（工商管理专业论文）机遇与挑战并存——我国企业债券市场发展回顾与展望.pdf

0 2 2 0 2 5 4 3 3钮美峰机遇与 挑战并 存一一我国企 业债券市场发 展回 顾与 展望 中文摘要 为实现经济可持续增长， 中国 需要一个 透明的， 高 效的， 并且和周边的 海外资 本 市场相比是有竟争力的能够有效发挥资源配置作用的资本市场。 企业债券市场与股票 市场都是构成证券市 场的 有机整体， 二者不能 偏废。 在证券市场发展 初期， 我国 企业 债余额曾 超过 股票 市场市值， 但是随 着我国 股票市 场的 迅猛发展， 企业债市场明 显落 后。 到2 0 0 1 年底， 我国 企业债余额只占 股票总市值的2 . 3 2 % ， 远远低于美国2 7 . 6 1 % 的 水平，并且大大落 后泰国 的 1 6 . 9 7 % 的水 平。 究其原因， 一是有关方面没 有把企 业 债券作为中国 资本市场的有 机组成 部分， 没有认识到 企业债券与股票是企业 进行市 场 融资的 两种基本方式，各有 利弊， 都要协调发展。二是9 0 年代初期出 现的乱 集资都 被看作是企业债券出了问题， 使人们对企业债券产生了误解， 影响了企业债券的正常 发展。因 此， 要用全面的、 客观的、 发展的 观点， 提高发展企 业债券市场的认识， 积 极推进企业债券市场健康有序发展，充分发挥企业债券在经济增长中的作用。 我国正处于经济上升周期，一方面，国有大中型企业经营状况不断得到改善， 经 济效益明 显提高; 私营 企业发 展规模不断扩大; 此外还有众多的处于 资本饥渴的各类 中小企业， 企业资金需 求远远超过银行信 贷规模， 企业 通过市 场发行债券进行直接融 资的 需求在上升。 另一方面， 社保 基金、 保险公司、 商业 银行等机构投资 者， 再加上 拥 有 1 1 万亿元储蓄存款的老百姓， 需要一 个大容量的 低风险市场来使 它们获得稳定收 益。因此，无论发债人 还是 投资 人都希望发 展企 业债券市 场， 增加投融资品种。 2 0 0 4 年初，国 务院出台 了 关于推进资 本市场改 革开放和稳定发 展的 若干意见 ( 以下简 称 若干意见 ) 。 若干意 见 指出 要在严格控制风险的 基础上， 鼓励符合条 件的企业通过发行公司债券筹集资金， 改变债券融资发展相对滞后的状况。 但是目前一些非市场因素还在制约我国企业债券市场的发展: 如利率非市场化定 价， 缺乏有效的企业资信 评级体系等等， 这些都是发展我国企 业债券市场必须要解决 的问题。 关键词: 企业债券， 有竞争力的资 本市场， 利率非市场 化定价， 企业资 信评级 体系 0 2 2 0 2 5 4 3 3钮美峰机遇与挑战并存我国企业债券市场发展回顾与展望 ab s t r a c t t o m a i n t a i n s te a d y a n d s u s t a i n a b l e e c o n o mi c d e v e l o p m e n t , c h i n a s h o u ld m a k e i t s c a p i t a l m a r k e t t r a n s p a r e n t , e f f i c i e n t , a n d c o m p e t i t i v e c o m p a r e d w i t h n e i g h b o r i n g c a p i t a l m a r k e t s , e n s u r i n g i t s m a r k e t f u n c t i o n s w e l l i n t e r m s o f t h e d e p l o y m e n t o f s o c i a l r e s o u r c e s . b o t h s t o c k s a n d c o r p o r a t e b o n d s a r e m a j o r d i r e c t fi n a n c i n g c h a n n e l s f o r e n t e r p r i s e s i n t h e c a p i t a l m a r k e t . a g a i n s t t h e b a c k d r o p o f r a p i d d e v e l o p m e n t o f s t o c k s m a r k e t , c o r p o r a t e b o n d s m a r k e t