（会计学专业论文）我国可转换债券市场投融资效应分析.pdf

! 塑篁兰垄堡圭兰堡迨塞， 摘要 以可转换债券为金融中介工具而形成的可转换债券市场。是资本市场的一个 重要组成部分。可转换债券作为一种兼具股权和债权特点的金融工具，经过1 5 0 年的发展和数次大的创新，已经成为全球资本市场上相当成熟普遍的投融资工具。 我国可转换债券市场起步于2 0 世纪9 0 年代初期，在相当长时间内发展基本处于 停滞状态。2 0 0 1 年4 月2 8 日，上市公司发行可转换公司债券实施办法及其三 个配套文件正式出台，标志着可转换公司债券成为我国资本市场一种常规的投融 资金融工具。近一年多来，我国可转换债券市场呈现出商速发展态势，可转换债 券融资总额超过同期增发和配股的融资总和，首次成为我国证券市场再融资的主 要工具。 本文通过研究发现。我国可转换债券市场的风险收益特征等投资效应和考虑 发行人资金成本等融资效应，与传统理论以及国外成熟市场现状基本相符。并且 由于更优惠的发行条款以及与其它投资工具相关性更低，使得我国可转换债券市 场具有更高的投资价值。据此，本文提出了对我国可转换债券在投资组合管理中 的应用加强理论研究和实践操作的建议。然而，在我国资本市场股权严重分割的 现实情况下，可转换债券融资在我国具有很强的股权融资特征，流通股股东利益 受到侵害的现象依然存在。据此，本文又提出了建立流通股股东类别表决机制及 加大流通股股东可转换债券配售比例的政策建议。 关键词：可转换债券市场；投资；融资；效应 我国可转换债券市场投融资效应分析 a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d ，a l o n gw i t ht h eg r a d u a ld e v e l o p m e n to f t h ec o n v e r t i b l e sm a r k e t ， h a dc o m et ob eas i g n i f i c a n t p a r to fm o d e m f i n a n c i a lm a r k e t b e i n ga ni n n o v a t i v e f i n a n c i n gi n s t r u m e n tt h a tc o m b i n e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fb o t he q u i t ya n db o n d ，a n d t h r o u g ht h ee v o l u t i o no f15 0y e a r s ，c o n v e r t i b l eb o n di s n o wo n eo ft h ep r e v a i l i n g f i n a n c i n ga p p r o a c h e s f o rl i s t e df i r m sa l la r o u n dt h ew o r l d t h ec o n v e r t i b l eb o n dm a r k e to fm o d e mc h i n ae m e r g e di n e a r l y 1 9 9 0 sa f t e r s e v e r a ly e a r so f s t a g n a t i o n ，r e g u l a t i o n so f o f f e r i n gc o n v e r t i b l eb o n d a n do t h e rt h r e e r e l e v a n to f f i c i a lr e g u l a t i o np a p e r sw e r eb r o u g h to u ti na p r i l2 0 0 1 ，i n d i c a t i n gt h a t c o n v e r t i b l eb o n di so f f i c i a l l yr e c o g n i z e da sa no r d i n a r yf i n a n c i n ga p p r o a c hs i n c et h e n ， c h i n ac o n v e r t i b l eb o n dm a r k e tw a so nt h er a i lo f r a p i dd e v e l o p m e n ta n de x p a n s i o n i n r e c e n ty e a r s ，i s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n dw a st h ed o m i n a n ta p p r o a c hw h e nc h i n al i s t e d f i r m sc o n s i d e r e dr e f i n a n c i n g t h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c