（工商管理专业论文）公司债对融资结构与治理结构的影响——基于长江电力的案例研究.pdf

中文摘要 摘要：新资本结构理论和现代公司治理理论的融合发展表明，负债融资对公司治 理起着非常重要的作用。本文基于对长江电力公司发行公司债的案例研究，阐述 并且分析了我国公司债券发行对公司治理结构和融资结构的影响。在我国资本市 场融资手段比较单一的背景下，分析了公司债券融资对于增加现代中国融资市场 融资工具的必要性和重要意义。在分析研究了融资后长江电力上市公司第一季度 的财务指标后，得出长江电力发行公司债改善了资本结构，提高了未来的财务盈 利能力，对现有全部股东的利益具有促进作用。在量化财务杠杆的标准后，可以 得出对于符合同样财务指标的中国上市公司，发行公司债要优于增发股票融资。 发行公司债对于股本结构的改变来看，较好的避免了大股东通过增发股票来稀释 自己股份，增加自己可以控制的现金流，避免了大股东通过控股增发权侵占中小 股东的利益。基于以上分析，本文认为长江电力股份公司发行公司债融资能够改 善公司的长期融资结构和公司的治理结构，改善公司的未来盈利状况。对于其他 上市公司也是一个较好的榜样。同时也说明了公司债券是改善我国资本融资市场 的一个好工具。 关键词：公司治理；融资结构；公司债券；债券融资 分类号：f 8 3 0 3 3 a bs t r a c t a b s t r a c t ： n l en e wc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n dm o d e mc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r yt h a tt h e i n t e g r a t i o no fd e v e l o p m e n t , b o n d sf i n a n c i n go fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep l a y sav e r y i m p o r t a n tr o l e b a s e do nt h ey a n g t z e r i v e rp o w e rc o m p a n i e si s s u e dc o r p o r a t eb o n d so f c a s es t u d i e sa n da n a l y s i so nc h i n a sc o r p o r a t eb o n di s s u eo nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n df i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h ei m p a c t i nc h i n a sc a p i t a lm a r k e tf i n a n c i n g i n s t r u m e n t sc o m p a r i s o no fas i n g l eb a c k g r o u n d , a n a l y s i so ft h ec o m p a n y sb o n d f i n a n c i n gf o rt h ei n c r e a s ei nm o d e mc h i n e s ef i n a n c em a r k e tf i n a n c i n gt o o lf o rt h e n e c e s s i t ya n ds i g n i f i c a n c e i nt h ea n a l y s i so ft h ef i n a n c i n gy a n g t z ep o w e ra f t e rt h ef i r s t q u a r t e ro f al i s t e dc o m p a n y sf i n a n c i a li n d i c a t o r s ，d r a w ny a n g t z ep o w e ri s s u e db o n d st o i m p r o v et h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n di m p r o v et h ef u t u r ef i n a n c i a lp r o f i t a b i l i t yo fa l le x i s t i n g s h a r e h o l d e r s 、析t l lt h ei n t e r e s t so fp r o m o t i n gr o l e q u a n t i f yt h ef i n a n c i a ll e v e r a g ei nt h e s t a n d a r d s ，c a nb ed r a w nf o rt h es a m ef i n a n c i a lt a r g e t si nl i n e 、) v i t l