h a s b e e n m a i n l y l i m i t e d t o l a r g e - a n d m e d i u m - s i z e d s t a t e - o w n e d c o m p a n i e s a n d d e v e l o p e d s l o w l y s i n c e c h i n a s e t u p i t s c a p i t a l m a r k e t i n t h e 1 9 8 0 s . u n d e r - d e v e l o p e d c o r p o r a t e b o n d s m a r k e t i s n o t c o m m e n s u r a t e w i t h c h i n a s o v e r a l l m a c r o - e c o n o m i c e n v i r o n m e n t a n d i t s t a r g e t o f f u rt h e r p e r f e c t i n g s o c i a l i s t m a r k e t e c o n o m y . c h i n a i s n o w i n t h e b o o m i n g e c o n o m i c p e r i o d a n d m a n y e n t e r p r i s e s i n c l u d i n g s t a t e - o w n e d c o m p a n i e s , p r i v a t e - o w n e d c o m p a n i e s a n d s m a ll - a n d m e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e s a r e h u n g r y f o r f u n d s t o e x p a n d t h e i r b u s i n e s s e s . h o w e v e r t h e y f i n d t h a t a t p r e s e n t i t i s d i f f i c u lt f o r t h e i r f u n d i n g n e e d s t o b e t o t a l l y s a t i s f i e d f r o m b a n k a n d o n t h e c u r r e n t l y d e p r e s s e d s to c k s m a r k e t . t o m a i n t a i n e c o n o m i c g r o w t h m o m e n t u m a n d s u c c e s s f u l l y t r a n s f o r m i t s s t a t e - o w n e d c o m p a n i e s i n t o m a r k e t - c e n t e r e d c o r p o r a t i o n s , c h i n a s h o u l d f u r t h e r d i r e c t f i n a n c i n g m o d e s i n t h e m a r k e t , e s p e c i a l l y c o r p o r a t e b o n d s o n j a n . 3 1 5 , 2 0 0 4 , c h i n a s s t a t e c o u n c i l p a s s e d t h e r e s o l u t i o n t o q u i c k e n a n d d e e p e n t h e d e v e l o p me n t o f c a p i t a l m a r k e t , a i mi n g t o m a k e i t m o r e e f f e c t i v e a n d m o r e b a l a n c e d . i t s t r e s s e d t h e i m p o rt a n c e o f t h e f u n c t i o n o f d i r e c t f i n a n c i n g i n t h e c a p i