（会计学专业论文）股权分置改革背景下上市公司现金股利政策研究.pdf

i 摘 要 真正意义上的现代公司股利政策研究是从 miller 和 modigliani(1961)的股利 无关论理论开始，其后还出现了股利信号传递理论、股利顾客效应理论、股利分 配代理成本理论以及财富转移效应理论。从概括性的学术流派来讲，又可将股利 理论划分为股利无关论和股利相关论。股利无关论认为，企业的股利政策对股票 市场的价格不会产生任何影响， 而股利相关论则认为采取不同的股利政策对股票 价格会产生不同的影响。 从 2005 年 4 月 29 日宣布启动股权分置改革试点工作到 2007 年 7 月股改已 进入第 30 批，非流通股股东通过向流通股股东支付一定的对价而获得上市流通 的权利，理论上将会解决股权分割的问题，非流通股上市流通将会解决“同股同 权不同价”的难题。 从文章实证分析的结果来看， 股权分置下上市公司仍然依靠控股的优势通过 派发现金股利对中小股东的利益进行侵占， 第二至第十大股东尚不能够对第一大 股东形成有效的制衡作用，出于维护自身得利益，这些股东还会和第一大股东一 起共同侵占和掠夺中小股东的财富。 上市公司出于减少自由现金流量的目的而派 发现金股利，本文的实证检验仅提供了比较微弱的证据。在流通股比例大于 50% 的样本公司中，流通股比例与现金股利呈负相关关系，在流通股比例小于等于 50%的样本公司中，流通股比例与现金股利呈正相关关系。同样，本文所提供的 证据尚不足以证明流通股比例与现金股利的支付之间存在显著的负相关关系。 股权分置下上市公司派发股利的特征与之前并无明显变化， 这主要由于对非 流通股流通上的种种限制所造成， 非流通股的可流通性实质上并未在股权分置改 革中彻底实现。 我们认为从政策层面上固然要考虑大量的非流通股上市流通对市 场可能造成的影响，以及众多流通股股东权益保护等一系列问题，但是政策制定 的重点应该针对非流通股上市流通中的操纵股价、高位套现行为的严格监管，而 不是“家长式”的行政干预。同时，在彻底解决股权流通的问题后，还应该逐步 降低股权的集中程度，以降低大股东的持股比例，增加机构投资者的持股比例， 进一步改善上市公司的治理结构。 关键词：关键词：股权分置改革；现金股利；利益输送 ii abstract the significant research of dividends policy about the modern coporations commenced from the miller-modigliani (1961) dividend irrelatance theorem .subsequently, signaling models, agency models,and clientele models were brought forward by some experts who relaxed the rigorous framework for analysing payout policy. they designed the analysis configuration based on maximizing shareholders wealth and investors utility.in the structure,the findings of dividend policy must consist with not only the actual observation but also the empiricial evidence. from declaring stock right decentralized allot revolution in april 29,2005, the thirtieth group companies started the reform in july 2007. in order to acquire the tradable right, no-tradable shareholders need to pay the price to tradable shareholders,which could resolve distinction between the tradable and no-tradable stocks to some academic extent.consequently, no-tradable stocks would be allowed to exchange in the stock market,which could comoletely eleminate the problems “same unit,equal right,discriminatory price”. seen from results of the empirical analysis, depending on its controlling superiority, listed companies still occupy the benefit of the small and