（会计学专业论文）中国股票市场新股发行抑价问题研究.pdf

原刨性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均己在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：里亟鎏日期：垫 生! 旦 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子版， 允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和 汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：垃导师签名：￥ 羔己l 日期：盈则9 日 山东大学硕士学位论文 摘要 国内外学者通过大量实证研究表明，i p o 超额收益现象是世界各国证券市场中 一种普遍存在的现象，无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市场，都 存在显著的新股超额收益。中国股票市场也存在着和发达国家同样的新股发行抑 价现象，而且有过之而无不及，学界称此为“新股神话”、“新股的虚假繁荣”。 但由于我国的股票市场有着自身的特点，存在很多的特殊性，西方对该问题的研 究解释在我国未必具有很好的适用性，因此对于我国股票市场i p o 超额收益现象做 针对性的研究具有十分重要的理论和实践意义。本文基于中国股票市场的自身特 点，结合西方成熟的理论研究成果进行分析，力求找出我国独特的、不同于其他 国家的i p 0 超额收益的成因。 为了达到研究目的，本文采用了定量和定性相结合的分析方法。首先，对现 有的有关新股发行抑价的研究文献进行了回顾，在对国内外研究成果进行综述、 分析、归纳后，找出现有研究成果所存在的不足。在充分了解现有学者的研究成 果及其不足的基础上，对所要研究的样本股票进行分类汇总，运用描述性统计方 法，从不同角度对影响发行抑价的共性因素进行分析，并初步判定其对于抑价的 影响程度，最终找出影响发行抑价有的相关因素。然后，利用已有样本股票数据 建立多元回归模型，使用规范的实证研究方法对我国股票市场抑价现象进行了分 析，发现西方学者关于抑价现象的研究及其理论解释并不能很好地解释我国股票 市场中的抑价现象，政府管制和股权分置是造成我国股票发行高抑价的主要原因。 最后，结合我国股市特点，对提高我国股票市场i p o 定价效率提出了针对性的对策 和建议。 关键词：新股发行抑价换手率股权分置改革 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t m a n yf o r e i g nr e s e a r c h e ss h o wt h a ti p oe x c e s sr e t u r n sa r eak i n do fu n i v e r s a l p h e n o m e n o ni ns t o c km a r k e t sa l la r o u n dt h ew o r l d t h ee x c e s sr e t u r n so ft h e n e w - i s s u e ds t o c k sa v e r yh i g hb o t hi ns t o c km a r k e t so fd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n d d e v e l o p i n gc o u n t r i e s t h i sp h e n o m e n o na l s oe x i s t si nt h ec h i n e s es t o c km a r k e t , a n d g o e se v e nf u l t h e r , w h i c hi se a l l e d ”t h em i r a c l eo fi p o ”o r ”t h eb u b b l eb o o mo fi p 0 ” h o w e v e r , t h e r ea r em a y b es o m es p e c i a lc h a r a c t e r i s t i c si no u rs t o c km a r k e ts u c ht h a t t h ew e s t e r nt h e o r i e sp r o b a b l yc a n n o tb ea p p l i e dw e l li no u rc o u n t y s oi ti s v e r y i m p o r t a n tf o r1 1 st os t u d yt h ei p oe x c e s sr e t u r n so fo u rs t o c km a r k e ti n d i v i d u a l l y t h i s p a p e rs t u d i e st h ei p 0e x c e s sr e t u r n sb a s e do nt h ec h i n e s es t o