（会计学专业论文）大股东增减持行为对公司价值影响的实证研究.pdf

classified index: f270.3 u.d.c: 658.168.1 dissertation for the master degree in management emirical study on the infulence of the major shareholders increasing and decreasing behavior upon the company value candidate: zhu ye supervisor: prof. wang fusheng academic degree applied for: master of management specialty: accounting affiliation: school of economics and management date of defense: june, 2012 degree-offering-institution: harbin institute of technology 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - i - 摘 要 中国股票市场在股改基本完成之后开始进入全流通时代。由于限售股份 的上市流通，公司大股东自身价值最大化的考量标准也随着发生了变化，由 此导致其相关行为也发生了重大改变，如证券流通市场上大股东股份增减持 行为的频率显著增加。在大股东的增减持股份行为发生的过程中，会带来各 种问题。这些问题会影响我国当前资本市场的稳定发展和交易的公平性。因 此，深入研究大股东增减持的行为状况以及大股东增减持行为如何影响公司 价值的机理是十分必要的。本文主要研究目是通过文献综述与理论解释，总 结出有关大股东增减持行为在不同股东性质和股权集中度下的不同经济后 果；通过实证研究，验证了大股东增减持行为是会影响公司价值的，并且在 不同情况下影响程度也是不同的。在得到实证研究的结果后，针对大股东影 响公司价值的实际情况，从投资者、管理层和监管部门等角度提出政策和建 议。 本文对大股东增减持行为分别进行理论分析和实证分析。 在理论分析中， 阐述了大股东行为对公司价值影响的两个效应，从大股东行为效应的基础理 论角度，再借助信号传递理论和行业效应理论解释大股东增持行为对公司价 值的作用机理，借助委托代理理论和公司治理理论解释大股东减持行为对公 司价值的作用机理。在实证分析中，分别运用分组回归法和分层回归法。对 2008 年到 2010 年满足条件的 664 个样本进行处理的结果是：国有性质下的 大股东增持行为与公司价值无关而非国有性质下的大股东增持行为与公司价 值显著正相关；并且在实证中还得到了不同性质下的资产负债率和独立董事 比例分别与公司价值有不同结论的相关性，对这一结果进行分析，可以看出 不同性质下的增持行为对公司价值影响的不同结果。大股东减持行为与公司 价值显著正相关并且大股东的持股比例抑制这种正向影响。最后结合实证分 析结论，提出政策建议，并指出研究的不足和未来的方向。 关键词：大股东；增持行为；减持行为；公司价值 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - ii - abstractabstract after reforming had basically completed, chinas stock market began to enter into the full circulation time. due to limited sales of listed companys shares has into circulation, the way to calculate the value of the first majority shareholder has also changed, so has their behaviors. it occurs that the shareholders increase and decrease stock behaviors appeared frequently on the circulation market. with the increase and decrease shareholding behaviors occurring,it brings a lot of questions that seriously influence the stable development of the capital market and the fairness of the trade in our country. therefore, it is necessary to learn the further study of the major