（会计学专业论文）中国上海地区上市公司eva绩效研究.pdf

e v ap e r f o r m a n c e s t u d yo nl i s t e d c o m p a n i e sinsh a ngh a ichinaan1 1 a1 1ii i i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 菊海 i l l 立汐扣年箩月 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：荔_ 秭 导师签名： 力l 汐年f 月q 日 p ，9 年岁月刃日 摘要 日前，国务院国资委向中央企业宣布了2 0 1 0 年起全面实施e v a 考核的相关 办法与细则，这标志着我国上市公司价值管理时代的来临。经济增加值e v a 作为 衡量企业创造价值大小的指标，引起了学术界及实务界的广泛争鸣。 本文借鉴已有研究，在国资委规定的e v a 考核细则基础上略作调整，从投资 者和公司管理层两个不同角度出发，对我国上海地区样本上市公司2 0 0 4 至2 0 0 8 年5 年的价值创造情况做了实证分析，结果表明，我国上海地区上市公司近几年 整体创值能力低下。进而，文章从宏观经济环境、行业、企业三个角度分析了造 成这一结果的原因，并在这一基础上提出了合理建议。结尾又论证了e v a 作为绩 效评价指标的局限性以及改进方案。 关键词：e v ae v a 率价值创造上市公司 n a b s t r a c t r e c e n t l y , t h es t a t e - o w n e da s s e ts u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o nc o m m i s s i o no f s t a t ec o u n c i l ( s a s a c ) h a si s s u e dt h ed e t a i l e dr e g u l a t i o n sa n da p p r o a c h e st op u s ht h e c o m p r e h e n s i v ei m p l e m e n t a t i o no fe v a a s s e s s m e n tb ys t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s t h i s i n d i c a t e st h a tv a l u em a n a g e m e n te r af o rc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sh a sc o m i n g a sa v a l u e c r e a t i n gc a p a b i l i t ym e a s u r e ，e v ai sc a u s i n gaw i d ed i s c u s s i o na n da r g u m e n t o f b o t ha c a d e m i c sa n dp r a c t i t i o n e r s b a s e do nt h ee x i s t i n gr e s e a r c ha n dw i t hm i n o ra d j u s t m e n t so nt h es a s a ce v a r e g u l a t i o n ，t h i sa r t i c l ec a r r i e so u ta ne m p i r i c a ls t u d yo ns h a n g h a il i s t e dc o m p a n i e s 2 0 0 4t o2 0 0 8v a l u ec r e a t i o np e r f o r m a n c ef r o mt h ea s p e c t so fb c i t hi n v e s t o r sa n d m a n a g e m e n t t h ee m p i r i c a lr e s u l ts h o w st h a t ，i nr e c e n ty e a r s ，t h eo v e r a l l v a l u e c r e a t i o np e r f o r m a n c eo ft h es h a n g h a il i s t e dc o m p a n i e sw a sb a d t h e r e f o r e ，t h ea u t h o r i d e n t i f i e st h er e a s o n sf r o mt h ev i e w p o