（管理科学与工程专业论文）中国上市公司控制权转移利益相关主体行为研究.pdf

西南交通大学博士研究生学位论文第1 页 摘要 我国上市公司最大的特点是国家股和国有法人股处于绝对控股地位且不 能上市流通，由此带来的所有者缺位、内部人控制、控制权约束机制弱化等 一系列问题，很可能造成控制权转移过程中参与主体行为不规范或扭曲，在 不同参与主体之间产生利益冲突。严重制约控制权转移市场功能的发挥鉴 于此，论文将围绕控制权转移过程中利益相关主体行为进行研究。首先对控 制权转移过程中主要利益相关主体行为进行理论研究，研究控股股东在控制 权转移过程中的掠夺行为，中小股东被迫“搭便车”行为，控制权收益不可 补偿情况下管理层的抵抗行为，财务陷入困境中的债权人行为，考察各利益 相关者的行为动机、原因及由此产生的后果；其次以中国上市公司控制权转 移事件为样本，对控股股东、目标管理层及公司“内部人”的行为进行实证 分析，以寻找影响中国上市公司控制权转移利益相关主体行为的关键因素； 接着用博弈论方法分析利益相关主体行为之间的相互作用和相互影响，以及 由此产生的利益冲突；最后，提出规范各利益相关主体行为及提高控制权转 移效率的政策路径。 主要研究内容如下： 第1 章，绪论。提出问题，确定研究目的和研究思路，总结国内外研究 现状，预计研究创新点。 第2 章，引例。引入中国上市公司控制权转移的三个典型案例，呈现控 制权转移过程中利益相关主体的行为特征，提出以下章节要研究和回答的问 题。 第3 章，控制权转移利益相关主体行为的理论研究上市公司控制权转 移主要利益相关主体包括：目标公司控股股东及管理层，目标公司中小股东 和债权人，收购公司控股股东和管理层及公司债权人等。本章研究控制权转 移过程中控股股东的掠夺行为，中小股东“搭便车”行为，目标管理层的抵 抗行为，财务陷入困境公司债权人的参与行为；考察各利益相关者的行为动 机、原因及由此产生的后果；分析我国特殊的市场背景和法律环境下，上市 公司控制权转移利益相关主体行为的原因。 第4 章，控制权转移利益相关主体行为的实证研究。首先将对我国特殊 的市场背景下，控股股东的掠夺行为进行实证分析。根据中国上市公司的股 权结构特征，推导出控制权收益的计量公式，指出用控制权溢价高估了控制 权收益。并以2 0 0 0 2 0 0 5 年上半年发生控制权转移的上市公司为样本，进一 第1 i 页西南交通大学博士研究生学位论文 步考察控股股东的控制权收益及影响因素，以揭示我国上市公司控股股东的 行为特征。其次对目标公司管理层行为进行实证分析。采用1 9 9 8 年- - 2 0 0 4 年股权转让终止的公司为样本，以当年控制权转移成功的公司为配对样本， 采用均值比较和l o g i s t i c 回归的方法，研究股权转让终止公司的特征及管理 层行为的影响因素，以揭示我国上市公司控制权转移目标管理层的行为特征。 最后对控制权转移中“内部人”内幕交易行为进行实证研究分析了我国上 市公司“内部人”从事内部交易的原因。采用事件研究法和更直观的指标检 验法对内幕交易行为进行了实证检验，并与成熟市场国家的内幕交易状况进 行比较，揭示了我国证券市场“内部人”内幕交易的严重程度。 第5 章，利益相关主体之间的博弈分析。用博弈论的析方法，分析控股 股东与小股东的博弈，控股股东与控制权竞争者的博弈，目标公司管理者与 收购者的博弈及收购公司控股股东与管理者的博弈。在控股股东与小股东的 博弈中，考虑了小股东所处的法律环境对参与者策略的影响。控股股东与控 制权竞争者的博弈中，对于协商接管，均衡价格取决于双方的讨价还价能力。 竟价接管中，由于控制权收益的存在，使低于目标公司价值的接管成为可能， 小股东的利益在控制权转移中受损。目标公司管理者与收购者的博弈中，考 虑了三种可能的均衡：分离论衡、混同均衡和部分混同均衡。一种是强收购 者攻击，弱收购者被动等待，这是一个“分离均衡”，在分离均衡中，管理 者必须抵抗，不然所有弱收购者将会选择攻击。在第二类均衡中，两类收购 者都选择积极进攻，这是“混合均衡”，这类均衡包含两个子策略，一种是 管理者总是合作，另一种是管理者在合作和抵抗之间随机选择。第三种均衡， 强收购者进攻，弱投资者选择进攻或消极等待是无差别的，这意味着管理者 必须随机选择行动。收购公司控股股东与管理者的博弈中，研究了合谋和非 合谋状态下，控腔股东、管理者和中小股东的均衡收益，提出了治理控股股 东与管理者合谋的对策。 第6 章，在研究结论基础上，提出规范利益相关者行为和推动有效控制 权转移的政策路径。主要措施有：优化上市公司治理结构，规范控股股东 行为；建立管理层控制权收益损失的补偿机制，改善对高级管理层的激励 方式；加强对中小投资者的法律保护；在目前债务“软约束”情况下， 加强债权人对公司重大决策的参与程度。 