（工商管理专业论文）新兴市场条件下沪深300指数期货结构套利研究.pdf

上海大学硕士学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：肚导师签名：孑争日期：递孝绷一 上海大学硕士学位论文 摘要 作为中国首个股指期货合约，沪深3 0 0 指数期货的仿真交易自推出以来就 得到相当各方的积极响应。在正式的交易即将推出之际，研究沪深3 0 0 指数的结 构性套利对完善指数期货的价格发现功能、发展中国对冲基金以及推出新兴理财 产品均具有重要意义。 本论文结合沪深3 0 0 指数期货合约以及中国新兴市场状况，系统地对合约的 结构性套利进行深入研究： 首先对沪深3 0 0 指数期货的期现货市场关联性进行实证研究，并发现期现货 市场之间的相互作用、互为因果关系。在此基础上，结合新兴市场资金推动型市 场的特点，发展出了资金流向模型，并在此基础上进行了回归分析，发现资金流 与指数涨跌之间存在显著的相关性。基于上述研究发现，研究提出了相关结构性 套利策略与思路。最后，论文总结了本研究的发现结果，并对结构套利的前景进 行了展望，并预测结构性套利将会随中国对冲基金的兴起而迎来全新发展时代。 关键词：股指期货相关性资金流结构套利 上海大学硕士学位论文 a b s t r a c t a saf i r s tp r o d u c t i o no fi n d e xf u t u r e si nc h i n a , c s l 3 0 0i n d e xf u t u t r e s m o c k t r a d i n ga t t r a c t s a l lo fi n v e s t o r si nf i n a n c i a li n d u s t r y t or e s e a r c ht h es t r u c t u r e d a r b i t r a g eo fc s l 3 0 0i n d e xf u t u r e sm e a n sag r e a td e a ls u c ha saf u n c t i o no fp r i c e d i s c o v e r y , i m p r o v i n gn e wf i n a n c i n gp r o d u c ta n dd e v e l o p i n gh e d g ef u n d ，w h i l et h e d e r i v a t i v ew i l lc o m es o o n i nt h i sp a p e r , t h es y s t e m i cr e s e a r c hf o c u so nt h es t r u c t u r e da r b i t r a g er e g a r dt h e c s l 3 0 0i n d e xf u t u r e si n t h ee m e r g i n gm a r k e t f i r s t l y , t h ea n a l y s i sr e v e a l st h el e a d l a gr e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c ki n d e xf u t u r e s a n ds p o tp r i c e s b a s eo nt h i sa n a l y s i s ，t h er e s e a r c hd e v e l o p sam a t hm o d e lo fc a p i t a l f l o wa n dg e tar e s u l to fc a u s a l i t y , a n dt h u sp r o p o s eas e r i e so fs t r a t e g i e so fs t r u c t u r e d a r b i t r a g e f i n a l l y , t h ep a p e rc o n c l u d e st h ef r u i to fd i s c o v e r y , a n df o r e c a s tt h eh e d g e f u n dw i l lb eb o o m i n ga n de n t e r san o w a g ew i t hs t r u c t u r e da r b i t r a g e k e y w o r d s ：i n d e xf u t u r e s ，c a p i t a lf l o w , s t r u c t u r e da r b i t r a g e 6 上海大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 课题来源 作为2 0 世纪金融市场最重要的创新内容之一，股指期货具有避险、套期保 值等多重功能，是资本市场不可或缺的重要工具。然而，股指期货在中国的发展 可谓一波三折，早在1 9 9 3 年，中国曾出现过股指期货交易的试点，但当时市场条 件不够成熟，使得这一创新性的试验中途夭折。