i n to fm a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，i n d u s t r y l e v e la n db u s i n e s se n t i t i e sa n dg i v e so u ts o m es u g g e s t i o n sf o ri m p r o v e m e n t a tt h ee n d o ft l l i sa r t i c l e t h ea u t h o ra l s od e m o n s t r a t e st h el i m i t a t i o n so fe v a a sap e r f o r m a n c e i n d i c a t o ra n dl i s t ss o m er e l e v a n ti m p r o v e n n e n tp r o g r a m s k e y w o r d s ：e v a e v ar a t i ov a l u ec r e a t i o n l i s t e dc o m p a n i e s v l 目录 第1 章引言1 1 1e v a 简介1 1 2e v a 较传统财务评价指标的优势2 第2 章e v a 研究已有文献的综述4 2 1 国外学者对e v a 的研究4 2 1 1e v a 绩效评价模型有效性的研究4 2 1 2e v a 模型要求调整会计数据的研究5 2 2 国内学者对e v a 的研究5 2 2 1 对e v a 绩效评价模型有效性的研究6 2 2 2e v a 其它作用的研究7 2 2 3 我国上市公司创值能力影响因素的研究9 2 2 4e v a 在中国的应用1o 2 3 对以往研究的总结和评述1 1 2 3 1 资本成本的准确性问题1 1 2 3 2 经济利润的真实性问题l1 2 3 3 仅靠e v a 分析的片面性问题1 1 第3 章研究过程13 3 1e v a 模型的选取与说明1 3 3 1 1 从投资者角度改进e v a 计算模型1 3 3 1 2 从管理层角度改进e v a 计算模型一一1 5 3 2 数据资料的来源以及样本选取一15 3 3 计算结果的描述性统计一1 6 3 3 1 投资者角度e v a 计算结果一1 6 3 3 2 管理层角度e v a 计算结果一1 8 第4 章研究结果的原因分析2 0 v h 4 1 投资者角度结果分析2 0 4 1 1 从宏观经济环境的角度分析2 0 4 1 2 从行业的角度分析2 l 4 2 管理层角度结果分析。2 3 第5 章结论与建议2 4 5 1 从证券市场的角度2 4 5 1 1 采用e v a 评价指标来加强证券市场监管2 4 5 1 2 引导投资者使用经济增加值为评估标准理性投资2 5 5 2 从企业的角度一2 5 5 2 1 将股东的利益最大化作为公司的主要目的2 5 5 2 2 企业管理者可运用e v a 作为战略及财务管理工具2 5 5 2 3 企业应建立合理的绩效评价和激励制度2 6 第6 章e v a 的局限性探讨一2 7 6 1e v a 指标也存在短期的局限性2 7 6 2e v a 指标也并非包含全部信息2 7 附录a 国资委令第2 2 号2 9 参考文献31 致谢3 4 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 5 第1 章引言 日前，国务院国资委向中央企业宣布了2 0 1 0 年起全面实施e v a 考核的相关 办法与细则，这标志着我国上市公司价值管理时代的来临。e v a 作为衡量企业创 造价值大小的指标，引起了学术晃及实务界的广泛争鸣。本文正是在这一政策基 础上，对e v a 展开深入研究和探讨。 1 1e v a 简介 e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 即经济附加值，它是公司税后经营利润扣除 资本成本后的余额。e v a 是一种业绩考核指标，由美国斯腾斯特咨询公司( s t e m s t e w a r t & c o ) 于2 0 世纪8 0 年代首先提出。 公司每年创造的经济附加值e v a 等于税后净营业利润与全部资本成本之间 的差额。其中资本成本包括债务资本的成本，也包括股本资本的成本。从算术角 度说，e v a 等于税后经营利润减去债务成本和股本成本。e v a 是对真正“经济” 利润的评价。 e v a 指标可以从价值创造角度反映企业的经营绩效，使企业的规模和效率实 现均衡、长期利益和短期利益得到兼顾，曾被美国财富杂志称为“现代公司管 理的一场革命”、“创造价值的金钥匙”。截至目前，以e v a 为核心的价值管理体 系的运用已经相当广泛，全球现有4 0 0 多家大公司采用e v a 作为业绩评价和奖 励经营者的重要依据。