c km a r k e tt of i n do u tt h e s p e c i a la n du n i q u ef a c t o r st h a ti n f l u e n c i n gi p oe x o e s sr e t u r n si nt h ec h i n e s es t o c k m a r k e t t oa c h i e v ei t sg o a l t h i st h e s i sa p p l i e sb o t hq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a l i t a t i v e a n a l y s i s f i r s t l y ，t h et h e s i sr e v i e w sr e l a t e dl i t e r a t u r eo nt h ei p ou n d e r - p r i c i n g ， s u m m a r i z e st h er e c e n te m p i r i c a lr e s u l t si nc h i n aa n dt h eo t h e rc o u n t r i e s s e c o n d l y ， b a s e do nas u m m a r yr e v i e wo fo t h e rs c h o l a r sr e s u l t sa n dt h ea u t h o r sc o m m e n t u p o n t h el i m i t a t i o no fe x i s t i n gr e s e a r c h , t h i st h e s i sc l a s s i f i e st h es a m p l eo fc h i n e s es t o c k d a t a , a n a l y z e st h eu n d e r - p r i c i n gf a c t o r sf r o md i f f e r e n tp o i n to f v i e w s ，a n dp r e l i m i n a r i l y s h o w st h ed e g r e eo ft h e s ef a c t o r st h a ta f f e c tt h e u n d e r - p r i c i n gt o f i n do u tt h e u n d e r - p r i c i n gr e l a t e df a c t o r s t h i r d l y ，u s i n gt h es a m es a m p l eo fs t o c kd a t at os e tu pa m a t h e m a t i cm o d e l ，t h et h e s i sa p p l i e se m p i r i c a lm e t h o dt o s t u d yt h eu n d e r - p r i c i n g p h e n o m e n o ni nc h i n e s es t o c km a r k e t 1 1 1 et h e s i sf i n d so u tt h a tt h er e s e a r c ha n d e x p l a n a t i o no fw e s t e r ns c h o l a r si sn o tv e r yh e l p f u lt ou n d e r s t a n dt h eu n d e r - p r i c i n g p h e n o m e n o ni nc h i n a i n s t e a di te o n c l u d e st h a ts o m eo ft h es p e c i a la n du n i q u ef a c t o r s a f f e c tt h ei p ou n d e r - p r i c i n gi nc h i n a a f t e r w a r d s ，a c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so f o u rs t o c km a r k e ts a m p l ea n ds t r u c t u r eo f t h em a i np a r t i c i p a t o r si nc h i n e s ei p om a r k e t ， t h et h e s i ss h o w st h a tg o v e r n m e n tc o n t r o la n dn o n - t r a d a b l es h a r e s p o l i c yr e s t r i c tt h e d e v e l o p m e n to fc h i n e s ei p om a r k e t f i n a l l y ，t h et h e s