关键词：上市公司；控制权转移；利益相关主体；行为 西南交通大学博士研究生学位论文第1 i i 页 a b s t r a c t t h ec h i e fc h a r a c t e r i s t i co fo u r 1 c o u n t r y , l i s tc o m p a n i e s i s 上l l a tt s t a t e - o w n e d s h a r e h o l d e r sa n dl e g a ls h a r e h o l d e r sp l a c ea b s o l u t e l yd o m i n a t i v ep o s i t i o n i tb r i n g a b o u to w n e rv a c a n c y 、i n s i d e rc o n t r o l 、c o n t r o lr i g h tb a n dm e c h a n i s mw e a k e ne t c p r o b l e m ，p o s s i b l yl e a db e h a v i o ro fs t a k e h o l d e r sd i s t o r t e dt h a th e a v i l yr e s t r i c t st h e d e v e l o p m e n to ff u n c t i o no fc o n t r o lm a r k e t f o rt h i sr e a s o n ，t h i sp a p e rw i l lm o v e s a r o u n dt h eb e h a v i o r so fs t a k e h o l d e r st a k e ss t u d y i tf i r s t l yt a k e st h e o r ys t u d yt o b e h a v i o r so fs t a k e h o l d e r si nc o n t r o l l i n gt r a n s f e r r i n g ，i ts t u d i e st h ee x p r o p r i a t i o n b e h a v i o ro fc o n t r o ls h a r e h o l d e r s ，f r e er i d e rb e h a v i o ro fc i r c u l a t i n gs h a r e h o l d e r s ， r e s i s t a n c eb e h a v i o ro f t a r g e tm a n a g e r i nc o n t r o lb e n e f i t st h a tc a nn o t c o m p e n s a t o r ya n db e h a v i o ro fc r e d i t o ri nf i n a n c i a ld i f f i c u l t i ts t u d i e sm o t i v e 、 c a u s ea n do u t c o m eb e h a v i o ro fs t a k e h o l d e r s ；s e c o n d a r y , i tt a k e ss a m p l e so fl i s t c o m p a n i e s c o n t r o l r i g h tt r a n s f e r r i n g e v e n t st om a k ee m p i r i c a ls t u d i e st o s t a k e h o l d e r s ，i no r d e rt of i n dt h em a i nf a c t o r so fs t a k e h o l d e r s b e h a v i o ro fc h i n a l i s tc o m p a n i e si nc o n t r o lr i g h tt r a n s f e r r i n g n e x t ，i ta n a l y z e si n f l u e n c eo fe a c h s t a k e h o l d e ri ng a m et h e o r ym e t h o da n dt h e i ri n t e r e s tc o n f l i c t f i n a l l y , i tp u t s f o r w a r dt h e p o l i c yp r o p o s e so fr e g u l a t i n g b e h a v i o r so f s t a k e h o l d e r sa n d p r o m o t i n g e f f e c t i v ec o n t r o lc h a n g e m a i nr e s e a r c hc o n t e n t sf o l l o w s c h a p t e ro n e ：i n t r o d u c t i o n i tp u t sf o r w a r