2 0 0 1 年，青岛啤酒率先引入了这一体系，随即e v a 在我 国刮起了一股风暴，华为、宝钢、t c l 等公司都先后采用e v a 进行企业业绩考 核。国资委成立之后就非常重视e v a 考核评估方式的应用，2 0 0 7 年1 月，国务 院国资委颁布的中央企业负责人经营业绩考核暂行办法，把e v a 引入考核 体系，鼓励中央企业使用e v a 指标进行年度经营业绩考核。2 0 0 9 年中央企业负 责人经营业绩考核工作会议进一步明确，公布了修订后的中央企业负责人经营 业绩考核暂行办法，从2 0 10 年起全面采用e v a 对中央企业经营业绩进行考核。 e v a 指标的基本原理就是：经济附加值等于公司税后净营业利润减去全部资 本成本后的净值，这里的资本成本包括债务资本的成本，也包括股东资本的成本。 其计算公式为： e v a = 税后净营业利( n o p a t ) 一加权平均资本成本( w a c c ) x 资本总额( c ) 如果经济附加值大于零，说明企业获得了超过投资者期望的投资收益率，即 企业不仅获得投资者自己所不能获得的收益率，而且还创造了价值；如果经济附 加值小于零，说明企业连金融市场一般预期收益率都无法获得，即企业没有获得 投资者自己所不能获得的收益率，更别说创造价值了；如果经济附加值等于零， 说明企业只获得了金融市场一般预期收益率，即企业只获得投资者自己所能获得 的收益率，也还谈不上创造价值。 1 2e v a 较传统财务评价指标的优势 财务报表比较准确地记录和报告了企业管理者经济活动的结果，因此，利用 会计信息中现成的获利指标是最简单的绩效分析方法，其中使用最多的有总资产 报酬率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 、投资回报率( r o i ) 、每股收益( e p s ) 、 每股净资产( a p s ) 等。 总资产报酬率( r o a ) 是评价企业收益和经营效率的常用指标，但作为经营 绩效指标具有相当的局限性。例如，由于经营风险不同，处于不同行业的公司可 能会有不同的r o a 值，但这并不代表具有高r o a 的公司就一定有高的经营效率， 因为高的r o a 可能是由风险溢酬导致的。另一方面，由于r o a 衡量的是企业账 面总资产的获利能力，它本身就是个静态概念，并且使用的是历史数据不包括企 业的预期收益。 净资产收益率( r o e ) 的分母净资产取的也是账面价值，这同样决定了该比 率在衡量企业经营业绩时的局限性。r o e 是从普通股股东角度计算的，因此可以 与股权资本成本相比较来做出业绩评价决策和投资决策，但r o e 反映的仍然只 是投入所得到的收益，缺乏的是为此所承担的风险信息，从而也就无法真实反映 股东的机会成本。 每股收益( e p s ) 同样也不反映公司收益风险，除此之外e p s 还无法提供股 价信息，从而无法反映单位权益资本的收益。 每股净资产( a p s ) 衡量的是股东每股投入成本，在一定程度上反映了公司 资产质量，在理论上提供了股票的最低价值。但是，由该指标解释的资产质量信 息是不全面的。比如，国内近年来盛行以资产置换等手段进行公司内部交易，名 义上注入优质资产，但新注入资产名不符实，造成会计报表上每股净资产数量提 高，资产实际质量却下降。因此，以每股净资产来衡量企业绩效也存在较大的片 面性和不准确性。 与这些传统财务指标相比，e v a 的优势在于： 2 首先，e v a 指标设置了最低资本回报率的门槛。e v a 指标为资本管理者设 定一个明确的资本回报成本。该回报成本是一个及格线，对于企业来说，只有在 创造了高出这个及格线的回报水平才算是为投资者创造了财富，否则就相当于在 毁损股东的价值。换句话说，如果股东不把资金投入到这个企业中，那么这部分 资金在其他领域也定能够获得一个基本回报。在e v a 计算中，这个及格线被 称为加权平均资本成本( w a c c ) ，而w a c c 是由股东要求收益率和债权人要 求收益率综合计算得出的，因此能够反映出风险信息。 其次，传统指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息对公司业绩 的反映本身就存在部分失真。公认会计准则的一些规定，使得管理者可以通过盈 利管理的方式来操纵利润。因此，e v a 指标需要对财务信息进行更为细致的调整 以反映企业真实的经营绩效。由于各个企业的实际情况千变万化，这种调整的具 体内容和方式也不一而同，这也正是e v a 指标实际运用中的难点之一。但合理 的调整能够使e v a 指标准确地反映企业的实际价值创造状况，更准确地反映企 业管理层的工作努力及实际绩效，从而使该指标能够对管理和决策起到更有效的 支撑。 第三，与传统的财务指标相比，e v a 更加注重公司的可持续发展。