t a l m a r k e t . i t a l s o p o i n t e d o u t t h a t c o r p o r a t e b o n d s s h o u l d b e e n c o u r a g e d i n t h e p r o c e s s o f d e v e l o p i n g c a p i t a l ma r k e t . h o w e v e r s o m e h u r d l e s i n c h i n a s e c o n o m y h a v e s e r i o u s l y i m p e d e d t h e d e v e l o p m e n t o f c o r p o r a t e b o n d s i n t h e c a p i t a l m a r k e t . a h e a l t h y a n d e f f i c i e n t c o r p o r a t e b o n d s m a r k e t n e e d s m a r k e t - d i r e c t e d i n t e r e s t r a t e p r i c i n g m e c h a n i s m a n d s o u n d c o r p o r a t e c r e d i t r a t i n g s y s t e m , n e i t h e r o f w h i c h h a s b e e n c o m p l e t e l y e s t a b l i s h e d o r e x i s t e d i n c h i n a . t h e r e is a l o n g w a y f o r c h i n a s c o r p o r a te b o n d s t o g o . k e y w o r d s : c o r p o r a t e b o n d s , u n d e r - d e v e l o p e d , m a r k e t - d i r e c t e d p r i c i n g m e c h a n i s m c o r p o r a t e c r e d i t r a t i n g s y s t e m 0 2 2 0 2 5 4 3 3钮美峰 机遇与挑战并存一我国企业债券市场发展回顺与展望 前言_ 以1 9 8 1 年发行4 8 . 6 6 亿元国 库券为标志，我国资 本市场正式启动. 1 9 8 4 年8 月 国有企业正式发行了股票，1 9 8 8 年出现了证券交易市场，1 9 9 0年上海证券交易所和 深圳证券交易所分别正式挂牌营业，1 9 9 2 年 10月国务院证券委和中国证监会成立， 1 9 9 4年出 现了法 人股和国 有股的转让。这 一系 列的 重要事件记载着我国资本 市 场的发 展历 程。 作 为一 个新兴市 场， 虽 然还存在着这样 那样的问 题， 但中国 资本市场发 展迅速， 所取得的成就举 世瞩目。 从 上市公司的数量、 融资 金额 和投资 者数量等方面， 我国的资本市场已 经具备了 相当的规模;在产品以 及法规 制度方面， 市场的 基本要素 和基本 框架己 经形成:技术系统建设方面成果显 著。 经过不断的探索 和努力， 我国资 本市 场功能 和作用日 益显现， 规范化 程度不 断提高。 但就在改 革推进了2 0 多年的时 候， 资本市 场的进一 步发 展和完善问 题被推到了 改 革的 前沿 成为社会焦点之一。 资本 市场的 进一步发展 和完善， 既 是改革进程之必 然， 也是近几年中国经 济运行的 实际情况所要 求的。 中国改革 进程的 开端是农村的联 产承包责任制， 随后随着改革的日 益 深化和困 扰我 党的一 系列理论问 题的重新认识， 我国 经济体制改革逐步树立起 建立和 完善社会主义 市场经济体制的目 标。在 这期间， 我国己 经走过了 从农村改革到 城市改 革， 从 “ 计划经济为主， 市场调节为 辅” 到 有计 划的 商品经济并进入了建立社 会主义 市场经济体制 基本框架的 历史阶段。 作为改革 前 沿的 焦点也几经转换， 农村的土地大 包干、 企业的 利改税、 利税分流， 价格 体系 和价 格形 成机制， 企业承包制、 股价制等 ， 由 此所带来的成果是: 市场经济的主 体得 以发育， 商品市场和生产资料市场己经成型， 市场已经在发挥着配置资源的基础作用。 