（工商管理专业论文）中国股市个人投资者羊群行为及对策研究.pdf

、 r 。7 一 警娶黪氍鬣孽，0 必 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京工业大学或其它教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：盐嬗日期：2 里 里皇蛩! 胡 关于论文使用授权的说明 本人完全了解北京工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部 或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：荔选堑馥一导师签名： i 摘要 摘要 本文基于对圈内外羊群行为相关文献的查询，较为系统地对羊群行为的成 因、特征及其影响进行了理论研究。然后，结合我国股票市场的实际情况，对 我国股市个人投资者羊群行为进行实证分析。进而，提出针对我国股市羊群行 为的对策，并以本人所在证券营业部为例，提出羊群行为对策的实施方案。 本文研究的羊群行为特指个人投资者有意识地跟随股价波动追涨杀跌的羊 群行为。本文分别采用调查研究和数据分析的方法，对我国股市个人投资者羊 群行为进行实证分析，结果表明我国股市个人投资者存在一定的羊群行为。这 种羊群行为的成因首先是由于信息不对称引起的，其次是由于个人投资者的素 质不高以及人为因素和政策影响。 证券公司可以尝试通过加强投资者教育和提高信息服务水平两个方面来减 轻个人投资者的羊群行为。个人股票投资者是证券公司重要客户资源之一，对 羊群行为及其对策进行深入研究，有利于规范和提高客户经理的服务水平，提 升客户对证券公司的忠诚度，增加证券公司的佣金收入。另外，对羊群行为及 对策的研究不仅为人们掌握和控制金融市场中的羊群行为提供了有力的证据， 也有利于投资者的理性投资理念的建立和中国的证券市场的规范。 关健词股票市场；个人投资者；羊群行为 北京t 业大学工商管理硕十学位论文 。印赫辩翰谬计蓓鼬，、i a b s t r a c t 曼皇曼寡量皇! 鼍皇i i i i 一i a bs t r a c t b a s e do nt h el i t e r a t u r e so nh e r db e h a v i o ra th o m ea n da b r o a dq u e r y , t h et h e s i s a n a l y z e ss y s t e m a t i c a l l yt h ec a u s e so f h e r db e h a v i o r , c h a r a c t e r i s t i c sa n de f f e c t so ft h e t h e o r y t h e n ，c o m b i n i n gt h ea c t u a l s i t u a t i o no fc h i n a ss t o c km a r k e t ，t h et h e s i s m a k e sa ne m p i r i c a la n a l y s i so ni n d i v i d u a li n v e s t o r sh e r db e h a v i o ro nt h ec h i n e s e s t o c km a r k e t f u r t h e r m o r e ，t h et h e s i s p r o p o s e s c o u n t e r m e a s u r e s a g a i n s th e r d b e h a v i o ro fc h i n a ss t o c km a r k e t ，a n dp r o p o s e sa p p l i c a t i o n si nm ye a s ew h e r et h e s e c u r i t i e sb u s i n e s sd e p a r t m e n t i nt h i st h e s i s ，t h eh e r db e h a v i o ri sd e f i n e da si n d i v i d u a li n v e s t o r sb u y i n ga n d s e l l i n g s t o c kc o n s c i o u s l yf o l l o w i n gt h es t o c kp r i c ev o l a t i l i t y t h r o u g hs u r v e y r e s e a r c ha n dd a t aa n a l y s i s t h i st h e s i ss h o w st h a tt h e r ei