shareholders increase or decrease behavior situation and major shareholders increase and the mechanism of how the increase or decrease shareholding behavior affects the company value. through reviewing the literature and theoretical explanation, this paper makes a study of the different economic consequences to the major shareholders increase or decrease stock behaviors in different natures of equity and ownership concentration. through an empirical research, the paper found out whether and how the big shareholders increasing and decreasing stock behavior affect the company value, and the influence degree of change in different cases. according to the result of empirical research and the actual situation, the paper put forward the suggestions and policy to investors, management and supervision departments. this paper analyses the major shareholders increasing or decreasing stock behavior theoretically and empirically. in the theory of analysis, this paper expounds two effects that the major shareholders increasing or decreasing stock behavior influences the value of company. from the basic theory of the big shareholders behavior, it explains the mechanism of which the major shareholders increasing stock behavior takes the corporate value with the signal transmission theory and industry effect theory, and explains the mechanism of which the major shareholders decreasing stock behavior takes the corporate value with the aid of the principal-agent theory and corporate governance theory. this paper uses regression method and respectively and layered regression method in the empirical analysis. after processing 664 samples from 2008 to 2010 which meet the conditions, the processing result is: in the condition of state-owned properties, the major shareholders increasing stock behavior does 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - iii - not affect the company value. while in the condition of non-state-owned nature, the major shareholders increasing stock behavior has a significantly positive correlation with the company value; major shareholders decreasing stock behavior has a