lc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s ，i s s u a n c eo fc o r p o r a t eb o n d si ss u p e r i o rt o a d d i t i o n a le q u i t yf i n a n c i n g i s s u a n c eo fc o r p o r a t eb o n d sf o re q u i t ) ri nt h es t r u c t u r ec h a n g e ，t h eb e t t e rt oa v o i da m a j o rs h a r e h o l d e rt h r o u g ht h ei s s u a n c eo fa d d i t i o n a ls h a r e st od i l u t et h e i rs h a r e sa n d i n c r e a s ei t sc a s hf l o wc a nb ec o n t r o l l e dt oa v o i dam a j o rs h a r e h o l d e rt h r o u g ht h e h o l d i n go fa d d i t i o n a lo c c u p a t i o no ft h er i g h tt o t h ei n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r s b a s e do nt h ea b o v ea n a l y s i s ，t h ep a p e ry a n g t z ep o w e rs h a r e so fc o m p a n i e st h a ti s s u e b o n d st of i n a n c ei m p r o v e m e n t st ot h el o n g - t e r mf i n a n c i n gs t r u c t u r ea n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e ，i m p r o v et h ec o m p a n y sf u t u r ep r o f i t a b i l i t y t h eo t h e rl i s t e d c o m p a n i e s a l s om a k eag o o de x a m p l e a tt h es a m et i m ea l s os h o w st h a tt h ec o m p a n y s b o n d si st oi m p r o v ec h i n a sc a p i t a lm a r k e tf i n a n c i n go fag o o dt 0 0 1 k e y w o r d s ：b o n d sf i n a n c i n g ，e f f e c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，o w n e r s h i pf o r m ， c a p i t a ls t r u c t u r e c l a s s n 0 ：f 8 3 0 33 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文储躲础幺 新躲与恕 签字日期：五矽莎年加6 日 签字日期：j 坼多月占日 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 签字日期z 瞄 f 年6 月6 f i 致谢 在我的导师马忠副教授的悉心指导下，我完成论文的开题直到写作完毕的全 部过程。马忠教授严谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。 在此衷心感谢两年来马忠副教授对我的关心和指导。另外也感谢学校帮助过我教 育过我的其他老师。最后感谢家人对我的理解和支持，使我能够专心完成学业。 1 引言 1 1研究背景 2 0 0 6 年，我国债券市场共发行债券5 9 万亿元，同比增长3 3 2 。截至2 0 0 6 年年末，我国债券市场托管量已达9 2 万亿元，同比增长2 7 5 。但这一数字与发 达国家相比仍相去遥远。公司债券对于在发达国家，成熟的公司债券市场占据了 多层次资本市场的中心地位；亚洲发展中国家在东南亚金融危机以后，其公司债 市场也得到了迅猛发展。而中国的公司债只占到了资本市场极小的一部分，发展 严重滞后。考察国外公司债市场的发展历程和成功经验，对于我国公司债市场的 建设具有重要的借鉴意义。公司债券的研究也相对的重要起来。透彻的研究公司 债券对中国资本市场，和中国股份公司的有益作用是必要的。 长江电力集中了三峡总公司最重要的优质盈利资产，竞争优势突出，盈利能 力强，经营现金流稳定充沛，资信状况优良，偿债能力强，具有很好的投资价值。 可以说，长江电力自身条件非常适合作为公司债券的首家试点公司。相比近期发 行的票面年利率4 6 8 的特别国债，公司债的收益更高。