时隔1 3 年之后，2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货金融交易所的正式挂牌成立，这预示股指期货的推出进入实质 性阶段。而紧随其后推出的沪深3 0 0 仿真股指期货，更是为股指期货的实际推出 做出了充分准备。 在股指期货即将推出的背景之下，国内期货、证券业界对这个即将推出的 新金融衍生品充满期待并积极备战：与此同时，国外深喑股指期货的金融机构也 在暗中提早布局，以期在未来中国金融市场全面开放、或在跨市场套利( 目前新 加坡有新华富时指数) 之时处于有利位置。在与国外金融界人士及金融机构的实 际学习与接触中，关于股指期货结构套利放置于中国新兴市场条件下的种种思考 也就促成了本课题的来源。 1 2 课题研究的目的和意义 研究新兴市场条件下，沪深3 0 0 指数的结构性套利具有重大的理论意义和现 实意义。 首先，研究新兴市场条件下，沪深3 0 0 指数的结构性套利有助于金融衍生品 投资实践。新兴股票市场相对于成熟市场的频繁大幅波动，为股指期货的套利投 机提供了绝佳机会，而研究新兴市场条件下沪深3 0 0 股指期货的结构性套利有助 于从理论高度指导金融衍生品投资实践，不断完善套利策略与机制将有助于金融 机构在金融投资实践中获利超额利润，不断壮大与发展。可以说，谁能在沪深 3 0 0 指数的结构套利研究中领先，谁就能在股指期货的投资中立于不败之地。 其次，研究新兴市场条件下，沪深3 0 0 指数还有助于实现股指期货的价格发 现功能。股指期货市场价格是由套期保值者、投机者根据供求信息和市场预期通 过公开竞价达成的一种市场均衡价格，其变动也反映众多市场参与者对未来股价 预期的调整，因而成为股票现货市场未来价格走势的指标。特别是结构性套利， 8 上海大学硕士学位论文 将最终使得市场的实际波动与理论价值接近，更好地实现股指期货的价格发现功 能。 第三，研究新兴市场条件下，沪深3 0 0 指数的结构性套利研究有助于理财产 品的创新。始于2 0 0 6 年的中国牛市激发了民众的理财热情，全民投资理财意识 的觉醒迫切需要更类型的理财产品。作为国内最为重要的金融衍生品之一，未来 股指期货将成为更多新型理财产品的重要组成产品。因此，加强其结构套利的研 究，将有助于理财产品的不断创新。 第四，研究新兴市场条件下，沪深3 0 0 指数的结构性套利研究对于股指期货 的健康发展具有积极意义。通过结构性套利研究，投资者可以回避股市的系统风 险，实现保值与增值的策略，并在套利过程中促进市场的流动性，而监管层则可 不断完善和修正市场漏洞，从而促进股价合理波动，促进金融市场健康，充分发 挥经济“晴雨表 作用。 1 3 国内外研究概况 1 3 1国外研究概况 在期现货的关联性研究方面，目前国外学术界已取得丰硕成果， b i g m a n ，g o l d f r a b 与s c h e c h t m a n ( 1 9 8 3 ) 运用线性回归方法检验了美国芝加哥期 货交易所小麦，玉米与大豆期货价格与其现货价格的关系问题。b o o t h ，s o 与t s e ( 1 9 9 9 ) 运用协整技术与误差修正模型对德国d a x 指数现货，期货与期权的价 格发现功能进行研究发现期货具备了价格发现功能，并且在该功能上还要明显好 于期权。k i m ，s z a k m a r y 与s c h w a r z ( 1 9 9 9 ) 应用向量自回归( v a r ) 模型对s & p 5 0 0 ， 删i 及n y s e 综合指数三个市场的期货与现货关系进行了检验，研究发现期货市 场在期货市场中以s & p 5 0 0 领先，而现货市场则是以m m i 指数为主导。r e a p p r a i s e d ( 2 0 0 1 ) 运用双变量e g a r c h 模型对期货市场与现货市场之间的相互关系进行了 深入的研究 。z h o n gm ，d a r r a taf ，o t e r or ( 2 0 0 4 ) 采用e g a r c h 模型与协 整模型分析了墨西哥股票指数期货市场的价格发现功能与相互作用影响的关系。 在结构性套利方面，概括来讲，国外的研究概况主要集中为学院派与实践 派对对股指期货结构性套利的研究。在学院派方面，以国外重点金融类大学为阵 地，如美国哥伦比亚大学、纽约大学、康奈尔大学等。欧洲的结构性套利研究近 x r e a p p r a i s e d , e g a r c hm o d e l u s e di ns p o ta n df u t u r e sm a l l 【c t s , j o u m a lo f f u t u r e sm m k e t s , 1 9 9 6 ，v o l l 5 ，n o 9 9 上海大学硕士学位论文 年来也大有发展，如苏黎世理工、伦敦政治经济学院等国外高校。此类学院派对 结构性套利的研究更多集中于理论层面，特别是期货市场与现货市场的结构性套 利，上述各个大学校有不同程度的建树。 在实践派方面，主要以投资银行为代表，如高盛对蝶式套利、跨式期仅的 研究，雷曼兄弟对伽玛对冲的研究，德意志银行债券结构套利的研究，对这些投 资银行的研究更多地集中在实际的交易实践中。 