d t h eq u e s t i o n s ，m a k e sc l e a r o b j e c t i v ea n dt r a i no ft h o u g h t ，s u m m a r i z e st h es t a t u si n t e r i o ra n do v e r s e a sa n d e s t i m a t e sc r e a t i v i t y c h a p t e rt w o ：c i t ee x a m p l e i tc i t e st h r e et y p i c a lc a s e so fc o n t r o lr i g h t t r a n s f e r r i n g o fl i s t c o m p a n i e s i no u rc o u n t r y , i n 。o r d e rt o a p p e a r a n c e t h e c h a r a c t e r i s t i c so fs t a k e h o l d e r s b e h a v i o ra n dp u t sf o r w a r dq u e s t i o n s c h a p t e rt h r e e ：t h et h e o r ya n a l y s i sa b o u tb e h a v i o ro fs t a k e h o l d e r si nc o n t r o l r i g h tc h a n g i n g i ti n c l u d e s 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a l c u l a t i n g c o n t r o lb e n e f i t so nt h eb a s i so ft h ec h a r a c t e r i s t i co fo w n e r - s h i p ，i tp u t sf o r w a r d t h a tc o n t r o lp r e m i u mo v e r e s t i m a t et h eb e n e f i t so fc o n t r 0 1 i tm a k e st h ee v e n t s t h a tt a k ep l a c ec o n t r o lr i g h tt r a n s f e r r i n gi n2 0 0 0 2 0 0 5f o rs a m p l ea n ds t u d i e st h e c o n t r o lb e n e f i t sa n di t si n f l u e n c ef a c t o r s i no r d e rt or e v e a it h ec h a r a c t e r i s t i co f s t a k e h o l d e r s b e h a v i o ro fc h i n al i s t c o m p a n i e s t h ee m p i r i c a ls t u d yo ft h e b e h a v i o ro ft a r g e t m a n a g e r i te x a m i n et h e l i s t e dc o m p a n i e so fn e g o t i a t e d t r a n s a c t i o nd i s c o n t i n u e dd u r i n gt h e2 0 0 0 2 0 0 4p e r i o d a n dc o m p a r et h e mt oa m a t c h e ds a m p l eo ft r a n s f e ro fc o n t r o l r i g h t ，u s i n gp a i r e ds a m p l e m e a n c o m p a r i s o na n dl o g i s t i cr e g r e s s i o ns t u d yt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft a r g e tc o r p o r a t e a n dt h ei n f l u e n c ef a c t o r so f m a n a g e r sb e h a v i o r ，i n o r d , rt or e v e a lt h e c h a r a c t e r i s t i co ft h eb e h a v i o ro ft a r g e tm a n a g e ro fc h i n al i s tc o m p a n i e si nc o n t r o l r i g