significantly positive correlation with the company value and his shareholding ratio inhibits this positive influence. based on the analysis of the actual conclusion, the paper presents some policy recommendations, and points out the insufficiency and the direction of the future. keywords: major shareholder, increasing stake behavior, decreasing stake behavior, company value 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - iv - 目 录 摘 要 . i abstract . ii 第 1 章 绪 论 . 1 1.1 问题的提出 . 1 1.1.1 研究背景 . 1 1.1.2 研究目的 . 2 1.1.3 研究意义 . 2 1.2 国内外研究现状综述 . 3 1.2.1 大股东持股影响公司价值的研究现状 . 3 1.2.2 大股东增减持影响公司价值的研究现状 . 5 1.2.3 研究现状的评价 . 7 1.3 研究内容和方法 . 7 1.3.1 研究内容 . 7 1.3.2 研究方法 . 8 1.3.3 技术路线图 . 8 第 2 章 相关理论分析 . 10 2.1 公司价值及其度量方法 . 10 2.2 大股东行为的相关理论 . 12 2.2.1 支持效应理论 . 13 2.2.2 掏空效应理论 . 14 2.3 大股东增减持行为影响公司价值的理论分析 . 15 2.3.1 增持行为影响公司价值的理论分析 . 16 2.3.2 减持行为影响公司价值的理论分析 . 18 2.4 本章小结 . 21 第 3 章 实证研究过程 . 22 3.1 研究假设 . 22 3.1.1 关于增持行为的假设 . 22 3.1.2 关于减持行为的假设 . 22 3.2 研究设计 . 23 3.2.1 样本数据和指标选取 . 23 3.2.2 实证模型的建立 . 25 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - v - 3.3 实证过程及结果 . 25 3.3.1 关于大股东增持行为的假设检验 . 25 3.3.2 关于大股东减持行为的假设检验 . 30 3.4 本章小结 . 33 第 4 章 实证结果分析和政策建议 . 34 4.1 实证结果分析 . 34 4.1.1 大股东增持行为与公司价值关系的实证结果分析 . 34 4.1.2 大股东减持行为与公司价值关系的实证结果分析 . 36 4.2 政策建议 . 37 4.2.1 对投资者提出的建议 . 37 4.2.2 对管理层提出的建议 . 37 4.2.3 对监管部门提出的建议 . 38 4.3 研究的局限性 . 38 4.4 本章小结 . 39 结 论 . 40 参考文献 . 41 攻读硕士学位期间发表的论文及其它成果 . 47 哈尔滨工业大学学位论文原创性声明及使用授权说明 . 48 致 谢 . 49 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 1 - 第 1 章 绪 论 1.1 问题的提出 1.1.1 研究背景 最近二十年来，由于各国纷纷出现公司所有权越来越集中的现象，这广 泛引发了学者们对大股东行为研究的兴趣。大股东一方面会利用自己的控制 权对企业施加影响，以满足私人的利益需要；另一方面，大股东为了长远利 益，减少侵占行为对企业造成不良结果的风险，在公司治理方面要起到积极 作用。 大股东的存在能够部分解决管理层与股东之间的委托代理问题，可以提 升企业价值；但是同时大股东的存在又带来了新的问题，即大股东与小股东 之间的委托代理问题和大股东与其他利益相关者之间相互利益冲突问题。因 为大股东所掌握的控制权可以为他们带来额外收益，所以他们会尽量通过各 种途径使其自身收益最大化，小股东与其他利益相关者的权益在这个过程中 经常会受到大股东的侵吞。如何在维持大股东对公司价值提升带来的积极效 应的同时限制其对小股东的剥夺和利益侵占成为公司治理领域研究的一个重 要课题。 因为在 2006 年中国股权分置改革之前，这种国内“同股同权不同价”的 特殊现象自身带有许多弊端和漏洞，所以在此基础上发生的大股东行为基本 上被认为是具有严重负面效应的。从 2005 年 5 月 6 日股权分置改革的开始， 彻底改变了这种中国股票市场同股不同权的制度缺陷。随着我国股权分置改 革的逐步完成，进一步完善证券市场和对外开放的重要性，让中国上市公司 大股东行为的研究需要在新的基础上展开更加深入的研究。