e v a 不 鼓励以牺牲长期业绩的代价来夸大短期效果，而是鼓励企业的经营者进行能给企 业带来长远利益的投资决策，如新产品的研发、人力资源的培养等。这样能够杜 绝管理层短期行为的发生。这有利于企业创新的技术进步，尤其对我国企业具有 特殊重要的意义。 从某些意义上来讲，e v a 是一个剩余收益指标。剩余收益指标( r e s i d u a l i n c o m e ) 的概念是由1 9 5 0 年e l e c t r i c 首先提出并用于绩效评估的。剩余收益用以 描述和评价将所有成本考虑在内时企业的收益和利润。剩余收益指标的提出代表 着一种评价体系重心从会计利润转向经济利润。但是，州经济利润、现金附加值 ( c a s hv a l u ea d d e d ) 等剩余收益指标相比，e v a 最大的特点在于对传统的会计 准则进行了前瞻性的调整。同时，对e v a 的调整能够很大程度上过滤掉对报表 的粉饰信息，因此对股市和企业经营管理评价能够有更好的解释能力。它站在长 远发展的角度看待公司的资本投入，从而提供了比传统财务指标更可靠的业绩计 算和评价方法。 3 第2 章e v a 研究已有文献的综述 2 1 国外学者对e v a 的研究 国外绝大多数e v a 的研究主要包括两个方面：一是e v a 模型在解释股价和 公司价值有效性的研究；二是探讨e v a 模型的设计和计算方式，即计算时是否 需要对会计报表的数据进行调整，从而使其真正体现出价值因素。 2 1 1e v a 绩效评价模型有效性的研究 t u l l y ( 1 9 9 3 ) 的研究发现，在a m t 公司实施e v a 的十年里，e v a 和公司 股价之间存在非常高的相关性。不过如果研究期间太短，这种相关性会很差，如 p e t e r s o n ( 1 9 9 6 ) 以一年期的数据进行研究，结果显示e v a 对股东回报变化的解 释力不到2 。 b i d d l e ，b o w e n 和w a u a c e ( 1 9 9 6 ) 进行了1 9 8 3 - - 1 9 9 2 年的实证研究，结果发现， 无论如何进行调整，e v a 的价值相关性都低于净收益，它对股票回报的解释能力 很低。随即他们又对该论文进行了进步的扩展，利用s t e ms t e w a r t 公司的数据， 对一个包含7 7 3 家美国公司的样本进行实证，并对剩余收益、净收入和经营现金 流的波动与股价变动之间的关系进行回归，得到了类似的结论。 j o n a t h a nk k r a m e r 和g e o r g ep u s h n e r ( 19 9 7 ) 针对经济附加值指标e v a 被 众多公司采用并且成为教科书中的主流这一现象进行研究，运用大量数据统计， 通过实验测试了e v a 和市场增值之间的关系密切程度。其结果并没有支持e v a 推崇者的观点，即e v a 是公司内部对于公司成功为持股人投资所带来的增值的 最好测量方法。 o b y m e ( 1 9 9 7 ) 针对学者指出e v a 对公司价值的解释能力并不十分理想这个 问题，指出简单回归的方法忽略了影响公司价值的一些因素。他认为应该在正值 或负值的e v a 之前加上一个单独的系数和规模调整项来反映这些因素对结果的 影响。次年他又对美国股票回报与e v a 之间的相关性作实证研究，得出的结论 是e v a 与股票回报率之间存在高度的相关性，e v a 的变化对股票回报的变化比 其他指标具有更强的解释能力。 c y r u sa ，r a m e z a n i ，l u cs o e n e n 和a l a nj u n g ( 2 0 0 2 ) 运用4 3 2 家美国公司19 9 0 - - 2 0 0 0 年期间的e v a 与超额回报进：f j 二相关分析，研究发现而这存在显著的正相 关关系。在对公司成长能力与价值创造能力进行相关性研究的基础上，他们得f h 4 结论认为高成长率( 例如，销售收入增长率高) 甚至高r o e ，r o i 并没有使得股 东价值最大化。 g e r a l dh l a n d e r 和a l a nr e i n s t e i n ( 2 0 0 5 ) 采用e v a 分析模式不同公司和 行业，结果表明运用e v a 调整的公司比其他公司价值方面的增加要大得多，文 章建议投资者和管理层要求他们的企业运用e v a 去提高总体财务状况从而更好 地管理资产，并且运用e v a 将价值和计划、管理和决策的过程联系在一起，考 虑将e v a 作为报告经营业绩的基础。 e d d i ec m h u i j o s e p ht l o o i 和k e l v i nw o n g ( 2 0 0 7 ) 选取香港1 6 家上 市的房地产公司1 9 9 5 2 0 0 4 十年期的财务数据，并依据业务范围分为两组，即单 一房地产企业和投资多元性房地产企业，并用r o i c 和w a c c 去计算e v a 。