（会计学专业论文）我国风险投资资金循环问题研究.pdf

垫望墨堕堡塑塑垒堡! 塑里旦塑：s 1 ；e内容提要风险投资对高科技产业的发展有着非常重大的促进作用，并且已经创造出如苹果电脑、英特尔、微软等众多世界级的公司，每个国家都非常重视研究和发展一风险投资。作者认为风险投资作为一个完整的资金循环，只有确保风险资金在各个环节的流通渠道畅通，风险投资才能得以健康地发展。本文主要从资金循环的，角度对我国风险投问题进行研究。1 第一部分是风险投资概述，主要对风险投资进行大概的介绍，包括风险投资。的含义、特征、作用、过程和发展历程等。在对风险投资的基本状况介绍的基础上，着重指出风险投资实际上是一个筹资、投资和监管、退出的资金循环。第二部分是有关风险资金筹集的研究。首先在对国外较为成熟风险资金的来源、筹集方式和风险投资公司组织形式研究的基础上，重点对我国风险资金筹集的现状进行研究，分析风险资金匮乏的原因、风险投资公司存在的问题，并有针对性地提出相应的对策。第三部分是有关风险资金的投资研究。在投资时最需要关注的是如何选择和监管投资项目，保证风险资金投入到最有潜力的项目中，并且顺利地在被投资项目中实现增值。本部分重点对国内风险投资公司在选择和监管投资项目时存在的问题进行研究，力图找出造成这种状况的原因，并提出相应的对策。第四部分是有关风险资金退出的研究。首次公开发行股票是风险投资退出的-最佳选择，其次是通过并购进行的，若是投资失败，则只能是以清产告终。风险投资缺乏有效的退出渠道是我国风险投资所面临的最大障碍，本部分重点对国内i的创业板市场进行研究，并提出了关于建立和完善创业板的一些建议。、-关键词：风险投资二板市场纳斯达克、首次公开发行入风险资金循环22-：一_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 我国风险投资资金循环问题研究a b s t r a c tv e n t u r ec a p i t a lc a np r o m p td e v e l o p m e n to fa d v a n c e ds c i e n c ea n dt e c h n o l o g yg r e a t l y a n di th a sh e l p e dc r e a t i n gal o to ff a m o u sc o m p a n i e s ，s u c ha sa p p l ec o m p u t e r ，i n t e la n dm i c r o s o f ta n ds oo ne v e r yn a t i o nc e n t e r so ns t u d y i n ga n dd e v e l o p i n gv e n t u r ec a p i t a l 1t h i n kv e n t u r ec a p i t a i sac o m p l e t ec i r c u l a t i o no fc a p i t a lv e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p ss m o o t h l yo n l yw h e nt h ec i r c u l a t i o nd i t c hi sf l u e n tt h i sa r t i c l em a i n l yd i s c u s s e sv e n t u r ec a p i t a lo fo u rc o u n t r yo nt h ea s p e c to fc i r c u l a t i o n t h ef i r s tp a r to ft h ea r t i c l ei st h es u m m a r i z a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l ，i n c l u d i n gi t sd e f i n i t i o n ，c h a r a c t e r s ，f u n c t i o n s ，p r o c e d u r ea n dh i s t o r yt h ep a r tf i r s t l yi n t r o d u c e st h eb a s i cs i t u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l ，t h e ni te m p h a s i z e st h a tv e n t u r ec a p i t a li sac i r c u l a t i o no fc a p i t a l ，i n c l u d i n gr a i s i n g ，i n v e s t i n ga n dm a n a g e m e n t ，e x i s t i n go fc a p i t a l t h es e c o n dp a r ts t u d i e sr a i s i n go fv e n t u r ec a p i t a l t h ep a r tf i r s t l yi n t r o d u c e st h er