sac e r t a i nh e r db e h a v i o r a m o n gi n d i v i d u a li n v e s t o r si nc h i n a ss t o c km a r k e t t h i sh e r d i n gb e h a v i o rf i r s to fa l l c a u s e db yi n f o r m a t i o na s y m m e t r y , f o l l o w e db yi n d i v i d u a li n v e s t o r sa st h eq u a l i t yi s n o th i g ha n dt h eh u m a nf a c t o r sa n dp o l i c yi m p l i c a t i o n s s e c u r i t i e sc o m p a n i e sc a n t r yt oe n h a n c eb o t hi n v e s t o re d u c a t i o na n di n f o r m a t i o n s e r v i c e st or e d u c et h eh e r db e h a v i o ro fi n d i v i d u a li n v e s t o r s i n d i v i d u a ls t o c k i n v e s t o r si sa l li m p o r t a n tc u s t o m e rr e s o u r c e so fs e c u r i t i e sc o m p a n i e s ，a n dt h ed e p t h s t u d yo nh e r db e h a v i o rw i l lh e l ps t a n d a r d i z ea n di m p r o v ec u s t o m e rs e r v i c e ，e n h a n c e c u s t o m e rl o y a l t yt ot h es e c u r i t i e sc o m p a n i e s ，a n di n c r e a s ec o m m i s s i o ni n c o m e i n a d d i t i o n ，t h et h e s i sn o tj u s tp r o v i d e ss t r o n ge v i d e n c ef o rp e o p l et og r a s pa n dc o n t r o l t h eh e r db e h a v i o ro ff i n a n c i a lm a r k e t s ，b u ta l s oh e l p si n v e s t o r st oe s t a b l i s har a t i o n a l i n v e s t m e n tp h i l o s o p h ya n d g o v e r n m e n tt ot h en o r m a l i z ec h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t k e yw o r d s s t o c km a r k e t ；i n d i v i d u a li n v e s t o r s ；h e r db e h a v i o r 1 1 1 北京工业大学t 商管理硕上学位论文 i v 敬融繇i瞎锤鬻、也翱鹫 目录 目录 摘要。i a b s t r a c t i i i 第1 章绪论1 1 1研究背景1 1 2 问题提出2 1 3 研究意义。3 1 4 研究目标4 1 5 研究内容。4 1 。6 技术路线一4 第2 章羊群行为理论研究5 2 1羊群行为的界定。5 2 2 羊群行为的成因。5 2 2 1共同承担责备效应5 2 2 2 从众的本能6 2 2 3过度反应和反应不足6 2 2 4 认知偏差7 2 2 5 信息相似或信息不完全7 2 3 羊群行为的特征与影响8 2 3 1羊群行为的特征8 2 3 2 羊群行为的影响8 2 4 本章小结9 第3 章羊群行为实证分析。