（会计学专业论文）套利、无套利原理和公司理财学.pdf

内容提要 现代金融理论对套利的研究就是对不能获得套利机会这一假定的含义的研 究。这是因为在金融市场上，套利的出现是与均衡相矛盾的。无套利原理假设金 融市场不存在套利机会。从理论上讲，由于实现这种策略的规模可以是任意的， 因此只要存在套利机会，就意味着存在一个财富泵。 在1 9 2 3 年凯恩斯提出解释远期汇率的“利率平价说”中首次引入了无套利 原理。无套利均衡分析在公司理财领域的运用最早体现在莫迪格莱尼和米勒 ( 1 9 5 8 ) 研究企业资本结构与企业价值之间关系的理论中。他们的理论使公 司财务从此具有了严格的分析方法和数理理论基础，可以说是为公司财务这门学 科奠定了基础。在随后的理财学研究中，无套利原理发挥了重要的指导作用。本 文将对无套利原理在理财学研究中的应用作一总结。 无套利原理在众多的财务理论中的广泛应用，使得基于无套利原理的无套利 分析方法与均衡分析方法一道成为公司理财学的基本分析方法。无套利原理与风 险中性假设也是紧密联系在一起的。当无风险套利机会出现的时候，所有的市场 参与者就都会进行套利活动，而不管其对风险的厌恶程度如何。 无套利原理是现代金融理论的精髓。我们只有透过无套利原理，才能真正地 理解和把握现代金融理论的总体架构和发展脉搏。本文还将对无套利原理的理论 意义和对我国的借鉴意义作一总结。 【关键词】：套利无套利原理公司理财学理论 a b s t r a c t m o d e r nf i n a n c et h e o r y sr e s e a r c ho na r b i t r a g ei sm a i n l yf o c u so nt h e s u p p o s i t i o no fn o a r b i t r a g eo p p o r t u n i t y t h a ti sb e c a u s ei nf i n a n c i a lm a r k e tt h ee m e r g eo fa r b i t r a g ei sc o n f l i c tw i t h e q u i l i b r i u m n oa r b i t r a g ep r i n c i p l es u p p o s et h e r ei sn oa r b i t r a g eo p p o r t u n i t yi nf i n a n c i a lm a r k e t i ft h e r ei sa na r b i t r a g eo p p o r t u n i t y , t h a tm e a n st h e r ei saw e a l t hp u m p i t i sk e y n e sw h oi n1 9 2 3f i r s ti n t r o d u c e dn oa r b i t r a g ep r i n c i p l et oe x p l a i ni n t e r e s tp a r i t y w h i l ei ti sm o d i g l i a n ia n dm i l l e rw h of i r s tu s e1 1 0a r b i t r a g ep r i n c i p l ei nc o r p o r a t ef i n a n c ef i e l dt o e x p l a i nm mt h e o r y , w h i c hi sa b o u tt h er e l a t i o n s h i po ff i r m sc a p i t a ls t r u c t u r ea n di t sv a l u e m m t h e o r ym a k e sc o r p o r a t ef i n a n c eh a v es o l i da n a l y s i sm e t h o da n dm a t h e m a t i c a lt h e o r yb a s i s ，a n dw e c a ns a ym o d i g l i a n ia n dm i l l e r st h e o r ym a k ec o r p o r a t ef i n a n c eh a v eas o l i df o u n d a t i o n a f t e rm m t h e o r yi ss e tu p ，n oa r b i t r a g ep r i n c i p l ep l a y e da ni m p o r t a n tr o l ei nc o r p o r a t ef i n a n c er e s e a r c h t h i s a r t i c l eg i v e sas u m m e r yt ot h i s w i t hn oa r b i t r a g ep r i n c i p l eu s e di nm