得 出结论认为e v a 有消除财务和会计利润失真的优点，因此是一项有效的衡量公 司真实经济业绩和股东权益回报的财务指标。 2 1 2e v a 模型要求调整会计数据的研究 有些学者认为根据会计准则及财务报表计算出来的公司业绩可能过于保守， 不鼓励管理层进行创新投入和长远投资等，应进行科目调整。s h i m i nc h e r t 和j a m e s l d o a d ( 1 9 9 7 ) 就经过调整和未经过调整计算出的e v a 结果同股东投资回报率 的关系进行了实证分析，结果表明：e v a 同股东投资回报率的相关程度并没有因 为是否进行调整而有显著差别。科目调整后计算出的e v a 对股票价格变化的解 释力并没有显著提高，因此文章认为没有必要进行调整。 s d a v i dy o u n g ( 1 9 9 9 ) 认为计算e v a 时针对美国通用会计准则g a a p 的调 整在理论上和逻辑上都是行的通的，但只有在一些特殊的情况下例如严重的通货 膨胀、企业大量增加设备时，个别调整对e v a 结果的影响才会显现出来。而实 务界强调要调整的确是其他科目，例如研发费用、商誉的变动、递延税款、各种 准备等等，这样的调整基本上对结果的影响是无关紧要的。 2 2 国内学者对e v a 的研究 e v a 绩效指标是一个舶来品，在中国，e v a 的概念近 界和企业界的关注。我国学者从2 0 0 4 年前后开始对e v a 进 几乎所有学者都肯定e v a 给企业绩效评价带来的积极意义。 研究的绝大多数文献主要集中在四方面：一是利用e v a 指 进行业绩评价和投资分析是否有效；二是e v a 作为一种管理模式还有什么其他 方面功用的研究；三是我国上市公司创造价值能力影响因素的分析；四是对于 e v a 评价模式和管理模式是否适合于中国市场的研究。 2 2 1 对e v a 绩效评价模型有效性的研究 周齐武等( 2 0 0 4 ) 在经济附加值绩效评价在中国企业中应用的潜在价值 认为：e v a 绩效指标与传统的财务指标相比有两个优势：一是考虑了资金成本， 把业绩与占用资源的总成本联系起来，扩大了绩效评价的范围，使部门与整体的 利益一致，激励管理人员为股东价值最大化不断努力。二是对跨期费用项目进行 适当调整，使长期和短期利益更好地协调起来，克服决策中的短期效应，符合股 东权益最大化的要求。 张玲等( 2 0 0 4 ) 在基于经济附加值的上市公司财务困境预警实证研究中 认为：e v a 不受公认会计准贝i ( g a a p ) 的限制，可以通过对会计报表进行适当的 调整，消除会计报表对企业利润的扭曲，得到真正成为股东所定义的利润。 包惠群等( 2 0 0 5 ) 在e v a 的现实意义中指出：e v a 在业绩评价、激励 制度和管理体系建设方面都有广阔的空间。e v a 剔除了传统会计利润指标中的扭 曲因素，能够更客观地进行业绩评价，实行有效的激励政策。作为基础的财务指 标，e v a 有利于统一公司的经营理念和管理目标，避免纷繁复杂的指标体系互相 冲突，增强劳动战略与决策的凝聚力。e v a 作为一个综合性的财务指标有着较高 的应用价值和拓展前景。 李洪等( 2 0 0 6 ) 在( ( e v a 绩效评价指标有效性的实证研究中，以4 5 4 家沪 市a 股上市公司为样本，通过构建统计模型，得出结论：用e v a 衡量公司绩效 与用传统绩效指标评价具有一致性，是科学有效的。 陈琳、王平心等( 2 0 0 6 ) 在e v a 对企业绩效评价模式的改进神经网 络在绩效评价中的应用中和整合e v a 的上市公司绩效评价模型研究中都 认为应该使用整合e v a 的绩效评价模型( i p e m 模型) lp 他们的研究显示：i e p m 模型的性能要显著优于传统评价模式，而且其预测能力也明显强于传统评价模式， 这说明绩效评价模型在整合e v a 之后能更好地反映企业真实的业绩水平。 张玲、陈收、邓霄敏( 2 0 0 6 ) 在e v a - m v a 及会计指标对股票收益解释能 力的比较研究中指出国内的实证研究结果同国外相比，存在着较大的差距。其 1 i n t e g r a t e de v ap e r f o n n a n c em e a s u r e m e n t ，在i e p m 模型中，对上市公司绩效评价内半的确定是从“会计收 益状况”、“资产运营情况”、“偿侦能力”、“经济利润状况”、“盈利质量”、“发展能力”等多方面来考虑的。对 评价指标的选择主要包括传统的财务指标、e v a 及相关指标以及现金流量等。 6 中一个原因是报表披露信息的真实性问题。由于计算经济增加值与市场增加值的 基础是市场上公开的有关数据，但我国证券市场尚处于弱势状态，市场上所公布 的上市公司信息存在着大量的不真实性，因此导致计算结果有一定的误差。 