1 3 2国内研究概况 相对比国外十分丰富的研究成果，中国学者也展开了较为深入的研究，特 别是台湾地区的研究已经取得了相当的成就，如陈劲甫、钱怡成对台湾股指期货 与现货间的研究。内地学者方面，如刘超的沪深3 0 0 股指期货仿真交易价格发现 功能实证研究。商品期现货市场方面，华仁海与陈百助( 2 0 0 4 ) 、华仁海( 2 0 0 5 ) 运用e g 两步法以及g r a n g e r 因果关系对当时国内上市的主要商品期货品种的国 内外期货市场关联性与期现货市场动态关系进行了研究。肖辉，鲍建平与吴冲锋 等( 2 0 0 6 ) 使用脉冲响应与一般因子分解模型对国际五种主要的股指期现货市场 问价格发现过程进行了研究，他们发现期货市场在价格发现过程中占据了主导地 位，起到了信息定价中心的功能。 在结构性套利方面，由于国内金融衍生品发展的相对滞后，加之沪深3 0 0 指数实际交易的合约至今尚未推出，因而，国内学术界基于实践性交易的套利研 究目前尚未有突破性进展，学术界的研究多集中于理论性的套利。事实上，相当 多的学术性文章更多在介绍了期现套利，跨期套利、跨商品套利以及跨市套利等 的宏观介绍。不过，相比于学术界，企业界的研究显然要活跃得多。据笔者不完 全统计，目前内地市场共有1 0 余家企业提出了结构性套利、打造中国式对冲基 金的口号，这些企业无一例外地引进了国外对冲基金结构套利的相关理念，且在 实际的操中注重新兴市场条件下的可操作性，如王红兵股指期货与b e t a 对冲， e t f 被动套利中指数复制设计及套利成本设定等。 e t f 指数型基金与股指期货的结构性套利方面做出了大量研究。不过，由 于更多的企业性质研究将直接服务于企业未来的发展，因而很难在公开资料上获 悉其实质性的研究内容。 综合来看，目前很少有学者将结构性套利、资金流模型、新兴市场等因素 1 0 上海大学硕士学位论文 综合起来研究，进而指导实践，这也是本论文的创新性所在。 1 4 论文的主要研究内容 本论文基于沪深3 0 0 指数及沪深3 0 0 指数期货合约，首先进行期现货市场之 间的关联实证研究。在此基础上发展资金流向数学模型，进行资金流向与市场运 行之间的关系，并最终发展出新兴市场条件下的结构套利策略与相关模型。 1 5 论文的研究方法 本论文采用实证研究法，即运用客观事实和数据来验证理论假设的方法，通 常经济类或管理类论文要求采用科学的实证研究方法。以下为实证研究方法的基 本程序： 提出理论假设：这一阶段是对所研究的问题提出的尝试性、暂性答案，它 可能来自于对观察到的某些现象或事实的归纳，也可能来自于对已完成的研究结 果的推演； 集数据资料：使用问卷调查法、访谈法、观察法、实验法、个案法； 分析处理数据：主要使用数理统计分析方法，如相关性统计分析、描述性 统计分析等； 获得结论：即运用统计分析的结果去验证理论假设。 第二章沪深3 0 0 指数和沪深3 0 0 股指期货 2 1 沪深3 0 0 指数 沪深3 0 0 指数由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制的沪深3 0 0 指 i | 海大学硕+ 学位论文 数于2 0 0 5 年4 月8 日正式芨布沪深3 0 0 指数以2 0 0 4 年1 2 月3 1 日为基日，基b 点位1 0 0 0 点沪深3 0 0 指数是由上海和深圳证券市场中选取3 0 0 只a 股作为样本， 其中护市有1 7 9 只，深市1 2 1 只样本选择标准为规模丈，流动性好的股票沪深3 0 0 指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值具有良好的市场代表性沪深3 0 0 指数 也是我国第一只用以反映a 股整体市场表现的股票指数，有利于投资者观察和 把握国内股票市场的整体变化，具有很好的投资参考价值。 沪深3 0 0 指数采用派氏加权法进行计算，其计算公式为： 报告期指数= 报告期成份股的调整市筒基日成份股的调整市值1 0 0 0 调整市值= ( 市价调整崆本数) ，其中基日成份股的调整市值又称为除数。调整 股本数采用分级靠档的方法进行计算，比如某股票流通比例( 流通股本总股本) 为7 ，低于1 0 ，则采用流通股本作为权数：某股票流通比例为3 5 ，落在区 问( 3 0 ，4 0 ) 内，对应的加权比例为4 0 ，则将总股本的4 0 作为权数o 。 2 1 沪深3 0 0 指数的运行情况 2 1 i 沪深3 0 0 指数交易特征 图2 i 来源w i n d 资讯 裹2i ：泸槔3 0 0 指箍2 0 0 7 交易特征 年度最高5 鲫l _ 7 2 区问涨跌幅 1 6 1 5 5 年度最低2 1 9 89 0 日均成交量( 万手)6 5 7 8 1 4 2 4 。鲧。上海证券变易所、深证券交易所h 站资料 上海大学碗士学位论文 来源：中证指数公司 图21 为2 0 0 7 年沪深3 0 0 指数走势和成交金额图，图中显示沪深3 0 0 指数 全年迭创新高，区间涨幅达到1 61 5 5 。指数的大幅度攀升伴随的是活跃的成交， 同均成交金额达到1 0 0 22 3 8 亿元整体上成交金额随同指数的运行趋势相同。 