o r ec o r p o r a t ef i n a n c et h e o r yr e s e a r c h ，n o a r b i t r a g e a n a l y s i sb e c o m e sab a s i ca n a l y s i sm e t h o di nc o r p o r a t ef i n a n c e ，j u a ta se q u i l i b r i u ma n a l y s i s a tt h e s a m et i m e ，n oa r b i t r a g ep r i n c i p l es t r o n g l yc o r r e l a t e dw i t hn e u t r a lr i s ks u p p o s i t i o n w h e nn or i s k a r b i t r a g eo p p o r t u n i t ye m e r g e ，a l lt h ep e o p l ei nt h em a r k e tw i l lm a k ea r b i t r a g e ，n om a t t e rw h a ti s h i sa l t i t u d et or i s k n oa r b i t r a g ep r i n c i p l ei st h ee s s e n c eo fm o d e r nc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r y o n l yt h r o u g hn o a r b i t r a g ep r i n c i p l e ，c a nw er e a l l yu n d e r s t a n da n dl n a s t e rm o d e r nc o r p o r a t ef i n a n c e ss t r u c t n r ea n d i t sd e v e l o p m e n ts t e p t h i sa r t i c l ea l s og i v e sas u m m e r yt on oa r b i t r a g ep r i n c i p l e sm e a n i n gt o t h e o r ya n dr e a l i t y k e yw o r d s ：a r b i i r a g e n o a r b i t r a g ep r i n c i p l ec o 。p c r a t ef i n a n c et h e o r y y 8 u 7 7 7 5 独创性声明 本文郑重声明：今所呈交的“套利、无套利原理和公刊理姒学” 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我 所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人已经发 表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其 他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名： 日期：型皇年乙乏一月j 皇l 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索弓l ；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 名辫：噍一月丑日 一、本文的研究意义与研究背景 ( - - ) 研究意义 引言 现代金融理论对套利的研究是对不能获得套利机会这一假定的含义的研究。这是因 为在金融市场上，套利的出现与均衡是相矛盾的。无套利原理假设金融市场不存在套利 机会。从理论上讲，由于实现套利这种策略的规模可以是没有限制的，因此只要存在套 利机会，就意味着存在一个财富泵”。 1 9 2 3 年凯恩斯提出解释远期汇率的“利率平价说”首次引入了无套利原理。无套利 原理在公司理财领域的运用则最早体现在莫迪格莱尼和米勒( 1 9 5 8 ) 研究企业资本结构 与企业价值之间关系的删理论中。他们的理论使公司财务学从此具有了严格的分析方 法和数理理论基础，可以说是为公司理财学这门学科奠定了基础。理论己被誉为公司 理财学发展史上的一座里程碑，但其重要性并不在于理论本身，而在于其首次将无套利 原理作为公司理财学的分析范式，即理想的金融市场上不存在零投资、零风险但却能获 取正收益的机会。在随后的理财学研究中，无套利原理发挥了重要的指导作用。s t r o l l ( 1 9 6 9 ) 应用无套利原理得到了买卖平权公式。1 9 7 6 年，罗斯在经济理论杂志上发 表了经典论文“资本资产定价的套利理论”，提出了一种新的资产定价模型，即套利定 价理论( a p t 理论) 。套利定价理论用套利概念定义均衡，它不需要市场组合的存在，而 且所需的假设比资本资产定价模型( c a p m 模型) 更少、更合理。