h tt r a n s f e r r i n g t h ee m p i r i c a ls t u d yo fi n s i d e rt r a d i n gb e h a v i o ro f “i n s i d e r i n c o n t r o lr i g h tt r a n s f e r r i n g i ta n a l y z e st h em o t i v eo f “i n s i d e r ”f o ri n s i d e rt r a d i n g i t t a k et h ee v e n ts t u d ym e t h o d o l o g ya n dm o r ev i s q a iq u o t at e s tm e t h o d o l o g yt a k e e m p i r i c a ls t u d yf o r i n s i d e rt r a d i n ga n dc o m p a r i n go u t c o m ef o rr i p em a r k e t c o u n t r y , i no r d e rt or e v e a lt h eh e a v i l yd e g r e eo fo u rc o u n t r ym a r k e to fi n s i d e r t r a d i n g c h 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ra n dc o n t e s t ，i te x a m i n e st h r e ep o s s i b l ee q u i l i b r i u m ：s e p a r a t i n g ，p o o l i n g 西南交通大学博士研究生学位论文第v 页 a n dp a r t i a lp o o l i n g i no n e ，s t r o n ga c q u i r e ra t t a c ka n dw e a ka c q u i r e rr e m a i n p a s s i v e i nas e p a r a t i n ge q u i l i b r i u m ，m a n a g e r i a lm u s tr e s i s t ；i nt w o ，b o t ht y p e so f p l a y e ra l w a y sa t t a c k ，p o o l i n ge q u i l i b r i u mi n c l u d et w os u b c l a s s e sc a t e g o r y , o n e w h e r em a n a g e ra l w a y sc o o p e r a t e s ，a n do n ew h e r em a n a g e rr a n d o m i z e sb e t w e e n c o o p e r a t i n ga n dr e s i s t i n g ；i nt h r e e ，一一w e a k a c q u i r e r s ，a r e i n d i f f e r e n t ，一b e t w e e n a t t a c k i n ga n dr e m a i n i n gp a s s i v e ，w h i c hi m p l i e st h a tm a n a g e m e n tm u s tr a n d o m i z e b e t w e e ni t sa c t i o n s c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r se x p r o p r i a t i n gt 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o r ；s t r e n g e n i n gp a r t i c i p a t i o nd e g r e eo fc r e d i t o rt og r e a td e c i s i o n k e yw o r d s ：l i s tc o m p a n i e s c o n t r o lr i g h tt r a n s f e r r i n g ：s t a k e h o l d e r s b e h a v i o r 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权西南交通大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书； 2 、不保密e 五适用本授权书。 ( 请在以上方框内打“4 ”) 指导教师签名： 日期：年 乃彳 7 ) 了 日房驰 魏 蝴 储妒 文 p 论 刁 位 期 学 日 西南交通大学 学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立进行研究工 作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出贡献的个人和集体， 均已在文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的重要性，其法律后果由 本人承担。 学位论文的主要创新内容如下： 论文在利益相关者兼顾理论的启发下，从实现控制权有效转移是利益相关 者利益平衡这一独特视角，探求我国目前无效控制权转移频频出现的根源，找 出实现利益相关主体利益平衡和有效控制权转移的政策路径。论文在以下方面 有所创新： 1 在拥有投票权的股份才拥有控制权收益的假设前提下，充分考虑了投票 权结构及转让投票权比例对控制权收益的影响，推导出了控制权收益计量公式 指出了股权价格溢价高估了控制权收益水平。在我国证券市场股权分割，非流 通股股东掌握绝对投票权的情况下，投票权股份应以非流通股为基数，投票权 股份以总股本为基数则低估了控制权收益水平以2 0 0 0 年2 0 0 5 年上半年控制 权转移事件为样本，重点考察了股权结构对控制权收益的影响，使研究走在了 目前国内该研究领域的前列。详见第4 章中的4 1 。 2 控制权作为管理者激励的理论研究国内学者研究的比较深入，但实证研 究目前尚很少见，尤其是在控制权转移过程中控制权激励对目标管理者行为的 影响。本文采用配对样本均值比较方法和l o g i s t i c 回归模型对影响管理者行为 的因素进行分析，在分析过程中，增加了管理层激励的因素，包括显性激励和 隐性激励，研究表明隐性控制权激励增加了目标管理层抵抗的概率研究结论 为尽快建立我国控制权收益损失的补偿机制提供了实证支持，也弥补了国内在 这方面研究的空白。详见第4 章中的4 2 。 3 针对目前国内控制权市场的低绩效，在西方经典的公司控制权市场主流 理论与反主流理论均无法给出合理解释的情况下，通过研究我国特殊的制度背 景下控制权转移参与各方的行为动机及原因，理清利益主体之间的博弈结构， 首次提出中国控制权转移利益相关者利益不平衡理论。指出控制权转移参与方 利益不平衡是我国控制权转移低效率的根本原因，从而进一步丰富和完善了公 司控制权市场理论。为准确判断中国控制权市场的价值取向提供了理论基石 弓务l 一吟 房堋 名 月 签 n 储 降 做 位 期 学 日 西南交通大学博士研究生学位论文第1 页 1 1 研究背景 第1 章绪论 我国上市公司控制权转移，。是在我国证券市场特定制度和政策环境及其 变迁下产生和发展起来的。1 9 9 4 年3 月1 1 日国有资产管理局发布了 股份 试点企业国有股权管理的实施意见，允许国有股可以转让给法人、自然人和 外国投资者。第一个控制权转移事件发生在1 9 9 4 年，恒通集团受让了棱光实 业3 5 5 的股份，取得了棱光实业的实际控制权。自1 9 9 7 年后我国上市公司 控股股东变更日渐频繁，并且有逐年递增的趋势。根据上海证券交易所统计， 1 9 9 7 年发布资产重组公告的上市公司为1 1 0 家，1 9 9 8 年达到4 2 2 家，1 9 9 9 年为4 3 7 家。王巍( 2 0 0 3 ) 1 的统计显示，仅在2 0 0 2 年卜1 1 月，我国上市 公司并购交易金额已经达到5 0 8 6 亿元。张新( 2 0 0 3 ) ”2 3 也认为：“中国实行 并购重组的上市公司的市值、总资产和净资产占市场的比重从1 9 9 3 年起即呈 上升趋势，特别是从1 9 9 9 年以来每年约有1 3 左右的进行了并购重组。其中 1 9 9 9 年和2 0 0 1 年实施并购重组的上市公司市值分别达到市场总值的4 1 4 和3 2 1 ”。但这样大规模且高频率的并购重组并没有阻止上市公司业绩整体 下滑的趋势，据统计，2 0 0 1 年业绩预警、预亏的约2 6 0 家上市公司中，有大 约3 0 家近年实施过重大重组。二次乃至多次重组现象频繁发生，1 9 9 8 年以 前发生上市公司控制权转移的1 2 0 宗案例中，至2 0 0 2 年6 月3 0 日，已有4 0 家上市公司经历了控股权的再次甚至三次转让。借重组之名、图二级市场之 利的逐利本能造成了并购重组的虚假繁荣。根据东方高圣的研究，1 9 9 6 年、 1 9 9 7 年、1 9 9 8 年这3 年，在沪、深两市年度涨幅前1 0 名的股票中，八成与 重组并购有关。8 0 的被收购的上市公司的股价在公告前有明显的操纵现象。 因重组成功而股价一飞冲天的1 9 9 7 年大牛股国嘉实业，中国股市首只股价突 破1 0 0 元大关的的最“牛”的亿安科技，以倡导“学习的革命”红遍大江南 北的商科利华，如今都走下了神坛，。成为s t 家族的成员( 2 6 o 重组中大股东 侵害小股东权益的现象不断发生，股权变更后优质资产被大股东掏空，不少 公司还因替大股东东担保而背上大量的或有债务。