指数处于上涨期，成交金额上升；指数下跌成交金额下降。但全年成交金额的 最高点和密集区分布在4 5 月，这可能和53 0 后实行上调印花税政策有一定关 系，交易成本上升对交易活跃有一定的挤出效应。换手率方面，周平均还手率达 鲫1 56 7 ，月换收率达到“3 3 ，显示沪深3 0 0 指数成交活跃。 图22 ：2 0 0 7 年度部分市场基准指数走势比较圈 呆掠：w l n d 篮讯 表22 ：沪探3 0 0 指煎走势和其它一些市场指教的运行比较 来源：w i n d 资讯资讯 图2 2 反映了2 0 0 7 年度沪深3 0 0 指数和其它一些基准市场指数的走势；表2 对沪深3 0 0 指数和中证1 0 0 、上证5 0 、上证a 股以及深综合a 股指数在2 0 0 7 年 运行的相关性进行了统计，统计中使用日收盘点位。整体上沪深3 0 0 指数的年度 运行和其它四个市场基准指数的相关系数值均在0 9 8 以上，表明两者之间走势 上海大学硕士学位论文 高度相关。高度的相关性一方面印证了沪深3 0 0 指数的市场代表性，另一方面同 其他基准指数的高度相关也有利于沪深3 0 0 股指期货推出后被市场作为各种投 资工具。 2 1 1 沪深3 0 0 指数成份股概况 在沪深3 0 0 指数的样本股选取上，剔除了s t 股票、股价波动异常或者有重 大违规行为的公司股票，集中了一批质地较好的公司。这些公司的净利润总额占 市场净利润总额的比例达到8 35 5 平均市盈率和市净率水平低干市场整体水 平，是市场中主流投资的目标。因此，沪深3 0 0 指数能够反映沪深市场主流投资 的动向。 在行业的选择上，沪深3 0 0 指数的成分股覆盖了全部1 3 个行业，尽管沪深3 0 0 指数并没有设定行业选择标准，然而有计算显示，沪深3 0 0 指数总市值的行业偏离 度仅为2 0 5 ，指数的行业分布状况基本与市场行业分布比例一致，具有较好的代 表性。 图2 3 沪澡3 0 0 行业流通市值比 上国反应了沪深3 0 0 指数的行业覆盖情况。中证公司2 0 0 7 年7 月2 日发布 的沪深3 0 0 行业指数分类的1 0 大行业，材料、工业、医药、能源捧名前四位。 涵盖个股数量前三位的是工业类、材料类、可选类。 按流通市值权重排列，前三位分别是金融类、材料类、工业类。涨幅、流 通市值权重、个股涵盖量、三类排名的交叉指数行业板块为工业类、材料类。 在成份股研究中，大权重股票因其在指数编制中影响力度大，自然受到市 上海大学硕士学位论文 场的高度关注。但成份股对于指数的作用力不能简单地按权重来刻画。个股走势 往往受到供求关系的影响，短期供求失衡可能造成股价剧烈波动。标的指数3 0 0 只成份股总是处在不断的波动中，其间会发生此消彼长的相互作用，大权重股对 指数的作用力可能因其他成份股的反向波动而抵消，指数的走势取决于其成份股 综合作用的合力方向。无论是股指期货投机还是期现套利，都要对成份股与标的 指数的内在联系进行深入的研究。从统计可以看出，绝大部分权重股与沪深3 0 0 指数的相关性都较强，其中中信证券与指数的相关系数高达0 9 8 1 5 。 沪深3 0 0 前1 0 大权重股 排名股票代码股票简称权重( )所属行业指数 l6 0 1 0 8 8中国神华3 6 6 3 0 0 能源 26 0 0 0 3 0中信证券3 4 2 3 0 0 金融 30 0 0 0 0 2万科a3 1 6 3 0 0 金融 4 6 0 0 0 3 6招商银行3 1 33 0 0 金融 56 0 0 0 0 0浦发银行2 5 2 3 0 0 金融 66 0 0 0 1 6民生银行2 3 0 3 0 0 金融 76 0 0 0 5 0中国联通1 7 l3 0 0 电信 86 0 0 5 1 9贵州茅台1 6 0 3 0 0 消费 96 0 0 0 1 9宝钢股份1 5 43 0 0 材料 1 06 0 1 3 9 8工商银行1 5 1 3 0 0 金融 来源：指数期货网，截止2 0 0 8 年1 月3 0 日 2 2 沪深3 0 0 指数期货合约 沪深3 0 0 指数期货是以沪深3 0 0 指数作为标的物的标准期货合约，目前处 于仿真交易易阶段，其具体细则如下表。 沪深3 0 0 股指期货合约( 仿真交易) 交易品种沪深3 0 0 指数 英文代码 i f 中文简称沪深3 0 0 期货 本数据与后续研究时所采用的数据在时间采取上并不一致，原因在于该表系论文初稿修改时的更新，而 后绪数据为研究进行时所采用数据，时间上滞后于该数据。 1 5 上海大学硕士学位论文 合约价值3 0 0 元水沪深3 0 0 指数 最小波动价位0 1 点( 3 0 元) 价格限制熔断价格：前一交易日结算价6 ，每日一次，最后交 易日不设涨跌幅度：前一交易日结算价1 0 ，最后交易日 不设连续2 个涨跌停板( 商品期货为3 个) 当日结算价某一期货合约最后一小时成交价格按成交量的加权平均 价。最后一小时无成交且价格在涨跌停板上的，取停板价 格作为当日结算价。最后一小时无成交且价格不在涨跌停 板上的，取前一小时成交价格按成交量的加权平均价。该时段 仍无成交的，则再往前推一小时。以此类推。