i l ，t h ea u t h o ra r g u e st h a t ，a f t e rc o n s i d e r i n gt h ee f f e c t s s u c ha sr i s k r e t u mf e a t u r e sa n dt h ec o s to f f i n a n c i n g , c h i n ac o n v e r t i b l eb o n dm a r k e t h a ss i m i l a rc h a r a c t e r i s t i c sw i t hm a t u r em a r k e t ，a n di sr e a s o n a b l yi na c c o r dw i t ht h e c l a s s i ct h e o r i e so ff i n a n c i a lm a r k e ta n di n s t r u m e n t s d u et ot h ep r e v a l e n tf a v o r a b l e c l a u s e se m b e d d e d ，a sw e l la sl o wc o r r e l a t i o nw i t ho t h e rf i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，c h i n a c o n v e r t i b l eb o n d s p r o v i d es u p e r i o r v a l u et oe n h a n c e p o r t f o l i oe f f i c i e n c y n e v e r t h e l e s s ，t h ei n h e r e n ts e p a r a t i o no fe q u i t yo fs h a r e h o l d e r sr e s u l t s i ns o m e s e r i o u sm a r k e ta n o m a l y c o n s e q u e n t l y , i s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n di ss t i l ld e e m e da s e q u i t yf i n a n c i n gi nc h i n ac a p i t a lm a r k e t a tt i m e s c o n f l i c t so fi n t e r e s ti si n d u c e da n d t h ei n t e r e s to fs h a r e h o l d e r so f c i r c u l a t i n gs h a r e si sd a m a g e d i nm a n yc a s e s t h ea u t h o r h e r e b ys u g g e s t st h a t ，t h er e g u l a t o r ya u t h o r i t i e s s h o u l ds u p p o r tt h es h a r e h o l d e r so f c i r c u l a t i n gs h a r e st oh a v em o r ep u r c h a s i n gp r i o r i t yw h e n t h ef i r mi s s u i n gc o n v e r t i b l e b o n d ，a n de v e n t u a l l yp r o m o t et h ee s t a b l i s h m e n to fs e p a r a t i o nv o t es y s t e ma ss o o na s p o s s i b l e k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d m a r k e t ；i n v e s t m e n t ；f i n a n c i n g ；e f f e c t s 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特另, j j i l 以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 灵、j 火 日期：p c 中年厂月d 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密回。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 丕、1 次 套先嗡 日期：莎。年_ 月夕+ f 日 日期：妇降月 7 日 1 1 基本缘起 第1 章引言 自2 0 0 1 年4 月2 8 日上市公司发行可转换公司债券实施办法及其三个配 套文件正式出台以来，我国可转换债券市场呈现出高速发展的态势。