性质决定了其独特的报价方式。由于股价指数的标的物是股票 赞格指数，竣毅羧攒麓货徐糕是赉黢票据数乘爨一个瀚定豹莱数来决定弱，因藏 股指期赞市场只能以该合约标的指数的点数米报价。如在芝加哥期货交易所 ( c b o t ) 报出主要指数为1 0 0 点，刚表希一张含约酌价格为2 5 0 0 0 荚元，若指数 变动l 点，则会约价壤变动2 5 0 美元。值褥一提蛇是，股指期货市场所掇毖的攒 数在一定程度上反映交易双方对未_ 珥乏行情的预测，与股票指数的走辨基本一致， 1 股指期货概述 但与实际指数有一定的差剐。 6 戬璐金方式进 亍结算 股指期货合约是以现盎而不是以实物进行交割的，这是股指期货交易的一大 特点。投资誊不需要真委特毒黢藜藏够送行交易，若授漆者g 够篦较准确魏预 测股鬃市场的整体走势，可以通过购买股指期货获得盈利，这就免去了投资程股 票市场上静价格风陵。在股指期赞交翳结算巾。实簖上将股票捂数按照点数换算 成现垒进行交割，食约到期后，以现实股票市场上的价格擐数作为结算的标凇， 将到期的股鬃指数点数和购入台约时的股票指数点数的差额折算成现金数目，就 是结算对的现金数。这榉，交易学就霹默直接题瑗袅进行络算，方便了黢摇期蜚 交易的完成。 1 1 2 股指翱货的产生 黢捂鬏赞是翡赞泰殇与毅票枣场藕结合翡翅瑟产物，菇有鑫甚独将静路径。 经历了一个曲折过穰，克服了观念、法规、技术等方面的障碍。 1 9 7 7 年初，堪萨斯辩货交荔所( k c b t ) 聘请斯壤福大学豹罗杰格雷博士趱任 咨询顾问，缎成研究小组，专f 从事掰会约蛉秀发王作。经过仔细分援，决定开 发股指期货含约认定其含约能够带来最大的经济效益。1 9 7 7 年l o 月，k c b t 向 鼹晶期货交翳委员会( c f t c ) 正鼗提交了嚣发滋黢票撵数为据秘弱期赞会约擐辫， 设想以股指期货来舰避股票投资中的系统风险，并提议以道琼斯工业平均指数 ( d j i a ) 终为标静臻数。1 9 7 8 年l o 胃c f t c 在华盛顿特区举行公行瞬谣会，基本 上肯定了该合约的创新设想，但在使用邀琼斯指数问题上，k c b t 却始终没能与道 冻斯公司达成协议，致使推出股指期贷的设想第一次落空。随后k c b t 将合作对 象转移至标溅普尔，但标瞧普尔汪经与芝期跫巍业交易爨( c m e 讨谂这方嚣麴 构想。最后k c b t 找到a m o i d b e r n h a r d & c o m p a n y ，并咀鬯的价值线指数作为标 麴撵数，a m o i d b e r n h a r d & c o m p a n y 蘸鬻乐意诖久捷耀价蕊线指数。1 9 7 9 年4 秀， k c b t 修改了其报告，提出以价德线综念指数( v l c i ) 作为标的指数，但由于在 新合约的管辖权问题上，c f t c 与证券交易委灏会( s e c ) 锋各方蕊争执不休，同 时，由于没鸯螟决股指期赞食约到期交割的闻题，致使股攒期货的出台第二次搁 浅。直到1 9 8 1 年，艉根总统任命p h i l i p m j o h n s o n 为c f t c 生席，任命j o h ns h a p 必s e c 主纛，峦予熬定了t ；j o h n s o n s h a p a e e o r d ，遮一疆弱方装努破。舄瓣，c m e 推出“欧洲美元存款”期贷合约到期时采用现金结算的办法，这才使股指期货 交裁豹难题褥戮解决。1 9 8 2 年2 月1 6 强正式逶过k c b t 静报告。予1 9 8 2 年2 胃 2 4 日k c b t 终于推出了价德线指数期货含约，当天交易量竟达1 8 0 0 份台约，深受 投资者韵欢迎很快便风黼美国此后备大交翁所均纷纷推出股指期货。 我国股指期货市场运作研究 1 2 国9 1 月几 r 期货的发展现状 经过1 9 8 7 年全球股灾，以及经受住了1 9 8 9 年“小幅崩盘” 2 1 。股指期货的功 能得到统一认识，股指期货市场也就得到较好的完善和快速的发展，特别是进入 2 0 世纪9 0 年代后，随着全球证券市场的迅猛发展，国际投资日益广泛，投、融资 者对套期保值工具的需求猛增，使得股指期货品种的数量快速增长。至2 0 0 0 年， 全球已开设近一百五十种股指期货合约。其发展现状表现在以下几个方面： 1 交易量呈不断上升趋势 根据美国期货业协会( f i a ) 的统计，全球交易所股指期货交易量已从1 9 9 2 年的6 万亿美元增加至2 0 0 0 年的2 3 万亿美元持仓量从1 9 9 2 年底的7 9 8 亿美元 增加至2 0 0 0 年底的3 9 3 0 亿美元。股指期货交易量逐年增加，股指期货市场已经 成为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分。 2 品种不断创新、市场体系日益完善 目前，许多国家已经形成了较为完善的股票指数衍生产品体系，包括股指期 货、股指期权市场体系。