2 0 0 7 年9 月1 9 日，长江 电力( 6 0 0 9 0 0 ) 发布公告称，公司的发债计划获证监会发审委今年第1 2 8 次工作 会议审核通过，成为首家获准发行公司债的上市公司。截至目前，已有金地、华 能国际、万科、华电等l o 多家公司公布了公司债发行方案，发债总额接近4 0 0 亿 元；其中，长江电力股份公司最早公布方案，而华能国际发债金额最高为1 0 0 亿 元。这标志着今年8 月1 4 日中国证监会正式发布公司债券发行试点办法之 后，公司债券试点工作正式拉开帷幕，为我国公司债券市场的发展迈出了历史性 的一步。 结合长江电力公司债的发行，进行国内公司债券实证研究是非常有必要的。 这对以后上市公司，通过资本市场融资，选择更好的融资品种，有了更好更完善 的参考。同时通过案例研究长江电力公司债券的发行，对中国资本市场融资的融 资品种的横向比较，也有非常重要的意义。 1 2 研究的问题 针对长江电力公司债券发行的案例研究，主要针对以下四个问题进行了研究： ( 1 ) 通过比较长江电力股份公司的股票增发和债券融资两种不同融资手段， 分析两种融资方案对融资后第一个季度的财会报表的影响。针对会计科目中的净 资产收益率，总资产收益率，每股利润等，进行一个横向的比较。可以看到对于 6 长江电力股份公司来看，债券融资要优于股份融资 ( 2 ) 在基于第一项的研究基础上，通过公司理财中对公司融资结构优劣的纵 向比较。得出在一定条件下，上市公司通过债券市场融资比通过股权融资更能提 高公司未来的业绩，和公司的融资结构。并且利用债券杠杆来量化融资结构中的 债券融资和股权融资的合理性。最后通过带入长江电力公司发行公司债后首季度 的会计数据，进行实证考量。 ( 3 ) 长江电力公司通过公司债券平衡公司的融资结构。也可以减少股本结构 的变化对于中小股东的利益侵害。通过公司债券融资同时减少大股东可以控制的 现金流量，减少了大股东利用控股权的优势，来转移资金利用，侵害中小股东的 合法利益。 1 3研究现状 国外研究现状 a n d e r s o n ( 2 0 0 3 ) 使用s & p 5 0 0 公司为研究样本，以1 9 9 3 1 9 9 5 年为研究区间， 其实证研究发现：所有权结构会影响负债融资成本，通过对家族终极控制型公司与 非家族终极控制型上市公司( 如机构控制) 进行比较得出，家族终极控制型的这种所 有权结构会降低负债融资成本。家族终极控制型公司负债融资成本比非家族终极 控制型公司的负债融资成本要低3 2 个基本点。以家族持有公司股份1 2 为分界线， 当家族持股量少于它，负债融资成本会不断下降；大于它，则负债融资成本会不断 上升。但负债融资成本始终会低于除家族终极控制型公司之外的其它公司。 e l l u l ( 2 0 0 5 ) 运用a n d e r s o n 等的研究方法，通过对1 9 5 8 2 0 0 2 年度间的7 4 3 家( 其 中3 3 1 家来自s & p 5 0 0 ，4 1 2 家来自a d 黜) 进行实证分析也得出同样的结果，即所 有权结构影响负债融资成本，家族终极控制型的这种所有权结构比其它类型所有 权结构会更降低负债融资成本。同时他们特别考察了公司所处的外部环境，当外 部环境是对投资者保护良好的情况下，会减少负债融资成本，反之则增加。 从a n d e r s o n 和e l l u l 等的研究结论中我们可以得出：所有权结构影响负债融资 成本，并且由不同的最终控股股东控制的上市公司，其负债融资成本是不样的， 造成这样的原因是不同的终极控制股东类型与债权人的代理问题表现的轻重不同 所致。这也从另一角度反映了针对不同控制股东控制上市公司，其负债融资发挥 的公司治理效应是不一样的。 国内研究现状 我国上市公司存在明显的股权融资偏好，重股权融资，轻债券融资，这样带 来的后果是经营者不必承担债券违约和公司破产的风险。加之中国特殊的股权结 7 构条件下股东监督和要求偏弱，使得股权融资偏好可能对公司治理产生不良的影 响。发达国家的公司治理经验表明，股权融资与债权融资的治理效应具有互补性。 将债权融资的硬约束和股票融资的投票权有机结合起来形成一个相对合理的融资 结构对提高公司治理效率是不可缺少的。陈耿、周军( 2 0 0 4 ) 以规范的方式，分析了 债券期限结构、类型结构对融资成本的高低产生的影响。肖作平( 2 0 0 5 ) 采用混合回 归、横截面回归和固定效应回归等技术，研究了上市公司债券期限结构的影响因 素，发现拥有大量自由现金流量的公司使用更多的债券融资以降低伴随自由现金 流量的融资成本。公司的融资结构是公司治理的基础。债权结构对公司的成本、 市场价值及公司治理具有重要的影响。结合我国实际研究债权结构对公司治理的 影响及效率。股权融资对公司发展和经济增长的重要意义。人们通常更多地关注 股权融资在快速聚集资本方面的作用，公司经营者通常也被认为是股东利益的忠 实代表，为了股东利益的最大化而行事。公司经营者通常并不是在追求股东利益 的最大化，而是在追求自身的利益最大化( 沈伟基和蔡如海2 0 0 5 ) 。因此认为人们 需要更加关注股权融资和债券融资互相结合的融资方式对公司的治理效应的改 盏 口。 一部分学者经过经验分析表明我国上市公司资产负债率与公司业绩显著负相 关( 王玉荣和钱毅，2 0 0 6 ：朱明秀和封美霞，2 0 0 7 ) 。