面对上述现象，不由得使 人们对中国上市公司控制权转移效率产生怀疑，不少学者开始对发生控制权 转移后的公司绩效进行研究。 国内学者对中国上市公司控制权转移绩效的研究主要集中在两个方面： 第2 页西南交通大学博士研究生学位论文 是讨论兼并收购对公司绩效所起的作用；二是讨论兼并收购对上市公司二 级市场股价变动的影响。高愈湘( 2 0 0 4 ) f 6 】对这两方面的研究进行了汇总。 其中关于财务绩效的2 7 项研究成果中，1 0 项研究证明国内企业并购提升了 企业业绩，但1 0 项成果中都是对并购后短期考察的结果：4 项研究表明并购 后企业的绩效下降；另有4 项研究研究没有明显的规律性结论；但是，值得 注意的是，国内对企业并购后的长期绩效考察的8 项成果中，却均发现企业 业绩在并购后呈明显的先升后降的趋势。关于并购的市场绩效的1 4 项研究 中，仅有5 项研究表明目标方收益显著为正，有2 项对控制权转移的研究则 认为目标企业收益为负，甚至时间越长收益越差，同时多数研究认为控制权 转让事件存在强烈的提前反应和公告日后的过度反应，从而体现出我国股票 市场的不成熟。而关于并购方股东收益的8 项研究中，股东收益显著为正与 显著为负的比例大体上差不多。但这些研究无一例外地是对并购公告日前后 的短期超常收益的检验。 国内相关研究文献多数认为并购重组并没有带来上市公司业绩的持续改 善，二级市场“内幕人”利用重组的内幕信息操纵股价的现象不断出现，流 通股股东的收益普遍受损。关于控制权转移的治理作用。高愈湘等( 2 0 0 4 ) 1 6 1 学者研究发现控制权市场对高管人员无明显的更替作用。发生控制权转移大 多数是绩差公司。且转移后高管变动与企业业绩无明显的相关关系。 一些学者在对我国上市公司并购重组低效的原因探求解释的过程中，逐 渐形成了一些理论假说。刘胜军( 2 0 0 1 ) a 8 i 认为中国控制权市场与美国最大 的区别是“掠夺行接管”。而造成这种掠夺的原因则是因为“制度性缺陷”所 导致的。主要体现在四个方面：一是融资最大化成为上市公司的行为准则； 二是证监会的权力结构失衡；三是公共产权下的市场参与者行为非理性化； 四是非零和博弈。论者认为，刘胜军对中国公司控制权市场的判断尽管对并 购重组行为有所触及，但基本属于写实性的，既没有理论剖析，也没有实证 支持。他的四条理只能说是对造成中国上市公司控制权市场现状的具体表述。 张新( 2 0 0 3 ) s 2 l 提出了“体制因素下价值转移与再分配的理论假说”， 他认为：“经典的并购动机理论对中国的现象有一定的解释力但体制因 素下的价值转移与再分配假说，更能解释中国并购为何不创造社会净价值”。 张新详细分析了中国上市公司并购交易所涉及的利益各方的关系，坚持中国 的并购重组“确实能够为交易各方带来价值”，但价值的来源可能存在于两个 方面：( 1 ) 重组公司通过改善经营管理效率、发挥协同效应等产生了增量效 西南交通大学博士研究生学位论文第3 页 益，提升了业绩，实实在在地为股东和利益相关方创造了价值；( 2 ) 收购方 从一级市场再融资或二级市场股票炒作来寻求利益补偿，而这些利益补偿则 主要来源于未来的中小股东。因此，这种并购是一场财富再分配的“零合” 游戏。强调了立法和监管对并购重组的重要性张新这一假说对目前中国并 购重组效率问题有一定的解释作用，但对“体制因素下价值转移与再分配假 说”的理由分析则略显不足，从而造成了其相应对策的偏差。 在2 0 0 3 年1 1 月2 0 日国资委与联合国工业发展组织共同召开的“全球并 购高峰论坛”上，吴晓求明确地提出了中国上市公司的“投机性重组论”，认 为“投机性重组是中国特殊股权结构下并购重组的重要特征”，其可能带来的 金融风险在于：一是损害流通股股东利益，引发市场信心危机：二是无益于 管理水平的提升，有损产业整合功能：三是资产价格暴涨暴跌，损害金融市 场稳定。吴晓求指出了目前中国上市公司并购重组的动机及危害，但对行为 动机的主体及原因没说清楚，只能算是一种推理或判断。 谭劲松等( 2 0 0 5 ) 1 3 6 l 通过对1 9 9 8 年以后证券市场的1 0 起换股合并案的 动机进行分析，发现追求经济效率只是合并各方宣称合并的目的，政府主导 下的多方利益博弈才是合并的真正动因。朱红军等( 2 0 0 5 ) 【5 6 】以第一百货吸 收合并华联商厦为例，发现大股东完全控制下的企业合并并没有实现协同效 应，而是将流通股的财富转移到大股东手中。高愈湘( 2 0 0 4 ) 【6 】从“中国控 制权市场发展悖论”入手，认为导致控制权市场低绩效的根本原因是“市场 严重分割”，而“场外的协议转让”促使了市场分割矛盾的显性化。提出靠政 府的力量来实施强制性的制度变迁，以解决市场严重分割的局面。 国内学者主要从制度层面对控制权转移的行为动机进行分析，以对控制 权市场低效率的原因进行解释。而对制度因素下控制权转移行为动机的主体 没有明确界定，更没有从各利益相关主体的行为角度对控制权转移低效原因 进行理论探讨和实证研究。