尤其是近一年 多来，可转换债券融资总额超过同期增发和配股的融资总和，首次成为中国证券 市场再融资的主要工具。与此同时，可转换债券市场独特的波动特性和丰厚的投 资回报也显示出令人难以忽视的投资魅力，可转换债券已经成为国内资本市场投 资者尤其是机构投资者重点关注的投资工具。 可转换债券市场的这种迅猛发展，理所当然地使可转换债券的投资和融资作 为我国资本市场的一个重要课题而受到重视。实际上，即使是在可转换债券市场 存在历史已超过1 5 0 年的发达国家，对可转换债券投融资的理论研究依然很热。 作为一个刚刚起步的市场，我国可转换债券在投资上是否体现了债性和股性相混 合后所特有的市场波动特征，是否具备与国外成熟市场相类似的投资价值；在融 资方面又是否有效地降低了发行人的资金成本，流通股股东利益保护问题是否得 到明显改善，这些问题都直接关系到可转换债券的发行人和投资者以及流通股投 资者的切身利益，直接关系到我国资本市场的迸一步发展和完善。 本文正是带着这样的思考，以我国上市公司发行的可转换债券为研究对象， 从我国可转换债券市场的投融资效应分析入手，希望通过对上述闯题的研究，能 够对我们的证券投资有所指导，对资本市场的发展完善有所助益。 1 2 研究思路与框架 本文的结构安排如下： 第章是引言部分，介绍了本文的研究背景、研究的意义、思路。 第二章对可转换债券的基本概念以及国内外市场概况进行了一般的阐述，为 下文的进一步研究提供一个基本概念和市场背景。 第三章从投资效应的角度研究我国可转换债券市场。按照从理论到实际、从 国外到国内的思路，深入研究了我国可转换债券市场在风险收益、流动性、与其 它投资工具的相关性、转换溢价、票面利率等方面的市场特征。研究结果表明： 我国可转换债券市场在风险收益、流动性、与其它投资工具的相关性等方面与国 外成熟市场表现出程度较高的一致性，而我国可转换债券的初始转换溢价、票面 利率等条款则耍比国外市场优惠得多，对可转换债券投资人权益的保护倾向十分 我国可转换债券市场投融资效应分析 明显，因此我国可转换债券市场具有比国外市场更高的投资价值。正因为如此， 本文提议在我们证券投资组合管理的实际操作中，应当注意提高可转换债券在投 资组合的投资比例。但是为什么我国可转换债券发行人要向投资人提供更多的优 惠和保护? 本章在最后提出了这一问题，为下一章的继续深入研究做出了铺垫。 第四章从融资效应的角度研究我国可转换债券市场。重点研究了可转换债券 融资方式在我国上市公司融资实践中比其它股权和债权融资方式的比较优势、以 及在可转换债券融资方式中各权益主体之间的利益冲突。研究结果表明：可转换 债券融资方式在融资成本、融资规模、再融资、时机把握等方面，与增发、配股、 债权融资方式相比，具有明显的整体优势，可转换债券融资已经成为我国上市公 司再融资的主要方式：但是在我国上市公司股权严重分割的现实情况下，我国的 可转换债券融资本质上是种股权融资。由于可转换债券发行人在发行条款上对 可转换债券投资人提供了种种优惠和保护，可转换债券投资人与可转换债券发行 人的利益趋于一致，因此。流通股股东利益受到侵害的问题并没有得到有效改善。 相反，还出现了可转换债券投资者对流通股投资者的利益侵害。 针对投资者内部出现利益分化、“投资者保护”这一当前我国资本市场发展的 重要命题出现了重大变异的问题，本文在最后部分提出了当前投资者保护的重点 应该是对流通股股东权益的保护，并进一步提出了建立流通股股东类别表决机制 和加大流通股股东可转换债券配售比例的政策建议。 2 同等学力硕士学位论文 第2 章基本概念和国内外市场概况 2 1 可转换债券市场和可转换债券 可转换债券作为一种兼具股权和债权特点的金融工具，经过1 5 0 年的发展和 数次大的创新，已经成为全球资本市场上相当成熟普遍的投融资工具。我国可转 换债券市场起步于2 0 世纪9 0 年代初期，在相当长时间内发展基本处于停滞状态。 近一年多来，我国可转换债券市场呈现出了高速发展态势，可转换债券已经成为 我国证券市场再融资的主要工具。 2 1 1 基本概念 ( 1 ) 可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 是介于普通债券与普通股票之间的一种 混合型金融衍生产品，投资者具有在将来某一时间、按照约定的价格( 或转换比 例) 将债券转换为公司普通股票的权利【i 】( 蒋殿春、张新，2 0 0 2 ) 。对投资者而言， 实际上是以接受低于市场利率的债务付息率为代价来拥有股票的看涨期权，其独 特的风险收益特征表明了可转换债券是种非常合适的兼具投机与投资特性的金 融工具。对融资者而言，可转换债券是融资者让渡股票认购期权。并提供较低的债 务利息支付以获得融资的一种金融工具。 ( 2 ) 可转换债券市场是资本市场的一个重要组成部分，它以可转换债券为金融 中介工具，联系资金的供应者( 投资者) 和需求者( 融资者) ，以完成各自不同的 需求投资和融资。与组成资本市场的其它子市场相比。可转换债券市场的不同 之处主要在于其金融中介工具的不同，因此，可转换债券市场的主要特征是由其 金融中介工具一可转换债券所决定的。 