e s o u r c e s ，r a i s i n gm o d e so fv e n t u r ec a p i t a la n dt h eo r g a n i z a t i o no fv e n t u r ec a p i t a lf i r m s t h e ni tm a i n l ys t u d i e st h ec o n d i t i o no fr a i s i n gv e n t u r ei no u rc o u n t r y ，a n da n a l y s e st h ec a u s e so fl a c k i n gc a p i t a la n dt h ep r o b l e m si nv e n t u r ec a p i t a lf i r m s ，t h e nc o r r e s p o n d i n 9 1 ye x p o u n ds o m ec o u n t e r m e a s u r e s t h et h i r dp a r ts t u d i e si n v e s t i n go fv e n t u r ec a p i t a li t i si m p o r t a n tt oc h o o s ea n dm a n a g et h ei t e m s ，a n dt om a k es u r et h a tt h ec a p i t a li si n v e s t e di nt h em o s tp o t e n t i a li t e m s ，a n dt h ec a p i t a lc a ni n c r e a s e si nt h ei t e m st h ep a r tm a i n l ys t u d i e st h ep r o b l e m si nc h o o s i n ga n dm a n a g i n gi n v e s t e di t e m so fo u rc o u n t r y sv e n t u r ec a p i t a lf i r m s it r yt of i n do u tt h ec a u s e sa n de x p o u n dt h ec o r r e s p o n dc o u n t e r m e a s u r e s t h ef o u r t hp a r ts t u d i e se x i s t i n go fv e n t u r ec a p i t a li p oi st h eb e s tw a yo fe x i s t i n gf r o mi n v e s t e di t e m s ，t h es e c o n disc o n s o l i d a t i o n i ft h ei n v e s t m e n ti saf a i l u r e ，i th a st ob e c o m ei n s o l v e n t t h el a c ko fe x is t i n gw a yi st h eb i g g e s to b s t a c l eo fo u rc o u n t r y sv e n t u r ec a p i t a l t h ep a r tm a i n l ys t u d i e st h es e c o n ds e c u r i t ym a r k e t ，a n die x p o u n ds o m es u g g e s t i o n so nb u i l d i n ga n dd e v e l o p i n gi tk e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a lt h es e c o n ds e c u r i t ym a r k e tn a s d a q ( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t yd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n )1 p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g )c i r c u l a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l3；l；k；l；k；0；l摹ll0_|_j；_j；_j；l_jl-jl；0；乙 l ；乙我国风险投资资金循环问题研究引言譬3 啪2高科技正在成为2 1 世纪社会经济发展的主要动力。邓小平早就做出了“科学技术是第一生产力”的定论。为了发展高科技产业，各国政府纷纷制订相应政策，以期在未来的世界经济中占有一席之地。我国已将实施“科教兴国”战略、“加强技术创新，发展高科技，实现产业化”作为政府的重要任务。将高科技成果实现产业化，转换为现实生产力，对于提高我国经济的整体素质和综合国力有着重要的意义。