杜江( 2 0 0 7 ) 在r e v a 、e v a 与股东财富：来自中国上市公司的证据中 说到：评价企业绩效用e v a 要比用传统的利润指标好。他认为，相对而言，e v a 比较适合中国公司的现状，可用以替代非正常回报( a b n o r m mr e t u r n ) ，作为衡 量管理者是否能为股东创造财富的业绩指标，用e v a 指标激励经营管理者真正 为企业创造价值，为股东创造财富。 李林蔚等( 2 0 0 7 ) 在经济增加值与股东总回报之关系研究中对e v a 和 股东总回报这两种度量股东价值的工具进行了相关性研究。研究以沪深a 股7 6 5 家上市公司的三年数据为样本，对二者之间的关系进行考查。研究结果表明，经 济增加值和股东总回报之间仅存在弱相关关系。 胡玉明( 2 0 0 8 ) 在经济附加值：识别企业创造价值还是毁灭价值的慧眼 中指出：经济附加值理念揭开了企业通过调整资本结构人为“创造”利润的面纱， 使不同资本结构企业的绩效评价具有了可比性，从而能更为合理地评价企业的经 营绩效。 秦刚( 2 0 0 9 ) 在论传统财务与e v a 中详细剖析了e v a 的核心思想和计 算方法，并以青岛啤酒的业绩为例，将e v a 和传统财务指标进行了对比分析。 分析表明，e v a 指标的提出使得投资者能够清晰分析，做出理性决策，光看到企 业高额净利润或其他的一些优良的传统财务指标是远远不够的，即使各项传统财 务指标令人满意，但是一旦e v a 指标呈现负数或是差强人意，那就需要进行更 加认真的判断。 邓宇峰( 2 0 0 9 ) 在经济增加值( e v a ) 对传统企业会计准则的挑战中提出， 在新经济环境下，传统的会计利润指标、传统的资金利润率指标、传统的无形资 产会计处理方法以及谨慎性原则都变得不再适用，而e v a 就是一套新的财务原 则和标准，可用于衡量企业目标设定、资金预算、业绩评估、激励机制等等，而 且能模拟股市为非上市公司和公司内部的业务部门提供同样的业绩考核标准。它 是一种非常实用的原则和决策指导方法，对互联网公司和传统企业，以及无形资 产和有形资产同样有效。 2 2 2e v a 其它作用的研究 e v a 不仅可以刚来评价企业绩效，还有很多其他非常重要的作用。 例如，树立经济附加值的观念能够促进管理层对经济业务中发生的所有资产 都考虑资本成本，从而关注与存货、应收账款以及固定机器设备相关的机会成本， 这样他们就会更为谨慎地使用资产，减少消耗性资产的占有量，减少不必要的规 模扩张。 再比如说，根据财务管理理论，企业的权益资本成本应该高于债务资本成本， 因此，以债转股来减轻国有企业的负担从而达到“财务解困”是不可行的，反而还 会使企业毁损价值。采用e v a 指标来衡量实施“债转股”政策国有企业的经营绩 效，就可以很容易的说明这一点，因为债转股之后，高额的资本成本将会导致公 司的e v a 降低。 张玲等( 2 0 0 4 ) 在基于经济附加值的上市公司财务困境预警实证研究中 认为：运用公司的e v a 值来进行财务困境预警，可以找出e v a 与财务困境预警 之间的相互关系，真实地反映企业是否创造了价值，这说明了e v a 为中国上市 公司进行财务困境预警研究提供了有力的依据。 沈维涛( 2 0 0 4 ) 在e v a 对上市公司资本结构影响的实证研究中的研究表 明，在总资产规模不变的情况下，负债水平上升会从两个方面影响企业的经营业 绩。一方面会因税盾作用而降低企业税负，从而提高经营业绩；另一方面也会提 高企业经营风险，加大债务融资成本，从而降低经营业绩。总体来说，对企业而 言存在一个最优的负债率水平，超过这一水平，边际债务融资成本的增加大于税 负的减少，企业的经营业绩同负债水平负相关；低于这一水平，两者则呈局部正 相关。我国上市公司负债水平总体说来处于“最优负债水平”之上，说明通过降低 债务融资可提高公司业绩。另外他还证明，上市公司赢利性和成长性越差，则其 通过负债融资的冲动就越强烈。因此e v a 可在一定程度上预测企业未来的负债 率。 周毅、曾勇( 2 0 0 5 ) 在基于e v a 的外资并购绩效研究福特并购江铃 的案例分析一文中基于e v a 评价方法，以福特并购江铃汽车为例，对外资并 购的长期绩效进行了分析。研究结果表明，外资并购使江铃汽车的e v a 值逐年 增加，江铃公司的治理结构得到优化，实现了外资并购的初衷。这说明e v a 在 评价企业并购效果方面发挥者重要的作用。 张方方( 2 0 0 7 ) 在中国上市公司并购的价值效应的e v a 分析中认为： 与其他绩效衡量指标相比，e v a 更能反映企业价值的本质。他在这篇文章中采 用e v a 值与e v a 比例树分析了我国2 0 0 2 年发生并购的4 4 家上市公司的企业价 值变化，通过对单位e v a 值的研究分析发现样本公司资本利用率的表现远非理 想。 