2 1 2 可转换债券的指标描述 当我们描述某一可转换债券的市场特征时，通常需要借助一些具有普遍比较 意义的指标t 2 1 ( k e v i nbc o n n o l l y , 1 9 9 8 ) ，主要包括： ( 1 ) 转换比例( c o n v e r s i o nr a t i o ) = 可转换债券面值转换价格 ( 2 ) 平价( p a r i t y ) = 股价转换比例母 ( 3 ) 转换溢价( c o n v e r s i o np r e m i u m ) = 可转换债券价格一平价回。 ( 4 ) 转换溢价回收期( c o n v e r s i o np r e m i u mp a y b a c kp e r i o d b r e a k e v e n o 当投资者将可转换债券转换为股票即执行股票认购期权时，融资者对股票认购期权的让渡则转换为对股 权韵让渡。 。理论上可转换债券价格不应低手平价。否则可买入可转换债券并卖空股票将获褥无风险收益 。转换溢价是投资者为转股的可能性而支付的超过平价的部分 我国可转换债券市场投融资效应分析 p e r i o d ) = 转换溢价( 票面利率债券面值一转换比例每股股利) o 。 ( 5 ) 债券价值( b o n df l o o r ) = p v ( 利息+ 本金，贴现率) 圆。 ( 6 ) 风险溢价( r i s kp r e m i u m ) = 可转换债券价值一债券价值 ( 7 ) 当期收益率( c u r r e n ty i e l d ) = ( 可转换债券面值票面利率) 可 转换债券价格 ( 8 ) 股价敏感度( e q u i t ys e n s i t i v i t y ，d e l t a ) = 可转换债券价值变动 股票价格变动。 2 1 3 可转换债券条款 通过上述指标，我们可以准确地描述可转换债券市场或某一单只可转换债券 在某一特定时段的市场特征，而这些市场特征是在可转换债券各项条款的基础上 经由市场供求关系调整后所表现出来的，因此，可转换债券的条款是决定可转换 债券各项市场特征的基础因素。通过对可转换债券条款的研究分析，我们可以了 解某一单只可转换债券在投资价值等方面与其它可转换债券的区别，而当某一可 转换债券市场的所有可转换债券在条款上具有某一共性聪，我们还可以得到这一 可转换债券市场与其它可转换债券市场在投资价值等方面的不同【3 】( 王铁锋， 2 0 0 3 ) 。可转换债券的主要条款包括： 1 初始转股溢价条款 在可转换债券的发行契约中，转股价格一般是根据发行前上市公司流通股票 的市场价格上浮一定程度确定的。这个上浮的程度就是初始转股溢价率。初始转 股溢价率的商低将影响可转换债券的转股期权价值，从而影响流通股股东与转债 持有人之间的利益分配 4 i ( r o b e r th i g g i n s ，1 9 9 8 ) 。溢价幅度越低，股价在未来超 过转股价的可能性和超出幅度也就越大，转债持有人在未来更有可能取得较大的 转股收益；溢价幅度越高，股价在未来超过转股价的可能性和超出幅度也就越小， 转股期权价值就越低，对流通股股东的保护作用就越大。因此，可转换债券初始 转股价格的溢价设计需要兼顾流通股股东与转债持有人两者的利益。 2 赎回条款( o a i | a b iii t y ) 在赎回保护期结束后，当股价上涨到转股价格的一定比例( 如1 3 0 ) 时，发 行公司有权按可转换债券面值的一定比例( 如1 0 2 ) 赎回可转换债券回：由于可转 。如果持有可转换债券的利息收入超过持有股票的股息收 ，酃么经过一段时阃后购买可转换债券所支付的 转换溢价可由利息收入高于股息收入的部分中得到弥补。 o 在仅考虑可转换债券的利息和本金时，债券价值是用与发行公司信用级别相当的贴现率而计算得到的现值； 理论上债券价值是可转换债券价格下跌的下限。 o 指股价变动1 时可转换债券价格的变动幅度；可转换债券价格变动和股价变动的关系是非线形的。 o 发行人通过赎回条款促进可转换债券转段的手段被称为强制转殷此外。发行人还可以采用刺激转股的方 式促进可转换债券转股比如提高普通股的股利，使普通股的红利收入超过可转债的利息收入。从而增加普 通艘的吸日l 力 4 换债券持有人此时将选择转股，该条款限制了可转换债券的收益并有利于提高可 转换债券转股的机会。赎回条款为发行人提供了一个看涨期权，实际上是对投 资人转股权价值的削弱，其主要目的是促使投资人转股p 1 ( j o h n h u l l 1 9 9 5 ) 。 影响赎回权价值的因素包括赎回权的期限、赎回价格、触发赎回的条件以及股 票的波动率。 3 回售条款( p u t a b i i t y ) 在特定时点或当股价下跌到转股价格的一定比例( 如7 0 ) 时，可转换债券持 有人有权以特定价格将可转换债券卖回给发行公司；当不能转股时，该条款将保 证可转换债券持有人一个最低收益【6 1 ( k i m y o n g - c h e o l ，s t u l z , 1 9 9 2 ) 。回售条款 为投资人提供了个看跌期权，是对投资人的保障。