此外，除商业信用比率、定 额负债比率与公司业绩正相关外，长期负债资产比率、流动负债比率、长期借款 与长期负债比率都与公司业绩负相关。研究结论表明：我国上市公司债权治理失 效，负债没有在公司治理中发挥积极作用。对该实证结论的解释有以下几点原因： 第一，银行债券的软约束。银行是我国上市公司的主要债权人，我国商业银行尤 其是国有商业银行的公司化改造还没有完全到位，各级政府的行政性干预依然存 在，银行对上市公司的监督和约束缺少动力和压力。第二，破产制度不健全。负 债作用的有效发挥取决于完善和健全的破产制度，健全有效的破产制度能让全社 会树立信用观念，真正做到优胜劣汰。其中农乐公司案例研究指出有效的公司治 理不仅依赖于健全的公司内部治理机制，而且依赖于良好的外部治理机制，其中 包括债券融资治理机制( 李常青和黄建洪，2 0 0 6 ) 。 从我国学者进行研究来看，他们要么把所有种类的上市公司放在一起做一个 样本研究，要么只针对某一类型公司进行研究，很少有实际案例进行比较研究的。 本文将力图克服上述研究不足，从新的视角来进行进一步的探索，以便深化对这 一问题的认识。 1 4 本文的创新之处 8 参考以上国内研究现状，本文较以往国内相关研究在内容和对象上有以下几点 创新。 ( 1 ) 长江电力股份公司是首次发行公司债的上市公司，也是债券市场中第一 支公司债产品。之前公司债券对于债券市场来说是空白的，债券市场大部分由国 债和企业债券两部分组成。国库券、企业债券发行方都是由国家来进行担保，与 公司债在发行主体，担保方式等方面上都有较大差别。所以本文基于公司债券对 公司治理结构和公司融资结构的案例研究是第一次的。另外以前大部分债券融资 影响公司治理结构和资本结构的实证研究，都是针对我国上市公司进行的长期银 行借款来研究的。而本文的公司债券发行对象是二级市场的机构投资方或者私人 投资方。对公司治理的改善是区别于银行的长期贷款的。 ( 2 ) 在研究方法方面。本文应用基于实际上市公司的案例研究方法，对比了 公司债券在税盾和利息约束现金流上对单一上市公司未来财务报表的影响。这区 别于以前大部分基于银行长期贷款的上市公司的实证研究。另外阐述股份融资对 公司融资后的融资结购，公司价值以及公司治理结构的影响。长江电力公司发行 公司债对于财务杠杆效用上起到的作用，以及改变融资结构后，对今后公司盈利 和公司价值的影响。基于对公司融资结构和盈利情况的改变，分析对子改善公司 的治理结构的实际效果。这之前的公司因为局限于没有实际的公司债券发行，而 不能采用单一公司的案例研究，对比单一公司发行债券后财务的变化，所以在研 究手法上大部分采用的是对普遍的上市公司进行的长期银行贷款的实证研究。对 于首次发行的长江电力上市公司的案例研究，可以从每年的年报和定期的财务报 表中得到较好的公司财务数据。基于这些真实数据的案例研究也是本文在研究方 法上的主要创新之处。 结构安排 本文分为四个部分。 第一部分，为引言和文献回顾，说明研究的背景、问题和现状、本文的创新 之处以及研究方案： 第二部分，介绍了长江电力股份公司发行第一期公司债券4 0 亿的具体资料和 发行具体的方案和步骤，并且进行了一定的发行必要性和定价的分析； 第三部分，通过假设通过股票增发来替代公司债券增发融资4 0 亿，研究股票 增发方案对未来财务，融资结构等方面的影响，可以得到在一定的财务杠杆标准 下，上市公司通过债券融资优于股票融资。长江电力股份公司融资后首季度财报 也体现出了这点； 第四部分，基于三部分的研究和假设，分析长江电力公司在债券融资的情况 下，更能提高公司的治理。改善公司的内部和外部治理结构，同时这一结论也适 9 合其他拥有同样财务杠杆标准的上市公司。 第五部分，总结全文，说明债券融资对于中国上市公司是很必要的融资手段， 也是丰富中国融资市场的一个有效率有意义的融资工具。 l o 结论：长江电力公司债券融资 改善融资结构，提高治理结构 图i ：文章结构图 2 文献回顾及评述 2 1公司债券对公司治理的影晌 2 1 1公司治理结构 现企业是由构成其各利益相关主体间缔结的一组契约的藕合。在契约不完备 性和利益取向的代表异质性下，委托代理问题由此产生，b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 、 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 、f a m aa n dj e n s e n ( 1 9 8 3 ) 等学者围绕由此产生的所有权与 经有权分离导致的代理问题，寻求良策以降低代理成本，减少由于代理问题产生 的交易费用。在这些理论基础的发展下，公司治理便应运而生，其主要目的是如 何设计一套对企业的经营者进行监督和控制的制度安排柬解决代理问题。 关于公司治理的内涵，a d r i a nc a d b u r y ( 1 9 9 1 ) 认为公司治理是一个指导和控 制公司的制度或过程。公司治理结构包括董事和董事会的思维方式、理论和做法。 它涉及的是董事会和股东、高层管理部门、规划者与审计员，以及其他利益相关 者的关系。因此，公司治理结构是对现代公司行使权利的过程。m a y e r ( 1 9 9 5 ) 把公 司治理定义为公司服务于其投资者利益的一种制度安排。