交易时间不足一 小时的，则取全时段成交量加权平均价。当日无成交价格的， 结算价按以下方式确定： ( 一) 收盘时刻有双边报价，取市场最高买价与最低卖价的 平均价为结算价； ( 二) 收盘时刻市场无买方报价，取市场最低卖价为结算价； ( 三) 收盘时刻市场无卖方报价，取市场最高买价为结算价； ( 四) 收盘时刻买卖双边均无报价，取当日有成交的离交割 月最近合约作为基准合约，该合约当日结算价计算公式为：合 约结算价= 该合约昨日结算价+ 基准合约当日结算价一基准 合约前一交易日结算价。 如果该合约为新上市合约，则当日结算价计算公式为：合约结 算价= 该合约挂盘基准价+ 基准合约当日结算价一基准合约 前一交易日结算价。 ( 五) 采用上述方法仍无法确定当日结算价或计算出的结算 价明显不合理的，交易所结算小组有权另行决定当日结算价。 最低交易保证金合约价值的1 0 合约交割月份交易当月起连续的二个月份，以及3 、6 、9 、1 2 月 中二个连续的季月 交易时间上午9 ：1 卜l l ：3 0下午1 ：0 卜3 ：1 5 最后交易日上午9 ：1 卜1 1 ：3 0下午1 ：0 卜3 ：o o 最后交易日合约到期月份第三个星期五 最后交割日同最后交易日 交割方式现金交割 交割结算价最后交易日沪深3 0 0 指数最后2 小时的算术平均价 交易结算手续费2 0 元张( 交易、结算费各l o 元) 交割手续费2 0 元手 交易指令类型市价指令、限价指令、取消指令，均当日有效( 商品期货 仅限价、取消指令两种) 每次下单数量1 x 50 0( 手) ( x ) 限仓数量( 按单投资者：同一品种单个合约单边持仓5 0 0 0 手 边计算)结算会员：当某一月份合约市场总持仓量超过4 0 万手( 双 边) 时，结算会员该合约持仓总量不得超过总量的2 5 1 6 来源：中金所 上海大学硕士学位论文 第三章沪深3 0 0 指数期货与现货 关联实证研究 3 1 研究概述 套利的前提是识别相关套利品种间的关联性。因此，通过实证研究，发现 沪深3 0 0 股指期货与现货的联动关系是研究结构套利的第一步，也是本论文后续 研究的基石。我们知道， 股价指数期货之标的物即为股价指数所包含的股票现货，两者受到相同信 息的影响，两市场对市场信息反应速度的领先与落后关系( l e a d - l a gr e l a t i o n s h i p ) 成为二者关联性的重要组成部分。正如d a i g l e r 所指出的那样，造成股价指数期 货错误定价( m i s p r i c i n g ) 的主要原因之一是现货价格与期货价格之间的时间差异 ( t i m i n gd i f f e r e n c e ) p l 题( d a i g l e r1 9 9 7 ) 。与此同时，现货市场较高的交易成本以及 期货市场较低的保证金等因素使得许多研究发现期货价格变动领先现货价格之 变动( k a w a l l e r e t a le ta 1 19 8 7 、s t o l l & w h a l e y19 9 0 ) 。 中国股票市场除具备高成长的新兴市场特征外，同时存在大小非解禁问题、 股票交易成本高、相对封闭等一系列鲜明的特征。这也从另一个方面印证了股指 期货市场与现货市场之间的互动关联与因果关系的重要性。不过，由于目前仅推 出仿真交易，这也为本研究带来了一定的局限性。目前对股指期现货关联性的研 究主要有三种结果： ( 1 ) 期货领先现货k a w a l l e r , k o c ha n dg o c h ( 1 9 8 7 ) 以七个季月份之美国 s & p5 0 0 期货与现货每分钟数据为样本，根据每个交易日的每分钟报价，进行共 整合研究分析。研究结果显示s & p5 0 0 期货与现货存在明显的同期关系。每日股 价指数期货领先现货的时间约是2 0 至4 5 分钟，而现货领先股价指数期货的时间 只有不到1 分钟，因此股价指数期货领先现货是可确定的。且当以数个子期观察 时，领先效果并不会随到期日的远近而有不同，意谓并无到期日效果的存在。s t o l l w h a l e y ( 1 9 9 0 ) 研究美国s & p5 0 0 与m m i 股价指数期货与现货间之动态关系， 在调整价格的非同时性( n o n - s y n c h r o n i c i t y ) 之问题后，以双向回归模型来衡量期货 与现货间之领先与落后的关系。研究结果发现平均而言，s & p5 0 0 与m m i 指数 期货之报酬率领先股票市场报酬率约5 分钟，虽然现货市场对期货市场报酬率亦 1 7 上海大学硕士学位论文 有预测能力，然而其预测能力相当薄弱，因此推论期货市场扮演着价格发现之功 能。 ( 2 ) 现货领先期货w a h a b & l e s h g a r i ( 1 9 9 3 ) 首先提出共整分析 ( c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s ) 来研究s & p5 0 0 与f i n a n d a l t i m e s s t o c ke x c h a n g e 1 0 0 ( f t s e l 0 0 ) 指数之期货与现货间之动态关系。