1 9 7 3 年布莱克和舒尔茨 运用套利思想，总结出了期权定价公式。期权定价理论的提出，是现代财务理论发展史 上继理论之后的又一个里程碑。它解决了长期以来投资者对期权的价值难以计算的 难题，也为许多具有期权性质的其它金融工具( 如可转换债券、抵押贷款等) 价值的衡 量提供了参考。期货的定价所遵循的现货一期货平价法则，也是在无套利原理的基础上 得出的。风险中性假设与无套利原理也是紧密联系在一起的。当无风险套利机会出现的 时候，所有的市场参与者就都会进行套利活动，而不管其对j x l 险的厌恶程度如何。利用 风险中性假设可以大大的简化问题的分析，因为在风险中性的世界里，对所有的资产都 要求相同的收益率，而且所有资产的均衡价格都可以按照风险中性概率算出未来收益的 预期值，再以无风险利率折现得到。 无套利原理是现代财务理论的精髓。通过对无套利原理在公司理财学研究中所起作 用的总结，有助于我们真正地理解和把握现代财务理论的总体架构和发展脉络，并为公 司财务的理论的后续研究和实践提出指引。 ( 二) 研究背景 目前在国内和国外都几乎没有学者对于无套利原理在金融学和理财学研究中所起 的作用做过全面的整理和评价。更多的时候，无套利原理是作为一种研究方法出现在文 献之中。学者们把无套利原理视为他们研究的工具，其关注点更多的是放在了所要研究 ”是指可以通过妾利不断的获利 的问题上，而非所使用的工具上。 因此有关无套和原理在公司理财学中应用的文献的搜集上，我们遇到了相当大困 难，几乎没有直接相关的文献可供使用。 二、本文的研究范围、研究目标与研究思路 ( 一) 研究范围 本文从无套利原理的渊源即利率平价学说开始对无套利原理进行研究，采用综述的 研究方法，总结了从二十世纪五十年代开始发展至今无套利原理的发展脉络，详细汇总 了无套利原理在公司理财学研究中的具体运用。 ( 二) 研究目标 由于到目前为止国内外的学者都没有对无套利原理在公司理财中的运用做过概括 因此，本文的研究目标主要有： 1 、从无套利原理的渊源谈起，总结无套利原理的在公司理财学中的运用情况。 2 、总结无套利原理的理论和现实意义。 ( 三) 研究思路 本文第一部分首先阐述了套利、无套利和无套利原理的内容，并对无套利原理的起 源、无套利原理成立的前提条件以及无套利原理发生作用的机制做了介绍。 二部分详细汇总了无套利原理在公司理财中的具体运用，即如何使用无套利原理来 得出公司理财学中的基本理论。相关的理论包括删理论、期权的买卖平价理论、套利 定价理论、期权定价理论、期货的定价和风险中性假设。 文章第三部分介绍基于无套利原理产生无套利分析方法，以及公司理财学中另外一 种基本分析方法均衡分析方法，并对两者的差异做了分析。 最后，本文概括了无套利原理的理论意义和现实意义。无套利原理是公司理财学的 精髓。它反映了金融资产的本质特征，也抓住了金融市场均衡的本质特征，它为公司理 财学的研究提供一种范式。透过无套利原理，有助于真正地理解和把握现代财务理论的 总体架构和发展脉搏。 三、本文的研究创新与不足 ( 一) 研究创新 无套利原理在1 9 5 8 年被莫迪格莱尼和米勒引入公司理财学的理论研究之后，在后 续的财务理论研究中发挥着非常重要的作用。在一系列重要的公司理财学基本理论的论 证中，无套利原理都起着基础性作用。但是一直以来，很少有学者对此做过较为详细的 概括，本文的创新点就在于对无套利原理在公司理财学研究中所起的作用做了一个较为 完整的梳理。 ( 二) 本文的不足之处 本文对无套利原理在公司理财中的具体运用进行详细汇总，但还存在几点不足，有 待以后继续研究： 1 、与无套利原理相关的线性定价、风险中性定价等内容，由于涉及到数学难度较 高，超出了个人的能力范围，本文没有展开叙述。 2 、由于所能收集到的资料有限，本文未能就无套利原理在公司理财学中的最新进 展进行整理。 套利、无套利原理和公司理财学 一、无套利原理概述 1 、套利 简单的讲套利是指一个从市场上获得无风险利润的机会。我们可以考虑一个公司同 时在两个股票交易市场交易，如果交易市场1 中该公司股票的报价高于交易市场2 中的报 价( 在考虑了交易成本和汇率差异之后) ，那么投资者就可以通过买入交易市场2 中的 股票并在交易市场l 中出售来锁定一个无风险收益。 。菲利普h 戴布维格和斯蒂芬a 罗斯给出了一个关于套利的学术性的权威定 义：套利是这样一个投资策略，即保证在某些偶然情况下获取正报酬而没有负报酬的可 能性，也不需要有净投资。换句话讲套利是一个可以以零成本建立投资组合并能够保证 要么组合的价值为正或者保持为零的机会。从数学的角度看，它包含了这样的意思： 矿( o ) = 0 并且e v ( o = 0 1 + e l y ( t ) 0 1 = 1 ，其中y ( f ) 是指投资组合在时点t 的价值，p 表 示的是括号中事件出现的概率。这样套利就可以被理解为在没有可能出现损失 ( 尸i 矿( f ) = 0 i + 尸| y ( r ) 0 l _ 1 ) 和没有承担任何风险( v ( o ) = 0 ) 的情况下，获得报酬的 可能性。