包括从公司董事会到执 行人员激励计划的任何东西。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 则认为公司治理要处理的是 公司投资者确保自己得到投资回报的问题，即重视投资者的利益。 国内学者如费方域( 1 9 9 6 ) 的观点认为公司治理是一种关系合同，是一套制度安 排，它给出公司各相关利益者之间的关系框架，对公司目标、总的原则、遇到情 况时的决策办法、谁拥有剩余控制权和剩余索取权等规则，用于代表和服务于出 资者的利益，其主要目的是设计控制内部人控制的机制。张维迎( 1 9 9 9 ) 认为公司治 理结构是这样一种解决股份公司内部各种代理问题的机制。它规定着企业内部不 同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行 分配，从而影响企业家和资本家的关系。 整体而言，学者们都是基于利益相关者利益出发，如何制定出一套制度安排 来维护其权益。公司治理服务于全体利益相关者本身没错，然而对象一定要明确 且孰重孰轻更要明确，不可一刀切，笔者认为重要股东、重要债权人应该处于核 心地位。学者们已经从股权结构、债务融资、董事会结构等多方面对公司治理机 制的展开研究，本文试图从债务结构的角度出发，集中研究债务结构的公司治理 价值效应。 1 2 2 1 2融资结构对公司治理的影响 债券融资对公司价值治理效应具有影响的事实经过以m l v l 定理为标志的现代 融资结构理论，再到后来的代理成本理论、信号传递理论、优序融资理论、控制 权理论等众多理论的演绎下，产生了相应的理论基础。债权融资的治理效应表现 在以下方面：( 1 ) 在管理者绝对投资额不变的假设下，增加投资中的债券融资将间 接增大管理者的持股比例，利益趋向使管理者更有效工作。( 2 ) 清偿到期债券对经 营者支出自由现金流具有硬约束，降低经营者资产替代、投资过度、投资不足等 道德风险和逆向选择行为。( 3 ) 债券可被视为一种担保机制，激励经营者努力工作。 经理层的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于公司的生存，一旦公司破产， 经理层将丧失他们所享受的一切任职好处即必须承担破产成本。因此，对经理层 来说，存在着较高的私人现金流量同较高的因破产而丧失的所有任职好处的风险 之间的权衡。g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 2 ) j m 过建立一个代理成本模型来分析债券是如 何缓解经理层与股东之间冲突的。而较股权而言，债券是与破产联系在一起的硬 约束机制，经理层必须考虑债券到期时，公司是否有足够的现金或其他可变现资 产偿债，否则就会面临诉讼或破产，因而失去控制权收益，破产的可能性与公司 债券所占比例成正相关关系。经理层在这种潜在压力下，要想保住自己在职消费 的好处，就必须努力工作、减少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低融 资的代理成本。所以，债券可以作为一种能够激励经理层努力工作、节制个人消 费的担保机制。h a r r i sa n dr a v i v ( 1 9 9 0 ) 建立了一个缓和股东和经理层之间的冲突的 模型，模型中，经理层和股东的冲突起源于对经营决策的分歧，即使停业清算对 股东更为有利的情况下，经理层仍会希望继续当前的经营，这种冲突无法通过建 立在现金流量和投资费用基础上的契约来消除，而债券却使债权人在现金流量不 佳时有权强迫停产清算，从而缓和这一问题。 公司债券对于公司自有现金流的影响从而间接改善公司治理结构的理论有 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 研究公司自由现金流量的代理成本，指出经理层往往倾向于过度投 资。通过引入负债，由于债券的利息采用固定支付方式，同时债券要求公司用现 金偿还。这样，债券的出现减少了公司的自由现金流量，也就减少了经理层所控 制用于享受其个人私利的“自由资金 ，进而限制了经理层的在职消费，约束了 经理层的寻租行为，从这个角度来说，债券支出屏蔽了低效投资的选择空间，从 而抑制了经理层追求扩张的过度投资行为。债券的这种治理效应在产生大量现金 流量，但缺乏发展前景或必须缩小规模的公司中尤其突出。s t u i z ( 1 9 9 0 ) 提出另外 一个缓和模型，在该模型中，经理被假定为总是想把所有可以获得的资金都用于 投资，即使在将现金作为股息支付给股东是一种更好的选择时，也是如此，而债 1 3 券可以用来减少经理层用于投资的现金流量，从而缓和这一矛盾。此外h a n ( 1 9 9 5 ) 还意识到短期债权具有控制经理的非道德行为的功能，而长期债券( 或股权) 却有支 持公司扩张的作用，因此公司最佳融资结构应该在这两者之间权衡。 2 1 3公司债券改善公司治理结构的相关研究 在我国的资本市场上，存在着过度权益融资所带来的公司治理结构非优化， 以及由此造成的行业绩效低下，现代资本结构理论所揭示的资本结构与治理结构 的辨正关系在我国具有一定的适用性。桑自国( 2 0 0 3 ) 通过对中国彩电业的实证 检验指出通过扩大公司债券发行，增加公司债务融资比率改善公司治理结构，是 目前较为切实可行的改善公司治理结构的有效办法。 