影响回售权价值的主要因 素包括回售价格、触发回售的条件和回售权的期限。其中回售价格对回售权价 值影响最大。 4 价格修正条款( r e f ix ) ：包括两种情况 第一，当发行公司出现股本融资、送股转增股本和派发股息时，转换价格可 能进行修正。例如，假定p 。为初始转股价，n 为送股率或转增股本率，增发或配 股的比率和价格分别为为k 和a ，每股股息为d ，调整后转股价格为p ，相应的调整 方法如下： 送股转增股本：p _ - - p o ( 1 + n ) 增发配股：p = ( p 。+ k x a ) ( 1 + k ) 两项同时；p = ( p o + k a ) ( 1 + n + k ) 派发股息；p = p 。一d 第二，当股价下跌到转股价格的一定比例( 如8 0 ) 时，发行公司的董事会 或股东大会有权在一定幅度内( 如2 0 ) 向下修正转换价格，超过一定幅度需经股 东大会批准。转股价特别修正条款的目的是为了防止投资者回售行为的发生【7 l ( b i l l i n g s l e y ，r a n d a l ls a n dd a v i dm s m i t h , 1 9 9 5 ) 。发行公司只有在面临回售压 力时才有动力调低转股价，调低幅度也仅以使得可转换价值超过回售价格为限o 。 5 担保条款和票面利率条款 担保条款和票面利率条款都是可转换债券在其债性方面的重要条款。票面利 率条款决定了可转换债券的纯债券价值，而担保条款则是可转换债券信用等级的 重要决定因素。担保条款、票面利率条款和回售条款三者一起共同决定了可转换 债券的收益底限或风险底限。 2 2 国外可转换债券市场发展概况 咂也有部分可转换债券规定当股价下跌到转股价格的一定比例( 如8 0 ) 时，公司董事会必须按一定比例( 如 不低子2 0 ) 对转股价格进行修正。这种强制修正条款能够更有效的保护可转换债券投资者的利益。 我国可转换债券市场投融资效应分析 2 2 1 国外可转换债券市场规模 1 8 4 3 年，美国的n e wy o r ke r i e 铁道公司发行了世界上第一张可转换债券， 这种兼具债券和股票特点的金融工具一经问世，便深受发行公司和投资者的欢迎 州( k i m ，y o n g c h e o l ，s t u l z ，r e n em ，1 9 9 2 ) 。经过1 5 0 年的发展和数次大的刨新， 已经成为全球资本市场上相当成熟普遍的融资工具。首次实现可转换债券在交易 市场流通的是日本，日本在1 9 7 0 年建立起了可转换债券交易市场1 8 1 ( g e o r g e a p l i f i p s ，1 9 9 7 ) 。 1 9 9 6 年，美国可转换债券市场的发行总量达到2 7 8 亿美元，相当于1 9 9 5 年 1 3 3 亿美元的两倍多。在此之后，美国可转换债券发行市场一直保持了快速增长 的趋势，到2 0 0 1 年发行总量高达1 0 5 2 亿美元，相当于2 0 0 0 年可转换债券发行量 的1 8 倍。尽管随着股市的下滑，2 0 0 2 年可转换债券市场发行量急速下降为5 5 3 亿美元，但仍相当于1 9 9 5 年发行总量的4 1 5 倍。2 0 0 3 年l 至7 月，美国可转换 债券发行总量达6 2 4 亿美元，已超过了2 0 0 2 年全年的发行总量。但与发行量的快 速增长相对应，每年可转换债券的赎回规模也呈现出增长趋势，在1 9 9 5 年至1 9 9 7 年间，可转换债券赎回规模均超过了可转换债券发行规模，可转换债券市场整体 容量实际上表现出了负增长。但是，赎回规模的增长速度仍然低于发行规模的增 长速度，尽管2 0 0 1 年赎回规模达7 i1 亿美元，但当年可转换债券市场规模仍实现 净增长约3 4 1 亿美元。2 0 0 3 年1 至7 月，可转换债券的赎回量达到3 0 4 亿美元， 约等于当期发行量的5 0 左右。 2 0 0 2 年，全世界可转换债券总市值约为4 ，9 0 0 亿美元，其中美国占近5 0 ， 欧洲占3 0 。而日本则从1 9 9 5 年5 0 下降到2 0 0 2 年不足2 0 的市场份额。可以看 出，美欧可转换债券市场是国际可转换债券市场的主流( 见图2 i ) 。 资料来源：w e v e r , j 0 ，s m i d ，p p m 。k o n i n g ，r kp r i c i n g o fc o n v e r t i b l e b o n d s w i t h h a r dc a l l f e a t u r e s 图2 12 0 0 2 年全球可转换债券市场分布情况 6 同等学力硕士学位论文 日本可转换债券市场曾经是世界的领先者。早期日本可转换债券市场主要是 蓝筹股的天下，如s o n y ，h i t a c h i ，n e c 等公司都发行了大量的可转换债券。可转 换债券代替了纯公司债的地位是企业债券融资的主要工具。日本可转换债券通 常是以传统的形式( 纯公司债加期权) 发行，有大量投资者的参与，其中不乏美欧 投资者。由于近些年来日本股市走低，加上利率走低，可转换债券的发行几乎为 零。而且大量旧债到期，可转换债券市场逐年缩小。