有时套利也被描述成不需要任何投入就获得收益的机会。 学术意义上的套利有两个核心特征：第一，存在一个无风险的收益，即保证获取正 报酬而没有负报酬( 尸l 矿( ，) = 0 i + e v c t ) 0 | 一1 ) 。第二，不需要有净投资“( v ( o ) = 0 ) ， 例如，假定无风险债券的年收益率为2 ，银行一年期借款利率为1 ( 不考虑利息税) 。如 果一个投资者将从银行借入的l o 万元用于投资无风险债券，就可以多获得1 ( 1 0 0 0 元) 的价差收入。这实际上就是一个套利行为。因为，储户获得了无风险债券高于银行贷款 的无风险的利差收益，但他并没有增加投入的资金，而只是改变了金融资产的持有方式。 在一个完全竞争的市场体系中，套利机会一旦被发现，投资者马上就会利用这种无风险 的套利机会来赚取利润。随着套利者的参与，市场的供求状况将随之而改变，套利空间 也将逐渐减少直至消失，从而形成了各种资产的均衡价格。 2 、无套利和无套利原理 现代财务理论对套利的研究就是对不能获得套利机会这一假定的含义的研究。这是 因为在金融市场上，套利的出现是与均衡相矛盾的。我们知道，经济学的一个基本假定 是，竞争经济主体都在一定约束条件下追求利益最大化。例如，当国债的年收益率为2 、 银行一年期存款利率为1 时，意味着存在套利的机会。如果一个投资者追求利益最大化， 那么他会不断地追求“更多”从而实现“最优”，也就是将存款转换为国债来进行套利。 在完全市场的条件下，套利活动必然会降低国债收益率，提高银行借款收益率，直到两 者的收益率相等为止。当两者的收益率相等时，套利机会消失，市场达到了均衡状态。 在均衡状态下，金融资产的价格等于其价值，这是套利活动的必然结果。 ”1 ) y b v i g ，p ha a ds r o s s ，“a r b i r a g e ”，i nt h en e wf a ig r a v e 、19 87 “如在不同市场上相同产品的价格不同时，在价格较高的市场上买空该商品，用所获资金在价格较低的市场上购买 该商品，这样套利者通过买空从市场上获得了资金资金，不需要自己有实际的投入 无套利原理是指具有相同价值的金融产品在同一个竞争的市场应当具有相同的价 格。无套利原理假设金融市场不存在套利机会。套利可以在零净投资之下，获得非负的 报酬。从理论上讲，由于实现这种策略的规模可以是任意的，因此只要存在套利机会， 就意味着存在一个可以不断获得财富的来源。 如果投资者是理性的，投资者对财富的偏好随着财富的增加而增加，那么存在套利 机会与市场均衡相矛盾。均衡要求交易价格使金融资产的供需相等。对于理性的投资者 来说，其金融资产的需求或供给都是由其自身利益所决定的。在均衡的状态下，金融资 产的需求等于供给，投资者的自身利益都没有得到满足，因为理性的人都想利用套利机 会获利。更基本的，存在套利机会与投资者存在最优资产组合的需求相矛盾。因为任何 一个投资者想利用套利机会的规模是无限的。因此，存在套利机会与经济主体优化的理 性相矛盾。所以如果存在套利机会，意味着供求不平衡。一旦出现套利机会，市场马上 就会调整要价和出价，使供求得以平衡。所以均衡时，一定不存在套利机会，也就是说 在无套利原理的存在是金融市场均衡的必然结果。 因此，无套利理论的基本思想可归为下面两点：套利的均衡结果是任何资产只能 获得与其风险特征相一致的收益，这与马科维茨有效集和资本资产定价理论是一致的。 套利是基于无风险的超额利润产生的，如果某个资产( 组合) 存在无风险的超额利润，就 会产生套利行为，投资者将卖出以前的组合而购买该组合，这将使以前组合的价格下降， 从而收益上升；而该组合的价格上升，从而收益下降，当套利停止时，任何资产( 组合) 只能获得与其风险特征相一致的收益。套利是市场有效的内在力量。有效率的市场假 设认为，套利者和投机者利用信息和扭曲的价格关系展开激烈的竞争，这种竞争所带来 的市场压力会保证竞争性的市场在任何时候的信息都是高效率的。也就是说，所有的市 场价格都完全及时地反映了所有可能得到的信息。任何暂时的价格偏离都将因套利而迅 速消失，当市场达到均衡状态时，套利将不复存在。 3 、无套利原理的起源 无套利原理在删理论使用以前就已经存在。在1 9 2 3 年凯恩斯提出解释远期汇率的 “利率平价说”中就引入了无套利原理。1 9 3 1 年，英国学者爱因齐格出版的远期外汇 理论对此做了进一步的总结，阐述了远期差价与利率之间的关系。 汇率与利率之间的关系是及其紧密的，这种关系是通过国际问的套利性资金流动而 产生的。在两国存在利率差异的情况下，资金将从利率低的市场流向利率高的市场以获 取利润。但是，套利者在比较金融资产的收益率时，不仅考虑两种资产的利率所提供的 收益，还要考虑其汇率变动所产生的成本。因此套利者往往将套利与掉期业务结合，以 避免汇率风险。套利活动和掉期交易使低利率货币的现汇汇率下降，期汇汇率的上升； 而高利率货币的现汇汇率上升，期汇汇率下降。于是，远期差价不断加大，直到两种资 产的收益率相同，抵补套利的活动停止，这是远期差价正好等于两种货币的利差，利率 平价成立。