到 2006 年的 10 月，中国股票市场在股改基本完成之后开始进入全流通时代。由于限售股份 的上市流通，公司大股东自身价值最大化的计算方式也随着发生了变化，进 而其行为也会被严重的影响，者使得在证券流通市场上大股东股份增减持行 为频频发生。在大股东的增减持股份行为发生的过程中，难免会带来各种问 题，这极大的影响了我国当前资本市场的稳定发展和交易的公平性1。因此， 深入研究大股东增减持的行为状况以及大股东增减持行为如何影响公司价值 的机理是十分必要的。全面而系统的研究大股东增减持行为是发展和健全中 国资本市场的现实需求。那么大股东的增减持行为是如何影响公司价值的？ 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 2 - 不同情况下的大股东增减持行为分别将如何影响公司价值？这些问题都成为 了公司治理问题研究的新的热点。 1.1.2 研究目的 本文主要的研究目的是：首先，通过国内外文献的综述，归纳和总结大 股东控股方面的基础理论，以及大股东增减持行为方面的相关理论。其次， 在基础理论的支撑下，从影响公司价值的视角试图解释大股东增减持行为的 经济后果，并提出假设。然后，通过实证数据检验假设是否成立，并解释和 分析实证结果。最后，根据理论分析与实证检验的结果，结合我国上市公司 的实际情况，分别对投资者、管理者和监管部门提出相关的政策和建议。 1.1.3 研究意义 本文的文献分析部分从大股东行为影响公司价值的基础理论出发，从前 人的研究中借鉴一些关于大股东参与公司治理的相关理论。 “一股独大”的情 况大量存在，大股东对于企业决策的影响不可忽视，因此，本文将以这些发 生了大股东增减持行为的公司作为样本，考察不同大股东行为将如何影响公 司价值。本文会运用相关理论提出大股东增减持行为和公司价值之间关系的 假设。然后，运用财务管理和统计学的相关理论和方法，选取上市公司的相 关数据进行实证分析，对假设分别进行检验。对于有利于公司价值提高的行 为应该继续规范体制化，如果存在大股东“掏空”公司价值的现象，则应及 时强化监督力度和修正指导政策。 1.1.3.1 理论意义 （1） 多角度解释大股东行为效应理论 围绕大股东影响公司价值和大 股东行为的理论分支有很多，多数是从支持效应理论和掏空效应理论的角度 研究的。本文把视角放在大股东行为的经济后果上，从大股东增减持行为的 角度解释和补充大股东行为效应理论。丰富了大股东参与公司治理的理论依 据，并有助于完善大股东控制方面研究的理论体系。 （2） 充实大股东增减持行为的理论研究 本文在满足大股东控制上市 公司的前提下，用信号传递理论和行业效应理论解释大股东增持行为，用委 托代理理论和公司治理理论解释大股东减持行为。这不仅为大股东增减持行 为影响公司价值带来新的理论依据，并且充实了大股东增减持行为产生不同 经济后果的理论解释。为投资者有效识别大股东增减持行为提供理论支撑， 并且有助于监管层从根本上规范和管理大股东行为。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 3 - 1.1.3.2 现实意义 （1） 探索大股东增减持行为对公司价值的实际影响 我国的实际情况 比较特殊，所以本文的选题具有代表性和现实性，有助于证实大股东增减持 行为在我国股权分置改革后的资本市场上如何影响公司价值，所以对指导实 际生活中中小股东的投资决策具有重大的意义。经过实证的检验，可以观察 到具体的大股东增减持行为在不同情况下如何影响公司价值，实证结果能帮 助中小股东根据上市公司公告的大股东增减持行为进行投资决策。 （2） 有利于提高公司价值 理论研究和实证结果分析能够提供大股东 增减持行为影响公司价值的机理，实证结果能够验证大股东增减持行为影响 公司价值的方向和程度，通过理论分析和实证检验指导管理者有根据的实施 正确的管理策略，有助于公司价值的提高。同时，理论分析和实证检验也为 监管部门提供了大股东增减持行为的理论依据和数据支持，有助于监管层制 定合理有效的审查管理制度，从根本上规范大股东增减持行为，提高市场的 信息透明度，有利于公司价值的提高。 1.2 国内外研究现状综述 1.2.1 大股东持股影响公司价值的研究现状 1.2.1.1 国外研究现状 国外学者对大股东持股影响公司价值的研究有很多。jensen 和 meekling （1976）认为，当内部股东的股权比例的上升时，其收益会随之增大，这使 得内部股东的利益与外部股东的利益趋于一致，因此内部股东持股比例的提 升将导致公司价值的提升2。shleifer 和 vishny（1986）在研究中发现，大股 东在公司治理中起到了监督和辅助管理经理层的作用，加强经理层的治理效 率，有利于提高公司的整体经营水平。正是在这种监督效应的存在下，大股 东的作用得到了体现，使得所有权集中度与公司价值正向相关3。gorton 和 schndd（1996） 发现，在研究了德国那些拥有银行大股东的上市公司样本后 可以看出， 大股东的存在确实让公司的绩效水平得到改善4。 