i sg i v e si t sc o n s t r u c t i v e s u g g e s t i o n st h a te n h a n c et h ee f f i c i e n c yo fi p op r i c i n gi nc h i n ae s p e c i a l l yf o rt h e h i s t o r i cp e r i o do f r e f o r l t lo f n o n - t r a d a b l e 4 k e yw o r d s ：i p o ；u n d e r - p r i c i n g ；t u r n o v e r ；r e f o r mo f n o n - t r a d a b l es h a r e s 山东大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 问题的提出 在西方发达国家的股票市场中，经过近百年的实践，股票发行定价的机制、 方法较为成熟，发行市场具有较高的市场效率，发行市场的相关理论研究也早己 开始，并且对发行定价的实务及发行市场发展起到了很大的指导作用。 反观我国股票发行市场，虽然发展速度很快，但由于发行市场的目标定位、 制度安排及发行定价的机制、定价方法上存在重大问题，使股票发行市场缺乏效 率，股票发行市场也不能有效的起到资源配置作用，在发行中出现了许多异常现 象。 在我国股票发行市场的异常现象中，最为典型的现象就是发行的抑价现象。 新股发行抑价是指新股发行定价存在低估现象，也就是说，新股发行的定价低于 新股的市场价值，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即 能获得显著的超额回报。此现象普遍存在于世界各地股票市场。 表卜13 8 个国家和地区股票首次公开发行的首日平均收益 国家研究者样本数样本期首日收益率 澳大利咂 l e e t a y l o r & w a l t e r ；, w o o 3 8 l1 9 7 6 - 1 9 9 51 2 1 奥地利 a u s s e n e g g 7 61 9 8 4 1 9 9 96 5 比利时 r o g i e r s m a n i g a r t & o o g h e ；m a n i g a r t 8 61 9 8 4 19 9 91 4 6 巴西 a g g a r w a l l e a l & h e r n a n d e z 6 2 1 9 7 9 1 9 9 07 8 5 j o g & s r i v a s t a v a ；k t y z a n o w s k i & r a k i t a ； 5 0 01 9 7 1 1 9 9 96 3 加拿大 j o g & r i d i n g a g g a r w a l i le a l & h e m a n d e z ；c e l i s & 5 51 9 8 2 1 9 9 7 8 8 智利 m a t u r a n a 中国d a t a r & m a o ；g ua n dq i n 似s h a r e s ) 4 3 2 1 9 9 0 - 2 0 0 0 2 5 6 9 丹麦 j a k o b s e n & s o r e n s e n1 1 7 1 9 8 4 1 9 9 8 5 4 芬兰 k e l o h a r j u ；w e s t e r h o l m 9 91 9 8 4 1 9 9 71 0 1 h u s s o n & j a n q u i l l a t ；l e l e u x & m u z y k a ； 4 4 8 1 9 8 3 1 9 9 89 5 法国 p a l i a r d & b e l l e t a n t e ；d e r r i & w o m a e k 德国 l j u n g q v i s t 4 0 7 1 9 7 8 1 9 9 92 7 7 希腊 k a z a n t z i s t h o m a s 1 2 91 9 8 7 1 9 9 4 5 1 7 山东大学硕士学位论文 香港m e g u i n n e s s ；z h a o & w u 3 3 41 9 8 0 一1 9 9 61 5 9 印度 k r i s h n a m u r t i & k u m a r9 81 9 9 2 一1 9 9 3 3 5 3 印度尼撕亚h a n a f i1 0 61 9 8 9 一1 9 9 41 5 1 以色列 k a n d e | s a r i g & w o h l 2 8 1 9 9 3 1 9 9 4 4 5 意人利a r o s i o o i u d i c i & p a l e a r l 1 6 41 9 8 5 2 0 0 0 2 3 9 f u k u d a ；d a w s o n & h i r a k i ；h e b n e r &1 5 4 2 1 9 7 0 - 2 0 0 0 2 6 4 日本 h i r a k i ；h a m a o p a c k e r , & r i