因此远期差价( 期汇汇率与现汇汇率的差额) 足由两国间的利率差异决定的， 利率高的货币在期、汇市场上贴水，利率低的货币在期汇市场卜升水。这就是利率平价理 论。 2 下面我们利用无套利原理给出利率平价理论的证明。“1 假设本国的利率水平为i ，同 期外国的利率水平为i ，即期汇率为s ( 直接标价法) ，远期汇率为f 。 若投资者用1 单位本国货币在国内投资，到期的收益是( 1 + i ) ；若投资者选在国外 投资，则必须先将1 单位的本币兑换为i s 的外币，再进行投资，到期的收益是( 1 + i + ) s ：按照约定的远期汇率f 兑换，则可以收回本币( 1 + i ) f s 。 投资者比较在两国的投资收益，以确定投资方向。若( 1 + i ) ( 1 + i + ) f s ，资本 将从国外转移至国内，于是本币的即期汇率上升丽远期汇率下降，外币汇率变化相反。 若( 1 + i ) i + 时，则f s ，即远期外汇出现升水；当i y 。，以便能支付公司2 股票的所有者去售出他们所持有的股票，由此降低s 。和v 。；并获得公司1 的股票，相应增 加s 。和v ；。由此我们可以总结出杠杆公司并不能比无杠杆公司获得更多的好处，因为投 资者可以直接通过个人账户的借贷来将等量的杠杆输入到他们的汪券投资组合中去。 现在考虑另一种可能，也就是说杠杆公司的市场价值v 。比v 1 j 、。假设投资者最初持 有公司1 数量为s l 的股票，占全部发行股票s ；的a 部分。它在这些股票上的收益为： i = 粤z = a x d 3 1 4 假设他将这些最初持有的股票换为另一种投资组合，价值也为s 。，但是有公司2 的s 。 的股票和d 的债券组成，s 。和d 分别表示为： 凡：量趴d ：堕量3 1 5 y 2屹1 换句话说，新的投资组合是由比例分别为s 。v 。和d ：v 。的公司2 的股票和债券组成。 在新的证券投资组合中，股票的收益为公司2 持股者总收益的s ：s 。部分，即( x - r d 。) ， 债券的收益为r d 。通过式3 1 4 ，从证券投资组合中得到的总收益y ：表达如下： r 2 = 詈( 一r a d 2 ) + r d o l = 詈( x - r a d 2 告s t = k s l x = a s r 、, x ( n ；b s i = 峨) 比较y ：和y 1 可知如果v ： s 。= v 。，那么y ：就大干y 。由此它支付了公司1 的股票持有者 去卖出他们持有的股票，并且以含有公司2 相应比例的股份的混合证券投资组合来代替 他们持有的公司l 的股票。 有比例分别为s ，v ，和d v ，的杠杆公司j 的股票和债券组成的混合证券投资组合的取 得，可以看作是消除杠杆经营的一种操作，以便获得部分非杠杆经营的收益x ，。正是这 种消除杠杆经营的可能性阻止了杠杆公司的价值驰誉低于无杠杆公司，或者在更一般意 义上阻止了杠杆公司的平均资本成本i ，矿，系统性的高于同类公司中的无杠杆公司。由 于我们已经证实了这种套利会阻止v ：大于v ，我们可以概括为在均衡状态下一定有v ，= v 。 这样，就证明了删的假说i 。 删( 1 9 6 3 ) 对删( 1 9 5 8 ) 做了一些修i e ，因为他们意识到在公司税存在的情况下， 利息支出是可以抵减所得税的。州( 1 9 6 3 ) 表明在考虑公司税时，杠杆公司的价值等于 无杠杆公司的价值加上债务的税盾的现值：v 。= v 。+ t 。d ，其中t 。是公司所得税的税率： 这样最大化公司价值的资本结构含有1 0 0 的债务。 在“m m ( 1 9 6 3 ) 中使用的仍然是套利证明。证明过程概括如下： x 是给定风险级别的公司所用有的的资产所产生的息税前盈余， t 是公司所得税的边际税率， x 。是税后收益， r 是利息支出，等于r d ，并且 n 特定风险级别的无杠杆公司税后利润的资本化率。 于是有x 。= ( 卜t ) ( x - r ) 十r = ( 1 - t ) x + t r 。这意昧着税后收益包含了两部分内容： ( 1 ) 一个不确定的现金流量( 1 一t ) x ；和( 2 ) 一个确定的现金流量t r 。于是，组合后的现 金流的均衡市场价值可以通过分别资本化两个现金流量来计算。更准确的来说，用n 表 示表示给定风险级别的无杠杆公司的税后利润的市场资本化率，即 n = ( 卜t ) x v 。或v 。= ( 卜t ) x n 由于r 是市场资本化确定现金流量的资本化率，r 就是税盾r d 的折现率。我们预期 资本结构中永久债务水平为d 的杠杆公司的价值为： v 。= 。( 1 一t ) x p ，+ t r r = v u 十t d 3 ，l l6 证明如果3 i 6 不成立的话，投资者可以通过从相对高估的公司转到相对低估的 公司来获得更为有利的证券投资组合。 首先假设无杠杆公司被高估，则有： v lt d v 。也不成立。所以公式3 1 6 成立。 删( 1 9 6 3 ) 仍然具有不现实的地方，因为现实世界中没有那家公司使用】0 0 的债务 融资。