相反，欧美可转换债券市场 发展良好。特别是新兴行业，如电讯，高科技等，利用可转换债券融资进行发展。 可转换债券的产品种类变化灵活，投资者也受益匪浅，推动市场的良性发展。 日本以外的亚洲国家直到2 0 世纪9 0 年代才开始开通可转换债券这一融资渠 道。亚洲占全世界可转换债券6 的份额，约3 0 0 亿美元市值。亚洲四小虎( 香港， 台湾，南韩，新加坡) 占据7 5 9 6 的可转换债券市场。香港是中国海外融资的通道， 华能、华润置地、上海实业、中远、北京控股、中移动、以及华润等中国在香港 上市的公司都利用可转换债券融资，发行量集中在亚洲金融风暴之前。香港本地 公司，特别是地产、金融、以及科技行业也通过可转换债券融资。台湾高科技公 司，包括台基电、宏海等也经常发可转换债券。高科技可转换债券是台湾市场的 一大特征。2 0 0 1 年亚洲新可转换债券上市7 8 亿美元，2 0 0 2 年发行8 0 亿美元。 2 2 2 国外可转换债券行业分布 以美国市场为例 9 1 ( f r a n kj y a h o z z i , 2 0 0 2 ) ，科技行业占近四分之一，消费品 与医疗保健各占1 5 ，工业与金融各占1 0 以上，能源、传媒、电讯、公用事业各 占5 - 1 0 。可转换债券市场与股票市场行业比例基本一致，表明可转换债券在美 国资本市场的普遍认可。 日本与欧洲发行者通常为国际化管理的大中型企业，行业分布也相当广泛。 电讯行业可转换债券发行量在欧洲可转换债券市场的比重为2 6 ，电子行业只有 9 ，i t 行业仅为1 。可转换债券市场电子和电讯行业比重的差异，反映出美国和 欧洲的不同：在高科技上市公司在美国资本市场蓬勃发展时，这些产业在欧洲的 发展步伐仍然比较缓慢。欧洲可转换债券融资很大一部分来自于金融业，保险业、 银行业可转换债券融资比重分别占到市场总额的1 4 和9 ，但美国在这两个行业 的融资份额才2 。 亚洲可转换债券市场比较零散，以台湾科技类可转换债券。香港与新加坡地 产和金融类可转换债券，中国红筹类可转换债券等发行量较为集中。与其它区域 市场相比，亚洲可转换债券市场明显需要进一步开发。 。台湾可转换债券市场的近两年发展很快，基于可转换债券的衍生交易十分话跃，主要形式包括基于股票做 空机制的可转换债券套利交易以及将可转换债券拆分为普通债券和股票期权的拆分变易 7 我国可转换债券市场投融资效应分析 2 2 3 国外可转换债券品种 可转换债券的品种有许多，特别是经过金融工程时代后，更是琳琅满目，数 不胜数。如下的分类并不系统，但基本上代表了可转换债券市场的现有品种【1 0 】( 曾 键、唐明哲，2 0 0 1 ) 。 ( 1 ) 传统型：与一般公司债相同，但票面利率略低一些，以可转性来补偿收 益的损失。这是最常见的可转换债券类型，几乎所有的日元可转换债券和欧洲可 转换债券都是该类型的。 ( 2 ) 零息型：折价发行，在美国比较流行，一般和州税有关。 ( 3 ) 优先股型：可转换债券转换为优先股。 ( 4 ) 强制可转换债券：到期时用股票偿还。一般来说，偿还股票的数量有上 限。 2 3 国内可转换债券市场发展概况 中国资本市场相当年轻，可转换债券引入的时间很短 3 1 ( 王铁锋，2 0 0 3 ) 。 1 9 9 2 年深宝安发行了我国第一支可转换债券。1 9 9 2 到1 9 9 7 年，有南化转债、丝 绸转债、茂炼转债三家非上市公司可转换债券和机场转债、鞍钢转债两家上市公 司可转换债券发行，有8 家国内公司在境外发行。1 9 9 7 年证监会制定了可转换 公司债券管理暂行办法。2 0 0 1 年4 月2 8 日上市公司发行可转换公司债券实施 办法及其三个配套文件正式出台，标志着可转换债券成为我国一种常规的融资 工具。2 0 0 2 年4 月发行的阳光转债成为核准制下的第一支可转换债券。 自阳光转债发行至今一年半的时间，我国可转换债券市场进入了一个快速发 展时期。2 0 0 2 年全年和2 0 0 3 年1 8 月，沪深股市融资金额1 2 6 0 6 亿元，可转换 债券的融资额为1 6 5 4 亿元，占整个融资额的1 3 ( 见图2 2 ) 。其中2 0 0 3 年卜8 月沪深股市共完成首发新股4 8 家，融资金额约2 9 3 7 7 亿元；完成增发11 家，融 资金额约4 4 亿元；完成配股发行1 7 家，融资金额约5 1 3 1 亿元；完成可转换债 券发行1 0 家，融资金额约1 2 3 9 亿元。可转换债券融资总额超过同期增发和配股 的融资总和，首次成为中国证券市场再融资的主要工具。国内可转换债券市场 2 0 0 3 年呈现出了高速的发展态势，但从绝对量来说还运远低于美国市场的发行规 模。同时，可转换债券一级市场极低的中签率也表现出市场对可转换债券品种仍 然具有强烈的需求，可转换债券作为一种新兴的金融工具在我国仍然具有相当广 阔的发展空间。由于国内可转换债券普遍距到期还有较长时期，已发可转换债券 规模的减少主要表现为可转换债券的转股，在可转换债券发行规模快速增长的环 。上面提到的优先股通常也采用强制转换形式。日本的城市银行大都发行过欧洲美元强制可转换债券以弥补 银行资本金的不足 一 垦董兰室堡圭兰堡篁耋 境下，近年来国内的可转换债券市场仍将表现出容量快速扩张的局面。 