因此，从企业利益相关者和行为学理论出发，运 用信息经济学和博弈论及实证分析方法，从控制权转移的核心是利益相关者 利益平衡这一研究视角，分析利益相关主体行为动机、原因、影响因素及相 互之间的利益冲突，是研究值得关注和思考的新课题。 第4 页西南交通大学博士研究生学位论文 1 2 基本概念界定 1 2 1 公司所有权 所有权就是所有者拥有的权利，即所有者凭借其对资源的占有、支配和 使用而获得收益的权利。公司所有权首先表现为公司的剩余索取权，所谓的 剩余索取权是相对合同收益权而言的，是公司总收益扣除各种固定支付后的 余额，股东享有股份比例相应的公司剩余。公司所有权属于股东，股东实现 收益的现实途径是获取转让股票的资本收益和企业的红利。股东享有股份公 司所有权的特点是双重所有权：私人所有权和共同所有权。私人所有权意味了 股东可以自主地做出决定是否转让其股票和行使其所拥有的权利，实现私人 所有权的场所是自由交易的股票市场；共同所有权是在股东大会上，每位股 东都有权通过多数决议规则参与公司的重要决策，单个股东的提议并不一定 能得到通过，其可能的影响力大小与其股票持有量相关。控制权的配置依赖 于特定所有权的构成，所有权与控制权的不同配置方式对公司治理的目的( 如 何最大化投资者的收益) ，有着相当重要的影响。在f a m aa n dj e n s e n ( 1 9 8 3 ) 1 1 0 3 】，剩余索取者( 股东) 同时也是风险承担者，剩余风险承担与决策经营的分 离导致了决策经营与决策控制的分离。当决策经营者不是主要的剩余索取者 时，因而也不承担主要的剩余风险损失时，决策经营者就有可能偏离剩余索 取者的利益，产生代理问题。通过企业所有权的配置和重新配置，即治理制 度安排，可以有效地解决代理问题。一种可能的制度安排是决策权跟着资本 走，让有钱人充当决策经营者( 企业家) ，掌握剩余索取权和控制权( 张维迎， 1 9 9 9 ) 【4 8 】。另一种有效的制度安排是让决策控制与决策经营分离( f a m aa n d j e n s e n ，1 9 8 3 ) t 1 0 3 1 。决策控制者负责审批、监督重要的决策，并选择、解聘和 奖励重要的决策经营者：决策经营者负责提出建议并执行已批准的决策。前者 适用于规模较小的、不复杂的公司，后者适用于规模较大的、复杂的公司。 决策控制和决策经营分离的程度和形式在不同的国家是不一样的，它由董事 会制度决定。 1 2 2 公司控制权 我们从控制权和剩余索取权角度界定公司所有权概念，进一步从契约理 论角度把控制权分为特定控制权和剩余控制权，并分别对特定控制权和剩余 控制权进行界定。显然，本文所指的公司控制权是实际控制权。公司控制权 西南交通大学博士研究生学位论文第5 页 也是一个严肃的法律概念，但各国法律只是从不同角度对公司控制权作列举 式界定。例如，英国“公司法第2 5 8 节和7 3 6 节分别对母子公司之间控制 关系和控股公司与子公司之间控制关系进行界定”，美国的投资公司法认为 控制是指对一个公司的经营管理或方针政策具有决定性影响的力量或权力， 但什么是决定性影响? 认为直接或间接拥有一个公司超过2 5 的投票权，就应 该被认为控制了该公司。中国证监会于2 0 0 2 年1 2 月1 日正式实施的上市公司 收购管理办法第六十一条规定，“收购人有下列情形之一的，构成对一个 上市公司的实际控制：( 1 ) 在一个上市公司股东名册中持股数量最多的：但是 有相反证据的除外；( 2 ) 能够行使控制一个上市公司的表决权超过该公司股东 名册中持股数量最多的股东的；( 3 ) 持有、控制一个上市公司股份、表决权的 比例达到或者超过百分之三十的；但是有相反证据的除外；( 4 ) 通过行使表决 权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的；( 5 ) 中国证监会认定的 其他情形。显然我国上市公司收购管理办法也是通过列举方式进行界定。 按照控制权的定义，在股份公司中，存在一个契约控制权的授权过程，即作 为财产所有者的股东，把本应由其拥有的契约控制权在保留必要内容的基础 上，其余绝大部分授予了董事会，而董事会在保留一部分权能之后，又把一 部分授予了经营层，但最终的控制权仍由财产所有者的股东享有。股东的这 种控制权在公司的治理中表现为直接或间接地拥有一个企业半数以上( 或数 额较大) 的具有表决权的股份，籍此来决定公司董事人选，进而决定公司的经 营方针，并在公司的经营活动中，对盈余进行分配等方面的权力。 1 2 3 公司所有权与控制权 公司所有权与公司控制权是本文的基本概念，一般来说，先有公司所有 权后有公司控制权，所有权是控制权的基础，但控制权又是所有权的核心， 二者之间存在密切的关系。因此，在界定公司所有权概念时，同时需要界定 公司控制权概念。经济学一般从剩余索取权和剩余控制权( 或控制权) 角度界 定公司所有权概念。剩余索取权是指对企业收入在扣除所有固定的契约支付 ( 如原材料成本、固定工资、利息等) 后的余额( 利润) 要求权。按照企业契约 理论，公司控制权可以分为特定控制权和剩余控制