因此莫迪格莱尼和米勒以及后来的财务理论家不断的放宽唧( 1 9 5 8 ) 的假设条件， m o d g i i i a n i f r a n c oa n dm e r t o l lh m i l l e r ，c o r p or a t ei n c o m e t a x es a n dt i l ec os to fc a p 【t a i ：ac o r r e c t i o i l a m e r i c a ne c o n o m i c 月e v i e v j ij ur l e ，l9 63 ，43 3 4 43 7 来寻找企业的最有资本结构。但是删( 1 9 5 8 ，1 9 6 3 ) 的论证方法却得到了财务研究人员 的接受，并在后续的研究中获得了广泛的使用，成为了金融经济学研究的一种基本方法。 企业价值理论是现代财务理论的核心内容。m i 理论对企业价值进行了科学地界定与 度量，为以后企业价值理论的发展奠定了基础。按照删的定义，所谓企业价值是企业 未来经营活动所创造现金流量的现值： 屹2 2 面e b i t 在以上模型中，e b i t 即是所谓的纳税付息前利润，是经营活动所创造的现金流量。 现金流量越多，企业价值就越大。k 。是将未来现金流量进行资本化以得出企业价值数 量的资本化率，其高低反映着企业风险的大小。这样，理解企业价值概念有以下两点极 为紧要：一是企业价值是未来现金流量的资本化；二是现金流量是企业经营活动的结果。 二者应当是同样重要的。 既然如此，那么在删资本结构理论的发展过程中，有些问题就有必要进行更深一步 的探讨。在有公司税的情况下，企业价值可以定义为： 屹= k ，+ t d 换言之，企业价值由以下两部分构成： 企业价值= 源自经营活动现金流量的价值 + 源自利息抵税收益的现金流量的价值 在这里，现金流量并没有按照它们产生的渠道进行严格的划分。源自利息抵税收益 的现金流量与源自经营活动的现金流量一样，被视为是产生企业价值的重要因素。如若 从财务决策的视角，现金流量的源头是一个极为关键的问题，4 二容忽视。作为投资者财 富增加的保障，同时，也是企业之所以存在的缘由，经营活动创造的现金流量才是企业 价值增加的唯一途径。无疑，删无公司税资本结构理论关于企业价值的模型极好地体现 了这一点。 从公司与投资者的角度而言，利息抵税收益确实带来了现金流量的增加。但必须明 确的是，利息抵税收益源自企业的融资决策与所得税法，与经营活动创造的现金流量之 间有着本质的不同。再进一步讲，即使是利息抵税收益，它对企业价值的正向影响也是 通过经营活动所创造的现金流量来达到的。没有理想的经营活动，没有理想的经营活动 现金流量，利息抵税效应便很难发挥作用。总之，严格而论，企业经营活动所带来的现 金流量才是创造企业价值的唯一途径，其他任何形式的现金流量( 包括利息抵税产生的 现金流入，财务危机、代理冲突产生的现金流出等) 不过是对企业价值所做的调整而已， 无关企业价值的实质。作为企业财务管理活动的目标追求，企业价值的性质正在于此。 既然经营活动创造现金流量是企业价值的难一源头，那么，决定企业价值的根本因 素只有一个，就是投资决策。科学的投资决策总是能够在企业发展的任何一个阶段产生 大量的、预测中的现金流量，从而保证企业价值的持续增长。至于其他的财务决策均应 当保障投资决策的顺利实施和投资目标的实现。 6 自理财行为开始，直至企业价值最大化，投资者财富最大化，其程序大致为： ”江平，财务理论，蛙济管理出版社、z o o3 图3 1 1 表明，决定企业价值的财务决策惟有投资决策。通过科学的投资决策，企 业可以创造理想的经营活动现金流量，结合合理地风险控制，实现理财目标企业价 值最大化，进而实现投资者财富的最大化。与投资决策相比较，其他的财务决策比如融 资决策、股利政策、营运资本政策等均为派生的、从属的、次要的财务决策。理财目标 的实现归根结底要依赖于企业投资决策的水平，因而，对投资决策进行分析、判断的过 程，就是对企业价值进行长远规划的过程；丽投资决策实现的过程，就是企业价值最大 化目标实现的过程。融资决策等其他从属的财务决策的主要目的即是保证投资决策的顺 利实施，保证规划中经营活动现金流量的实现。比如，在融资决策中，采用有利的融资 方式，选择合理的融资时机，确定科学的融资组合等等，在很大程度上都取决于企业投 资决策的性质和特点。从根本上讲，融资资本成本的高低同样取决于这些融集的资金最 终的用途。离开投资决策，从属的财务决策的优劣将无从判断。这是资本结构理论 的重要启示之。 米勒教授与莫迪格莱尼教授将无套利证明引八财务理论的分析、论证过程，并使其 成为理财学的基本分析方法。目前，越来越多的学者确认，不了解无套利分析方法，便 不可能从根本上了解现代财务理论。简要而论，套利是指在不承担任何风险的情况下获 取利润的过程，即在同一+ 时问低买( 买入低估的股票) 、高卖( 卖出高估的股票) ，从 中实现利润。无疑，买入行为会提高低估商品的价格，卖出行为则会降低高估商品的价 格。如果套利活动能够带来利润，那么，套利者会一直持续这种活动。当套利者无利可 图时，套利活动会自动终止。此时，商品价格反映其内在价值，市场达到均衡状态。