kaplan 和 minion （1994）将日本存在大股东的公司与不存在大股东的公司相比较，那些存在 大股东的公司更倾向于更换经理层来提高业绩从而改善其业绩不佳5。yafeh 和 yosha（1996）发现在日本，当公司存在大股东时，经理层控制下的多余 开销能够被有效地降低6。claessens 等（1999）也认为当管理层的行为能够 被大股东有效地监督，并且能与其他股东利益相一致，那么这种监督效应能 够提升公司的价值7。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 4 - 但是也有很多研究认为大股东的存在对公司价值具有两种作用，即一方 面大股东的监督效应和这种利益趋同可以促使公司价值的提高，另一方面大 股东利用控制权追求权私有收益却会损害公司的利益， 降低公司价值。 morck et al（1988） 、stulz（1988） 、mcconnell 和 servaes（1990）等均发现当大股 东持股比例较低时，持股比例越高公司价值越高，而当大股东持股比例达到 一定程度时，持股比例越低公司价值越低，形成一种非线性关系 8-10。 johonson（2000）第一次提出了掏空行为（tunneling） ，即大股东通过各种途 径掏空公司从而将会侵害中小股东利益的行为，这种行为将长期不利于上市 公司的未来发展并使公司走向衰败，同时中小股东会减少对其持有的股份从 而使公司的现金流减少和价值下降11。在大股东的监督效应和掏空效应的同 时存在下，公司价值也随之变化。claessens 等（2002）发现，大股东现金流 量权越大，公司的价值越高，但是大股东现金流量权与控制权差距越大，公 司的价值越低7。faccio 和 lang（2002）发现欧洲的上市公司中大股东持股 比例与公司价值存在先有所增加后来会下降的曲线关系12。 1.2.1.2 国内研究现状 我国学者们也研究了股权结构和公司价值的相关领域，但是结论却各不 相同。何卫东和张嘉颖（2002）检验了股权结构对公司价值的影响，认为法 人股权对公司价值的上升起到更重要的作用13。王化成和裘益政（2006）用 代理理论和当家理论分析了金字塔股权结构对公司价值的负面影响，发现在 民营上市公司中金字塔分离程度对创始家族和非创始家族的公司价值影响是 不一样的，对于创始家族的公司价值集中分离度是起到促进作用的，对于非 创始公司的公司价值分离度是起到抑制作用的14。直接控股下的上市公司价 值要远远大于复杂金字塔结构的公司。李亚静等（2006）的实证结果表明， 股权集中度过高会降低公司价值，国有比例过高也会降低公司价值，法人股 在公司治理中能起到激励作用15。林伟和李纪明（2007）用模型证明了大股 东持股比例与公司价值是正向关系16。高楠和马连福（2011）研究了民营上 市公司两权偏离程度如何影响公司价值后发现，两权偏离程度越大公司价值 越低，股权制衡因素对这种负向关系可以起到抑制作用17。曹廷求、杨秀丽 和孙宇光(2007)在研究中发现股权集中度与公司价值之间的关系呈 u 型曲 线，并且曲线左侧的幅度要大于右侧的幅度18。王超（2010）在研究了房地 产行业的上市公司后发现适度的股权集中度有利于公司价值的提升，并且适 度提高管理层持股比例可以提高公司业绩19。汪旭晖和徐健（2009）以我国 服务业上市公司为样本，发现第一大股东持股比例与公司绩效存在显著正向 影响，而国有股持股比例对公司绩效存在显著负面影响，并且成长机会会在 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 5 - 其中起到调节作用20。张耀伟（2011）认为在大股东两权偏离程度较大时对 公司价值影响是负面的，而公司治理的改善在两权偏离对公司价值的作用机 制具有中介效应21。 1.2.2 大股东增减持影响公司价值的研究现状 1.2.2.1 增持行为影响公司价值的研究现状 mikkelson and ruback（1985）研究发现大股东大份额的持股与超常的股 票溢价是有一定相关性的22。barclay and holderness（1989）认为当大股东 持有大份额股份时会获得到私有收益，这些私有收益是小股东享受不到的， 所以交易的金额将会在高出市场价格 23。holderness（2003）认为，在权衡 控制权私有收益和控制权分享收益的过程中，大股东会选择大份额持股，并 且有动机利用自己的控制权私自占用公司的资产或者收益，这些收益是小股 东得不到的24。还有一些研究发现在政治因素的显著影响下大股东增持股行 为会有所变化（krueger，1974；shleifer 和 vishny，1994）25,26。la porta et al.（2002）在研究中发现表明，在发展中国家政府的影响作用很大，政府在 上市公司的持股权过高不利于经济的总体发展27。sapienza（2004）的研究 结果表明国有银行在经营过程中会受政治影响，并且有时候这种影响是负面 的28。