我国学者进行相关文献的理论研究有两个特点，一是阐述国外公司债券融资 的公司治理效应理论来对比我国的情况；二是从分析国外的公司债券融资发挥公司 治理正效应所应具备的条件，来健全或完善我国公司融资的外部环境。杨兴全( 2 0 0 4 ) 探讨了公司债券融资所具有的公司治理效应，分析了负债融资对公司治理效应具 备的条件，并讨论了建立我国公司债券融资实现公司治理效应的条件。大部分学 者研究中的不同终极控制股东( 包括家族和机构) 还是在私有制框架下进行的划分， 而中国大部分企业由原来公有制兼并重组后股改而成，具有自身的控股权特征， 就是大部分公司国有股一股独大。在这种情况下韩博印( 2 0 0 6 ) 分析出公司的融 资结构是公司治理的基础，同时债权结构对公司的成本、市场价值及公司治理具 有重要的影响。 在中国特殊的控股权特色下，因为前期中国对公司破产与管理的法律不完善， 导致债券融资在一段时间内在中国企业公司的公司治理效果上有弱化现象。王满 四( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 9 年底前上市的1 0 4 6 个公司的2 0 0 0 至2 0 0 2 年3 年的数据样本，根 据负债融资的环境依赖理论，在考虑环境因素对负债和公司治理绩效发生影响的 情形下，通过实证分析证明以上的弱化效应。我国上市公司负债融资的公司治理 效应是弱化或恶化的，并且无论环境如何都是如此，负债融资对公司绩效的负面 作用与环境因素无关。张兆国( 2 0 0 1 ) 、杨兴全( 2 0 0 2 ) 等人从国有股持有者身份不明、 基本存在控制权市场、缺乏有效的偿债保障机制等方面，来说明我国上市公司举 债融资挥治理效应的条件不具备，并由此得出我国上市公司资本结构的公司治理 效应是弱的结论。 但是随着中国国有股的股改深化，对国有股控股权的明确，以及对公司破产， 治理等方面的法律完善，公司债券融资却越来越显示出它对公司治理的改善作用。 同时因为公司经营者通常并不是在追求股东利益的最大化，而是在追求自身的利 1 4 益最大化。因此我们需要更加关注股权融资和债券融资互相结合的融资方式对公 司的治理效应的改善。孙海芬和杨冰( 2 0 0 4 ) 指出我国上市公司存在明显的股权 融资偏好，重股权融资，轻公司债券融资，这样带来的后果是经营者不必承担债 券违约和公司破产的风险。加之中国特殊的股权结构条件下股东监督和要求偏弱， 使得股权融资偏好可能对公司治理产生不良的影响。发达国家的公司治理经验表 明，股权融资与债权融资的治理效应具有互补性。将债权融资的硬约束和股票融 资的投票权有机结合起来形成一个相对合理的融资结构对提高公司治理效率是不 可缺少的。袁增霆、毛振华( 2 0 0 4 ) 研究指出我国企业境内整体融资结构的基本 特点是间接融资比重偏高，直接融资比重偏低在国内的银行信贷、股票和债券三 大融资渠道中，间接融资途径银行贷款几乎一直占据了9 0 以上的份额。改善资 本市场融资方式，促进公司债务的发展，不但能改变现在国内市场融资方式单一， 银行风险过大的问题。同时也是有序促进公司治理结构的有效手段之一。 2 2公司债券对改善融资结构的研究 融资结构的研究从以d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 为代表的早期融资理论研究开始的。其中 学者围绕d u r a n d 的投资收益率公式中的关键问题资本化率出现了三种观点，l 是 经营净利润法( n o i ) ，2 是净收益法( n i ) ，3 是n i 法的修正模式。进而m o d i g l i a n i a n dm i l l e r ( 1 9 5 8 ) 受d u r a n d 的启发，把一般均衡理论运用于资本结构中，提出著名 的无税m m 定理，在一系列严格假设条件下，证明出企业的市场价值与资本结构 无关，杠杆企业的权益成本等于同一风险等级中无杠杆企业的权益成本加上与其 财务风险相关联的溢价，为现代融资理论奠定了基础，在此基础上发展为税差学 派、破产成本学派、权衡理论学派。 因为初期国家不能明确国有持股的控制权，证券立法不明确，破产责任法律 不明确的因素，导致一段时期控股股东恶意的进行债券融资，但是并不能提高公 司利益，降低资金成本的，最终不能通过发行公司债券改善融资结构，这样的研 究有。杜莹、刘立国( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 8 年a 股上市9 6 家公司为研究样本，以1 9 9 9 至2 0 0 1 年度为研究区间，其线性回归表明：资产负债率与主营业务利润率、净资产 收益率均负相关，债权的公司治理效应对公司绩效产生负面影响。于东智( 2 0 0 3 ) 通过对2 0 0 0 年1 2 月3 1 日以前在深、沪交易所上市并于2 0 0 1 年4 月3 0 日前公布 年度报告的1 0 8 3 家公司为总样本，以1 9 9 7 至2 0 0 0 年度为研究区间进行研究，其 线性回归表明：负债比例与公司绩效指标之间表现出了显著的负相关关系。从以上 研究可以看出，公司债务在改变现在上市公司单一通过权益类工具融资手段后， 提升了公司的治理结构，同时放映出公司良好的经营信号。