medium-sized stockholders after equity division by distributing cash dividends, the second to the tenth largest shareholders are not able to form effective check and balance to the largest shareholder presently and for their own interests, they will be together with the largest occupying and plundering the wealth of the small and medium shareholders. listed companies distribute cash dividends for the purpose of reducing free cash flow, the empirical tests in this paper only provide a relatively weak evidence. in sample companies which the percentage of shares in circulation is over than 50%, circulating shares ratio and cash dividend are negatively correlated,in which the percentage is less than or equal to 50%,the two are positively correlated. in general, the evidence provided by this paper is still insufficient to prove that there is iii significant negative correlation between tradable ratio and cash dividend payout. dividend characteristics of listed companies do not change obviously after equity division, this is mainly due to the various restrictions on circulation of non-tradable shares and no obvious change of ownership structure. the policy proposals in this paper are as follows: first, it should be considered in policy the possible impacts on the market that a large number of non-tradable shares going into market and circulating, as well as a series of issues such as protecting the rights and interests of the legion stockholders, but policy makers should focus on strengthening the supervision of behaviors such as manipulation of stock prices as to non-negotiable shares going to market, insider dealing, high position arbitrage, and must intensify the power of policy punishment. secondly, only improve and strengthen the protection of the laws, “company law”, “securities law”, etc., for the interest of medium and small size companies can effectively prevent the major shareholder taking its controlling advantage transferring and appropriating the wealth of the medium and small, including transferring the listed companys cash through multi-way cash payment；at the same time, on the law of procedural the burden of proof should be enhanced when prosecuting major