然而我国高科技产业化的水平还远远不能适应经济发展的要求，科学技术向生产力转化的进程仍然比较缓慢，我国目前高科技成果的转化率只有1 0 左右，在高科技成果极为稀缺的情况下，这种状况是极其不正常的。除了部分技术确实不符合生产需要和不成熟的原因外，最主要的原因还是缺乏资金的支持。从国外成功的经验来看，风险投资已经成为一些国家高新技术产业化的驱动器。在欧美发达国家，风险投资已成为高科技公司发展过程中最有力的融资渠道之一，以风险投资为背景的高科技企业也成为国民经济中极为重要的组成部分。尤其是在风险投资发源地的美国，风险投资基金已超过5 0 0 亿美元，每年向高科技企业投入的资金达1 0 0 多亿美元，培育出像苹果电脑、英特尔、微软、网景、雅虎等世界知名的高科技企业。近年来，我国的风险投资事业已经有了一些实质性的进步，但是与风险投资发展比较成熟的国家相比，仍处于起步阶段，还有许多问题需要解决。可喜的是，我国政府已意识到风险投资在国民经济中的重要作用，并开始制订政策以加速风险投资的发展。1 9 9 8 年两会期间，民建中央成思危先生提交的“尽快发展我国风险投资事业”的提案，被列为政协一号提案，在国内外引起了广泛的反响。2 0 0 1年3 月1 5 日第九届全国人民代表大会第四次会议通过的国民经济和社会发展十五计划纲要中明确提出“完善风险投资机制，建立创业板股票市场，鼓励发展多种所有制的创新型中小企业。”目前风险投资在我国方兴未艾，已经有一些高科技企业在风险投资的帮助下取得了长足的进步，如在美国纳斯达克上市的四家网络公司等。理论界对风险投资的研究也在如火如荼地进行着。但纵观目前的研究状况，主要是集中在对国外经验的介绍和一些如政策、机制等宏观层面的研究上。而笔者认为风险投资作为一个完整的资金循环，只有保汪风险资金在筹集、投资与监管、退出这三个过程一中保持通畅，风险投资才能够得以健康发展。无论在哪一个环节出现资金流动的阻塞，都会导致风险投资达不到预期的目标。一个国家的风险投资业能否取得成功，在很大程度上取决于该国风险投资循环的渠道是否畅通，风险资金是否能不断地得以循环利用。因此从资金循环的角度研究风险投资对于发展和完善我国的风险投资事业具有重要的意义。0 l l ；_ ll，_j；乙；rl ll乙乙i乙i_jlll乙；l乙；l_ - _ - _ _ _ 一一。我国风险投资资金循环问题研究第一部分风险投资概述第一节风险投资的含义、特征和作用一、风险投资的含义风险投资是v e n t u r ec a p i t a l 的一种中文翻译，其他翻译方法还有创业投资、高科技投资等。但严格来讲这几种翻译都只能反映v e n t u r ec a p i t a l 的部分含义，而不能反映它的全貌。风险投资一词指出了v e n t u r ec a p i t a l 是一种面向企业的投资方式，比传统的投资方式，如对企业贷款、提供商业信用、购买企业债券等方式隐含着更大的风险和收益，可以比较准确地反映出该种投资方式“高风险、高收益”的特性。但采用风险投资这种说法却容易被人误解为只要是向风险高的领域投资，如股票、期货、衍生金融工具的投资，也会被认为也是风险投资。创业投资一词的含义是对刚创立或即将创立的企业进行投资，也只是v e n t u r ec a p i t a l含义的一部分。v e n t u r ec a p i t a l 除了对创立阶段的企业进行投资外，还对发展阶段、扩张阶段、甚至进行并购阶段的企业进行投资。采用高科技投资一词也是以偏概全，固然像电子、通讯、生物和医药等高科技行业是v e n t u r ec a p i t a l 的主要投资方向，但却不是全部的投资领域。我国较早研究风险投资的人民大学教授刘曼红教授指出，如果从严格意义上说，v e n t u r ec a p i t a l 应被翻译成“冒险创新资本运营”。但既然“风险投资”一词己被人们普遍采用，那么无妨就沿用这一名称。而且它一旦成为中国的业界标准，那么无论他与英文原义是否有偏差，也无关紧要。本文将一直采用风险投资来代表v e n t u r ec a p i t a l 。v e n t u r e c a p i t a l 自1 9 4 6 年在美国出现以来，就其定义迄今为止尚未达成共识。风险投资的公认的创始人，美国风险投资家多里奥将军( g e n e r a ld o r i o t ) 于1 9 4 6年创办了第一家现代意义上的风险投资公司一一美国研究开发公司( a m e r i c a nr e s e a r c h & d e v e l o p m e n t ) 。他认为满足以下条件的投资项目才能得到他们的考虑：( 1 ) 涉及新技术、新营销概念、新产品应用的可能性；( 2 ) 投资者或投资中介机构在被投资企业中占据很大份额的股权；( 3 ) 企业领导者必须具有超常的才干和凝聚力；( 4 ) 企业的产品或流程至少需经过早期的萌芽阶段，并且受到专利权、著作权、贸易秘密协议的保护；( 5 ) 被投资企业能在几年之后上市或者被整体收购；( 6 ) 风险投资家除了投入资金，还能在企业里起更大的作用。在风险投资几十年的发展进程中，其内涵已经有了许多改变，但多里奥将军的分析仍然具有非常重要的意义。现在人们一般把符合多里奥将军六点标准的风险投资称为传统风险投资。l；k ；0 ；00j，；乙100，乙；0l l0 乙。l；乙；乙。