1 1 3 1 羊群行为调查研究1 1 3 1 1调查数据来源及背景介绍1 l 3 1 2 调查问题及结论1 2 3 2 基于大盘指数的羊群行为数据分析一1 3 3 2 1 数据分析方法1 3 3 2 2 数据选择13 3 2 3 数据分析与结论：1 3 3 3 羊群行为的一般过程1 9 3 4 羊群行为的成因1 9 3 4 1投资者素质不高1 9 3 4 2人为因素2 0 3 4 3政策影响2 0 3 5 本章小结2 0 第4 章羊群行为对策与实施2 l 4 1 加强对投资者的教育2 1 4 1 1加强投资者教育的目的2 1 4 1 2 加强投资者教育的内容2 l 4 2 提高对投资者的信息服务水平2 3 v 北京1 = 业大学工商管理顾士学位论文 4 2 1提高信息服务水平的目的2 3 4 2 2 提高信息服务水平的必要性2 3 4 2 3提高投资者信息服务水平的可行性2 3 4 2 4 提高投资者信息服务水平的内容2 4 4 3 坚持投资者教育与信息服务两手抓2 4 4 4 羊群行为对策的实施2 5 4 4 1证券经纪业务行业分析2 5 4 4 2 公司证券经纪业务分析2 6 4 4 3 建立投资者分类评价管理办法。2 7 4 4 4 加强对投资者教育2 8 4 4 5 提高对投资者的信息服务水平2 9 4 5本章小结31 结论3 3 参考文献3 5 附录一3 7 致谢51 v i 蟹。0 n戢9缸盎i十 第1 章绪论 第1 章绪论 作为一名证券公司的客户经理，本人的职责是为客户提供“一对一 的服 务，包括“一对一”的开户服务、“一对一”的咨询服务。客户的需求是多种多 样的，为提高客户服务水平，客户经理必须不断的总结和学习，要善于发现和 研究客户的一些共性问题并做出相应的对策，只有这样才能不断提高，在竞争 中立于不败之地。 1 1 研究背景 自2 0 世纪8 0 年代我国出现改革开放后首只向社会公开发行的股票以来， 中国股票市场已经经历了近3 0 年的发展历程，截至2 0 0 9 年7 月底，我国上市 公司的数量已超过1 6 4 0 家，境内资本市场累计为企业融资超过5 4 万亿元，使 得上市公司得到巨大的发展机遇，我国资本市场服务国民经济全局的能力也在 不断提升。我国股票投资者丌户数近1 3 3 亿户，沪深股市总市值达2 3 5 7 万亿 元，流通市值1 1 6 7 万亿元，市值位列全球第三位。 中国股票市场的投资者分为机构投资者和个人投资者。机构投资者是指以 法人身份买卖证券的投资者，包括：证券公司、保险公司和基金等等。个人投 资者是指以自然人身份买卖证券的投资者。来自中国证券登记结算公司2 0 0 9 年 1 0 月的统计数据显示，期末a 股的帐户总数为1 3 4 ，8 6 9 ，3 2 5 ，其中自然人帐户 总数为1 3 4 ，3 4 0 ，5 4 0 。从帐户数的角度看，中国股市9 9 6 1 的投资者为个人投资 者。从持股市值看，各类机构持股市值占流通市值的比重约为2 1 3 ，个人持股市 值占比约为l 3 。与国外发达国家相比，我国股市投资者结构失衡，个人投资者 在股票市场发挥着更大的作用。 高度信息化是证券市场的最重要之特性之一，投资者制定投资策略，必须 以对市场信息的分析和运用为基础，否则投资者的投资行为都是盲目的、非理 性的，很有可能导致严重的投资失败。证券市场的信息高度集中，主要包括国 家宏观经济信息、产业中观政策信息、公司微观信息。信息的获取渠道也是多 方面的，主要有法定媒体和市场传播。任何信息都有可能是真实的，也可能是 虚假的。需要注意的是虚假的信息可会对市场产生巨大影响。股票市场是证券 市场的重要组成部分，也是信息高度集中的地方。同时，股票市场也是市场严 重不对称的地方。尽管国家对股票市场有严格的法律制度和市场规则，包括信 息披露制度、禁止内幕交易等违法违规交易，然而在实际中很难做到信息的真 正对称性。总有一部分人员或投资者可能拥有更多的信息，而另一部分人则相 对拥有更少的信息。另外，占有资金、人才、信息、工具、舆论的优势庄家， 一般更能够主动、积极地认识和操纵市场【l 】。总之，处于市场信息弱势地位的 往往是个人投资者。 北京 业大学- v 两管理坝l j 学位论义 证券公司是依照公司法规定设立的并经国务院证券监督管理机构审查批准 而成立的专门经营证券业务，具有独立法人地位的金融机构。证券经纪业务是 指代理买卖证券的证券机构，接受投资人委托、代为买卖证券，并收取一定手 续费即佣金。证券客户经理作为证券公司和客户之间相互联系的纽带，负有维 护双方利益的责任，既要使证券公司获得满意的和不断增长的营业额，又要培 养与客户的友善关系。 证券经纪业务的经营模式分两个层次：低层次的通道服务和高层次的金融 理财服务。通道服务即证券代理买卖，按照证券法第一百四十一条规定，是指 证券公司接受证券买卖的委托，应当根据委托载明的证券名称、买卖数量、出 价方式、价格幅度等，按照交易规则代理买卖证券，如实进行交易记录；买卖 成交后，应当按照规定制作买卖成交报告单交付客户。金融理财服务，按照中 国金融理财标准委员会定义，是指理财专业人士通过收集客户家庭状况、财务 状况和生涯目标等资料，与客户共同界定其理财目标及优先顺序，明确客户的 风险属性，分析和评估客户的财务状况，为客户量身定制合适的理财方案并及 时执行、监控和调整，最终满足客户人生不同阶段的财务需求的综合金融服务。 