shareholders, and reduce small shareholders litigation cost to preserve their rights. finally, reducing the proportion of shares held by major shareholders, increasing that held by institutional investors, and further improving the supervisory board system and independent director system of listed companies can fundamentally protect the interests of small share holders. keywords：stock right decentralized allot revolution；cash dividend；tunneling 湘潭大学湘潭大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 涉密论文按学校规定处理。 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 1 第 1 章 绪论 1.1 选题背景和意义 1.1.1 选题背景 为什么要选择研究上市公司的股利政策？首先要从我国资本市场发展的历 程、 股票市场地建立谈起。 我国资本市场的发展可以溯源到 19 世纪末。 1873 年， 清政府督办了轮船招商局，发行了最早的股票。1894 年，清政府发行了我国最 早的国内债券“息借商券”。1918 年，我国第一家证券交易所在北京成立。1920 年，我国成立了上海证券物品交易所。新中国成立后，关闭了旧的证券交易所， 使得中国证券市场在长达二十多年的时间里消失。国内现代的证券市场从 1981 年 7 月恢复发行债券起算，而股票市场则以 1983 年 7 月深圳宝安企业(集团)股 份有限公司成立并发行股票为起点1。 1990 年 12 月和 1991 年 7 月， 上海证券交 易所、深圳证券交易所相继成立，形成了真正集中的股票交易市场。而此时距离 西方最早的证券交易所，即 1680 年在荷兰阿姆斯特丹成立的世界上最早的证券 交易所已相距 300 多年， 期间西方主要资本主义国家先后经历了资本市场的严重 衰退， 包括法国发生的密西西比泡沫、 英国南海泡沫以及美国发生的经济大危机， 都对资本市场产生了严重的打击。西方资本主义国家通过包括体制改进、完善法 律等一系列手段促使其资本市场步入健康有序的发展阶段。 从中西方资本市场发 展的对比来看，对于国内资本市场的研究更应该深入细致的进行下去。 其次，资本市场的作用是什么？除了配置资源、配置风险之外，资本市场必 须给予广大投资者回报， 也正是这种回报使得投资者以及所有的市场参与者能够 区分企业的好坏、风险的高低，进而决定资金的流向和社会整体资源的流向。股 利无疑成为了评价资本市场回报的重要指标。利用 wind 数据库提供的数据对 国内股票市场回报进行粗略计算，经过计算发现截至 2005 年年末，股票市场 16 年派现与发行股票筹资总额之比约为 0.4 ，若以复利计算回报率，则有 0.416 -1=-5.6%，结果发现回报率为-5.6%。如此低的派现筹资比，到底是因为我国上 市公司盈利质量差，没有资金可派；还是因为上市公司由于未来增长潜力巨大， 而暂时不发放股利以节省其留存收益？ 再次，国内股利政策的研究内容主要包括三方面内容，即是否发放股利、发 放多少股利以及股利的稳定性。实证研究方面主要包括有股利发放的影响因素、 信号理论和代理理论的实证检验等。 事实上经验研究的结果仅证明了是否与西方 股利理论相符，并不能从根本上解决我国上市公司派发股利中存在的问题。同时 2 由于研究方法和数据的原因，也可能对相同的研究事项得出不同的结果，从而导 致不同的政策建议。例如大股东发放现金股利是一种掏空上市公司现金流、侵占 中小流通股股东利益，还是符合自由现金流量理论。这些问题尚待进一步证明。 最后，随着股权分置改革的推进，我国将逐步解决历史所遗留的国有股、法 人股等股权不能流通的问题， 而全流通的出现是否会在一定程度上推翻原有的研 究结论？全流通对上市公司股利政策会产生何种影响？这些都将是本文关注的 内容。 1.1.2 研究意义 文章紧紧抓住资本市场的重大变化， 旨在解释股权分置下上市公司现金股利 政策，使文章具有很强的时效性和现实意义。同时在经验分析的基础上对股权分 置提出相关检讨， 指出全流通是资本市场趋向完善的最初步骤， 但不是最终措施。 解决中国资本市场的痼疾仍需小心谨慎，除了在充分论证的基础上推出合适的、 有利于维护中小投资者利益的解决办法之外，还必须严厉打击操纵股价、内幕交 易以及侵占、损害中小投资者财产利益的行为，这样才能使我国的资本市场朝着 健康、有序、良性的方向发展。通过与其他研究结论之间的相互印证，更进一步 明确了我国上市公司股利政策的特征、原因，以此提出更为具体和切实可行的解 决办法，这将会对后股权分置时代中国资本市场深化改革提供若干可行建议。 