0 乙0 00 _ jl l ；l我国风险投资资金循环问题研究著名的风险投资理论专家哈佛商学院的乔舒亚莱尔教授把风险投资定义为专门面向有高增长潜力的私人企业进行股权或半股权投资的资本群体。他认为风险投资应具被以下几个特点：( 1 ) 风险投资是股权或与股权有关的投资；( 2 ) 风险投资是面向私人企业的投资；( 3 ) 风险投资是面向有增长潜力、能给企业带来高回报的企业的投资。根据投资理论，与高回报相伴随的是高风险，所以第三点也暗示者风险投资同时面临着较高的风险。乔舒亚教授认定的风险投资不仅包括了人们所熟悉的投向高科技成长型企业的传统风险投资，实际上也包括对发展型企业和企业并购的投资。实际上现在风险投资的发展趋势也是在向发展型企业和企业并购方面转变。因此，也有人认为现代的风险投资更趋近于“商业性投资”，而不是传统意义上的风险投资。美国风险投资协会对风险投资的定义是：风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。职业金融家放弃所持有资金的流动性，将其投入到风险很高的企业中，目的是为了使所投资的项目尽快商品化、产业化，以取得高的资本收益。所以他们一般要参与被投资企业的经营管理，以自己的专业知识和广泛的社会关系来帮助被投资企业健全经营管理，促进被投资企业迅速发展。在适当的时候再以合适的方式退出被投资企业，再投资另外的项目。这些职业金融家为获得巨额的资本回报，其最大的特征是甘冒较大的风险。在我国，风险投资的含义有广义和狭义两种。广义的风险投资是指一切具有高风险、高潜在收益的投资活动。狭义的风险投资就是我们通常所说的风险投资。在本文中所研究的也是这一类的风险投资。1 9 9 8 年全国政协“1 号提案”明确的提出了风险投资的概念。所谓风险投资，是把资金投向蕴藏着失败风险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促使新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的一种投资行为。可见我国目前的风险投资主要是集中在高科技领域，目的是在高科技成果的转化后获得高额回报，属于传统的风险投资。二、风险投资的特征风险投资也是一种投资活动，那么它与一般的投资活动具有一些相同的共性。但是，由于风险投资自身所特有的性质，使它在许多方面与一般投资有诸多不同之处，主要表现在投资领域和投资机制上。( 一) 、风险投资的方向主要集中于高科技领域一般而言，一般投资的资金投向主要是那些收益稳定，回收安全，技术成熟的传统产业，而风险投资则是对高风险项目或企业的投资。高风险的项目或企业往往是具有开拓性和创新性的项目或企业，主要存在于高科技领域。由于高科技是处于科学技术前沿的技术，其研究与开发比一般成熟的传统技术具有更大的探索性、创造性、不确定性、技术复杂性和不成熟性，因而随之而来的风险就更大。ljjjj 、ljljjjjjj叠lj叠叠我国风险投资资金循环问题研究任何一项开创性的构思、设计和实施都含有风险，要么取得巨大成功，要么酿成严重失利。而以高新技术成果转化活动为载体的风险投资，其所面临的风险是高新技术产业化诸环节中的风险和产业化所处环境带来的风险，即过程风险和环境风险。这种风险往往导致企业破产倒闭，使投资血本无归，而且概率高达6 0 一8 0 ，往往使垂涎其巨额收益的投资者望而却步。但一旦实现成功转化，其高额收益也是令人瞠目。风险投资所追求的目标，就是高科技成果商品化、产业化后所能够获取高的资本收益。所以风险投资具有很强的选择性，高科技领域成为风险投资的重点。从具体行业来看，风险投资主要集中在信息产业和生命科学领域。由表1 一l 我们可以清楚地看到大约有7 0 一8 0 的风险投资集中在高科技领域。表l l1 9 9 5 1 9 9 8 年美国风险投资业各行业投资额( 百万美元)行业1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 8软件与信息工业1 1 9 l82 2 6 8 42 8 8 774 5 4 8 3通讯1 4 0 221 7 0 7 12 9 9 l63 9 5 44卫生保健7 3 5 77 7 5 01 0 3 3o1 1 0 0 9商业服务3 1 6 44 4 3 04 6 266 3 67医疗设备工具1 5 9 33 3 7 16 1 566 8 6 6消费产品5 8 4 14 1 9 54 4 8l5 8 6 3生物科技4 8 6 76 1 9 96 , 4 7 06 3 8 5计算机外缘设备2 7 992 4 9 35 2 064 3 66工业2 0 162 3 214 4 064 2 4 9流通零售3 5 244 4 0l5 5 7 、23 7 2 5电子与器具2 1 4 92 0 8 73 8 293 0 6 2药品1 2 947 9 52 2 5 63 2 4 7半导体设备6 779 921 7 572 2 6 9环境4 6 74 3 26 081 32其他4 759 6 23 3l9 4总额6 2 1 6 38 0 1 8 31 1 4 8 211 4 2 6 6 1资料来源：美国普华大华金钱树1 9 9 8 年风险投资报告( 二) 风险投资机制的特征l 、风险投资具有长期性和过渡性。风险投资将一项科学研究成果转化为新技术产品，要经历研究开发、产品试制、正式生产、扩大生产到盈利规模、进一步扩大生产和销售等阶段，再到企业股票上市，股价上升时投资者才能收回风险投资并获得投资利润。