t t e r ；k a n e k o & p e t t w a y 韩国d h a r t , k i m l i r a ；i h m ：c h o i & h e o4 7 71 9 8 0 1 9 9 67 4 3 马来陌弧 i s a ；i s a & y o n g 4 0 11 9 8 0 1 9 9 81 0 4 1 墨阳哥 a g g a r w a l l e a l & h e r o a n d e z 3 71 9 8 7 1 9 9 03 3 0 w e s s e l s ；e i j g e n h u i j s e n & b u i j s ；l j u n g q v i s t , 1 4 3 1 9 8 2 一1 9 9 9 1 0 2 荷兰 j e n k l n s o n w i l h e l m 新听兰 v o s & c h e u n g ；c a m p & m u n r o 2 0 11 9 7 9 1 9 9 9 2 3 o 尼日利哑i k o k u6 3 1 9 8 9 1 9 9 3 1 9 1 挪威 e m i l s e n p e d e r s e n & s a c h e m6 81 9 8 4 1 9 9 61 2 5 菲律宾 s u l l i v a n & u n i t e1 0 41 9 8 7 一1 9 9 72 2 7 波兰 a u s s e n e g g 1 4 91 9 9 l - 1 9 9 8 3 5 6 葡萄牙 a l m e i d a & d u q u e 2 l1 9 9 2 1 9 9 81 0 6 新加坡 l e e t a y l o r & w a l t e r 1 2 81 9 7 3 1 9 9 23 1 4 南1 f p a g e & r e y n e k e 1 1 81 9 8 0 1 9 9 13 2 7 西班牙 a n s o t e g u i & f a b r e g a t 9 9 1 9 8 6 1 9 9 81 0 7 瑞典 r y d q v i s t 2 5 l1 9 8 0 1 9 9 43 4 1 瑞十 k u n z & a g g a r w a l 4 21 9 8 3 1 9 8 93 5 8 台湾 l i n & s h e u ；l i a w , l i u & w e i 2 9 31 9 8 6 1 9 9 83 1 1 w e t h y a v i v o m & k o o - s m i t h ；l o n k a n i &2 9 2 1 9 8 7 1 9 9 74 6 7 泰国 t i r a p a t 十耳其 k i y m a z 1 3 81 9 9 0 一1 9 9 61 3 6 英国 d i m s o n ；l e v i s ；l j u n g q v i s t 3 0 4 2 1 9 5 9 2 0 0 01 7 ，5 美国i b b o t s o n s i n d e l a r r i t t e r1 4 7 6 01 9 6 0 2 0 0 0 1 8 4 注：以j 所柯的i p o s r 均首l | 超额收益率都足以i p o s 的个数觞单f 均计算的。i 司时如果一国从发行到 卜市之间时差较k ，则首| i 收益牢的计算处进行r 市场调整 摘自：r i t t e r j a yr 2 0 0 2 i n v e s t m e n tb a n k i n ga n ds e c u r i t i e si s s u a n c c , n o r t h h o l l a n dh a n d b o o ko f t h e e c o n o m i c so j f i n a n c ee d i t e db ygc o n s l a n t i n i d e s m h a r r i s a n dr s t u l z 从表卜1 我们可以看出，不同国家和地区i p o 抑价程度存在很大的差别。在 马来西亚、巴西高达8 0 左右，而在法国、荷兰、加拿大等发达国家的市场上还 6 山东大学硕士学位论文 不到1 0 。从表卜1 可以发现i p o 抑价呈现以下规律：在发达国家的成熟证券市场 上，新股发行抑价程度普遍低于发展中国家新兴证券市场的新股发行抑价程度， 但在同一层次国家的证券市场之间新股抑价程度也存在较大的差别。但是，我国 的新股发行抑价程度不仅远远高于发达国家，而且也高于发展中国家，为什么会 存在新股发行抑价现象，哪些因素导致了我国新股发行高抑价现象? 这都是本文所 要讨论的问题。 1 2 研究的目的和意义 因为我国的股票市场同西方发达国家的股票市场相比是不成熟的市场，在市 场结构，市场法制、制度建设水平，投资理念及市场规模上存在很大区别。由于 历史原因，我国股票市场存在许多特殊性，如在流通市场中的股权结构分割，大 量国有股、法人股不能流通，a ，b 股市场分割，在发行市场上的行政管制审批与 价格管制等，这些都直接或间接地影响股票的发行定价，所以如果对我国股票发 行定价机制和定价方法不进行系统的研究，仅仅照搬西方股票市场的理论和经验， 很难真正解决我国股票发行市场存在的问题。 