然而，证券公司经纪业务长期停留在为客户提供低层次的通道服务的水平 上，佣金被称为是证券营业部的生命线，证券公司同质化问题严重。特别是从 2 0 0 2 年5 月1 日起实施浮动佣金制，要求证券公司向客户收取的佣金( 包括代 收的证券交易监管费和证券交易所手续费等) 不得高于证券交易金额的3 o ， 也不得低于代收的证券交易监管费和证券交易所手续费等。营业部有一点变化 很明显，大家都认识到争夺和占有客户资源最重要。争夺的目标不再是中小散 户，而是大客户特别是机构客户。有的营业部适应不了这种变革，不但增量客 户来不了，存量客户也被挖走。这意味着营业部的核心职能变了，由经纪业务 的经营场所，转变为客户资源开发、服务和管理中心。过去营业部的岗位设置 和人员安排都是按照经纪业务的流水线来确定的，柜台、财务和电脑是核心岗 位，现在要转变为客户开发和管理中心。 1 2 问题提出 以客户为中心，要求证券公司深入研究客户的各种投资行为，并进一步发 现客户的深层次需求，为客户提供有针对性的服务。金融市场中的羊群行为是 指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人 决策，或者过度依赖于舆论( 即市场中的压倒多数的观念) ，而不考虑自己的信 息的行为【2 】。本文试图研究我国股票市场个人投资者的羊群行为的存在性及其 特性，并提出相应的对策。 2 $嚣臀射辫嗨群簪， 第1 章绪论 1 3 研究意义 研究个人股票投资者的羊群行为具有重大的意义，主要体现在三个方面。 首先，对证券公司而言，有利于规范和提高客户服务水平、增强客户的忠 诚度、增加佣金收入。羊群行为作为客户的典型投资特征之一，对其进行深入 研究，并讨论应对策略，对提高客户经理的服务水平具有现实意义。客户是证 券公司的生存和发展的根本，证券公司的佣金收入来源于个人股票投资者。2 0 0 9 年1 0 6 家证券公司2 0 5 0 4 1 亿元营业收入中，主营业务收入分别为代理买卖证 券业务净收入1 4 1 9 4 5 亿元、证券承销与保荐及财务顾问业务净收入1 5 1 6 2 亿 元、受托客户资产管理业务净收入1 5 9 6 亿元，证券投资收益( 含公允价值变 动) 2 3 1 7 3 亿元。全年累计实现净利润9 3 2 7 1 亿元，1 0 4 家公司实现盈利，占 9 8 1 1 。在所有收入中，经纪收入约占七成，占比很大。证券公司为争抢新客 户资源，留住老客户，提高佣金收入，纷纷引入客户经理一对一服务制度。即 成立客户服务部，有专门的客户经理为客户提供个性化的一对一理财服务，作 为取得竞争优势的手段。 其次，对个人股票投资本身而言，有利于建立理性投资理念，提高整体收 益水平。投资理财是一个长期甚至贯穿一生的理性行为，一名真正的投资者， 就应当坚持做到不被市场情绪所感染误导，始终保持冷静，要坚决规避情绪波 动对投资的影响。不以涨狂，不以跌惧，注重长期价值分析判断，让理性成熟 的投资理念而非人性欲望的贪婪恐惧来控制你的情绪，杜绝一切非理智的买卖 冲动，你的投资理财将会拥有一个美好稳健的未来。参与羊群行为的投资者， 往往选择了错误的投资时机导致投资失败。 最后，对整个股票市场而言，有利于改善股票市场运行效率、信息公开机 制的建设以及防止股市泡沫。泡沫是指某些资产的市场价格在一定时期内持续 性地偏离其基础价值的现象。股市里的泡沫可以理解为因投机交易极度活跃， 股票的市场价格脱离实际价值大幅上涨【3 1 。个人股票投资者的羊群行为长期以 来一直被认为是导致股市剧烈波动的一个重要原因。它不仅会引发巨大的价格 泡沫，使市场运行效率低下，而且也会使得市场系统风险不断增大，股市由此 而变得极为脆弱。机构投资者，特别是各种投资基金因为其专业的知识背景和 相对理性的投资理念而经常被认为是稳定市场、抑制羊群行为的有效力量。相 比之下，广大个人投资者，往往被认为是缺乏理性、缺乏专业知识、热衷于跟 风的参与者。投资者一旦发生羊群行为，就会忽视自己的私有信息而盲目跟风 做出投资决定，他的行动就不能向别的投资者和市场表明任何新的信息，于是 造成信息链断裂，不利于市场上信息的传播和扩散。为了使投资者能够获得更 多更有效的信息，就有必要研究和抑制这种羊群行为，促使投资者根据自己的 信息和研究做出独立的投资决定。投资者的羊群行为使其过度地追捧某只股票 ：f e 京工业人学工商管理硕一l 学位论文 或者“不约而同”卖出某只股票，出现群体性的“追涨杀跌”，造成市场泡沫或 者市场信心极度丧失。因此为了使市场稳定地运行，更好地发挥对于资源配置 的作用，需要能够有效地化解羊群行为带来的负面效用。 1 4 研究目标 本文的研究目标是从证券公司客户经理的角度出发，研究我国股票市场个 人投资者的羊群行为的特征和风险，提出相应的解决对策，提高证券经纪业务 的客户服务水平。 1 5 研究内容 本文具体研究内容如下： 通过对国内外股票市场羊群行为相关理论的研究，对羊群行为的成因、特 征及影响进行较为全面、系统的理论分析。 