此外，品种创新层出不穷，如c m e 为满足中小投资者的 需求，在1 9 9 7 年推出e m s p 5 0 0 股指期货e u r o n e x t 推出b e l 2 0 股指期货等 还有以高科技类股指为标的的股指期货品种，如c m e 的n a s d a q l 0 0 、k c b t 的 i s d e x ，以及以全球不同经济区为标的的股指期货品种，如e u r o t o p l 0 0 、d j e u r o s t o x x 5 0 等 3 成为新兴国家开设金融衍生产品的首选 近年来，为适应国际金融自由化和资本市场一体化的趋势，增强本国资本市 场对国内外投资者的吸引力，许多新兴市场国家与地区相继开设股指期货。在亚 洲马来西亚于1 9 9 5 年11 月推出了吉隆坡综合指数( k l c i ) 股指期货，韩国于 1 9 9 6 年6 月开设了k o p s l 2 0 0 股指期货。在欧洲，俄罗斯、匈牙利、波兰等国家 也先后开设了股指期货。在南美，巴西、智利等国家的股指期货交易已取得很大 成功。 4 股指期货交易场所的分布 据f i a 2 0 0 0 年统计，在全球1 4 5 种股指期货合约中，1 2 8 种在各地的期货交易 所上市其余1 7 种则在证券交易所上市，在期货交易所上常的股籀朔赞辔l 陂 量占全球股指期货成交量的8 5 以上。在发达国家绝大部分的股指期货交易在 期货交易所进行，只有日本是一个例外，因为日本没有全国统一的期货监管体制。 在新兴市场国家中，共有3 7 种股指期货合约上市交易，其中只有5 种股指期货合 约在证券交易所交易，其余均在期货交易所上市。 5 全球电子化交易网络正在形成 自2 0 世纪9 0 年代以来随着信息技术的飞速发展和投资全球化的推迸，股 4 1 股指期货概述 指期货交易的全球化势不可挡。这一方面表现在全球期贷交易所的合并与联盟， 另一方覆表现在瑟熬邀孑交易系统耪2 4 ，j 、辩在线交易熬努逶。翔c m e l 9 9 7 年雄 出e m s p 5 0 0 指数电子平台2 4 小时交易，欧洲期赞交易所( e u r e x ) 交易系统、 m a t i f 静n s c 系统、c b o t 与e u r e x 联合建立静电子交易平台等。这鎏系统帮 可容许交易者从一个终端进行多个市场的期货交易，促进了股指期货众球电予化 交易阚络的形成。 6 股搬期货的离岸交易 这是指本国证券市场股票指数程其他阐家市场被用作股指期货龠约标的指 数，瞧就是羧指黧货豹“薛专| | 鼙性”。在激烈魏毒场竞争孛，诲多匿家绒建嚣豹交 易所争相上市别因、别地区的股指期贷合约，以增大其市场份额。典烈的例子是 薪杰叠较晷舔金融交荔掰( s l m e x ) 于1 9 8 6 筇稚出了n i k k e i 2 2 5 阪指麓赞，开稍了 股指期货交易标的物来自他国谶券市场的先例，日本在1 9 8 8 年才由大阪证券交易 所( o s 国土市n i k k e i 2 2 5 股指鹅货。c m e 于1 9 9 0 年也推出n i k k e i 2 2 5 股指期货， 著于1 9 9 2 颦推出了e u r o t o p 期赞鄹f t - s e l 0 0 股指期货。 我国殷指期货市场运作研究 2 国外股指期货成功经验及翼借鉴 2 1 国外股指期货标的指数选择借鉴 2 1 1 国外标的指数选择特征及选择原则 选择合适麴标懿指数对藏珐捺密黢捂羯货念约楚歪关重器豹。国羚许多磺究 报告对标的指数选择进行了严谨的分析，已公开的研究有啊】：m t h i r i p a l r a j u 等 ( 1 9 9 7 ) 对印发证券市场的5 个指数进行分析，选择缀适宜股指朝货交筋韵指数 怒b s e 企国指数；k o o k 等( 1 9 9 2 ) 对韩鼹证券枣场指数进移了论诞分扳，从8 个 指数中选择出媛适宜股指期货交易的指数；t a y t s e ( 1 9 9 4 ) 对新加坡证券市场的5 令撑数遴嚣势援等。葜孛t h i r i p a t r a j um 。等( 1 9 9 7 ) 奁磐撬印发指数选择l l 雩，提爨 了标的指数应具备的特征： 。獾数我当能够方镬潦实瑶躺货市场稻魂赞市场之蓠静套利，鼓确缳期货市 场价格正确反映基础资产的真实价值。 2 ，指数成当使用即时报价韵算术平均来计算，而不是以交易价格的几何平均 来计算。 3 指数的样本股应当是交易活跃的股票，以在识别出错识定价时可以方便地 实凌套嗣。 4 指数应当合理地包含太多数市值较大的样本股，以防止价格操纵。 5 指数_ ；煎当能够快速璁计算如来。 s u t c l i f f e ( 1 9 9 7 ) 提出了股指期货标的攒数的选择原则： 1 套期保值效果与成本 套期爨篷楚最重要豹交荔活动寒源。巍是段攘期货慰典型熬撬掏援资卷具务吸 引力的原因之一。选择最合适的标的指数应当能够使组合达到最好的保值效果， 这一嚣鬟l 也是j l 曼摇蠲赞合豹豁须满是的。既拜遥要考虑套蘩绦篷静成本，包括交 易成本、保证垒等。在两种标的指数套期保值效果相同时，选择套期保德比率 低的指数，套期保值耽率越低，资盒需要置和成本就趟低。 2 。套利与指数蛇代表技 套利也是一个重瓣的交易量来源。期现货之间的套利对于保 芷期货价格能够 燕穰爱浚基本瓣是篓鬻重要瓣。套糕豹一令必要蔫提燕麓够及霹察觉徐箍偏离蠢 套利条件这就要求标的指数使用即时报价的