dinc(2005)同样发现，在选举年度，国有性质下的银行贷款额度要比 私有性质银行平均增加 11%，并且这种增加程度很大，相当于 gdp 的千分之 五29。 dinc 的研究也同样验证了政治因素会影响国有控股下的公司经营的观 点。在他的研究中发现，官员们会为了追求自己的政治利益，要求自己持股 的国有银行改变贷款指标或贷款利率，这种政治关系是会影响到银行的经营 动向的。在 leuz 和 oberholzer-gee（2006） ，以及 fan et al.（2007）的研究 中也可以看到增持行为会受到政治影响的理论分析和实证检验30,31。 对于大股东增持对上市公司价值的影响方面，国内学者的研究方法和研 究角度各不相同，但是大多数学者在研究后的观点还是比较统一的，即大股 东增持行为对公司价值和水平的提高还是可以起到促进作用的。曹明、陈收 （2006）着重研究了刚刚开始实行股权分置改革的上市公司，发现在这些上 市公司中的大股东的增持行为，在是否履行增持承诺的不同情况下，影响公 司的效应也是不同的。总体来看，这些增持行为是有正向超常收益的，但是 并不显著，并且未履行增持承诺的上市公司增持行为的超常收益要明显高于 履行完增持承诺的上市公司32。刘成彦，陈炜（2006）认为在限售股全流通 的情况下，上市公司股价会受到大股东会在次级市场的交易行为的影响。由 于信息的不对称性，大股东能够获得内部信息，从而判断和估计股票市场的 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 6 - 真实情况，使得他们的增减持行为可以规避更高的风险，获得更高的收益或 者降低风险33。杨晶（2009）主要研究和分析了股东性质给大股东增持行为 带来的影响，发现国有性质下的大股东的增持行为在市场是有正向反应的。 与非国有性质的样本相比，国有性质下的大股东增持会出现更高的收益率， 但是只是在短期的情况。随着时间增长，在长期时间段下的国有性质大股东 增持的正向效应是逐渐减少的，收益率逐渐减小到零以下。相对来说，非国 有性质的大股东增持在长期时间段在市场上表现出显著的正向反应。这说明 政府因素会更容易影响国有性质下上市公司的大股东行为34。 方天亮 （2010） 分析了近三年的上市公司大股东增持样本，得出的结论是大股东增持幅度与 超常收益率有明显的正向关系，并且增持前的上市公司内在价值估值越低， 增持后的财富效应越明显35。沈艺峰等（2011）认为上市公司大股东和高管 增持股份具有一定的政策导向性质，与财务动机关联不大，并不是由于公司 内在价值估值低于了实际价值或者为了增加公司的现金流量而发生了增持行 为，增持行为与公司的未来现金流增长比例无关36。 1.2.2.1 减持行为影响公司价值的研究现状 由于限购股流通后的大股东减持是我国公司的独有特征，所以国外没有 直接相关领域的研究，类似的研究主要围绕在股权结构与公司价值、股权结 构与公司治理的关系等相关问题上。如上一小节已经归纳了一些国外对该领 域的相关研究文献。grossman 和 hart（1980） ，perderson 和 thomsen（2001） 等的研究认为大股东的存在有利于提高经营效率37,38。但 demsetz（1983） 认为股权结构与公司价值之间的关系不应该仅仅是一种线性关系，它们之间 的作用是很复杂的，有多个因素可以导致不同的结论。他认为在股权结构集 中或者股权结构分散的情况下，都有可能使公司价值最大化39。在后期，也 有国外学者用实证证明了股权制衡对公司价值影响的重要性，即当第二大股 东的存在可以制约和影响第一大股东的决策时，公司价值会在这种多股东存 在的股权制衡下得到提高。 国内对减持行为的研究主要集中减持行为发生的动机、影响减持行为的 因素以及减持行为的经济后果三个部分。楼瑛、姚铮（2008）主要研究了影 响大股东减持的一个因素绩效指标对减持的影响，发现绩效指标在某种程度 上市会影响减持决策的40。黄志忠等（2009）用模型分析大股东减持的动机， 发现大股东减持的原因包括大股东的掏空动机和公司的经营水平较差。又根 据实证结果表明大股东减持损害公司的价值和其他投资者的利益41。刘佳玲 （2010）从理论和实证分析，认为大股东减持是一种支持行为，大股东减持 有利于调节股权结构达到最优值42。张大勇和傅利平（2010）关注到公司价 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 7 - 值也会对大股东减持产生影响。在研究了大股东减持动机后，通过实证验证 公司价值越高越促进大股东减持行为的发生，并且不同持股比例和股权性质 下的大股东减持行为也是不相同的43。傅利平和张大勇（2011）在研究了近 三年的上市公司股东减持样本后，用实证分析出在大股东减持过程中暴露出 的掏空行为44。刘亚莉和李静静（2010）对大股东减持的影响因素和经济后 果进行分析，发现控股股东比非控股股东在减持中更容易获得高利润，这种 由股价带来的收益也受到股权性质和股权制衡的影响 45。