以客户经理的实际工作经验为基础，在对我国股票市场个人投资者进行界 定的基础上，分析羊群行为的类型、特征及其成因，并揭示羊群行为风险。 在对公司的实际情况进行分析的基础上，提出羊群行为的对策，并对具体 应用方案进行探讨。 1 6 技术路线 本文的技术路线如下图1 1 所示： 提出问题 土 i 明确研究意义、研究目标、研究内容和技术路线 上 羊群行为理论研究 上 羊群行为实证分析 上 羊群行为对策及应用 上 研究结论与建议 图1 - 1 技术路线 f i g u r el 一1t e c h n i c a ll i n e 4 第2 章羊群行为理论研究 第2 章羊群行为理论研究 羊群行为是行为金融的一个十分特殊而重要的研究领域。行为金融学研究 投资者在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征，以及由此而引起的投 资者的非理性行为【4 】。羊群行为作为一种普遍现象，国内外学者已经进行了大 量的理论研究。本人根据研究需要，理论研究的重点包括羊群行为的界定、成 因以及羊群行为的特征和影响。 2 1 羊群行为的界定 羊群行为的本意是指一只头羊( 头羊) 发现一片肥沃的草地并在那里吃到 新鲜的青草，其它的羊( 从羊) 则紧随其后。一哄而上，争抢那里的青草。羊群 行为概念被引申到人类社会，表示一部分人( 往往是少部分人) 与另一部分人 ( 往往是大多数人) 一样思考、行动，与其采取同样的行为。 对于金融市场中的羊群行为，l a k o n i s h o k 、s h l e i f e f 和v i s h n y 认为羊群行为 就是指投资者在同一时间段与其他投资者一样购买或出售相同的股票【5 1 。s m i t h 和s o r e n w e n 在分析代理人之间的不同偏好可以导致“混乱的学习 时，将羊群 行为定义为“运行趋于一致”【6 】。a v e r y 和z e m s k y 则定义羊群行为为市场潮流 使得私人信息与之相悖的投资者选择跟从【7 l 。d e v c n o w 和w e l c h ( 1 9 9 6 ) 的定义为 羊群行为是指能够导致所有投资者系统错误的行为一致。b i k h c h a n d a n i 和 s h 猢a ( 2 0 0 0 ) 则指出如下行为可称为羊群行为，即如果一个投资者根据私人信 息将投资( 或不投资) ，但是他在发现其它投资者没有投资( 或不投资) 后，决定跟 从其他投资者的行为嘲。他们给出的定义强调了羊群行为是投资者一种有意识 的模仿。姚铮老师在形容金融市场的羊群行为时，强调在信息环境的不确定性 前提下，投资者的投资行为易受到其他投资者的影响，产生的结果是模仿，或 者过度信赖，而忽视了自己的信息。 2 2 羊群行为的成因 作为理论研究的起点，关于“羊群行为 形成的诱因，得到了广泛的关注， 不同的学术领域都试图给出答案。社会学家认为由于人类的集体无意识，使得 个体在群体中表现出极端的模仿和合群现象；心理学家认为“羊群效应”源于 人类的从众心理；哲学家认为是由于人类理性的有限性所致；而经济学家则从 信息不对称、声誉、报酬、经济主体的有限理性等阐述“羊群行为”的内在产 生机制。归纳起来，主要有如下几种观点： 2 2 1 共同承担责备效应 “共同承担责备效应”的存在导致了机构投资者的羊群行为【9 1 。机构投资者， 如基金经理，有一种害怕独自承担责任的心理，但不害怕与多数人一起共同承 北京t 业大学工而管理顾十学位论文 担责任。这种心理导致投资者在决策时，宁愿放弃自己的真正想法，而采取与 大家一起行动，这样做的好处是即使失败了，也不用太担心，所谓法不责众。 个人投资者在某些时候也会有与机构投资者同样的心理。 2 2 2 从众的本能 从众心理强调人们具有的与他人保持一致、和他人做相同事情的本能。这 种本能是人类进化过程中的产物，是后人天生具有的本能【1 0 】。 群体行为具有一定的优势，与群体一同做事和思考，可以省去很多时间和 精力。另一方面，在一定的条件现群体存在着局限性，即群体也完全可能会做 出错误的选择【1 1 。 多数投资者参与股市，有很大一部分意愿是受到周围亲戚或朋友的影响， 一种是受到他人股票投资结果的影响；另一种是受到其他个体投资股票决策的 影响。在投资选择时，这种从众性偏差将导致居民的投资行为偏离自己的期望 投资【1 2 】。 x i a ol uw a n g ，k a ns h i ( 2 0 0 6 ) 研究了在中国股票市场冒险投资者的心理机 制，作者将调查问卷发放给从南方证券公司随意抽查的1 5 4 7 位个人投资者。最 终发现中国投资者普遍存在一种投机和追求低风险的心理，并且在这种心理的 影响下，容易产生从众的行为【1 3 】。 