宋之杰、马丽娟( 2 0 0 7 ) 在实物资产附加值( r a v e ) ：经济增加值( e v a ) 的 价值整合管理中讨论了一种新的价值管理的思想r a v e t m ，这是一种以价值 为导向的、定量化的e v a 价值管理的拓展，整合了企业的人力资本、顾客资本、 供应商资本和资金资本，进一步拓展了e v a 的作用范围。 张媛( 2 0 0 7 ) 在基于经济附加值的企业价值链管理分析中得出结论：在 企业内部价值链管理方面，e v a 指标能更彻底地舍弃那种单纯以达到会计指标增 长的扩张型价值链管理活动，因为一个有相当会计利润的企业并不意味着其创造 了真正的价值。基于e v a 的企业内部价值链管理所追求的是企业从价值链管理 和价值创造系统中取得的扣除债务成本和权益资本成本后的剩余收益。企业为了 提高剩余收益，一方面可以通过优良作业和成本领先以提高营运效率，另一方面 可以通过营运资产控制和营运资产转化进而提高资产管理效率。 王颖怡( 2 0 0 9 ) 在e v a 可以促进国有资产保值增值中提出，国有企业需 要设计出一套有助于实现企业价值最大化目标的激励机制，国企单位若能结合自 身实际情况，合理充分地将e v a 指标引入到国有企业单位的治理改革中，建立 和完善以其理论为基础的先进管理模式，将有利于国有企业的经营管理层更好地 评价、观察和理解公司价值的驱动和毁损因素，达到有效的保障国有资产保值增 值的可持续性的目的。 2 2 3 我国上市公司创值能力影响因素的研究 现实中影响创值能力的因素有许多，而且处于不同国家、不同时期，公司的 创值能力会有所不同。 康雁，宋风华( 2 0 0 2 ) 在谁在创造价值，如何创造价值中指出e v a 值 由四个大方面的因素驱动构成：销售利润率、资本周转率、资本成本率、资本存 量，通过提高相应因素的效率便能促进e v a 的提高。显而易见，这几个方面是 由e v a 公式分解的。 张新( 2 0 0 3 ) 在中国经济的增长和价值创造一书中做出的实证研究表明， 资产负债率，流通股比率，资产规模都对上市公司的创值能力有所影响。 黄松等( 2 0 0 6 ) 在四川上市公司e v a 率及其动因指标与股权结构关系实 证研究中的相关性研究表明，e v a 率是公司营运能力和获利能力的综合反映， 与总资产周转率和主营业务利润率显著证相关。要提高企业e v a 率仅有一个部 门，一部分人员的努力是不够的，关键在于建立个贯彻e v a 思想的价值管理 9 体系，在企业这个有机的系统中，通过全过程全员的管理再造，围绕e v a 率动 因，采取扩大销售，降低成本，促进资金回笼等一系列措施，e v a 率的提高就将 是是水到渠成的事。 另外还有研究认为，公司治理结构方面的因素也会对e v a 产生影响。 白重恩( 2 0 0 5 ) 中国上市公司治理结构的实证研究的研究发现公司的c e o 同时兼任董事会的主席或副主席不利于提高公司价值，但这在统计上并不显著。 但从理论上说，兼任应该对企业的创值能力有负向的影响。不过，在文章选取的 样本中，c e o 与董事长兼任的情况几乎占样本的9 0 ，这说明中国上市公司兼任 是普遍现象。并且如果董事长和c e o 均是股东指派，或就是股东本人时，兼任 是有利于提高业绩的。 刘菁( 2 0 0 6 ) 引入e v a 指标解决企业委托代理问题认为e v a 通过将代 理人所得的利益和企业价值增值挂钩，使经营者对个人效用的追求转化为对企业 效用最大化的追求，从而较好地解决了两权分离下的代理问题。 韩德宗、陈驶( 2 0 0 6 ) 基于e v a 的后股改时代我国上市公司治理路径探 讨以我国当前的股改为前提，从的e v a 角度进行分析，认为随着大股东握有 的股权逐步上市流通，大股东和流通股股东的利益基础将逐步趋同于认可股东利 益最大化，从而解决长期困扰上市公司的“一股独大 现象。 。 翁洪波、吴世民( 2 0 0 6 ) 在我国上市公司价值创造与价值损害的判定分析 中研究说明公司高管薪酬的增多，将有助于降低所有者与经营者的代理成本，使 得经营者追求股东利益最大化的目标，从而有助公司的价值创造。但他们纳入检 验的只是高管们的公开收入而已，不包括“隐形收入”，比如奖金，花费的休闲旅 游费用，昂贵的高级汽车，装修豪华的办公室。这些开销都应记入企业聘请高管 的成本之中，但这些费用都不得而知。 2 2 4e v a 在中国的应用 尽管e v a 评价模型有诸多优势，在中国也有了一定的发展，但由于各种各 样的原因，e v a 绩效评估模式在中国的应用范围仍很狭窄，而且尚有很多限制存 在。 唐玉莲、唐娜( 2 0 0 4 ) 在经济附加值在我国的应用问题研究一文中认为： 在我因推行e v a 评价模式是必然，因为e v a 指标有助于提高我国企业的资金利 用效率和解决激励机制问题。但e v a 在应用上也存在调整项目比较复杂、指标 体系的全面贯彻实施并不容易等缺陷。作者认为解决的途径有两条：一是统一规 l o 定需要调整的会计项目；二是加快管理者的学习进度，提高员工的商务素养。 