在有效市场理论的假设前提下，如果新股发行定价是根据市场的真实需求确 定的，新股上市后不应长期存在显著的超额收益，因为众多的逐利行为会使超额 收益趋于消失。但通过对欧洲、北美洲发达资本市场以及拉丁美洲、亚洲等一些 发展中国家资本市场的实证研究表明，各国股市中均存在着不同程度的新股首次 公开发行抑价( i p ou n d e r p r i c i n g ) 现象，对此学者们普遍认为新股抑价现象是与 有效市场理论相悖的，而这正是吸引越来越多的学者研究首次公开发行市场的最 直接原因。他们开展了大量的研究工作，试图对新股发行抑价现象进行描述，揭 示出造成此现象的原因。 另一方面，由于我国新股发行市场在制度安排和定价机制方面存在缺陷，在 一级市场新股发行定价过程中，上市企业、投资人、承销商之间关系严重扭曲。 在我国股票发行过程中，市场管理者凭借行政控制力获得了绝对的支配地位，使 发行企业的核心任务成为被管理者认可，向管理者寻租。由于高新股发行抑价现 象的存在，发行企业只要获得上市批准，即可按规定的发行价格发行成功，这给 发行企业“包装”提供空间。发行企业不能通过发行价格来反映公司价值，体现 7 山东大学硕士学位论文 发展战略，发行市场不能对信息进行辨别，对企业进行选择，从而造成社会资源 配置效率的低下甚至浪费。对于承销商来说，由于其处于买方市场中的卖方，在 发行过程中承销商风险暴露异常低下，在包销的方式下承销商很少考虑风险因素。 而一级市场无风险的申购收益，使投资者只关心是否中签，并不关心发行企业的 真正价值。 从以上现象来看，目前我国新股发行市场处于低效状态。一方面，由于新股 发行的高抑价带来的申购新股的无风险收益，违背了市场有效假说，说明新股发 行价格未充分反应市场信息。另一方面，由于新股发行价格远远高于企业上市前 净资产，也高于企业上市后企业非流通股的转让价格，而上市公司在上市时普遍 存在的包装现象，以及我国上市公司募集资金的低效使用，使大多数学者在研究 中认为新股发行价格高估了企业真实价值，致使我国股票发行市场难以对实体经 济起到资源配置作用。 由于我国股票市场在机制、法制建设水平、发展状况、投资理念及规模等方 面与发达国家股票市场相差很大，有自身的特点，存在很多的特殊性，因此，对 于我国股票市场i p o 的有针对性的研究具有十分重要的理论和实践意义。 在理论上，针对i p o 抑价现象的研究可以更好地建立股票市场理论，对于有 效市场理论的研究和探讨都将进入一个更加深入的层次。 在实践上，对于i p o 抑价现象的深入研究，对改革发行方式及定价方法，规 范股票发行市场，提高股票发行市场效率、完善发行市场功能及促进我国股票市 场健康发展等方面都十分有益。同时从操作层面上，对投资者来说如何进行正确 投资决策等方面有着十分重要的指导作用。 1 3 国内外研究现状 总的说来，国外关于i p o 抑价的讨论，其主流的研究基础是信息不对称理论。 具体而言，根据信息不对称所考察的对象不同，大致可分为三个分支： ( 1 ) 投资银行模型。b a r r o n ( 1 9 8 2 ) 提出，与发行人相比，投资银行具有更 多的关于资本市场发行与定价的信息，博弈的结果是发行人将定价交由投资银行， 在缺乏有效监督的情况下，投资银行往往更加倾向于采取抑价的方式发行，以确 保发行的成功，并建立起良好的声誉。 8 山东大学硕士学位论文 ( 2 ) “赢家诅咒”模型。r o c k ( 1 9 8 6 ) 和r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 认为，市场中的投 资者之间并不是信息对称的，即存在知情投资者和不知情的投资者。对于新股发 行来说，仅拥有知情投资者是不够的，还必须拥有一定的不知情的投资者的参与， 才能确保发行顺利，故此主张i p o 抑价是为了补偿不知情投资者所承受的信息风 险，以吸引这部分投资人参与认购。 ( 3 ) 信号显示理论。该理论集中于三个方面：一是发行人在i p o 价值方面拥 有比投资者更多的信息，发行人把新股抑价作为一种向投资者传递真实价值的信 号( r o c k ，1 9 8 6 ) 。二是发行人可以通过委托声誉卓越的投资银行为其承销股票， 从而向投资者传递风险较低的信号。i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 和w e l c h ( 1 9 8 9 ) 指出，投 资银行采取抑价发行，是为了更好地迎合投资者的需求，并有利于以后项目的承 销。l o g u e ( 1 9 7 3 ) 、c a r t e r 和l a n a s t e r ( 1 9 9 0 ) 以及j o h n s o n 和m 订l e r ( 1 9 8 8 ) 发现，声誉低的投资银行所承销的企业，其i p o 抑价程度要显著高于声誉高的投资 银行所承销的企业。三是对于那些i p o 后有再融资( s e 0 ) 需求的企业会通过i p o 抑 价，吸引投资者的认购，并在以后的再融资过程给予补偿( a l l e n 和 f a u l h a b e r ，1 9 8 9 ；g r i n b l a t t 和h w a n g ，1 9 8 9 ；w e l c h ，1 9 8 9 ) 。