共整分析的主要好处在于其允许 相同商品在两个不同市场内，其价格对新讯息的反应在短期内可有所不同，然而 若这两个市场真有效率性，则终将回归其长期之均衡关系。研究者运用日资料进 行共整分析，研究结果发现s & p5 0 0 与f t - s e1 0 0 指数之现货与最近到期之期货 ( n e a r b yf u t u r e ) 之间已具有稳定之长期均衡关系，然而在价格发现之贡献上，则以 现货对期货之领先关系较为强烈。g h o s h ( 1 9 9 5 ) 研究s & p5 0 0 及纽约期货交易所 q s e ) 之c r b 指数的股价指数期货与现货关系，其选取两种指数的原因在于探 讨不同数据型态对领先落后关系的影响。s & p5 0 0 的观测值是选取1 9 8 8 年整年 每星期三间隔1 5 分钟之数据；c r b 则是每日收盘价。研究结果发现c r b 由现 货市场反应而后再流动到期货市场，s & p5 0 0 新讯息先由股价指数期货市场反应 而后再流动到现货市场，故两指数有不同的领先落后关系。 ( 3 ) 期货与现货互为因果或相互独立a b h y a n k a r ( 1 9 9 5 ) 研究对象为f t s e 1 0 0 指数，选取1 9 8 6 年4 月2 8 日至1 9 8 6 年1 0 月2 4 日( 英国金融大改革前) 、1 9 8 6 年1 0 月2 7 日至1 9 8 7 年9 月3 0 日( 大改革至1 9 8 7 年股市崩盘) 及1 9 8 8 年1 月5 日至1 9 9 0 年3 月2 3 日( 股市崩盘后) 三个期间期货与现货每小时一单位之日内数 据，采用线性及非线性因果关系检定。实证结果显示，就全期来说，期货与现货 间具有同时性关系；即期货与现货间没有显著的领先与落后关系。对各期间而言， 期货报酬率领先现货报酬率。其中，在大改革至股市崩盘期间，由于降低交易成 本，使得现货对期货具有预测能力。另外，发现只有在普通消息期间期货报酬率 领先现货报酬率，而在好消息与坏消息期间没有明显领先落后关系。 3 2 实证研究 沪深3 0 0 股指期货、现货( 以下简称i f , c s l 3 0 0 ) 间究竟存在何种关联? 其相互 问的因果关系如何? 为了能从更深层次来回答上述问题，下文将运用时间序列中 的协整( e o i n t e g r a t i o n ) 和因果检验( c a u s a l i t yt e s t ) 来对此进行研究，研究期间 。a b h y a n k a r , 八h , r c t u r na n dv o l a t i l i t yd y n a m i c si nt h ef t - s e1 0 0s t o c ki n d e xa n ds t o c k i n d e xf u t u r e s m a r k e t s , j o u r n a lo f f u t u r e sm a r k e t s ，1 9 9 5 ，v 0 1 1 5 ，n o 4 1 8 上海大学硕士学位论文 为2 0 0 7 年7 月至2 0 0 8 年1 月，共计8 个月( 注) ，对这两者之间的关系进行定 量化研究，具体如下。 3 2 1 单位根检验 检验变量之间是否存在协整关系以及因果关系的前提是检验各变量是否服 从单位根过程，即变量序列是否是一阶单整过程( 缸e g r a t e do f o r d c f l ) ，i e f l 言z 0 ) 。 常用的单位根检验方法是a d f ( a u g m e n t e dd i c k e y - f u l l e r ) 检验，其检验的回归 方程式为： a t , = 届+ 殷h 蟛一i + 口t 三i a t , 一，+ q ( 3 1 ) 日o ：万= 0 ( 3 2 ) 其中z 为变量序列的一阶差分，f 是时间或趋势变量，因为金融时间序列 数据往往具有自相关性，因此，加入r 一项以消除变量自相关的影响。若检验 结果表明万显著为0 ，则说明变量是单位根过程j ( 1 ) ；否则，若万显著异于0 ( c o 万显著小于o ) ，则表明变量是一稳定的j ( o ) 过程。h s i 和s s 的原序列及其一阶 1 9 上海大学硕士学位论文 差分序列的单位根检验结果见下表。 序列名称a d f 值( c t p ) 1p p 检验值 1 临界值 i f i1 0 6 8 ( c ，0 ，1 ) 1 0 6 0 4 3 5 4 7 i2 0 0 6 ( c ，0 ，1 ) 1 0 6 0 4 3 5 4 7 c s i1 0 7 6n a 1 0 6 0 4 3 5 4 7 n a 球i 3 3 0 71 0 6 0 43 5 4 7 注：1 ( c , t ，p ) 为检验类型，c 和t 表示带有常数项和时间趋势项，p 表示所采用的滞后 阶数，下同2 临界值是在相应显著性水平下得到的m a c k i n n o n 值3 表示原序列 的一阶差分，下同4 幸表示在1 水平下显著 从上表中发现它们三者水平值均为非平稳序列，经过一阶差分( 以表示) 以后平稳，因此它们都是i ( 1 ) 序列( 一阶单整) 。