这过程少则需要5 至7 年，多则需要7 至1 0 的时间。过渡性则是指风险资本只是辅助风险企业成长的资本。一般等到风险企业成功上市或被并购后，尽管这时持有其有价证券的风险较小，但风险资本家并不眷留于此，他们将把套现获得的本利投入到新一轮的风险投资中。2 、风险投资是一种权益投资。风险企业拥有的财产通常是专利与技术，而没有足够可供担保的实物资产。由于借贷融资需要偿还本利和实物担保，上市筹资风险企业又一般达不到上市标；0。k；_i；k上一；0；0：l00；l；ll_|；0_|；l0 l lt j lt 乙我国风险投资资金循环问题研究准，因此，难以以传统方式进行融资。而风险投资正好弥补了这一资金缺口。风险企业通常以自身的无形资产或专有技术吸引风险投资家以入股的方式投入风险资本，然后依靠风险资本来发展企业。由于风险资本家未来收益的大小与风险企业的经营和发展情况密切相关，这样就把风险投资家与风险企业紧紧拴在起，督促风险投资家和企业家共同努力将企业发展壮大。风险投资以权益资本的方式进入风险企业，从而使风险企业得以安心长期发展。3 、风险资金的投入具有阶段性。风险资本家并不是次性将资金投入到风险企业中，而是通常把风险企业分成创建、成长、产品销售和获利阶段，并相应地把总投资资金分几次投入。一般来讲在风险企业的创建阶段所投入的风险资金额并不是很大，但往往却能占有较大的股权，因为这一时期投资的风险最大。随着风险企业逐步走向成功，风险资金的投入额也一般相应地增加，而所占的股权则又可能下降。上发展阶段目标的实现成为下一阶段资金投入的前提。这是风险资本家降低投资风险的一个重要手段。4 、获利方式是资本增值。风险资本家一般并不要求风险企业分发股利，与此相反，他们着眼于企业的长期增值，在适当的时候通过出售所持风险企业股份，以资本增值的方式实现获利。因为风险企业旦成功，风险投资家获得的资本收益可能会高达几十倍甚至上百倍，这才是他们进行投资的目的。而如果要求风险企业过早的发放股利，会使风险企业缺乏继续发展的后续资金，因此会影响到风险企业的股价，从而影响到风险投资家的资本收益。风险投资家正是以放弃提前获得回报的机会，以获得更高额的资本收益。5 、采用组合投资的方式。风险投资项目的成功率非常低。据统计，每1 0 项投资有2 项是彻底失败的，投资全部损失；有3 项是部分损失，有3 项是不赢不亏的；只有2 项是能够成功的。不过一旦成功的话投资就会给风险资本家带来丰厚的回报，它不但足以弥补其他失败项目的亏损，还能有丰厚的综合投资回报率。所以风险投资家都是采用组合投资的方式，同时要投资多个风险企业，投资于不同企业的不同阶段，用这种方法来分散风险。三、风险投资的作用风险投资推动高新技术的发展与进步，给世界经济发展注入新的活力。主要表现在以下几个方面：( 一) 、发展风险投资是建设技术强国的重要途径风险企业是孕育高新技术的“温床”。一个国家风险企业的数量与质量，决定着一个国家高新技术的水平。高新技术是最重要的生产力，对改造传统工业和调整产业结构都有重要意义。而风险投资则是发展高新技术的“推动器”。风险企业离开了风险投资的支持，就成了无源之水，无本之木，会失去生命力。一个国家4|一；q普0湛1-l叠ii我国风险投资资金循环问题研究的综合国力在很大程度上取决于其高科技的发展水平，尖端科学和技术已成为现代化国家的重要象征。在新的国际形势中，我们可以注意到凡是高科技占有优势的国家，在国际和地区事务中都具有更大的发言权，在国际的政治、经济的较量中占有优势。在1 9 9 9 年的科索沃战争中人们也见识了高科技在现代战争中的重要作用。美国之所以成为世界上的头号强国，这与它在高科技领域占有领先地位有密切的关系。( 二) 、风险投资在促进高新技术转化及产业化中的作用1 、风险投资为高新技术转化及产业化融通资金风险投资以其特有的、灵活的融资方式，在高收益动机的驱动下，为具有潜在高经济效益的高新技术企业融通不同阶段所需的资金，扶持高新技术企业的创建、成长和扩张，最终形成成熟的产业。本世纪高技术领域的许多重要科技成果，无一不是在风险资本的支持下，从实验室的大胆构想而变成商品，并创造出巨大经济效益的。美国的斯坦福科学园区从昔日默默无闻的苹果园发展成为举世闻名的”硅谷”，风险投资起了重要的作用。2 、风险投资为高新技术企业提供专业化管理风险投资一般主要以股权形式出现，所以风险投资公司也一般要参与高新技术企业或项目的管理。风险投资家一般都是拥有丰富的技术、经济、法律和管理方面知识和经验的专家，帮助风险企业实施科学的管理，解决好研制、生产和销售各环节的问题，从而有效地减小各个阶段的风险损失，协助和监督高新技术企业健康成长。3 、风险投资促进科技优势向竞争优势的转化科学技术是第一生产力，但只有通过技术转化才能实现。实践证明，只有使科学和经济有机地结合，一体化发展，科技优势才能转化为竞争优势。二战后日本的经济振兴就是一个很有说服力的例子。近几十年来，日本许多工业产品的国际竞争力逐步赶上和超过了美国和西欧国家，成为世界经济强国，其中一个很重要的原因就是他们的科学与经济是一体化发展的，而风险投资则起到了重要的推动作用。而前苏联则是相反的例子。它的科学技术实力很强，尤其在军事尖端领域是惟一能与美国抗衡的国家，但他的许多民用产品国际竞争力却很低，经济发展缓慢。