2 2 3 过度反应和反应不足 过度反应( o v e r - r e a c t i o n ) 是指交易者对最近的价格变化赋予过多的权重，对 近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。反应不足( u n d e r - r e a c t i o n ) 是交易者 不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价反应不足。在过度 反应情况下，个人交易者过于重视新的信息而忽视老的信息( 即使后者更具有广 泛性) ，如果是新到来的是好信息，交易者会将其理解得比综合各种信息的条件 下更乐观，从而过度买入，导致价格上涨过度；如果到来的是坏信息，交易者 会将其理解得比综合各种信息的条件下更悲观，从而过度卖出，导致价格下跌 过度。过度反应导致的价格偏离不会长久持续下去，偏离的价格朝向均值恢复， 就会产生“反转效应”( r e v e r s a le f f e c t ) 。在反应不足盼隋况下，交易者锚定于过 去的历史价格而对新信息不够重视，信息逐渐融入价格之中，价格便会呈现一 定的趋势，这也就是“动量效应”( m o m e n t u me f f e c t ) 。动量效应本身就又会给 6 第2 章羊群行为理论研究 个人交易者以过度反应的环境，使得价格趋势延续过度，最终导致过度反应。 因此，过度反应和反应不足往往是交织在一起的。在股票市场中，过度反应和 反应不足广泛存在。f u l l e r ( 2 0 0 0 ) 归纳了交易者基于新信息的对未来事件预期的 行为分布，认为虽然有约8 0 的交易者能够对信息做出正确的反应，却往往分 别有1 0 的交易者过度反应或反应不足。众多的交易者受到过度反应和反映不 足的心理因素影响，他们同时的或者序列的类似行动本身就成为羊群行为【1 4 】。 2 2 4 认知偏差 个体投资者总是相信自己已经找到了股票价格的变动规律( 而事实上这种规 律并不存在) ，他们在对股票价格的推断中存在乐观主义、代表性偏差、保守性、 锚定效应等认知偏差。d e b o n d t ( 1 9 9 3 ) 1 5 】通过对美国个体投资者协会( a a i i ) 的 1 2 5 个成员在1 9 8 7 1 9 9 2 年进行每周一次的跟踪性抽样调查发现，个体投资者的 情绪( 乐观、悲观或中性) 与股票市场持续1 0 0 天内、甚至更长时间的总体表现 具有显著的相关关系。投资者通常在牛市时会表现得过度乐观，加大买入股票 的力度，这一乐观情绪在牛市中很容易蔓延，使得市场出现买入的羊群行为。 t v e r s k y 和k e h n e m a n ( 19 7 4 ) 1 6 】认为，缘于预测者的过度自信将促使个体投资者 锚定于他们认为最具可能性的预期价格。总之，由于投资者对股价波动的预测 是有偏的，当投资者将自己的投资决策建立在这种有偏价格预测之上时，例如 技术流派的投资者仅仅依据技术图形和技术指标进行投资时，就很可能产生羊 群行为。 2 2 5 信息相似或信息不完全 f r o o t ，s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 2 ) 认为机构投资者具有高度的同质性，主要表 现在以下方面：机构投资者们关注的是相同的市场信息，并且采用的信息处理 技术、经济模型、以及投资组合策略都是相似的。证券分析师和研究员，对相 同外部信息也会作出相似投资建议，引导投资者作出相似的投资决策。同理， 个人股票投资者也存在一定的同质性，关注同样的市场信息，采用相似的分析 方法。因此，也可能对相同的外部信息作出相似的反应，表现出羊群行为。 传统经济学基本假设前提中，重要的一条就是“经济人”拥有完全信息。事 实上，现实生活中股票市场的投资者不可能占有完全的市场信息。信息不对称 必定导致信息拥有方为牟取自身更大的利益使另一方的利益受到损害，这种行 为在理论上就称作道德风险和逆向选择【1 7 】。 信息可以减少不确定性，投资者获得准确、及时和有效的信息就意味着可 以获得高额利润或者避免重大的经济损失。但是在现代金融市场中，信息容量 巨大，信息变化速度非常快，同时真假难辨。我国股市的换手率过高、股指波 7 北京工业大学工商管理顾卜学位论文 幅过大，从而让整个股市表现出显著的非理性，就是我国广大股市投资者根据 其在股市中收集到的信息尤其是会计信息作出投资决策的结果【1 8 】。 2 3 羊群行为的特征与影响 2 3 1 羊群行为的特征 羊群行为是一种从众行为，它本身具有一致性、相对性、波动性、针对性、 脆弱性等特征。 羊群行为最大特征之一就是一致性，在证券市场中表现为投资者同时倾向 于买入或卖出某个股票。从众是人类的本能，但是这种从众又是相对的，它相 对于随机分布来说具有趋向群体的行为。羊群行为与市场中信息的公开程度息 息相关，表现出一定的波动性。波动性是指价格非预期变化的趋势或者说是收 益的不确定性或不可预测性。