1.2 研究思路和基本方法 文章的研究思路主要通过概括我国股权分置改革过程中上市公司股利政策 的特点，进而通过实证分析，论证股权分置改革的推出能否在一定程度上解决股 利分配过程中一直存在的侵占行为。需要说明的是，文章进行股利政策研究的前 提假设是，公司能够最大限度的实现股东财富最大化，而这种最大化并不仅仅只 是大股东财富的最大化， 而是全体股东财富的最大化。 以此前提假设为评判依据， 最终确定上市公司所选择的股利政策是否符合股东财富最大化的原则。 文章首先通过对西方股利政策研究的回顾， 以及对国内股利政策研究的现状 评价入手， 总结目前关于我国上市公司股利政策研究中所得到的结论和研究中可 能存在的问题，最后依据股权分置改革下上市公司股利政策的变化情况，分析指 出股权分置改革可能会对公司股利政策所造成的影响，提出研究假设，并通过实 证检验来证明相关的假设。文章的研究方法主要采用经验研究方法，通过多元线 性回归模型， 以确定最终的研究结论能否在一定程度上解释目前上市公司的股利 政策。 3 1.3 研究的主要问题 尽管国内已经对上市公司股利政策进行过相当多的研究， 但由于股权流通的 问题始终没有解决，使得大股东和中小股东存在利益上的不一致，造成不能全面 和正确地认识和评价公司股利政策。随着股权分置改革的逐步推行，同股不同权 以及股东利益不一致的问题将会得到一定程度的解决。 文章的首要研究内容是股 权分置改革下，上市公司的股利政策是否符合股东利益，这些股利政策的选择能 否通过借鉴西方股利政策的研究成果加以解释。 1.4 主要创新点 文章利用国外已有的股利研究模型， 对股权分置改革下上市公司的股利政策 进行解释。研究中将主要从中小投资者的利益角度出发，对上市公司股利政策进 行评价。从实证分析的结果来看，股权分置下上市公司仍然依靠控股的优势通过 派发现金股利对中小股东的利益进行侵占， 第二至第十大股东尚不能够对第一大 股东形成有效地制衡作用，出于维护自身利益，这些股东还会和第一大股东一起 侵占和掠夺中小股东的财富。 上市公司出于减少自由现金流量的目的而派发现金 股利并未得到可靠的证据支持。 在流通股比例大于 50%的样本公司中， 流通股比 例与现金股利呈负相关关系， 在流通股比例小于或等于 50%的样本公司中， 流通 股比例与现金股利呈正相关关系。同样，本文所提供的证据尚不足以证明流通股 比例与现金股利的支付之间存在显著的负相关关系。 1.5 基本逻辑与篇章结构 文章共分为五章。第一章为绪论，主要介绍选题背景和意义、研究思路和基 本方法、研究的主要问题、主要创新点、基本逻辑和篇章结构以及基本结论。第 二章是理论研究综述部分，包括国外文献综述、国内现金股利政策研究综述以及 基本结论和主要启示。第三章是股权分置改革的历程及对公司股利政策的影响， 包括股权分置改革提出的历史背景、我国股权分置改革的历程、股权分置改革中 存在的问题及其初步评价，股权分置改革对公司股利的影响。第四章为实证模型 的建立与统计分析，包括股权分置改革下上市公司股利政策的特点、研究假设、 样本的选取、变量设计和模型建立、描述性统计和实证检验的结果分析。第五章 为结论及建议。 4 第 2 章 理论研究综述 2.1 国外文献综述 从 20 世纪 50 年代起，西方学者开始关注股利政策。真正现代意义的公司股 利政策研究，是从 miller 和 modigliani(1961)2的股利无关论出发，基本上沿着 股利信号传递理论、股利顾客效应理论和股利分配代理成本理论三条主线进行 的，此外还包括财富转移效应等。而从概括性的学术流派来讲，又可将股利理论 划分为股利无关论和股利相关论。股利无关论认为，企业的股利政策对股票市场 的价格不会产生任何影响， 而股利相关论则认为采取不同的股利政策对股票价格 会产生不同的影响。 截止目前为止，可以发现西方股利政策主要存在以下特点3：1.经营稳定的 大公司常通过发放现金股利和股票回购的形式分配其可观的公司盈利；2.从历史 的角度来看，发放现金股利始终是公司分配盈利的主要形式。股票回购直至 20 世纪 80 年代后才成为相对重要的形式；3.在美国采用现金股利形式分配盈利的 公司正在逐渐减少。从 20 世纪 80 年代开始，大多数首次以现金股利形式分配盈 利的公司也正在转向更多的采取股票回购形式。fama 和 french(2001)发现，在 不考虑公司盈利的情况下，支付现金股利公司的比例正在显著下降。20 世纪 80 年代之前，首次发放股利的公司往往采用现金股利形式，但是 80 年代开始，大 多数首次支付现金股利的公司改采股票回购的形式；4.处于较高税率的个人在获 得可观现金股利的同时， 也为这项收益支付了相当可观的税收。 peterson， peterson 和 ang(1985)做了一项关于 1979 年个人收入方面的税率研究，结果发现，当年 超过 330 亿美元的股利收入包括在个人毛收入中，总的股利支付金额达到 577 亿美元，其中个人获得了该金额中的三分之一，平均的个人边际税率达到百分之 四十。black(1976)将这种公司支付大量股利却不考虑税负以及支付方式的行为， 称之为“股利之谜” ；5.