此外，b r e n n a n 和f r a n k s ( 1 9 9 7 ) 认为，在i p o 后，发起人仍然希望维持其对公司的控制权，故此发行人倾 向于利用i p o 抑价产生的超额认购效果，以避免大型机构投资者介入公司的经营 权。 近年来，中国市场中异常高的i p o 抑价问题也引起了不少国内外学者关注，表 1 - 2 中给出了代表性论文的简要回顾。由于采用的数据集来源不一，论文报告的i p o 抑价的程度跨度很大，均值从1 1 3 8 4 9 4 9 不等。论文提出了大量的抑价决定 因素，包括上市等待时间间隔、发行规模、非流通股比例、i p o 融资额等等。但总 的来说，所有关于中国i p o 问题的研究还是围绕着国外信息不对称等经典理论展开 的，尽管有学者也注意到了中国的一些特殊的发行制度，如过长的上市等待时间 自】隔对i p o 抑价的影响，但解释的角度又回到了国外既有的框架中，中国市场深层 次的制度背景依然未能触及。 9 山东大学硕士学位论文 表1 - 2 有关中国i p 0 抑价问题的研究文献 作者 样本珈样本数平均i p o 抑价率 原因 t l o k h u i 1 9 9 0 1 9 9 31 0 1 只a 4 6 2 上市等待时间和 ( 1 9 9 8 ) 高比例的国有股 张人骥、朱海平 1 9 9 7 - 1 9 9 87 2 只a 股 2 2 8 4 新股发行规模 王怀芳、韩星 ( 1 9 9 9 ) s u f l e i s h e r 1 9 9 0 1 9 9 5 3 0 8a 股9 4 9 上市等待时间： ( 1 9 9 9 )再融资( 信号理 论) 陈工孟、高宁 1 9 9 2 1 9 9 65 6 5 只a 股 3 3 5 公司营运风险与 ( 2 0 0 0 )上市等待期导致 公司价值评判的 不确定性、公司 来来再融资计划 宋逢明、梁洪钧 1 9 9 9 正 9 5 只a 股 1 1 3 ，8 4 市盈率、新股发 ( 2 0 0 1 )行方式 c h i p a d g e t t 1 9 9 6 - 2 0 0 06 6 8 只a 1 2 9 信息不对称假说 ( 2 0 0 2 ) 徐文燕、武康平 2 0 0 0 - 2 0 0 11 3 5 只a 股1 3 1 8 承销商托市 ( 2 0 0 2 ) 陆建军( 2 0 0 2 ) 2 0 0 0 - 2 0 0 16 0 只a 股 1 4 2 1 发行规模、上市 首日换手率，投 机行为 刘煜辉、熊鹏 1 9 9 5 2 0 0 39 0 7 只a 股 1 2 9 政府管制是导致 ( 2 0 0 5 ) 中国i p o 高抑价 的根本原因 1 4 研究的思路与方法 就中国股票市场而吉，与成熟市场和其他新兴市场相比，我国i p o 超额收益现 象非常严重，在我国证券发行几乎不存在风险的环境下，存在如此高的i p o 超额收 益率，意味着我国的i p o 超额收益有着与其他证券市场不同的特质。 在相关研究文献中一般认为，成熟股票市场的发行市场存在信息不对称，而 1 0 山东大学硕士学位论文 二级市场则应为完全信息市场，这样二级市场的交易价格是完全信息下的均衡价 格，因此可以把新股上市后的二级市场交易价格看作参照物，如果新股发行价格 低于其二级市场的短期均衡价，则可以认为新股价值低估。因此国际上在新股价 值低估问题的研究所采用的超额收益率的计算方法是适用于均衡非投机的市场状 态的( 充分市场化的一级市场和规范的二级市场) 。然而中国股票市场的i p o 价格存 在超额收益的根源不仅受一级市场的供需失衡、新股发行制度的变化等因素的影 响，还受二级市场的不规范、投资者在二级市场上的过度投机和恶意炒作及散户 的跟风式投资行为等因素的影响。在诸多外生性因素的影响下，新股发行存在的 这种超额收益导致一级市场的无风险收益，产生了一个扭曲的一级市场；同时又 导致二级市场的单边交易行为，这又反过来导致一级市场更加失衡。在这种情况 下，就不能直接照搬国外对于新股价值低估的研究，而应该根据中国股票市场的 具体情况来考察我国的i p o 超额收益问题。 因此，本文选取从2 0 0 1 年至i 2 0 0 5 年的i p o 新股作为研究样本，首先通过对样本 新股的首日超额收益，以及新股的其他情况进行统计行描述分析，分析表明我国 存在着较高的首日超额收益。接下来选取变量对i p o 首日超额收益进行多元线性回 归分析，通过实证分析揭示首日超额收益的影响因素。 针对我国i p o 超额收益现象，本文运用实证分析和规范分析的方法进行研究。 在研究中将使用实证分析和规范分析相结合，但同时注意二者的运用范围。同时， 在实证分析方面，在对样本数据进行充分分析的基础上，通过构造理论模型对发 行抑价现象进行研究。具体采用了以下几种方法： ( 1 ) 定量研究与定性分析相结合 首先运用定性分析的方法，找出影响我国新股发行抑价的因素，然后在此基 础上运用定量分析的方法对影响我国新股发行抑价的因素进行检验，以此来确定 具体是哪些因素造成了我国的新股发行高抑价现象。通过这种定性和定量结合的 方法找到导致我国股市抑价的真正原因 ( 2 ) 趋势变化分析 即研究各年度i p o 的平均抑价率的变化趋势，通过图表的形式直观的表示出各 年度新股发行平均抑价率，从中可以看出近几年新股发行抑价率的变化趋势。