价格上涨或下跌的可能性越大，波动性将会越大。 反之亦然。波动性代表了未来可能价值的不确定性【1 9 1 。当市场中的信息的公开 程度强时，羊群行为会相应减少。反之，当信息弱时，羊群行为会表现得比较 明显。羊群行为的针对性表现为在一个股市中，由于信息不对称，总有一部分 投资者首先得到一些尚不为人知的信息，从而当这样的投资者越来越多时，股 市就掀起一波针对信息的羊群行为。羊群行为具有脆弱性，这是因为羊群行为 者所掌握的私人信息无法与社会公众信息相对抗，当社会公众信息对羊群行为 的私人信息发生冲突时，投资者才会意识自己的信息是错误的，后果同样是严 重的，羊群行为者随即会否定自己之前的所有判断。 2 3 2 羊群行为的影响 羊群行为会中断市场信息的传递。羊群行为者因为相信的“羊群”，所以无 视市场基本面。在股票价格上涨时，会起到助涨的作用，同理在股票价格下跌 时，也会起到助跌的作用。过度的羊群行为，在牛市中会制造和加速放大泡沫； 在熊市中，会导致泡沫的迅速破灭，产生和加重金融危机。我国证券市场的高 系统风险、高换手率、高风险溢价和非常态泡沫和羊群行为都有着密不可分的 联系。 羊群行为风险是表现形式：对个股来说，是股票价格的异常波动；对整个 市场来说，是股指大幅振荡。这种波动性，破坏了股票价格围绕价值上下波动 的基本规律，最终导致经济泡沫的产生和破裂，造成金融危机。我国属于新兴 经济体，相对发达国家，股票市场更加不成熟，更加不完善。首先，股市价格 的整体变动幅度比较大。从历史走势图中可以看出，上证综指和深证综指在保 持上涨的同时，波动的幅度比较大。以上海市场为例，从2 0 0 5 年到2 0 0 9 年的 5 年中，股指上下颠簸，上证综合指数的最高和最低水平分别为6 1 2 4 0 4 点和 9 9 8 2 2 点。相差6 倍多，而在同一时期，美国纽约股市的标准普尔5 0 0 指数最 第2 章羊群行为理论研究 高和最低点分别为1 5 7 6 0 9 点和6 6 6 7 9 点，相差不到2 5 倍。相比之下，沪市 的价格振幅是纽约市场的两倍以上。 对个人股票投资者而言，羊群行为的最大风险是带来经济的损失。参与羊 群行为的投资者最多只能获得不超过市场平均水平的收益率。而且在实际的操 作中，大多数投资者连市场的平均收益都达不到。 2 4 本章小结 本章主要是对国内外相关羊群行为理论进行总结和分析。本章首先讨论的 羊群行为的界定，其次探讨的羊群行为的成因，最后分析了羊群行为的风险。 羊群行为的基本含义是一种“跟风行为，关于羊群行为界定学术界出于 研究需要有多种说法，然而各种说法都是没有脱离其基本含义。羊群行为的成 因具有内生性的一面，如从众的本能：也具有外生性的一面，如信息不对称。 羊群行为对个人投资者来说也是一把双刃剑，利用好了可能获得超额收益；利 用不好可能会血本无归。 9 北京工业大学t 商管理硕士学位论文 1 0 第3 章羊群行为实证分析 第3 章羊群行为实证分析 在不确定的股票市场上，我国股票市场中个人投资者是否存在羊群行为? 如果存在，其特征又是怎样的? 我国股票市场个人投资者的羊群行为具有何种 特性? 本章是在第2 章羊群行为理论研究的基础上，结合我国股票市场的实际 情况，以个人股票投资者为研究对象，深入研究以上几个问题。 3 1 羊群行为调查研究 本文的研究对象是我国股市的个人投资者，具体是指以自然人身份在中国 证券登记结算公司上海、深圳分公司开立人民币普通股票账户( 简称a 股帐户) 从事a 股买卖的投资者。 从第2 章的羊群行为相关理论研究可以看出，羊群行为强调有意识地模仿。 本文所研究的羊群行为特指个人投资者羊群行为，具体是指个人投资者有意识 地跟随股价波动追涨杀跌的羊群行为。 3 1 1 调查数据来源及背景介绍 本文所采用的调查数据来源于中国证券投资者保护基金有限责任公司发起 了“投资者综合调查”。 调查的目的是为了解投资者在当前经济、市场环境下的投资行为和心理变 化。 调查的时间为2 0 0 9 年1 0 月1 3 日至2 0 0 9 年1 0 月2 9 日，调查依托5 5 家证 券公司及3 5 0 家营业部的2 8 0 0 0 个投资者样本开展。从2 8 0 0 0 个样本中采取对 称系统抽样的方法随机抽取2 8 0 0 个样本( 每家营业部8 个样本) ，通过证监会 机构部c i s p 系统将调查通知及样本名单下发至证券公司及营业部，通过一轮抽 样和一轮补充抽样两轮调查后，2 8 0 0 个调查样本最终回收有效问卷2 7 4 1 份， 回收率为9 7 8 9 。 本次调查采用分层三阶抽样。其中第一阶抽样单元为城市( 地级市以上) ； 第二阶抽样单元为证券营业部；第三阶抽样单元为个人证券投资者。为提高抽 样效率，减少抽样误差，在第一阶段抽样中，将先根据一定的指标进行分层， 按比例分配各层的样本量，然后采用按规模大小成比例的概率抽样，即p p s 抽 样，抽取具体的入样单元。