因此三者可以进一步进行协 整关系的分析。 3 2 2 协整检验 对于存在单位根的两组或两组以上的时间序列，如果它们的线性组合是平稳 的，( o ) 过程，则它们之间存在协整关系。对于服从，( 1 ) 过程的变量的协整检验， 从检验的手段上可分为两种：一种是基于回归残差的e g ( e n g l e & g r a n g e r , 1 9 8 7 ) 两步法协整检验；另一种是基回归系数的j o h a n s e n ( 1 9 8 8 ) 检验，j o h a n s e n 和 j u s e l i u s ( 1 9 9 0 ) 提出了一种在v a r 系统下用极大似然估计来检验多变量间协整 关系的方法，即j o h a n s e n 协整检验。由于这里仅涉及两个变量，我们决定采用 前一种方法进行分析。 为了检验两变量五和鬈是否协整，e n g l e 和g r a n g e r 在1 9 8 7 年提出基于回 归残差的两步法进行检验。若序列x 和都是d 阶单整的，用一个变量对另一 个变量进行回归，即有 r = a + p x , + q ( 3 3 ) 用舀和来上述方程回归系数的估计值，则模型的残差估计值为： 善= z 一在一鹪 ( 3 4 ) 上海大学硕士学位论文 如果誊，( o ) ，即残差序列是平稳过程，则表明序列x ；和k 之间存在协整关 系，且( 1 ，一) 为协整向量，上式( 3 3 ) 为协整方程。 根据上面的检验方法，我们对沪深3 0 0 指数( c s l 3 0 0 ) 和沪深3 0 0 指数期货 合约指数( i f i ) 之间的关系进行研究，以验证两者之间是否存在所谓的协整关 系，现作如下回归方茬： h s i = 口+ p s s + 占。 宅= h s i a 一陋s 回归估计残差序列吾存在着时变性，可能并不是一个平稳过程，为了进一步 精确地研究其平稳性，此处运用上文所介绍的a d f 方法进行检验，具体的检验 结果见下表4 。 表3 4回归估计残差序列吾的a d f 检验结果 i 序列a d f 值 ( c ，t ，p ) 1 临界值结论 i 吾- 1 7 8 2 2 ( c ，0 ，1 ) 3 5 4 7 平稳 从检验结果中可以看出，a d f 统计值在临界值范围之内，残差序列是平稳 的单位根过程，因此，沪深3 0 0 指数和沪深3 0 0 指数期货之间并存在长期稳定的 协整关系。 3 2 3 因果关系检验 由于沪深3 0 0 指数( c s l 3 0 0 ) 和沪深3 0 0 指数期货合约指数( i f i ) 之间存 在长期稳定的协整关系，对于它们之间的因果关系检验可以使用传统的g r a n g e r 因果关系检验法，这是g r a n g e r 于1 9 6 9 年利用滞后分布的概念建立的。按常理 由将来不能推测出过去，如果变量x 是导致变量y 的原因，则变量x 的变化将 先于y 的变化，g r a n g e r 提出，如果利用x 和】，的滞后值对】，进行预测比只用y 的 滞后值预测所产生的预测误差要小，即 o r 2 ( eiz i ，对v k o ) 仃2 ( zi ( z i ，五一七) ，对v k 0 ) 则称x 是y 的g r a n g e r 原因，记为x y 。 2 l 上海大学硕士学位论文 1 p v a l u e o 0 5 ，s p o td o e sn o tg r a n g e r - c a u s ef u t u r e 2 p v a l u e o 0 5 ，f u t u r ed o e sn o tg r a n g e r - c a u s es p o t 2 p v a l u e p 4 0 _ 4 6 c a 上海大学硕士学位论文 例如，2 0 0 7 年9 月2 0 日，美元3 个月期无风险年利率为3 7 7 ，s & p 5 0 0 指 数预期红利收益率为1 6 6 。当s & p 5 0 0 指数为1 5 1 8 7 5 点时，2 0 0 7 年1 2 月到 期的s & p 5 0 0 指数期货s p z 7 相应的理论价格应计算方法如下：由于s & p 5 0 0 指数 期货总在到期月的第三个星期五到期，故此2 0 0 7 年9 月2 0 日距s p z 0 7 期货到期 时间为3 个月，根据式( 4 5 ) ，s p z 0 7 理论价格应为 ，= & ( 州h = 1518 7 5 3 7 7 1 刚即彩= 15 2 6 7 8 4 2 沪深3 0 0 指数期现套利 通过前面的研究，我们知道，沪深3 0 0 指数期货与现货是相互作用、互为 因果的关系，因此，这为我们进行期现套利带来了便利。 套利的经济学原理是“一价定律 ，即在竞争性的市场上，如果两个资产是 等值的，他们的市场价格应该趋向与一致，在现实中，表现为现货和期货之间合 理的价差。期现套利是指某种期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现不 合理的差距，交易者就可以利用两个市场买卖，从而缩小现货市场与期货市场之 间的价差。 