无 套利原理将研究方法与金融活动的特质极为精巧地结合在了一起。目前在金融经济学 中，这种分析方法己经完全替代了传统经济学中的边际分析方法。 2 、无套利原理与期权的买卖乎权理论 ”在s t r o 1 ( 1 9 6 9 ) 中应用无套利原理得到了买卖平权公式。 “s t o l l h a n sr ，t il er e l t t i o ns h i pb e t w e e np u ta n dc a l lo p t i o np r i c e s ，j o u r n a n o5l 96 9 9 期权买卖平权是指具有相同执行价格k 和相同到期日t 且基于同一只不支付股利的 股票s 。的欧式看涨期权和欧式看跌期权的差价等于基础资产的价格与期权的执行价格 的现值之差。其公式的表现形式为c p = s k 0 + r ) 。 该命题证明如下： 1 假设c p 0 当前到期目 界k s r k 买入看涨期权 一c 0 + ( s r 一) 卖出看跌期权 + p 一( e s r ) o 出售股票 + s 一曲一曲 借出资金一( 1 + r ) 叫 + k+ k 现金流合计 ooo 由上表我们可知这样的一个投资组合可以获得无风险的投资收益，也就是存在套利 机会，而均衡情况下是不存在套利机会的，由此我们可知c p c s 一( 1 + ，) 。是不成立的。 2 假设c p s k 0 + r ) 一7 ，贝0 有c p s + k 【1 + ，) 一7 0 当前到期日 s r ks r k 卖出看涨期权 3 - co 一【s r x ) 买入看跌期权 一p + ( k s | 、 o 买入股票 一s + s t + s t 借入资金 + k ( 1 + r ) 叫 一k k 现金流合计 0 o0 从表格中我们可以知道，表格中投资组合同样没有达到均衡，因此 c p s k 0 + n 。也不成立。 由此，我们得到c p = s 一( 1 十，) 。 买卖平权定理有很多含义，最为明显的就是它可以通过变形来显示如何用一个看涨 期权来制造一个看跌期权：p = c s + k ( 1 + r ) 。在1 9 7 6 年第一个看跌期权被交易之前， 看跌期权就是用该种方法来创造的。 买卖平权理论同样也提供了一个间接从期权市场借贷的方法。我们只需将买卖平权 等式做一调整，即可以得到k ( 1 + r ) = p c + s 。这意味着我们只需要卖出一个看跌期权、 买入一个看涨期权并卖空一个单位的基础资产，就实现了借款的目的。简单的，我们也 可以通过买入一个看跌期权、卖出一个看涨期权并借入执行价格现值的资金，构造出卖 空。这对于那些不能利用卖空的收入来获取得利息收入得投资者尤为有用。同样，我们 也可以利用买卖平权公式来确定无风险利率。 买卖平权定理最有价值的应用在于它为期权定价指明了方向。我们从利率平价定理 可知p c ：一s + 石( 1 十，) ，于是我们可以知道至少有四个要素影响着期权的价格，它们 分别是股票的价格( s ) 、执行价格( k ) 、到期的时问( 1 1 ) 和无风险利率( r ) 。虽然可 能还有其它的因素影响着期权的价值，但是从买卖平权定理中我们找到了部分决定期权 价值的因素，这为后来的期权定价的研究起了重要的指导作用。 1 0 3 、无套利原理与套利定价理论 1 9 7 6 年，罗斯在经济理论杂志上发表了经典论文“资本资产定价的套利理论”， 提出了一种新的资产定价模型，此即套利定价理论( a p t 理论) 。套利定价理论用套利概 念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本资产定价模型( c & p m 模 型) 更少、更合理。 与资本资产定价模型一样，“套利定价理论假设：( 1 ) 投资者有相同的投资理念；( 2 ) 投资者是回避风险的，并且要效用最大化；( 3 ) 市场是完全的。与资本资产定价模型不 同的是，套利定价理论没有以下假设：( 1 ) 单一投资期；( 2 ) 不存在税收；( 3 ) 投资者能 以无风险利率自由借贷；( 4 ) 投资者以收益率的均值和方差为基础选择投资组合。 套利定价理论导出了与资本资产定价模型相似的一种市场关系。由于与c a p m ( 资本 资产定价模型) 在形式上的相近，许多人1 每c a p m 看作是a p t 的一个单因素特例，认为两 者的主要区别就在于c a p m 是单因素的，a p t 是多因素的。事实上，二者的根本区别在于 理论建立的方法区别。c a p m 是建立在一套严格的假设前提下根据收益风险均衡导出的， 而a p t 则是强调无套利均衡原则。套利定价理论以收益率形成过程的多因子模型为基础， 认为证券收益率与一组因子线性相关，这组因子代表证券收益率的一些基本因素。事实 上，当收益率通过单一因子( 市场组合) 形成时，将会发现套利定价理论形成了一种与资 本资产定价模型相同的关系。因此，套利定价理论可以被认为是一种广义的资本资产定 价模型，为投资者提供了一种替代性的方法，来理解市场中的风险与收益率间的均衡关 系。套利定价理论与现代资产组合理论、资本资产定价模型、期权定价模型等一起构成 了现代公司理财学的理论基础。 