与公司的盈利情况相比，现金股利政策一直较为平稳， 而股票回购却不那么稳定。lintner(1956)发现股利政策的稳定性是广泛存在的， 除此以外他还发现，盈利情况是决定股利政策是否变化的最重要因素，以及管理 层往往首先确定股利政策。lintner 认为下述模型能够获得解释公司股利政策的 因素。对公司 i，d*it=eit，dt dt-1=i+ci(d*it di（t-1）)+uit，d*it表示 t 期期望支 付的股利、dit表示 t 期实际支付的股利，i表示目标股利支付率，eit表示 t 其 公司的盈利，ai表示持续增长的股利，ci表示局部调整因素，uit表示误差项。这 个模型可以解释他所选样本公司中 85%的股利变化。fama 和 babiak(1968)利用 lintner模型进行了综合性研究， 其中选取了1946-1964年间共392个制造业公司。 5 他们发现这一模型能够很好的解释现实中的情况，之后的其他研究也支持这一 点；6.对于股利和股票回购的增长，市场往往会有正面的反应，但是削减股利却 会引起市场的负面反应。这种情况被很多研究所证实，包括 prttit(1972)， charest(1978),aharony 和 swary(1980)，michaely，thaler，womack(1995)对于 股利支付的研究，以及 ikenberry，lakonishok，vermaelen(1995)对于股票回购所 做的研究。 alon brav， john r.graham， campbell r.harvey 和 roin michaely(2005)4 的调查研究发现，保持股利支付水平与投资决策一样重要，同时股票回购只在投 资后才使用公司剩余现金流。研究还发现，管理人员更偏好股票回购，因为较之 现金股利，股票回购更具灵活性且可通过时机选择增加每股收益。管理层的观点 对代理理论、信号模型以及顾客追随效应理论仅提供较少支持。 2.1.1 mm 股利无关理论 miller 和 modigliani(1961)认为，在一个信息对称的完美的资本市场里，在 公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司财务决策是无关的。因此，是否 分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响。 mm 股利无关理论主要建立在三个假设的基础之上：(1)完全资本市场假设， 即在资本市场上没有任何个体可以通过其自身交易影响、操纵交易价格；投资者 可以平等地、免费获得任何对股票价格产生影响的信息；证券发行、交易不存在 发行成本、佣金、税金和其他交易费用；资本利得和股利之间不存在税收差异； (2)理性行为假设，即每个投资者都是个人财富最大化的追求者，增加的财富是 以现金支付抑或表现为所持股票资本增值并不重要；(3)充分肯定假设，即投资 者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来充满信心。 支持股利无关理论的学者往往被观察到的事实所否定。 至少该理论存在如下 缺陷：1.税收影响。如果股利收益被课以高于资本利得的税率，投资者在不能采 用动态交易策略避税的情况下，最小化股利收益无疑是个更好的选择；2.信息不 对称。如果管理者知道更多有关公司的信息，尽管支付股利会存在成本，它也会 被用来向市场传递信息 (然而，也应注意到在信息不对称的情况下，在公司没有 正的 npv 的情况下，股利往往传递的是坏消息。)；3.不完全契约。如果契约是 不完全的或是不能完全强制执行的，那么在某种情况下，股东就会通过股利的发 放约束管理层或是侵占债权人的利益；4.机构投资者所受的限制。如果各种机构 投资者因为法律限制的原因，而避免投资于不分派或是发放低股利的股票，管理 层可能会发现，尽管对于个人投资者存在着税收负担，但是支付股利仍然是一个 好的选择；5.交易成本。如果对于股东来说，支付股利能够最小化交易成本，那 么积极的股利政策将是一个不错的选择。 6 2.1.2 追随者效应理论 许多研究都关注于税收因素对股利政策的影响， 并且试图通过实证研究使得 与前述股利政策的观察结果相一致。公司从盈利中大量支付股利，而大多数股利 收益者都处于高税率的档次中。公司也并没有一贯地选择股票回购的方式，以避 免税收因素对个人投资者所带来的影响。 在众多基于税收影响因素下股利政策的 研究中，都在判断是否存在税收效应。不同的投资者或者“顾客”其所负税率不 同。miller 和 modigliani(1961)认为公司有着最小化每个投资者税负的动力。在 均衡条件下，更进一步的避税是不可能的，所有的公司都将被平等的估价；当所 有的投资者都被课税的情况下，资本利得的税负将少于股利收益的税负。在这种 情况下，最佳的政策选择就是不支付股利。基于此，两个相同的公司，支付较高 股利的公司其价值将会低于支付低股利公司的价值。 追随者效应理论往往通过三种方法进行实证方面的检验， 包括除息日股价行 为测试法(elton,gruber1970； kalay,1982； hess,1982； michaely,1991 et al)、 capm 法(black black,scholes,1974litzenberger,ramaswamy,1979；morgan,1980；ang， peterson ， 1985 et al.) 