在随后的经营中公司 能够确实的产生改善融资结构的效应，提升公司的价值，促进公司的生产效率。 公司债券对公司融资结构的改善正相关的研究有，李双飞、陈收、李小晓( 2 0 0 7 ) 对我国a 股上市公司1 9 9 8 2 0 0 5 的财务数据研究出上市公司债券融资净额占总资 产的2 ，2 7 ；资产负债率在3 0 一6 0 之间的上市公司的公司债券融资有利于 增加公司的市场价值，资产负债率小或者大的公司这种作用不显著；杨小舟、黄 庆( 2 0 0 8 ) 在对马钢股份发行的可转换公司债券进行分析，发现发行分离式可转 公司债券和不可分离交易可转公司债券都会增加企业的长期负债，其中分离式可 转公司债券在确认权证价值的同时增加了企业的所有者权益，相应也增加了所得 税递延负债。发行债券融资对传递公司的业绩具有很强的信号作用。发行可转公 司债券所筹资金可用于偿还利率较高的银行贷款，有利于企业节省财务费用，对 企业的盈利有正面影响。并且分离式可转公司债券要在发行后相当长的一段时间 后投资者才可行权，此时发行企业的工程已基本完工并开始产生效益，可避免工 程未完工就配股或增发对每股收益的稀释作用。 3 案例概述：长江电力公司发行公司债 3 1长江电力公司基本情况 长江电力是中国长江三峡工程开发总公司作为主发起人，联合华能国际电力 股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝水 利水电工程集团有限公司、长江水利委员会长江勘测规划设计院等五家发起人， 以发起方式设立的股份有限公司。公司属于电力行业，经营范围包括：电力生产、 经营和投资；电力生产技术咨询；水电工程检修维护。 公司成立于2 0 0 2 年1 1 月4 日，2 0 0 3 年1 1 月1 8 日在上海证券交易所挂牌上 市，2 0 0 5 年8 月完成股权分置改革。公司是目前国内最大的水电上市公司截止 2 0 0 7 年6 月3 0 日，公司总资产6 1 3 7 4 亿元，净资产3 5 6 1 3 亿元。总权益装机容 量合计达到l ，1 1 9 6 万千瓦。同时公司受三峡总公司的委托统一管理三峡工程已建 成投产的其他发电机组。 1 6 2 0 0 4 年至2 0 0 7 长江电力的主要经济指标： 表1 ：2 0 0 4 至2 0 0 7 年年度财务简报单位：亿元 2 0 0 4 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7 总资产3 3 1 3 43 9 3 5 74 0 7 6 46 4 2 3 9 主营业务收入 6 1 7 47 2 6 46 9 1 78 7 3 5 主营业务利润4 5 3 25 3 3 44 7 5 46 8 2 6 利润总额4 5 3 54 9 7 35 3 8 77 5 5 0 净利润3 0 3 93 3 3 93 6 1 95 3 2 0 净资产 2 1 9 0 52 2 2 2 72 4 2 9 94 1 1 1 5 负债 1 1 2 2 91 7 1 3 01 6 4 6 52 3 1 2 4 来源：2 0 0 4 至2 0 0 7 年长江电力公开财务报表 公司主营业务为水力发电，经营业务单一，业务模式和销售流程相对简单。目 前已投产机组生产的电能主要向国家电网和南方电网销售。其中，葛洲坝电站的 电能主要由国家电网全额收购，三峡电站的电能在华东、华中和广东等省( 市) 之间 进行分配，具体包括河南、湖北、湖南、江西、上海、江苏、浙江、安徽、广东 和重庆等。 截止2 0 0 7 年6 月3 0 日，长江电力有总股本9 4 1 ，2 0 8 5 5 万股，其中4 7 4 1 的股票 可以在市场上流通，其余部分为限售股本。 表2 ：中国长江电力一。大股东 股东名称 持股数股)比例( ) 性质 中国长江三峡工程开发总公司5 ，8 9 1 ，7 5 2 ，4 4 8 6 2 6 限售流通a 股 中国核工业集团公司 17 4 ，3 9 6 ，5 0 0 1 8 5a 股流通股 华能国际电力股份有限公司 17 1 ，7 0 6 ，5 0 01 8 2 a 股流通股 中国石油天然气集团公司 1 7 1 7 0 6 , 5 0 0 1 8 2a 股流通股 全国社保基金五零一组合5 3 ，5 8 6 ，2 0 0 o 6 a 股流通股 中国人寿保险股份有限公司5 3 ，0 0 0 ，0 0 0 o 5 6a 股流通股 南方稳健成长证券投资基金 5 0 ，0 0 0 ，0 0 0 o 5 3a 股流通股 三峡财务有限责任公司4 9 ，9 9 9 , 9 7 4 0 5 3 a 股流通股 易方达积极成长证券投资基金 4 8 ，9 9 9 ，9 3io 5 2a 股流通股 来源：上证所网站长江电力2 0 0 7 年年报 3 2 公司债券发行利率定值分析 1 7 长江电力公司0 7 年公司债券( 简称0 7 长电债) 是一只债券评级和主体评级均 为a a a ，且提供全额、不可撤消连带责任担保的公司债，担保方式为它的信用增 级提供了良好的保障，信用风险溢价对发行利率的影响大为下降。在分析0 7 长电 债的一级市场发行利率时，参考同年期的公司债发行利率。公司债多为信用等级 较高的大型央企发行，且多数采取银行全额担保，发行利率的差异化不大。