图2 22 0 0 2 年1 月2 0 0 3 年8 月发行市场融资结构图 2 4 本章小结 本章对可转换债券的基本概念以及国内外市场概况进行了一般的阐述和介 绍，为下文的进一步研究提供一个基本概念和市场背景。通过上文的描述我们知 道，作为一个刚刚起步的市场，我国可转换债券市场在最近的一年多时间里取得 了十分迅猛的发展。但我国可转换债券市场在投资方面是否体现了债性和股性相 混合后所特有的市场波动特征，是否具备与国外成熟市场相类似的投资价值；在 融资方面又是否有效地降低了发行人的资金成本，流通股股东利益保护问题是否 得到明显改善，这些问题都直接关系到可转换债券的发行人和投资者以及流通股 投资者的切身利益，直接关系到我国资本市场的进一步发展和完善。本文将在接 下来的内容中针对这些问题做出进一步的研究探讨。 9 第3 章我国可转换债券市场投资效应分析 3 ，1 可转换债券价格变动和风险收益特征 针对可转换债券市场投资效应的分析，其核心就是检验可转换债券市场投资 风险与投资收益的对应关系，以及可转换债券市场的金融中介工具可转换债 券是否具有投资价值。 3 1 1 在不同股价水平下可转换债券的价格表现 可转换债券价格交化最大的特征就是在基础股价格处于不同区域时，表现出 不同的风险收益特征，这种特征一般可以由d e l t a ( ) 值的变化描述。d e l t a ( ) 系数是可转换债券价格关于基础股价的一阶敏感度( 一阶导数) ，值介于0 和1 之间，且随着基础股价的上升而递增，表示可转换债券的价格变化相对于基础股 票价格波动的敏感程度( 见图3 1 ) 。是考察可转换债券风险收益特征及在不同市 场环境下进行可转换债券资产配置的重要参考指标【1 l l ( 李刚剑、刘振宇，1 9 9 7 ) 。 转债价格 转债面值( 1 0 0 元) 纯债券价值 转换价格股价 图3 1 可转换债券与基础股票价格波动关系 转搀价值 ( 1 ) 股票价格远低于转换价格时，0 a 0 3 ，可转换债券表现出强烈的债性 特征，可转换债券价格下跌的空间很小，但随股票价格上涨的速度也较慢。此时 可转换债券的主要市场特征表现为： 可转换债券价格接近债券价值； l o 同等学力硕士学位论文 转股溢价较高； 股价敏感度低； 偿还收益率接近同等信用评级的公司债； 仍可能参与股价上升，但转股期权价值接近0 。 ( 2 ) 股票价格远高于转换价格时，0 8 l ，可转换债券表现出强烈的股性 特征，随股票价格上涨的速度较快，但下跌的空间也较大。此时可转换债券的主 要市场特征表现为： 转换溢价低； 股价敏感度高； 股价下跌时仍有保护作用，但作用非常小。 ( 3 ) 当股票价格接近转股价格时，可转换债券表现为股票和债券的混合体。 3 1 2 国外可转换债券市场风险收益分析 可转换债券上涨与下跌具有不对称性【1 1 1 ( 李刚剑、刘振宇，1 9 9 7 ) 。当股价上 涨或下跌相同的幅度时，可转换债券价格向上或向下的波动幅度并不相同，即可 转换债券价格上升的幅度要大于下跌的幅度，从而表现出涨多跌少的现象。 ( 1 ) 股价下跌时。持有可转换债券的回报高于持有股票；原因是可转换债券 的价格不会低于其中债券部分的价值； ( 2 ) 股价上升时，持有股票的回报高于持有可转换债券：原因是持有可转换 债券的收益中必须扣除转换溢价； ( 3 ) 股价平稳时，持有可转换债券的收益高于持有股票；原因是持有可转换 债券可获得利息收入。 7 0 年代以来，全球可转换债券市场迅速崛起的重要原因在于可转换债券天然 具有低风险、高收益的特征吲( b r e n n a n , m je s s c h w a r t z ，1 9 7 6 ) 。从可转换债 券发展最为成熟的美国和日本市场来看，在一个完整的经济周期和资本市场周期 中。可转换债券获得了出色的收益回报。1 9 7 3 2 0 0 0 年，美国资本市场可转换债券 的风险收益( 用夏普比率反映，夏普比率= ( 年收益率一无风险收益率) 标准差) ， 明显高于代表美国股票市场的标准普尔5 0 0 指数和长期公司债券的风险收益( 见表 3 1 ) ；1 9 7 8 - 1 9 9 6 年，日本资本市场可转换债券的风险收益状况同样好于于日本股 市的风险收益状况【1 3 l ( d a v i tt ，2 0 0 1 ) ( 见表3 2 ) 。 。这里假设可转换债券的付息率高于普通股派息率。 我国可转换债券市场投融资效应分析 资产年收益率风险( 标准差)夏普比率 可转换债券1 1 7 5 1 2 7 5 o 9 2 2 标准普尔5 0 时旨数 1 13 3 1 7 5 0 6 4 7 长期公司债券 9 ，5 4 1 2 5 5 o 7 6 中期公司债券 1 0 0 8 8 9 5 1 1 2 6 资料来源：i b b o t s o na s s o c i a t e s 资产年收益率风险( 标准差) 夏普比率 可转换债券 9 1 1 8 o 7 6 3 日本股市 77 1 9 s 0 3 9 5 长期公司债券 7 2 6 7 1 0 7 5 中期公司债券 5 9 31 1 9 0 3 簧料来源：y a m a c h i 从长期或完整的经济周期和股市周期中，可转换债券的风险收益状况好于股 票和部分债券。