、 税 法 修 改 对 股 利 的 影 响 (khoury,smith,1977 ； ben-horim,hochman,palmon,1987；jang,1993；kevin,michael,casey,1996 et al)。 追随者效应理论由于并不能完全适当的解释现实当中企业在面对公司税以及投 资者面对所得税时的股利政策， 因此该理论在 20 世纪 70 年代末期也面临着众多 质疑和挑战。 2.1.3 信号传递模型 (一)信号传递的各种理论模型 直到 20 世纪 70 年代后期和 80 年代初期，信号模型才得以发展。著名的信 号传递模型包括 bhattacharya(1979)，miller 和 rock(1985)，以及 john 和 williams(1985)等人提出的模型。在信号模型中，最直观且核心的观点，就是公 司调整其股利政策能够传递公司未来前景的信息。可以理解为，当公司的股利增 加，则意味着公司的未来经营看好；相反，股利的削减则意味着公司未来经营前 景不好。该理论能够解释为什么公司从盈利中支付如此多的股利，这正与前述西 方股利政策特点相符合。 1.bhattacharya(1979)使用了两时期模型，在这个模型中，公司管理层按照原 有股东的利益行事。在第 0 期，管理者投资一个项目。管理者知道投资项目的预 期利润，而投资者不知道。此时，管理者承诺支付股利。在第 1 期，项目获得收 益并被用来支付第 0 期所承诺的股利。这个模型决定性的假设在于，如果投资收 益不够支付股利的话，公司就需要从外部融资以解决此问题并会发生交易成本。 7 在第 0 期， 管理者通过承诺在第一期发放的股利以传递公司项目会获得足够回报 的信号。如果公司的项目确实收益良好，那么所获的的投资收益通常会被用来支 付股利而不需要外部融资，并且也不会发生相应的交易成本。在均衡条件下，公 司投资不好的项目则是不划算的，一方面会导致公司依靠外部融资，另一方面， 也会发生高额的交易成本。 bhattacharya 模型与那些尽管存在税收因素却仍然派发股利的公司的行为相 一致。但是 bhattacharya 的模型也被视为，不能够解释为什么公司会使用股利政 策来传递信号。至少公司使用股票回购更能起到传递公司未来信息的作用。 2. miller 和 rock(1985)同样提出了两时期模型，在模型中，公司在第 0 期进 行投资，而项目盈利情况并不能被投资者所观察到。在第 1 期，项目所获得的盈 利将被公司用来支付股利和进行新的投资。 投资者不能观察到盈利和公司新的投 资水平。miller 和 rock 模型中一个重要的假设就是股东倾向于在第 1 期出售其 股份，这一行为将会涉及到公司的投资和股利政策。在第 2 期，公司的投资同样 会获得盈利。其中公司的盈利将会与时间相关联。这种情况意味着公司有动力使 股东相信投资在第 1 期的收益颇丰，并且卖掉股份的股东将会获得良好收益。因 为盈利和投资都是不可观察的， 差公司能够通过削减投资和支付高额股利伪装成 好公司。因此，好公司必须支付一定水平股利使得坏公司不能通过削减投资以达 到相同的效果。 miller 和 rock 模型不像 bhattacharya 模型那样依赖于难以理解的假设，但 是该模型同样存在缺陷，即当引入税收因素时，股利仍然是最好的信号传递方式 吗？ 3.john 和 williams(1985)提出的模型解决了为什么公司愿意以税收为代价发 放股利，但是该模型仍存在缺陷。首先该模型认为股东必须通过出售股票以实现 其股权流动的假设，并且排除了通过债务以及公司和个人解决此问题的途径。为 什么公司不通过负债或收入来回购股票？其次， 实现股权流动性的目的应该是在 公司股价被低估的情况下， 那么通过股票回购或是提高公司持股比例来传递公司 价值的成本会低很多，为什么不采取此条路径呢？ 4.在上述三个模型之后， 其他多种信号模型也被提出。 williams(1987)提出的 单期模型包括股利、投资和股票回购因素；williams(1988)提出了包括股利、投 资和股票回购因素在内的模型，该模型显示，在有效的均衡信号条件下，公司通 常支付股利， 选择风险资产投资以最大化其净现值， 并且发行新股； constantinides 和 grundy(1989)关注于信号均衡条件下的投资决策、 股票回购和融资决策之间的 关系；bernheim(1991)提出的模型认为股利传递信号的缘由在于股利的课税多于 股票回购。在该模型中，公司通过变换总的分配形式的比例，以此控制税负，而 8 这种形式更多的是股利形式，与 john 和 williams 的模型同样的缺陷在于该模型 不能解释股利稳定这一现象； allen,bernardo 和 welch(2000)提出了一个不同以往 的信号模型，在该模型中公司支付股利是为了吸引具有信息优势的“顾客” 。不 需要纳税的机构投资者，如养老基金和共同基金是派发股利股票的主要持有者， 而派发股利的股票对其他类型的潜在投资者来说，则具有税收方面的劣势。 (二)信号传递模型的实证检验 信号假说中的三项内容常被用来进行实证检验。(1)未来盈利的变化将会与 当期股利的变化相一致；(2)股价将会与未预期到的股利同向变化；(3)未预期到 的股利变化将使得市场同向修正未来盈利的预期。 大多数实证检验都集中于对其 中第二条的检验。 pettit(1972)研究发现股价会随着股利的增加而显著提高，反之亦成立。 watts(1973)对于当前股利能够预测未来盈利的观点进行了检验， 尽管研究结 果显示平均的股利变化与未来的盈利正相关，但是 t 检验所显示的相关系数太 小。而且，也仅有 10%的相关性显著。gonedes(1978)的研究结论与 wattes 一致。 charest(1978)研究发现股利增长月之前大约有 4%的非正常报酬，同时削减 股利会有-12%的非正常报酬，股利变化能有效传递信息。 penman(1983)研究发现，在控制了经理人对未来盈利预测影响的情况下，股 利变化本身并不能传递任何信息， 而且许多未来盈利提高的公司并未相应调整其 股利政策。 aharony 和 swary(1980)研究发现，股利增加的公司股价呈正反应，股利减 少公司的股价呈负反应，股利变化传递的信息超过同期利润变化传递的信息。 ofer 和 siegel(1987)使用 1976-1984 年间上市公司 781 次股利变化的事件， 结果发现，股利宣告前的盈利误差与未预期到的股利存在显著正相关关系，宣告 后两者之间关系逐渐消失。 asquith 和 mullins(1983) ，healy 和 palepu(1988)，michaely,thaler 和 womack(1995)主要研究股利政策中的极端变化，研究发现市场对股利宣告的反 应十分强烈。看上去市场往往会对股利的增减产生不对称的反应，这意味着股利 的减少比股利的增长能传递更多的信息，可能是由于股利减少并不常见，或是由 于股利减少的影响更大。从这些研究中可以得出，股价的变化与股利政策的变化 息息相关；重大的股利政策的变化将会引起股价即刻的反应；股价对于增加或减 少股利的反应并不对称。 deangelo,deangelo 和 skinner(1996)检验了 145 家连续 9 年或 9 年以上增长 后利润下降的公司，他们的研究重点在第 0 期股利的决策上，因为它能够传递大 量的信息给外部(长久的)投资者，以帮助市场正确评估盈利的降低是持续的还是 9 暂时的。其研究结果并未发现，股利决策能够传递未来盈利的可靠信息。 benartzi， michaely 和 thaler(1997)对 1979-1991 年大量公司和事件进行研究， 通过控制不同行业与盈利变动趋势等因素， 旨在发现股利变化与未来盈利之间的 关系。在股利增长之前的平均非正常报酬为 8%，而削减股利会存在平均-28%的 非正常报酬。但是研究还发现，股利变化与未来盈利之间存在着滞后性和暂时的 相关性，当股利增长时，盈利已经增长。同样，并没有证据支持股利变化与未来 盈利之间的正相关关系。在股利增加后的两年里，盈利变化与信号传递以及股利 变化的影响并无任何联系。 nissim 和 ziv(2001)试图解释未来的盈利会随着股利变化而变化，对于反向 变化最好的控制就是选用 roe 作为一个解释变量。研究发现，当第二年的被作 为独立变量时， 股利变化对未来盈利解释的相关性显著提高到 50%， 而当使用传 统模型时，这一解释能力仅为 5%。 grullon， michaely 和 swaminathan(2002)通过使用 fama-french 三因素模型， 研究发现，在股利增长的的情况下，平均超常收益为 1.34%，而在股利降低的情 况下，平均超常收益的市场反应为-3.71%。同时对于股利的增加，3 年累计的非 常报酬为 8.3%，并且结果显著。但是，他们并未对股利减少是三年累计的非正 常报酬进行观察。他们的研究结论并未发现，股利变化中包含了未来盈利增长的 信息。 通过以上对信号传递模型的实证检验的回顾， 可以发现大多数证据均不支持 股利变化能够传递未来盈利变化的假设。 或许应该记住 miller(1987)年所总结的， 股利更可能传递当期盈利而非未来盈利的信息。 2.1.4 代理理论模型 (一)代理理论的各种模型 代理理论模型源自公司经营权和所有权的分离。 在放宽完全契约假设的情况 下， 从现实中可以发现， 在不同的时点上， 不同的力量会使公司朝向不同的方向， 不同的利益集团会在公司利益的分享上存在冲突。 至少三方会受到公司股利政策 的影响，包括股东、管理层和债权人。 首先，公司股利政策影响到管理层与股东之间的利益冲突。jensen 和 meckling(1976)指出，公众持股公司的管理层可能会从图利自身出发分配公司资 源，而这种行为并不符合股东的利益。这些行为包括管理层在职期间慷慨的花费 以及没有得到充分论证的并购行为，也即公司存在过多的现金会导致过度投资。 grossman 和 hart(1980)，easterbrook(1984)，jensen(1986)针对这一问题分别提出 相关解决之道。如果股东能够最小化管理层所持有的现金，那么就能限制管理层 10 不被监控的享乐支出。