0 7 长 电债和同年期的企业债相比，信用风险基本无差异，两者的主要区别仅体现在流 动性溢价和回售期权价值上。公司债同时在银行间、交易所上市交易，商业银行 可以认购公司债，长电债仅在交易所上市交易，商业银行无法认购长电债，公司 债的需求和流动性略高于长电债，因而需要加上一定的流动性溢价补偿。综合来 看，0 7 长电债的一级市场发行利率可以表示为： 发行利率= 1 0 年期公司债发行利率回售权价值+ 流动性溢价补偿。 9 月份以来银行问1 0 年期普通公司债的二级市场利率平均水平在5 3 1 ，而9 月1 4 日央行再次加息，考虑到加息后，银行的资金成本上升幅度在l o b p 左右， 则收益率曲线上行幅度达到l o b p ，那么目前的二级市场水平在5 4 1 左右，这成 为目前公司债定价的一个参照物。另外，从成熟的美国市场看，2 0 0 4 年以来美国 公用事业行业的评级为a 级的公司债与同期限国债利差基本维持在8 5 b p 左右。美 国市场评级为a 级别的公司债，违约风险很低，信用等级基本等同与中国市场 a a a 级别的公司债，因而我们估计中国市场资质较好的公司债与国债之间的利差 估计在8 5 b p 左右。而目前1 0 年期国债的收益率为4 3 6 ，则1 0 年公司债的利率 可能在5 2 1 左右。从目前国内的公司债定价和国外成熟市场的定价两个角度看， 1 0 年公司债的收益率在5 2 1 - 5 4 1 。 接下来估计回售权的价值。理论上如果持有人在第7 年末不执行回售权，那 么0 7 长电债就相当于一只1 0 年期的公司债；如果持有人选择执行回售权，0 7 长 电债则相当于一只7 年期的公司债。因此回售权代表债券持有人在购买1 0 年期 债的同时也购买了一个看跌期权的多头，期权期限为7 年。而持有人最终会不会 行使回售权的关键就在于第7 年末市场上的3 年期公司债收益率和本期公司债的 票面利率之间的大小关系。如果市场上3 年期公司债收益率高于本期公司债的票 面利率，则当时的价值将低于1 0 0 元，债券持有人很有可能选择行使回售权，那 么本期公司债就相当于7 年的债券；而如果市场上3 年期公司债收益率低于票面 利率，则当时的本期公司债的价值将高于1 0 0 元，投资者将选择不行使回售权而 选择继续持有，这样本期公司债券就相当于l o 年债券。 尽管目前没有公司债的收益率曲线，但根据前面的分析，可以利用目前a m 。b p 为利率基本点，英文b a s ep o i n t 简写。l b p 等于o 1 1 8 等级的公司债的收益率曲线作为资质较好的评级同样为a a a 的公司债的收益率曲 线。根据历史舭级公司债的收益率曲线，计算出波动率的期限结构，并构造利 率二叉树模型。在考虑到7 年末回售的情况下债券价值为1 0 0 8 4 元，因而该回售 期权的价值为0 8 4 元，折合票面利率达到1 l b p 。 最后还需要估计流动性溢价：由于本期公司债在上海交易所上市，商业银行 不能参与，主要的投资群体为配置型机构特别是保险公司，这在定程度上将减 弱本期公司债的流动性，当然，能够进行回购则使得流动性溢价的补偿并不会很 高，预计认为流动性溢价在5 b p 以内。 综合上述因素的分析，由于本期公司债有银行担保，收益率更接近同类的资 质较好的公司债，再考虑到回售期权价值和在交易所上市可能造成的流动性溢价 补偿，我们认为0 7 长电债一级市场发行利率的合理范围为5 1 5 - 5 3 5 。另外， 本期公司债7 年末可以回售的条款设计，给持有人一定的权利，如果未来二级市 场收益率出现大幅上升，这样的权利能避免持有人的大幅亏损，这样的设计应该 说在一定程度上考虑了持有人的利益，有利于减小持有人的再投资风险。最后长 江电力的公司债年利率定为：5 3 5 。 3 3长江电力公司债券发行情况 本期公司债券的全称为中国长江电力股份有限公司2 0 0 7 年第期公司债券。 公司债券的发行规模为4 0 亿元。票面金额每一张票面金额为1 0 0 元。按面值发行。 本期公司债券的期限为1 0 年。债券利率：5 3 5 。 还本付息的期限和方式为按年付息、到期一次还本。利息每年支付一次，最 后一期利息随本金一起支付。本期公司债券的起息日为公司债券的发行首日，即 2 0 0 7 年9 月2 4 日。公司债券的利息自起息日起每年支付一次，2 0 0 8 年至2 0 1 7 年 间每年的9 月2 4 日为上一计息年度的付息日( 遇节假日顺延，下同) 。本期公司 债券到期日为2 0 1 7 年9 月2 4 日，到期支付本金及最后一期利息。回售条款：本期 公司债券持有人有权在债券存续期间第7 年付息日将其持有的债券全部或部分按 面值回售给公司。在本期公司债券存续期间第7 年付息日前5 至l o 个交易日内， 本公司将在中国证监会指定的上市公司信息披露媒体上连续发布回售公告至少3 次。行使回售权的债券持有人应在回售申报日，即本期公司债券第7 年的付息日 之前的第五个交易日，通过指定的交易系统进行回售申报，债券持有人的回售申 报经确认后不能撤销，相应的公司债券面值总额将被冻结交易；回售申报日不进 行申报的，则不再享有回售权。本期公司债券存续期间第7 年付息日即为回售支 付日，公司将按照登记机构相关业务规则完成回售支付工作。第7 年付息日后的 1 9 三个交易