我们可以从简单的单凼素a p t 说明无套利均衡原则的运用。 单因素下，只考虑一个宏观经济因素，f 代表该因素相对其期望的偏离。证券组合p 对宏观经济因素变化的敏感度用风度量。这样，组合p 的实际收益率就由预期收益率 ( 1 ，) ，受宏观经济波动影响而导致的收益变化屏f 以及纯粹非系统风险因素带来的收 益印构成。有下列关暴成立：r p = e ( 乍) + 屏f + p ，且t t p 2 = 屏2 盯2 f 十o - 2 ( p 。) 。对于充分 分散的组合p ，可证e ( e ，) = 0 ，且c r 2 ( e 。) 0 ，从而有e 。= 0 。因此有关系 盯p2 = 屏。盯2 f + 口2 ( p 。) ，有关系r p = e ( r a + 屏f 和盯p 2 = p p 2 0 - 2 f 成立。 现在假设有两个分散化的组合a 和b ，对宏观经济波动具有相间的敏感度， 成= 风= 1 0 。如果它们的预期收益率不同，比如e ( ) = 1 0 ，而e ( 厶) = 8 ，就将存在套 利机会。投资者可咀卖空1 0 0 疗的组合b ，并买入相同金额的组合a 。如表3 3 1 所示 表3 3 1 卖空1 0 0 万的组合b ( 8 + 1 0 f ) 1 0 0 0 0 0 0 买入1 0 0 万的组合a 十( 1 0 十1 0 f ) 1 0 0 0 0 0 0 合计2 】0 0 0 0 0 0 这样，可获得的无风险现金收益共计2 万。存在的套利机会将推动市场趋于均衡， 使得均衡条件下，两个具有相同口的充分分散组合具有相同的预期收益率。通过这一关 系，可以建立证券市场线导出( o ) = r ，+ e ( 。) 一r ， 岛。这就是单因素的a p t 公式a 同 ”。r os s ，s ，1 97 6 t h ea r b i tr a g ep r i c i n gt h e o r yo fc a p i t a la ss e tsp r i c i n g ，j o u r n a io fe c o n o m i ct h e o r y i2 p p ：3 4 卜60 1 l 理无套利均衡分析可推广至多因素的情况下，有a p t 公式的一般形式如下： e ( o ) = r r + e ( k ) 其中，有k 个宏观经济影响因素。一般而言这些宏观因素可归纳为三大类：总量经 济活动参数( 如g d p 增长率) ，通货膨胀率和市场利率参数( 如利差) 。 可见，a p t 的推导并不依赖于c a p m 赖以成立的有关市场假设，它只需要有充分分散 化的投资组合，通过少数投资者构筑大额的套利头寸就可产生巨大的市场重建均衡。这 里的关键仍然是无套利均衡分析。 4 、无套利原理与期权定价理论 行使或不行使的权利给予了期权与它所基于的基础资产的不同收益特征，这一事实 也使得期权的定价变得非常困难。考虑a 股票的执行价格为5 0 元的看涨期权，行使日 期为1 年。如果你拥有该期权，一年后你的收益状况如何呢? 很明显，如果a 股票的价 格一年后低于5 0 元，你当然不会选择行使期权因为那样你将为价值低于5 0 元的股票支 付5 0 元，因此在这种情形下你的收益将为0 。如果一年后股票的价格商于5 0 元，你将 会行使期权，你的收益将是股票价格和5 0 元之间的差额。 计算期权的收益结构看起来并不难。但是如何来计算期权的价值或价格昵? 一个标 准的方法是首先明确资产在未来预期产生的收益，然后合理将这些收益进行折现，最后 在对这些现值求和。这些现值之后就是该资产的价值，并且资产的价格应该等于该资产 的价值。 对金融资产的未来收益进行折现主要是基于两个原因；一个是未来的一元钱的价值 低于当前的一元钱的价值，因此要将未来的货币折现，从而可以与当前的货币进行比较： 另一个原因在于如果一种资产的收益现金流的风险高于另一种资产的话，在其它的条件 相同的情况下，前者的价值将高于后者，因此风险较高的收益现金流折现的幅度也要高 于风险较低的收益现金流。 表面上看起来好像可以很直接的计算出期权的价值，因为我们知道期权收益的时间 和数值，我们只需折现这些预期的未来收益就可以计算期权的价值。 但是问题在于我们使用什么数值来作为折现因子呢? 折现因子应当反映资产的潜 在风险。既然期权的价值取决于a 公司股票价格的变化，似乎应当使用a 公司的折现因 子来折现期权的未来预期收益。问题是当股票的价格高于5 0 元的时候，期权收益的变 动状况确实与股票价格的变动同步，但当股票的价格低于5 0 元时，期权的收益与股票 价格的变动完全不相关。 这就说明期权的风险特征与其基础资产有着很大的区别。于是这里就出现了阻碍了 几代学者解决期权定价问题的障碍：没有合适的折现因子。 当两位经济学家发现套利是解决期权定价的秘密时，划权定价的研究才有了巨大的 进展。 1 9 7 3 年，经济学家费雪布莱克和麦容舒尔茨表明套利概念可以用来为期权定价。 他们发现期权的收益结构可以用市场交易的资产的组合进行复制。如果组合的现金收益 与期权的现金收益完全相同，那么期权的价格就一定等于那个组合