这固然有政治、体制等多方面的原因，而科学技术与经济的严重脱节，缺乏风险投资的推动不能不说是一个重要因素。风险资本本身的特性决定了由它所支持的新技术必须面向市场。必须能够产生经济效益，从而有效地促成科技成果的转化，推动经济的发展。4 、风险投资是促进高新技术企业成长的催化剂一位研究风险投资的美国经济学家说：“如果没有风险资本支持公司的产品和服务我们今天的生活将会非常不同。”风险资本对2 0 世纪三个重要的科学发现( 可编程序计算机、晶体管、d n a ) 的最终商业发展起了至关重要的作用。正是科学发现、企业家才能和风险投资三个关键因素促进了新兴产业的出现，并导ll 己lllll ；llllllllll ll我国风险投资资金循环问题研究致社会变革。事实上，世界上著名的高科技企业的发展，无不与风险资本的支持相关。如在信息技术产业中，数据设备公司( d e c ) 、英特尔( i n t e l ) ，康柏( c o m p a q ) 、戴尔( d e l l ) 、s u n 计算机、苹果( a p p l e ) 电脑和世界闻名的软件厂商微软( m i c r o s o f t ) 、莲花( l o t u s ) 等公司都是在风险资本的支持下成长起来的。第二节风险投资过程风险投资活动要顺利地进行，必然少不了风险资金的供给者、运营者和需求者。因此，风险投资必然涉及到三大主体：投资者、风险投资公司( 风险投资家)和被投资企业( 在以后的章节中将会详细地对他们进行研究) 。那么，这三个主体之间是如何相互作用，创造出巨大的推动力，从而孕育出一个又个的成功的企业和企业家呢?风险投资是一个非常复杂的过程，每一个投资都有着其不同的特点，不能生搬硬套到一个相同的模式中去。本节主要找出风险投资过程的一些共性加以描述，以便于对风险投资有一个大致的了解。风险投资过程实际上是一个完整的循环。循环的开端是风险投资家进行融资，成立风险投资公司或基金，并与投资者就具体管理、报酬、投资方向等意向达成协议。然后风险投资家挑选合适的被投资企业( 如网络、通讯、计算机、生物技术、能源或新型材料等) 进行投资，对它的经营提供咨询并进行监督。最后风险投资家通过企业发行股票、进行并购、或者清产等退出该轮投资过程。在这个循环过程中，投资者得到资本收益，风险企业得到发展和壮大。然后风险投资家再进行新一轮的融资一一投资一一退出的过程。在这种循环往复的过程中，风险投资家一直处于中心地位，他们一方面作为资金的需求方从投资者那里筹集资金，另一方面为企业家提供创业和发展所必需的风险资金，参与企业的经营管理，帮助企业实现价值增值的同时，为实际的投资者带来丰厚的回报。风险投资家在位风险企业提供资金的同时，还帮助企业完善管理，制订市场以及发展战略。监督并指导企业运营，提供技术和管理协助，吸引额外资本、管理者、董事、供应商、销售商乃至股票承销商等等。正是因为有风险投资家的存在，风险投资才能够发现并充分利用高科技成果带来的巨大潜力。图l l 表现了风险投资家在整个投资过程中的关键作用。在风险投资循环的过程中，市场经济中的竞争法则不断发挥作用，将不能适应风险投资市场的投资者、风险投资家和企业不断地淘汰出去，实现市场经济中的优胜劣汰。同时真正的风险投资家在竞争中得以生存并通过成功的投资行为证明了自己的能力，逐渐建立了信誉，因而更容易发起新轮的融资，投入到新的企业中，来充分发挥他们的聪明才智。对投资者而言。在上一轮投资取得成功并获得丰厚的回报后，他们愿意将更多的资金投入到风险投资领域，以期获得更大的投资收益。而且他们将会变得更有耐心，这对于风险投资家运作过程相对较长的风险投资项目更为有利。真正有投资价值的风险企业在得到长期的风险资金的资助和风险投资家的大力帮助下，将得到迅猛的发展。同时企业家不仅能够将自 0 - o -，ia月1oql!0碲，我国风险投资资金循环问题研究己的理想付诸实施，而且还能够更容易地获得下一轮的融资，继续发挥他们的技术和才华。正是通过这样的循环，投资者、风险投资家以及被投资企业积累的经验越来越丰富，技巧和能力日趋成熟，成功率也相应的提高。最终的结果就是风险投资业孕育了一大批成功的企业，其中一些企业迅速成为行业中的佼佼者，为经济的发展、技术的进步和人民生活水平的提高做出了巨大的贡献。风险投资家向投资者融资，组建风险投资公司发起投资项目，寻找有很大潜力的风险企业初次审查第二次审查，估价批准投资，组织投资投资后的监督，帮助企业增加价值企业战略发展积极参与董事会活动提供专业知识提供后续资金帮助寻找管理人员提供信息服务、专业指导投资实现出售股票发行上市兼并清产投资循环结束，向投资者分配利润风险投资家再融资图l 一1 风险投资过程7t0 乙0ll - lllll 柙jlll己lll我国风险投资资金循环问题研究第三节风险投资的发展历程风险投资在美国出现并取得巨大成功后，立即风靡全球。世界各国纷纷制订政策，促进本国风险投资的发展。本节主要介绍风险投资最为成功的美国和我国风险投资的发展历程。一、美国的风险投资l 、早期的发展1 9 4 6 年6 月6 日，美国哈佛大学经济学教授乔治多里奥( g e o g ed o r i o t ) 在波士顿筹组成立了第一家现代意义的风险投资公司一一美国研究开发公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o m p a n y ) ，它以风险投资基金支持波士顿周边众多科学家出身的企业家们，将他们的研究成果尽快转化为现实产品。