第二阶段依然采用p p s 抽样，第三阶段采用系统抽 样中最简单的也是最常用的等距抽样方法，来抽取个人证券投资者。通过分层 抽样可以减少抽样误差，提高抽样调查的精度。p p s 抽样方法的优点在于简便 易行，效果也较好，并可以得到近似自加权的样本。而等距抽样的优点则在于 简便易行，方法很容易被非专业人员所理解和掌握，也便于现场实施管理人员 的监督和检查。 具体执行中，城市抽样以“人口密度 、“职工平均工资”、“城乡居民储蓄 1 1 北京t 业大学工商管理顸i j 学位论文 年末总额”、“深市2 0 0 8 年上半年交易次数 作为城市分层指标，最终将除北京、 上海、广州、深圳( 自我代表层) 外的2 7 1 个城市分为5 层，采用p p s 抽样方 法共抽取6 9 个城市样本。在营业部抽样中，以营业部“月均交易额”作为入 样指标，从6 9 个城市中共抽取3 5 0 家营业部。在进行个人投资者抽样中，则以 ( 近一年) 累计投资交易额作为入样指标，采用等距抽样方法从每家营业部中 抽取8 0 个样本，共得到2 8 0 0 0 个样本，最终从这些样本中采取对称系统抽样的 方法随机抽取2 8 0 0 个样本( 每家营业部8 个样本) 。整个抽样过程将分层抽样、 分阶段抽样、p p s 抽样和系统抽样相结合，保证了调查的覆盖面更广、代表性 更强，同时降低了抽样误差，提高了抽样精度，确保调查样本对于总体的良好 代表性；同时也使得调查实施标准统一、操作过程简洁明了、易于实行。基于 此种抽样方法所得到的调查结果能够较好的代表全国投资者的整体情况。 3 1 2 调查问题及结论 本次调查关于个人投资者羊群行为的调查问题设计了一个单选题，具体问 题和反馈结果如表3 1 和图3 1 。 表3 1 投资者是否有追涨杀跌操作 t a b l e3 一lw i l ly o ub u yw h i l e p r i c er i s i n go rs e l lw h i l e i tf a l l i n g 选项选择人数 占比 a 从来没有 5 2 61 9 1 9 b 偶尔这样做1 8 0 36 5 7 8 c 经常这样做 4 1 21 5 0 3 合计2 7 4 11 0 0 0 0 图3 1 投资者是否有追涨杀跌操作 c h a a3 - lw i l ly o ub u yw h i l ep r i c er i s i n go rs e l lw h i l ei tf a l l m g 1 2 第3 荦羊群行为实证分析 调查显示，超过8 成的投资者曾有过在股票上涨时买入，股票下跌时卖出 的操作，其中表示偶尔这样做的投资者占到6 5 8 7 ，表示经常这样做的投资者 占1 5 0 3 。而表示从来没有这样做过的投资者占1 9 1 9 。 3 2 基于大盘指数的羊群行为数据分析 3 2 1 数据分析方法 本文所采用的数据分析方法是简单线性回归的方法，具体分析新增开户数、 持仓帐户数与上证综指的相关性来检验羊群行为。 上证综指是上海证券交易所综合股价指数的一种简称，是指样本股是在上 海证券交易所上市的全部股票( a 股和b 股) 。以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日为基日， 以该日所有股票的市价总值为基期，基点指数为1 0 0 点，自1 9 9 1 年7 月1 5 日 起正式发布。新增开户数是指期末个人投资者新开立的a 股账户的数量。 持仓账户数是指期末持有己上市a 股流通市值不为零的有效账户数。 数据选择与来源：所用数据选取2 0 0 6 年1 0 月至2 0 0 9 年1 0 月共计三的的 月度数据，上证综指选择当月收盘价，数据来源为上海证券交易所统计月报。 新增开户数和持仓帐户数的数据来源为中国证券登记结算有限责任公司统计月 报。 上证综指是个人投资者最常用的指标之一，反映了市场的整体股价水平。 新增开户数反映了个人投资者的开户行为。持仓账户数反映了个人投资者投资 状态。 以上证综指为自变量，新增开户数和持仓帐户数为因变量，构建线性回归 模型，利用相关系数r 2 可以研判个人投资者的羊群行为。 3 2 2 数据选择 详见表3 2 。 3 2 3 数据分析与结论 ( 1 ) 上证指数的波动性较大 从2 0 0 6 年1 0 月至2 0 0 9 年1 0 月三年间，上证综指经历过大幅波动( 见图3 2 ) 。 收盘最高点为2 0 0 7 年l o 月的5 9 5 4 7 5 点，最低点为2 0 0 8 年1 0 月的1 7 2 8 7 9 点。 最大振幅为4 2 2 5 9 6 点，最高点为最低点的3 倍多。 同一期间a 股与美股和港股的走势对比，见表3 3 。 ( 2 ) 个人投资者开户行为具有明显的羊群行为 简单线性回归分析显示，新增开户数与上证综指的相关系数r 2 = o 5 3 0 6 。根 据相关系数的使用原理：在许多社会实际应用中