吴敏晓和蓝发钦 （2011）运用事件分析法研究大股东减持前后的市场变化，认为大股东减持 会加剧股票价格下跌的趋势，具有一定信号作用46。刘亚莉等（2011）分析 了不同控股权下的减持行为对公司价值的不同影响，国有大股东减持与公司 业绩负相关而非国有大股东减持和公司业绩没有明显关系。并且适当的减持 比例有利于提高公司价值47。朱茶芬等(2011)对减持公告发布后市场效果的 研究结果表明，大股东会合理选择披露减持的时间从中获利，而减持当日的 股价是上涨的，而减持后的市场反应是负向的48。 1.2.3 研究现状的评价 整体来看国内外关于大股东减持行为的研究比较丰富，而关于大股东增 持股行为研究偏少。从国内外相关研究结果综合来看，大股东增减持与公司 价值之间的关系应该是在多种作用条件下共同决定的。研究的文献很多，但 是仍有局限性。首先，由于不同地域的外部环境不同，研究人员的思考方式 和分析出发点的不同，对研究的结论也会产生不同的影响。因此，对于大股 东行为的作用理论研究，也没有形成统一的意见。其次，从研究方法来看主 要通过理论模型进行理论分析， 通过事件研究法和案例分析法进行实证研究。 另外，从研究内容来看，多是研究大股东增减持行为的动因以及大股东增减 持的影响因素的实证研究，而对于大股东增减持行为影响公司价值的实证很 少，而且理论分析也并不全面。本文将通过系统的理论分析和严密的实证检 验，分别研究大股东增持股行为和减持股行为如何影响公司价值。 1.3 研究内容和方法 1.3.1 研究内容 本文研究的主要内容是大股东增减持行为对公司价值的影响。首先，对 公司价值的含义进行概述，对不同的公司价值测度方法进行对比分析，选择 出适合本文研究的方法。其次，阐述了大股东行为对公司价值影响的两个效 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 8 - 应，在大股东行为效应的理论基础上，再借助信号传递理论和行业效应理论 解释大股东增持行为对公司价值的作用机理，借助委托代理理论和公司治理 理论解释大股东减持行为对公司价值的作用机理。然后，结合我国制度背景， 分析不同股权性质和不同持股比例下大股东增减持行为对公司价值的影响程 度，并提出研究假设，选取 2008 年到 2010 年满足条件的 664 个样本，构建 研究大股东增减持行为与公司价值相关性的实证模型，在此基础上进行实证 检验和结果分析，并通过稳健性测试对实证结果进一步检验。最后，在实证 分析的基础上，阐述研究结论并对我国投资者、管理层和监管部门提出相关 建议。 1.3.2 研究方法 本文既从理论上丰富了大股东增减持行为的理论框架，又根据实证的结 果提出相关的政策建议。研究方法有以下两个方面： （1）文献回顾分析法 本文归纳和分析了相关方面的研究文献，包括 公司治理的发展、大股东存在和企业价值关系，以及大股东增减持行为的经 济后果等多方面内容。借鉴过去学者们在这方面的理论研究和实证研究中考 虑的研究方法和角度，这是为后面的理论分析章节提供依据。 （2）统计分析法 在本文的实证研究章节，通过描述性统计、相关分 析、分组回归分析以及分层回归分析方法，分别对搜集到的上市公司数据样 本进行分析，用得到的结果验证了假设，为文章第二章的理论分析提供了数 据支持，并根据实证结果提出政策建议。 1.3.3 技术路线图 本文研究的技术路线图如图 1-1 所示： 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 9 - 图 1-1 技术路线图 国内外研究现状 研究结论和政策建议 问题的提出 大股东增减持行为对公 司价值影响的理论分析 文献研究法 支持效应理论 掏空效应理论 描述性统计分析 多元线性回归 相关分析 公司价值概念及度量 机理分析 大股东增减持行为对公 司价值影响的实证分析 增持对公司价值影响的实证分析 不同股权性质下的增持对公司价 值影响的实证分析 减持对公司价值影响的实证分析 不同持股比例下的减持对公司 价值影响的实证分析 分层回归法 分组回归法 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 10 - 第 2 章 相关理论分析 2.1 公司价值及其度量方法 modigliani 和 milier（1958）最先提出了公司价值这一概念，公司价值 代表了市场价值。市场价值由两部分构成，一部分是企业股票的市场价值， 另一部分是企业债券的市场价值49。从本质上讲，公司价值不仅仅反映的是 企业的过去和现在，更重要的是反映了企业的未来，是公司已经存在的投资 者和想要投资的投资者对公司业绩发展的一种预测。公司价值是通过投资者 对公司未来发展和盈利情况的预测来衡量现有的实际价值。 如果市场是完全有效的情况下，参与市场的投资者是足够理性的，相关 真实的信息会从公司股票市场价格和债券市场价格显示出来，这时候公司价 值与