a r d成为美国风险投资业的第一个里程碑，它最成功的投资案例是对d e c ( d i g i t a le q u i p m e n tc o r p ) 公司进行的。第二个里程碑是1 9 5 8 年政府通过的小企业投资公司法( s b i c a ) ，使经小企业管理局( s b a ) 注册批准的小企业投资公司( s b i c ) 能够享受税收优惠和政府软贷款，以鼓励其投资于高科技及相关工业。在这一法案的作用下，产生了成千上万专门资助小型企业的s b i c ，成为当时风险资金的主要来源，风险投资的概念也在新兴企业家和投资者中深入人心。2 、私人风险投资公司的兴起和风险投资业的首次繁荣6 0 年代初和7 0 年代中期，一批私人风险投资公司纷纷成立，其资金主要来源于期望获得超高额回报的机构投资者( 如保险公司、养老金等) 以及富有的个人和家庭。在1 9 6 9 1 9 7 3 年间，这些公司筹集了4 5 亿美元的资金，从而成为积极的风险投资者。总之，早期风险投资成功的示范效应、政府低息资本的扶持推动了6 0 年代末和7 0 年代初风险投资业的繁荣。3 、严重的挫折促使风险投资向职业化发展1 9 6 9 年末股市开始迅速跌落，许多小企业的弱型股票均遭冲击，也是在该年，美国实施税务改革方案，将资本收益税由2 5 提高到3 5 ，到1 9 7 6 年更进一步提高到4 95 ，这些因素的综合作用使风险投资业进入低谷。但必须看到的是，正是在严重的挫折中，风险投资业内部却经历了个学习提高的重要过程。风险投资家通过更多介入风险企业的管理而增加了其投资的附加值效应，风险投资家的投资的领域更加广泛，同产业界合作也更频繁，以上变化都是风险投资逐渐走向职业化的表现。4 、多种因素引起的再次复兴从7 0 年代末开始，风险投资业又开始复兴。分析这次复兴的动力，主要来源于四个方面：首先是7 0 年代初期形成的风险资金在该期间产生了3 0 以上的高额回报；第二，劳工部( d o l ) 推出了“审慎人”规定，为养老金进入风险投资rijlj我国风险投资资金循环问题研冤领域铺平了道路；第三，资本收益税在该期间逐步降低；最后，股票市场上重新接受了新生的发展型企业。5 、9 0 年代的发展趋势近年来，计算机软件、半导体、个人计算机硬件、数据系统、数据存储等技术，特别是本世纪末的网络神话，使高科技领域不断扩大；风险投资的来源也更加多样化。与此同时，风险投资家更加专业化，他们不仅向初创企业提供资金，而且利用其经验、知识和信息网络协助企业的管理，包括物色高级专业管理人员、寻求合作伙伴、使企业新产品达到批量生产规模、为产品打开销路，直至创业公司在证券市场上市。我们可以看到，美国近几十年风险投资发展的历程并不是一帆风顺的，但所取得的成就确是有目共睹的。总结其成功经验，我认为有两点是最重要的，那就是市场的需求和政府的规范、扶持。我们国家的风险投资业刚刚起步，市场的需求已经出现，现在所面临的问题是如何使风险投资健康稳定地发展。美国风险投资的发展经验与教训就是一个很好的范例，对其进行深入的研究，将对我国风险投资的发展大有帮助。二、我国风险投资的发展历程我国对风险投资的探索始于1 9 8 5 年，这年中共中央在关于科学技术体制改革的决定中指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”。这使我国高技术风险投资的发展有了政策上的依据和保证。1 9 8 5 年9 月，在科技部和中国人民银行的支持下，国务院批准成立了我国第一家风险投资公司一一中国新技术创业投资公司，这是一家专营风险投资的全国性金融机构。1 9 8 8 年，科技部成立了火炬基金，在新加坡上市，募集资金l 亿美元，用于中国新技术企业的发展。火炬基金是典型的风险投资基金。1 9 8 9 年，在中国人民银行的支持下，中国工商银行和中国农业银行率先开办了科技贷款业务。1 9 8 9 年6 月，由科技部、国防科工委、招商局集团有限公司所属的四家公司共同出资兴建，经对外经济贸易部批准成立了中国科招高技术有限公司。科招公司主要从事国内外高新技术企业的投资，支持社会经济效益好的高新技术成果、发明、专利等尽快转化为产品和商品，促进我国高新技术产业的发展。1 9 9 1 年，国务院在国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定第六条中指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高技术产业开发。条件成熟的高技术产业开发区可创办风险投资公司。”这标志着风险投资已受到政府重视。但由于市场环境不完善，经济体制改革的步伐比较缓慢，风险投资未能真正发展壮大。1 9 9 2 年，沈阳市率先建立了科技风险开发投资基金，采取了贷款担保、贴息垫息、入般分红等多种有偿投资方式，为企业发展科技分担投资风险。随后重庆、9乙0；-；_i；0；k0 0llllll乙己ll乙；-l我国风险投资资金循环问题研究太原、江苏、浙江、广东、上海等相继成立了相应的科技创业投资( 基金) 公司。1 9 9 2 年，美国国际数据集团( i d g ) 下属的太平洋技术风险投资基金( p t v c )致力于将风险投资引入中国，迄今为止己在北京、上海、天津、广东等地与当地科委合作设立了4 个技术风险投资公司，专门从事科技产业投资业务。