现货与股票指数期货合约之间的基差套利，主要是基于持有成本模型( c o s t o fc a r r y ) 来确立期货合约的合理价值，当期货合约的价格与其合理价值发生 背离，超出相应的成本时，就将引发套利行为。在单利计息的情况下股指期货的 理论价格可以表示为： f = s x 1 + ( r - y ) a t 3 6 0 f ：表示股指期货的理论价格 s ：表示现货资产的市场价格 r ：表示融资年利率( 无风险利率) y ：表示持有现货资产而取得的年收益率 t ：表示距合约到期的天数， 在利用股指期货衍生品进行套利交易时，必须知道股指期货处在什么价格时 存在套利机会，市场什么时候对股指期货定价出现偏差。当股指期货价格高于无 套利价格时存在套利机会，即在市场上卖出被高估的股指期货，同时买进指数一 揽子股票组合；当股指期货价格低于无套利价格时同样存在套利机会，即在市场 上海大学硕士学位论文 上买进被低估的股指期货，同时卖出指数一揽子股票组合。 设f t 为股指期货当前价，按照前面的沪深3 0 0 指数期货的定价公式，可以 得到沪深3 0 0 指数期货的套利原则： f t f ，期货价格偏高，可以买入类似沪深3 0 0 成份股的组合，卖出相应比 例沪深3 0 0 指数期货，即正向套利。 f t f ，期货价格偏低，可以卖出类似沪深3 0 0 成份股的组合，买入相应比 例沪深3 0 0 指数期货，即反向套利。 事实上，股指期货的标的物是沪深3 0 0 指数，要拥有3 0 0 只股票以形成相 应的现货标的是不现实的。因为组成指数的成份股太多，要模拟它，在短时期内 同时买进或卖出这么多的股票确实太困难。而且准确模拟也将使交易成本大大增 加，因为对一些成交不活跃的股票来说，买卖的冲击成本非常大。如果构造一个 取样较小的股票投资组合来代替沪深3 0 0 指数。一般情况下，模拟指数选用的 成份股较少，节约的交易成本越多。 在此背景下，本研究认为，考虑到股指期货一旦由仿真进入实际交易，现货 市场既简单执行率又高的组合将会极大提高交易效率和套利价值。研究者在后续 研究中，构建现模拟货投资组合( m i m i cs p o tp o r t f i l i o ) ，并将在未来的工作中继 续深入该方面的研究。 4 3 沪深3 0 0 指数跨期套利 4 3 1 跨期套利的特点 股指期货跨期套利和商品期货跨期套利都是在不同交割期的合约价格关系 处于不正常状态下进行双边交易以获取低风险收益的一种交易方式。但是，由于 股指期货与商品期货的标的物存在一定差异，所以在跨期套利过程中也存在差 异。 首先，商品期货合约的标的物是有形的商品，有形商品就涉及到商品的规格、 性能、等级、耐久性，以及仓储、运输和交割等，这样不同合约的价差中就会含 有仓储费用，而股指期货的标的是股票指数，指数只是一个无形的概念，交割采 用现金交割形式，不同合约价差中不包括仓储费用。 其次，股指期货的标的指数中由于成分股会进行分红，而分红具有不规律性， 上海大学硕士学位论文 这也给合约间合理价差的确定带来一定困难。 最后，商品的生产和销售受季节性影响，不同商品有不同的周期，因此主力 合约集中在特定的月份。而股票指数没有季节性周期，距离交割时间越近，与现 货市场的相关性越强，对于套期保值者来说，利用股指期货来对冲现货风险的功 能也越强，因此与一般的商品期货不同，股指期货交易最活跃的合约总是最近交 割的合约。这样，股指期货跨期套利主要在近月合约中进行。 4 3 2 、股指期货跨期套利方法 跨期套利是利用不同交割月份合约间价差的异常来获取收益，套利时机的选 择是套利成功与否的关键。跨期套利主要关注的是价差的变化，价差一般情况下 在无套利区间内运行，而在现实市场中，由于期货市场本身以及交易者的非理性 原因，会使得价差出现异常，此时就出现了跨期套利的机会。因此，能否进行跨 期套利首先要判断价差是否处在合理范围之内。同时，套利过程中存在套利成本， 会使得价差的合理范围变得更宽。价差合理范围的确定方法主要有持有成本定价 和模型套利两种。 套利过程是一个系统性的操作过程，而不是单单一次性的入场操作。因为套 利也存在着不成功的可能性，操作过程还应该包含制定止损策略等环节，而确定 价差合理范围是其关键环节。 跨期套利应包括以下几个步骤： a 确定合理价差的范围： b 检测价差波动范围，如果价差脱离合理范围则入场套利； c 制定止损策略，如果损失超过了头寸的一定比例，例如头寸的5 ，价差 继续扩大而没有合理回归，则认赔出场。 d 制定止盈策略，如果价差回归到合理范围，达到预期盈利目标，则获利了 结； e 依据套利结果，对套利时机的选择方法进行评价，不断根据需要调整并改 进。 跨期套利按操作方向的不同可分为牛市套利( 多头套利) 和熊市套利( 空头 套利) 。但无论采取哪种操作模式，其本质均是对不同交割期的合约同时进行低 买高卖，即同时买入价值被低估的合约而卖出价值被高估的合约。 上海大学硕士学位论文 牛市跨期套利从价差的角度看，做牛市套利的投资者看多股市，认为较远 交割期的股指期货合约涨幅将大于近期合约的涨幅，或者说较远期的股指期货合 约跌幅将小于近期合约的跌幅。换言之，牛市套利即是认为较远交割期合约与较 近交割期合约的价差将变大。 从价值判断的角度看，牛市套利认为远期的股指期货的价格应高于当前远期