管理层掌握越少可便宜使用的资金，那么就会减少 npv 为负的投资项目。通过支付股利便可以减少公司暂时不需要的资金。虽然现金股 利的支付能够缓解此类现象，并得到实证证据的支持，但是支付现金股利的方法 也存在缺点。首先，如果管理层进行过度投资、通过并购更多的公司以增加自身 的权利或是增加在职消费，那么能够迫使管理层依据股东利益行事的机制在哪 里？其次， 为什么公司以股利的形式而不是股票回购的形式解决公司多余现金的 问题，毕竟股票回购是拿走管理层手中现金的一种成本更低的方法。与之相连的 问题还包括， 对管理层的监管， 为什么只使用支付股利的形式， 而不是增加负债？ grossman 和 hart(1980)，jensen(1986)认为，达到对管理层监督最有效的机制， 应该是提高公司负债水平，因为相对于股利的承诺而言，管理层更难违背债务偿 还的承诺。最后，尽管代理成本理论提供了对于股利增长而言合理的解释，但是 却不能解释股利的减少。即，当公司拥有自由现金流时，公司通过增加股利减少 代理成本，市场会对此行为呈现正向反应，因为市场认为管理层能够按照股东的 利益行事。那么当股利削减时，是否意味着公司现金流量的减少，或者是由于公 司存在 npv 大于 0 的投资项目，此时市场也应该呈现正向反应。但事实并非如 此。 其次，股利政策会影响到股东和债权人之间的利益关系。jensen 和 meckling(1976) ，myers(1977)认为，在很多情况下，股东都试图从债权人处拿 走财富，这种财富的侵占或者掠夺可能会通过过度支付股利完成。股东可能会通 过减少投资增加股利的支付，或是通过负债来增加股利的发放。如果债权人并未 预料到股东会采取上述方式侵占其财富或利益，那么负债的价值将会降低，而权 益的价值将会上升。 (二)代理理论模型的实证检验 代理理论模型并不像信号传递模型那样容易的捕捉到其内涵。 例如自由现金 流量模型，在股利增长后，公司盈利会呈何变化尚不清楚。在管理层投资了那些 npv 为负的项目后，如果董事会通过增加股利以减少管理层继续投资“坏”的 项目，那么应该可以预期未来的盈利会增加。但是，如果董事会在管理层进行过 度投资之前能够决定股利政策，那么就很难判断未来盈利和过去盈利之间的关 系。同样，如果公司在面临投资机会减少的情况下增加股利，那么与自由现金流 量假说相一致的结果，就是未来盈利也同样下降。 handjinicolaou 和 kalay(1984)检验了股利政策变动对股价和债券价格的影 响。如果股东通过发放股利进而侵占债权人财富，那么股利的增加将会对股价有 着正面的影响，反之股利下降亦然。与之相反的假设是，股利政策的变化是信息 不对称以及股东试图解决自由现金流量问题的结果， 这预示着债券价格将会和股 11 价同向变动。handjinicolaou 和 kalay 的研究结果显示，在股利降低时，债券价 格会显著下降，而在股利增加时，债券价格的变化却不显著。这一结论并不支持 财富侵占假说。 lang 和 litzenberger(1989)5除了对自由现金流量假说进行检验外， 还将其与 信号传递模型进行对比。依据自由现金流量假说，公司股利的增加将会对公司股 价产生重要(正面)的影响，对有着过度投资的公司的股价影响会更大一些。他们 选择将过度投资的公司归为一类，这类公司的 tobins q 值小于整体。结果发现， 那些 tobins q 值低的公司，其股利政策的改变对公司有着很大的影响，这些公 司股价的变化与自由现金流量假说相一致。 yoon 和 starks(1995)重复了 lang 和 litzenberger 的检验，结果发现，tobins q 值低的公司和 tobins q 值高的公司，其股价对于股利减少的反应是相同的。 事实上，市场对于 tobins q 值高的公司股利减少的反应呈负相关关系，这与自 由现金流量假说不一致。 christie 和 nanda(1994)检验了 1936 年股票市场对罗斯福总统时期对未分配 的公司利润进行课税的反应，新税的课征增加了股利政策吸引力。依据自由现金 流量假说，公司更应该减少留存收益，进而降低过度投资的问题。研究发现，股 价对于税收政策呈正向变化，这一点与支付股利能够减少自由现金流量相一致。 同时，对于易受自由现金流量问题困扰的公司，在支付股利时，公司股价往往会 经历一个正向变化的阶段。 la porta，lopez-de-silanes，shleifer 和 vishny(2000)6检验了 33 个国家，试 图发现投资人保护与股利政策之间的关系。他们主要检验了两个假设，即对于受 到较高保护的投资者而言能够迫使管理层吐出多余现金； 而对于受到较低保护的 投资者而言，在这些国家管理者往往支付较高的股利，以保证管理者能够从市场 上筹集资金、或保持较高股价、或其他原因。结果发现，投资者得到较高保护的 国家往往会支付更高的股利， 而且在更多法律保护以及增长性更高的公司往往有 着较低的股利支付率。这一结果支持在公司增长前景降低的时期，投资者使用法 律的力量增加股利。而且这一结论并不支持管理层是为了自己的利益才这样做。 其研究结论显示，在没有强制力保护的情况下，管