1 9 9 4 年，财政部和国家经贸委联合组建了中国经济技术担保公司，其经营宗旨是，通过运用信用担保和投资等经济手段，引导投融资流向，支持高新科技成果转化为现实生产力，促进企业技术进步，以及疏通流通渠道，促进商品交换，为我国国民经济发展服务。中经保是我国推一一家经批准专营信用担保业务的金融机构，成立以来，对担保业务进行了初步的探索，并对高新技术企业进行了直接的风险投资，对促进科技成果的转化及高新技术企业的发展起到了积极的作用。1 9 9 5 年5 月6 日，国务院在关于加速科技进步的决定中指出；“发展科技风险投资事业，建立科技风险投资机制。”1 9 9 5 年，深圳市投资管理公司、科技局、经发局和计划局共同投资1 亿元，组建了“深圳市高新技术投资服务有限公司”，开始进行科技风险投资的担保尝试。1 9 9 6 年9 月l5 日，国务院在关于“九五”期间深化科学技术体制改革的决定中，再次强调：“积极探索科技发展风险投资机制，促进科技成果转化”。此后，掀起了一股对风险投资进行考察研究和尝试的浪潮。1 9 9 7 年，深圳市成立了深圳市科技风险投资顾问有限公司，是专门从事高科技等高成长行业的策略性投资银行业务的精品型专业服务机构。1 9 9 8 年3 月，民建中央在九届全国政协第一次会议提出了关于加快我国风险投资事业发展的提案，被列为大会的号提案。此提案一经提出，就引起了全国各界的广泛关注。1 9 9 9 年8 月，中共中央、国务院专门召开了全国技术创新大会，作出了关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定，对新形势下推进科技进步和发展高新技术产业作了具体部署。2 0 0 0 年1 0 月，朱铬基总理在关于制订国民经济和社会发展第是个五年计划建议的说明中专门对高科技产业的发展和转化作了如下阐述。“加快科技进步与创新，进步深化科技体制改革，形成符合市场经济要求和科技发展规律的新机制，迸一步解决科技与经济脱节问题。国家要从多方面刨造有利于科技进步和刨新的良好的环境和条件。加快建立风险投资机制，发展创业板资本市场，支持商新技术产业化。推进国家创新体系建设，加强产学研结合，发展科技型中小企业。”2 0 0 1 年3 月l5 日第九届全国人民代表大会第四次会议通过的国民经济和社会发展十五汁划纲要中明确提出“完善风险投资机制，建立创业板股票市场，鼓励发展多种所有制的创新型中小企业。”近来，很多资金实力雄厚的中外大公司，都开始把风险投资作为促进业务扩展及技术提高的一种手段。如联想集团、清华紫光、燕京啤酒、四通、实达、清渭- ljjjj我国风险投资资金循环问题研究华同方等公司纷纷进行战略性的风险投资。私人资本在我国的风险投资中一直比较活跃，1 0 余年来有大量的个人资本介入了风险投资。我国高科技产业的发展也与私人资本的投入有密切的关系。许多高科技企业最初就是靠创业者向亲戚朋友借贷发展起来的。在我国高新技术产业开发实验区，大量的有限责任公司及无主管单位的集体企业也由个人投资发展起来。我国民营高技术企业在发展初期，由于缺乏风险投资渠道和机制，许多大学和研究机构不自觉地担任了风险投资者的角色，并且提供了技术和人才的支持。民营高技术企业的创业者大都是由大学、科研机构分流出来的人员，如四通的创始人是中国科学院的7 名科技人员，联想的创业人员来自中科院计算所，北大方正的创业人员是北京大学的教授。创业者与原单位有着千丝万缕的联系，往往能够从原单位得到技术、人才甚至资金的支持。我国的各个大学和科研院所在风险投资发展初期担任了重要的角色。我国的风险投资经过了十几年的发展，已经初具规模，并取得了一定的成就。但从整体来看，我国的风险投资还处于发展的初期，还很不完善、很不成熟，还存在着诸多的问题，如有关风险投资的法律法规不健全、风险投资的资金不足、缺乏专业的风险投资家、风险投资的退出途径不畅通等等。我认为这些都是在发展初期难以避免的，只要政府创造出适合风险投资发展的环境，在成功风险投资的范例的带动下，我国的风险投资必然能够发展壮大，在我国的经济建设中发挥重要的作用。，00_i；k；-i；k；000；0；_l；k；0；000l-j；乙l；0，_j1 il 乙我国风险投资资金循环问题研究第二部分风险资金的筹集研究第一节风险资金的来源要进行风险投资，首先要有足够的风险资金。各个国家由于制度和风险投资的发展状况也有所不同，所以风险资金的来源也不尽相同。美国是世界上风险投资最为发达和成功的国家，风险资金的来源也是最多样化的。本节主要以美国为例介绍风险资金的来源，对于我国拓展风险资金的筹集渠道有着非常重要的借鉴意义。一、企业养老基金企业养老基金虽然在8 0 年代早期才开始介入风险资本业，目前已经成为风险投资资金的主要供给者。大多数的企业养老基金主要采用中介的方式间接进入风险投资业，但也有一些较大的基金也在积极尝试进行直接投资和共同投资。养老基金通常都是非常成熟的投资者，它们有投资经验丰富的专家，所以它们一般并不避讳风险投资领域潜在的风险。一般的风险投资公司都愿意企业养老基金的加入，因为它们的加盟会无形中提高风险投资公司的信誉和地位，便于风险投资公司吸引其它投资者的加入。二、公共养老基金公共养老基金进入风险投资市场的比企业养老基金更晚一些，但公共养老基金目前己成为风险资本市场的最大投资者。与企业养老基金相同的投资目的相