李继念( 2 0 0 7 ) 在浅析e v a 在中国之“水土不服”中提出：尽管e v a 业 绩评价指标可以在企业的激励方案中取代原有的业绩评价标准，以产生更为合理 的结果。但由于在我国还存在经营理念落后、资本市场仍不成熟、缺乏必要的 中介机构、规模局限性、短期行为导向性等问题，e v a 在中国的应用和普及还存 在着许多亟待解决的问题。 2 3 对以往研究的总结和评述 纵观国内外研究的文献，笔者发现主要存在三个值得商榷的问题：即资本成 本的准确性，经济利润的真实性和e v a 影响因素的确定。 2 3 1 资本成本的准确性问题 大部分国内外学者采取传统的c a p m 模型计算e v a 指标体系的核心权益资 本成本，但在计算时对无风险利率和市场风险溢价的确定还有待商榷。尤其是在 像中国这样市场条件下，错误的主观臆断会使资本资产定价模型的适用性以及计 算出的e v a 的有效性大打折扣。因此权益资本计算方式将在下文中继续讨论。 2 3 2 经济利润的真实性问题 计算e v a 时，使用的是资产历史成本，没有考虑到通货膨胀、折旧的影响以 及在计算时对若干会计科目进行调整，会因行业不同或评价者的主观判断等易引 起e v a 数值扭曲。中国股市经过进十多年的发展，其规范性已有了很大的提高， 但虚报财务数据的事件仍时有发生。为了保证财务数据的真实性和规范性，本文 将采用国资委规定的考核细则来进行计算处理。 2 3 3 仅靠e v a 分析的片面性问题 e v a 指标属于一种经营评价法，纯粹反映企业的经营情况，并没有反映出市 场对公司未来长期内经营收益的影响。在短期内，公司市值会受到很多经营业绩 以外因素的影响，包括宏观经济状况、行业状况、资本市场的资金供给状况等。 在这种情况下，如果仅仅考虑e v a 指标，有时候会失之偏颇。如果将股票价格 评价与e v a 指标结合起来，就会比较准确地反映出公司经营业绩以及其发展前 景。首先，采用e v a 指标后，对经营业绩的评价更能反映公司实际经营情况，也 就是股价更加能够反映公司的实际情况。其次，两者结合，能够有效地将经营评 价法和市场评价有机地结合起来，准确反映高层管理人员的经营业绩。 本文的目的就是在前人研究的理论和实践基础上，克服他们的局限，从我国 证券市场的实际情况出发，依据国资委的具体规定以及一些合理假设，考察我国 上海地区上市公司价值创造的历史状况。在此基础上分析我国上市公司价值创造 能力低下的原因，以及从政府和企业的角度，应该如何去解决这一问题。 1 2 第3 章研究过程 3 1e v a 模型的选取与说明 经济增加值e v a 是指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额。直观的 来看，e v a 应该等于税后净营业利润减去权益成本和债务成本。 2 0 1 0 年1 月2 2 日，国务院国资委发布了修订后的中央企业负责人经营业 绩考核暂行办法，确定从2 0 1 0 年1 月1 日起在央企内全面推行“经济增加 值”( e v a ) 考核指标2 ，并且确定出经济增加值的计算细则。 国资委规定的e v a 计算公式为： 经济增加值= 税后净营业利润一调整后资本x 平均资本成本率 税后净营业利润= 净利润+ ( 利息支出+ 研究开发费用调整项一非经常性收 益调整项x 5 0 ) ( 1 一所得税税率) 调整后资本= 平均所有者权益+ 平均负债合计一平均无息流动负债一平均 在建工程 利息支出是指企业财务报表中“财务费用”项下的“利息支出”。 非经常性收益调整项包括：变卖优质资产的收益( 例如，减持上市子公司股 权取得的收益，减持占集团总体1 0 以上的非上市子公司股权取得的收益) ； 转让非流动资产的收益( 例如转让股权或固定资产的收益) ；其他非经常性收益 ( 例如与企业发展无关的资产置换收益、与经常活动无关的补贴收入等) 。这些 收益并不具有永久的可持续性，因此不能被全额包含在税后净营业利润中，但是 非经常性收益是对管理层当期经营管理行为的反映，并且可能对未来的几个会计 期产生影响，因此讣算e v a 时将此种收益的影响调整为5 0 ，另外的5 0 则被 减去( 详见附件一) 。 本文的e v a 计算模型在国资委细则中规定方法的基础上根据我国资本市场 的实际情况做出相应的改进和修正，从而使计算出的结果更加合理。 3 1 1 从投资者角度改进e v a 计算模型 投资者分为股权投资者和债权投资者两类，因此将资本成本分解为权益成本 2 中央企业负责人年度纤+ 业绩考核综合得分；( 利润总额指标得分+ 绛济增加值指标得分+ 分类指标得 分) 经营难度系数+ 奖励，考核扣分，j 中，和j n 2 , 额指锄j 的基本分为3 0 分，经济增加值指标的基本分为 4 0 分。 和债务成本，权益成本用( 股东权益市值x 股东要求回报率) 来衡量，债务成本 用利息支出( 1