同 时还对影响新股发行的各种因素进行了描述性统计分析，通过计算各类子样本的 山东大学硕士学位论文 平均抑价率，可以直观地显示发行抑价率与各影响因素之间的变动关系。 ( 3 ) 多元线性回归分析 即采用多变量的复合线性回归的方法，检验各种影响因素白变量对因变量的 解释能力，验证非理性因素对超额收益的显著性影响，揭示新股发行抑价的构成 因素。通过“t 检侧”检验相关性的显著度，通过相关系数的符号揭示相关系，通 过“r 检测”检测回归方程的拟合度，并检验各因素相关系数的符号是否正确。置 信区间选择为9 0 。 1 5 本文的创新点 本文的特色与创新之处主要体现在以下两个方面： ( 1 ) 对西方关于i p o 发行抑价现象的研究文献进行了归纳和分类总结，将i p o 发行抑价现象原因的理论解释研究分为传统观点和非传统观点对相关文献进行了 归纳。另外本文也对我国对于该问题的研究文献和成果进行了整理归纳，基本上 收录了国内近几年来在这个问题上比较具有代表性的所有文献资料。 ( 2 ) 结合西方的成熟理论研究成果和我国的现实国情进行分析，运用最近的 2 0 0 1 2 0 0 5 年的样本数据，通过实证分析找出我国独特的、不同于其他国家的i p o 超额收益的影响因素，得出影响中国市场i p o 抑价的根本性因素是股权分置与政府 管制的结论，为剖析我国i p o 市场提供了新的维度，也为股权分置改革更加深入地 进行及其后续问题的逐步解决提供了新的视角。 1 6 研究内容与论文框架 论文框架与逻辑结构见图卜1 ： 第l 章，绪论。介绍选题的背景和意义，研究的对象、方法以及论文的研究框 架。 第2 章：国内外相关研究文献述评。该部分介绍了国外i p o 研究的主要观点 和发展趋势，对相关问题的国内研究现状进行了分析与评价，并从中引入本文的 基本研究思路。 第3 章，实证研究的变量设计和描述性统计。本章在充分了解研究对象的前提 下，在总结其他学者的研究成果及其不足的基础上，对本文所要研究的样本股票 进行分类汇总，从不同角度对影响发行抑价的共性因素进行分析，并初步判定其 1 2 山东大学硕士学位论文 对于抑价的影响程度，最终找出对抑价有影响的相关因素。 国内外研究新股低定价问题现状、 不足之处及原因 定性与定量研究： 对影响新股低定价的各种因索分析 实证研究思路il解释变量li 多元同归模型 解释变量的 数据统计与 研究 模型构建与 网归分析 结论 制度政策分 析与建议 图卜1 论文框架与逻辑结构图 第4 章，研究假设与多元回归分析。在本章中，主要是在i ；i 面各章的基础上， 利用在第三章中己经找出的对抑价有影响的因素构造数学模型，使用定量研究的 方法对于我国股票市场抑价现象进行研究。选取一定量的样本数据，结合研究方 法模型寻找我国股票市场抑价现象产生的原因，并对定量研究结果给予分析。 第5 章：提高i p o 定价效率的对策与建议。在该部分中，以前文的理论分析 和实证研究为依托，回答了文章最初提出的一系列问题：为什么会存在新股发行 抑价现象，哪些因素导致了我国新股发行的高抑价现象? 在此基础上提出了解决我 国新股发行抑价率过高问题的相关政策建议。 最后是结束语，总结了本论文的主要结论，并指明了需要进一步研究的问题。 山东大学硕士学位论文 第2 章国内外相关研究文献述评 2 1 国外文献综述 2 1 1 信息不对称假说 新股公开发行涉及到发行公司、承销商和投资者三方的利益，这三者之间都 可能存在着信息不对称的问题。由于讨论对象不同，产生了三种不同的理 论：b a r o n ( 1 9 8 2 ) 的道德风险理论；g r i n b t a t t l t w a n g ( 1 9 8 9 ) 的信号传递理论； r o c k ( 1 9 8 6 ) 的“中签者的诅咒”理论。 ( 1 ) 发行者与承销商之间信息不对称一b a r o n ( 1 9 8 2 ) 的道德风险理论。 b a r o n 和h 0 1 m s t r o m ( 1 9 8 0 ) 指出由于承销商相对于发行者来讲对资本市场了解 更多，在新股发行方面积累了丰富的经验，并拥有更多资本市场和发行定价等与 市场需求有关的私人信息，因此发行者会将新股的定价与发行交给承销商，以利 用承销商的优势信息。但是在承销商与发行者之间的委托一代理关系中存在着利益 冲突：承销商的发行收益来自于发行者支付给他们的佣金，同时他们的发行、信息 收集工作会产生成本，对承销商来说，高的发行价可能会导致发行失败，而一旦 发行失败将会对承销商的声誉造成负面影响，就算发行成功，定价过高也会使申 购的数量减少，从而影响承销商在股票发行领域的声誉，或增加承销商必须自己 出资吸纳的风险，同时，定价过高会使其主要客户产生不满，因此，承销商会尽 量打压价格，降低发行成本。而作为委托人的发行者当然是希望发行的新股能实 现较高的价格，筹集到更多的资金，但是基于对市场需求和价格水平并不了解， 无法很好的监督承销商的压价行为，因此发行者与承销商在制定价格的博弈过程 中产生了发行的抑价。 ( 2 ) 发行公司与投资者之白j 信息不对称一信号传递理论。 信号理论主张发行公司才是真正的信息优势者，因此i p o 的抑价并非信息搜 集的成本，而是代表公司品质的一项信号。