但需要指出的 是尽管改 革开 放己 有二十多年，我国的 资本市场发展还是相 对滞后。 我国已 经进入全 面建设小 康社会的 历史新阶段， 国民 经济的发展对资 本市场的 作 用提出了 新的 要求。资 本市场的实 践和我国 经济发展的战略目 标表明 ， 全面建设小康 社会需要资本市场发挥更重要的作用:国民经济的持续快速增长需要资本市场的支 持; 经济结构的战略性调整需要资本市场直接融资和间接融资的协调发展; 现代金融 业的 兴旺发 达需要 直接融资和间接融资的协 调发展; 社会财富的增长 需要资 本市场提 供更多的 投资产品 ， 等等。 因此， 大力发 展资 本市场， 既是资 本市 场内 在的 发展要求， 也是 完善社会主义市 场经济体制的重要组成部分。 2 0 0 3 年1 0 月， 中国 共产党十六届三中全会 通过了 中 共中央关 于完善社会主义 市场经济体制若干问题的决定 。 在党中央全会通过的文件中， 决定第一次以一定的篇幅专门对资本市场的发 展 ， 提出要求， 做出 规划。 决定指出: “ 大力发展资本和 其他要素市场。积极推进资 本市 场的 改革开 放和稳定发展 ， 扩大 直接融资。 建立多层次资 本市场体系， 完善资本市 场结 构， 丰富资 本市场产品。规范和发 展主 板市场， 推进风险投资和创业板市场建设。 0 2 2 0 2 5 4 3 3钮美峰机遇与挑战并存- 一 我国企业债券市场发展回 顾与展望 积极拓展 债券市场， 完善和规范发行程序， 扩大公司 债券发行规模。大力发展机 构投资 者， 拓宽合 规资金入市渠道。 建立统一互联的证券市场， 完善交易、登记和结算 体系。 加快发展土地、 技术、 劳 动力等 要素市场。 规范发 展产权交易。 积极发 展财产、 人身 保险和再 保险市 场。 稳步 发展期 货市场。 ” 2 0 0 4 年 1 月3 1 日 ， 国务院又出台了 关于推进资本市场改革开放 和稳定 发展的 若干意 见 ( 以 下简称 若干意见 ) 。 这次国 务院的 若干意见则是 对 决 定的 细化 和贯彻落实。 该 意见 再次明 确了资 本市场的地位。 认为， 资本市场 “ 己 经成为社 会主义 市场经济体系的 重要组成部分， 为国 有企业、 金融市场改 革和发 展， 优化资源 配置，促进经济结构调整和经济发展，做出了重要贡献” 。政府未来的工作之一就是 要加快资 本市场的 建设。国 务院 是这样为资 本市场制度建设定调的: “ 以 扩大直接融 资、 完善现代市场体系、 更大程度 地发挥市 场在资 源配置中的 基础性作用为目 标， 建 设透明 高效、结构合理、 机制健全、功能完善、 运行安全的 资本市场” 。 资本市场的一个积极作用是， “ 有利于提高直接融资比例，完善金融结构，提高 金融市场效率，维护金融安全。 ”目 前困扰我国银行体系突出的问 题是 对企业的巨额 的不良 贷款。 企 业巨额的不良 贷款的 形成， 跟我国 资本市场发展滞后、 直 接融资比重 过低不 无关系。 协调发展的市场经济都是靠 直接融资 和间 接融资 两条腿走路。 在我国， 则长期过于依赖间接融资。据 % 年统计资料，我国国有企业的资产负债率在7 5 %以 上， 其中8 0 % 左右为银行贷款。 同时由 于我国 全社会的融资总量中， 间 接融资 所占比 重过大， 也使 银行面临着巨 大的 付息 压力。 改革开放以 后， 随着国民 收入分配 格局向 个人的正 常倾斜， 全社会的 储蓄结构也发生了根本性的变化， 表现在银行的信贷资金来源中， 居民个人的存款所 占比重达 5 0 % 左右，财政存款和企业存款等其他各项存款共占 5 0 % 左右。截止目前， 我国 个人银行储蓄存款己 突破1 1 万 亿元。 事实上 我国 过高的 居民 储蓄率一直是经济 学界 关注的 话题， 它不仅降低了 居民 平均消费的倾向 ， 造成通货紧缩压力， 而且 加大了 国 有银行的财务风险。 在现阶段银行找不到足够的可放贷项目 的 情况下， 再加上不良 贷款增加， 大量的 储蓄存款已经 成了银行的负担。因 此加何加大固 定收 益类证券产 品的 开发力 度， 为投资 者提供储蓄替代型 投资品 种， 成为化解金融风险的重要 课题。 若干意见指出要在严格控制风险的基 础上， 鼓励符合条件的 企业通过发行公 司债券筹集资金， 改变债券融资 发展相对滞后的状况。尽管经济学研究表明， 企业的 正常融资次序是内部留存收益、 债务融资和股权融资，股权融资的成本最高。 但我国 证券市场一直都 存在着 “ 重股票， 轻债券” 的现象， 一段时间以 来， 股票上市在我国 成为 企业成本最低的融资手段。 