但在股票市场的繁荣期和萧条期，可转换债券的风险收益状况会 有很大差别。这主要是由前面描述的可转换债券价格变动特性所引起的，在不同 股价区域，可转换债券的d e l t a ( a ) 系数会发生变化。在股票市场繁荣时期，股 票价格很容易高于可转换债券的转换价格，此时由于转换特性的存在，d e l t a ( a ) 系数随股价的提高而不断增大。但d e l t a ( ) 系数只是接近于1 ，在绝大多数情 况下达不到1 ，特别是在多数可转换债券存在赎回条款的情况下。因此在股票市 场上升时期，可转换债券的追涨动力不足，收益表现要劣于股票。在股票市场萧 条时期，股价大幅下跌并低予可转换债券的转换价格，此时由于可转换债券债性 的加强并提供下跌保护，d e l t a ( ) 系数随股价的降低不断减小。因此在股票 市场下跌时期，可转换债券下跌空间小于股票。而当股票市场状况一旦转暖，可 转换债券也能获得股市上涨的收益，因而市场收益表现明显优于股票，体现出“进 可攻，退可守”的特点。 日本可转换债券市场的表现印证了可转换债券的这种收益特征。在1 9 7 8 1 9 8 9 年这段日本股市牛市行情中，可转换债券上涨行情明显好于债券，弱子股票( 见 图3 2 ) 。但可转换债券在熊市中表现出的抗跌能力弥补了在牛市中追涨动力不足 的缺陷。1 9 8 9 年开始，日本股市开始步入熊市，股价一路下跌，至1 j 1 9 9 6 年底，日 本股票市场的股票价值从峰顶下降了6 0 ；但可转换债券仅仅经历t - - 年的下跌行 情后，至i j l 9 9 2 年就开始回暖，在1 9 9 6 年底可转换债券的市场价值仍然高于1 9 8 9 年 的峰值( 见图3 3 ) 。 o 此外，股价的提高降低了可转换债券的期权价值。 。此外可转欹债券期权价值随着股价下跌而提高一 图3 ，2 1 日元初始投资到日本各类金融产品1 9 7 8 年1 9 8 8 年资本增值 资料来源lg a m a l k i 图3 ，31 日元初始投资到日本各类金融产品1 9 8 8 年1 9 9 7 年资本增值 3 1 3 国外可转换债券市场转换溢价分析 转换溢价是指可转换债券价格超过转换平价的部分，是投资者为转股的可自 性而支付的超过平价的部分。转换溢价比率是指转换溢价超过转换平价的比例“ ( 杨大楷、黄海，2 0 0 1 ) 。 转换溢价水平的高低反映了正股价格超越转换价格可能性的大小，以及可 换债券价格随正股价格变化而变动幅度的大小。l ”j ( j a r r o wr o b e r ta n ds t u a ： t u m b u l l ，1 9 9 9 ) 。转换溢价水平越高，意味着正股价格低于转换价格的程度越大 可转换债券价格随正股价格变化而变动的幅度越小，d e l t a 系数越小：转换溢价z 平越低，意味着正股价格低于转换价格的程度越小可转换债券价格随正股价 变化而变动的幅度越大，d e l t a 系数越大。 从美国可转换债券市场的情况来看，转换溢价始终保持在较高的承平1 1 6 j ( 亢余，2 0 0 3 ) 。近几年来，随着股市的下跌，转换溢价有了近一步扩大。在1 9 c 。甩d e l t a 系数反映 年末，可转换债券的转换溢价平均在2 5 左右，在2 0 0 2 年9j 9 转换溢价达到了 “1 6 的高点，此时d e l t a 系数仅为o 2 6 。在2 0 0 2 年末，几乎6 7 的可转换债券 d e l t a 系数低于0 4 。 从美国市场的统计来看，越是新兴高成长型行业转换溢价率越高“7 1 ( j 0 h nh u l l 1 9 9 5 ) ，如高科技硬件、软件、通信、媒体；而交通、食品、银行保险等回报比较 稳定的传统行业转换溢价率则较低。这主要反映了美国市场投资者对高成长型行 业股价在未来可能出现大幅上涨、而传统行业股价长期内保持相对稳定的预期。 上面的分析虽然表明美国可转换债券市场具有高转换溢价率，但该数据并不 能充分客观的反映可转换债券市场的溢价情况，因为如果可转换债券价格接近或 低于可转换债券面值，则转换价值对可转换债券价格缺乏明显的支撑，正股价格 远远低于转换价格，它们之间没有重要的联系，此时比较转换溢价率的高低就失 去了意义。从这个意义上来说，选择可转换债券价格略高于可转换债券面值的可 转换债券品种进行比较更有助于发现美国可转换债券市场转换溢价的情况。 操作中选择美国可转换债券市场中部分可转换债券价格位于面值1 2 0 以上的 可转换债券，此时由于转换价值对可转换债券价格有踢显的支撑，能够更为客观 的反映可转换债券市场的溢价状况。由表中数据，所选样本中转换溢价比率最低 为1 8 9 ，最高则达到了5 8 9 。这个结果说明，美国可转换债券市场的客观转换 溢价水平应该在2 0 6 0 之间。但即使是这个经过修正的转换溢价水平，也相对较 高。 表3 3美国可转换债券市场2 0 0 2 年底分行业转换溢价率统计 行业 2 0 0 2 年净资产收益率( )转换溢价率( ) 汽车及零部件 9 1 6