w e l c h ( 1 9 8 9 ) 、c h e n m a n u r ( 1 9 9 3 ) 、a 1 l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 以及g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 认为发行公司在最大化i p o 和 未来再融资的总发行所得的目标下，会利用i p o 抑价向市场宣告其公司品质，只 有品质好的发行公司才有能力以i p o 抑价作为信号。 1 4 山东大学硕士学位论文 该理论假定，在证券发行市场上，有两类发行企业，高质量发行企业与低质 量发行企业，在i p o 之前发行企业知道自己的类型，而投资者并不知道，但是在 i p o 之后，发行企业变成了公共企业，因此企业再次发行时，投资者就可以知晓 发行企业的真实类型。由于在i p o 时投资者并不知道企业的类型，因此理性的投 资者只会按反映发行企业的平均质量的价格来购买发行企业的证券，这样一来， 就有可能使优质企业证券的价格被低估( u n d e r p r i c e d ) ，而低质企业证券的价格被 高估( o v e r p r i c e d ) ，结果只有质量低于平均质量的企业愿意按照平均价格来发行 证券。为了避免出现这种情况，高质量的企业就愿意向投资者发出一些反映自己 质量的信号，以使自己与低质量的企业区分开来。为此，在i p o 时高质量的企业 有意识地以低于市场认同的发行价格来发售自己的股票( 即低价发行股票) ，这一 做法是低质量的企业很难模仿的，因为在公开上市一段时间后，发行企业的类型 就会被投资者知晓，这样，二次发行时高质量的企业可以根据真实投资价值为自 己的证券制定一个较高的发行价格，从而可以收回在i p o 时低价发行所造成的损 失。而低质量的发行企业很难做到这一点，其在i p o 时虽然也可以低价发行，但 是却不能够象高质量的企业那样在二次发行时通过高价发行来弥补由此而造成的 损失，因为在二次发行时，低质量的发行企业其类型已被投资者所知晓，所以低 质量的企业在二次发行时很难制定一个能够被投资者所接受的高价。这意味着， 在i p o 时只有高质量的发行企业才有能力低价发行，而低质量的发行企业无法做 到这一点。因此，在i p o 时高质量的发行企业可以通过低价发行使自己与低质量 的发行企业区分开来，从这个意义上而言，i p o 抑价是高质量发行企业向投资者 传递有关自己质量信号的一个手段。 ( 3 ) 投资者之间的信息不对称一“中签者的诅咒”( w i n n e r c u r s e ) 理论 r o c k ( 1 9 8 6 ) 认为投资者之间存在信息不对称，因此产生了股票承销价的低估。 r o c k 将市场上的投资者分为知情投资者( i n f o r m e di n v e s t o r ) 和非知情投资者 ( u n i n f o r m e di n v e s t o r ) 。前者是指那些拥有更多有关发行公司发展前景的投资 者，他们对公司的价值估计比较准确。后者是指除了前面所指投资者之外的所有 投资者。当有信息的投资者和无信息的投资者对公司新股发行展开竞争时，无信 息的投资者面临逆向选择的危险：当公司股票的发行价格比期望价格低的时候，有 信息的投资者就会大量申购，无信息投资者所能获得的股票数量大为减少。而当 山东大学硕士学位论文 发行价格高于公司股票的期望价格时，随着有信息的投资者退出申购，无信息的 投资者获得了公司发行的所有股票。也就是说，他们面临着“中签者的诅咒”( t h e w i n n e r sc u r s e ) ，即如果他们得到他们申购的股票，那只是因为具有信息优势的 知情投资者不想要这些股票。这样，无信息的投资者如果获得了他所申购的全部 股票，他所获得的股票初始收益率将低于平均水平。无信息的投资者知道自己的 处境，如果股票的发行价格不是系统性低定价的话，他们唯一的选择是退出市场。 然而，一级市场离不开无信息投资者的参与，尤其是在有信息的投资者需求不足 的情况下。因此，为了吸引无信息投资者的参与，新股必须抑价发行。 b e a t y r i t t e r 拓展了r o c k 模型，他们用r o c k 模型证明了公司新股发行抑 价的程度和投资者对公司价值的不确定性程度之间存在单调关系。他们认为，公 司价值的不确定性程度越高，一部分投资者在搜索信息方面的投入就越高。这对 于那些不想搜索信息或不可能花高成本去搜索信息的投资者而言，“中签者的诅 咒”问题就越显得突出。换句话说，公司价值的事先不确定性( e x - a n t e u n c e r t a i n t y ) 程度越高，无信息投资者在新股发行时遭受损失的风险就越大。结 果，为了让无信息的投资者在事先不对称程度增大的情况下发出定单，就必须留 给这部分投资者更多的利益，也就是说发行时抑价的程度要更大。 2 1 2 其它新股抑价理论 ( 1 ) 投机一泡沫假说 该假说认为由于投机者的投机欲望强烈，新股出现被过度认购的情况，导致 许多投资者认购失败，一级市场上i p o 的需求被压制，但是一旦新股上市，原有 的投机因素会将新股上市后的价格推到超过