上市圈钱，国 企脱困， 管 理层致富， 投资者 遭殃， 一 度成为 股票市场的主旋律。 相对发达国 家占2 / 3 交易 量的 债券市场， 中国 债券市场的失 重显 得尤为突出。 债券市场中企业债的发展更长期被忽视。2 0 0 3年公司 债发行总 额 4 0 8 亿元 ， 虽然比上年 增长一 成有余， 但仅仅相当 于当 年企业贷款余额的0 . 5 7 % . 0 2 2 0 2 5 4 3 3钮美峰机遇与挑战并存我国企业债券市场发展回顾与展望 若干意见 的出台和 我国目 前国有大、 中型 企业向 现代公司制的转变， 以 及众 多民 营和中 、 小企 业也正在多方渴求融资渠 道的 现状， 使我国 企业债券市场面临 着良 好的发展机遇和巨 大的发 展空间。 大力发展我国的企 业债市场对我国整体经济发 展具 有重大意义: 一是 将拓宽 企业的融资渠道， 支持国 家经济建设和产业结构调整; 二是 将完善我国的投、 融资体系， 改变企业过多 依赖银 行信贷进行融资的状况， 促进银行 业的改革， 降低金融业的系 统风险; 三是 促进现代企业制度的建设， 提高企 业的自 我 约束能力和和信用意识，有助于全社会信用体系的建立。 此 外，根据 若 干意 见， 企业债券市 场的发 行主体可望大大丰富( 不再 仅仅是中 央 级 企 业 )， 企 业 债 管理 条 例的 修 订己 经 启 动 (现 行 企 业 债 条 例 是 1 9 9 3 年 的 版 本 ) ，而 业 内一直呼吁的包括 银行间、 交易所、 柜台 在内的 统一互联的债市结 算、 监管体 系也即 将形成。 随 着wt o的 加入 和中国 金融市场环境的 进一步开放与成熟， 管理层已 经日 益感 受到开 放和发 展企 业债券市场的重要性 和紧迫性。 中 国社会 科学院 金融研究中 心主任 李扬认为，中国金融结构的调整历程，已经跨过了 1 9 9 6年以前的以银行间接融资为 主，1 9 9 6年以后的以资 本市场直接融资为主的两 个发展阶段，目 前我国 金融体系改 革正进入第三阶段。 这次变革的主要 任务， 就是大力发展 债券市 场。 2 0 0 2 年 1 1 月2 1 日 ，时任 证监 会主席的 周小川 在香 港接受记者采访时， 再次强 调管理层将加快发展企业债券， 促进统一债券市场的形成。 周小川说，中国证监会将 大力推动国内 债券市场的发 展， 特别是企业债发展较慢， 应该加速。 我国企业债发展的春天己 经来临。 正是在这样社会经济环境和政策背景下， 我决定以我国企业债的发展回顾和展望 作为我的论文题目。 0 2 2 0 2 5 4 3 3钮关峰机遇与挑战并存 我国企 业债券市 场发展回顺与展望 1企业债券概述 1 . 1 企业债券的产生与发展 债券的形成由 来己 久， 相传在我国东周末期就出现了 债事， 曾 有周郝王高筑债台 以躲避商人索债的记载。 到了中世纪 后期， 公 债在欧 洲出 现， 首先是在意大利的威 尼 斯、热那亚等城市，政 府为筹 集军 铜， 利用发行军 事公债解决战争费用的来源。 从 1 5 世纪末开始， 债券的 发展步入一个新的 阶段。 一方面， 公债的规 模不断 扩 大， 荷兰、 英国 等国 家为进行战争， 争 夺海外市场， 均大量 发行公 债筹措资金; 另一 方面， 海 外贸易 对资金的巨额 需求， 使那些单个的资 本相形见细， 于是股票、 债券等 新的筹资 方式便应运而生。 到 1 6 世纪，随着资本主义的兴起和发展， 股份制企业不 断 产生， 企业债券发行逐渐增多， 债券业开 始兴起。 1 7 世纪末到1 9 世纪， 债券融资 进一步发展。 企业债券融资与 股票融资成为两种 重要而普遍的融资方式， 债券发行量迅速上升，所起作用越来越重要。例如，美国铁 路公司发行了大量企业债券。 其中1 8 5 6 年共发行1 0 . 8 4 亿美元， 到1 8 9 0 年 铁路公司 的企业债券连同股票发行余额已达 1 0 1 . 2 3 亿美元。除交通部门外，美国纺织、冶金、 矿产、 石油、 电讯 等部门也 发行了 企业债券。 新的融资方式成为推动美国经 济发展的 重要动力。 到1 9 世纪 末， 发 行债券成为整个资本主义世界企业筹集资本的重 要方式 之 资本 主义企业发行债券的目 的是多方面的。 一是 筹集长期稳定的资金。 发行长期 债券所筹集的资金使用期限长， 可用于扩大设 备投资 和用于 长期流动资金。 二是可以 灵活地运用资金。 企业发行股票所筹集的资金是一种 永久性资 本， 企 业长期使用， 有 利于企业稳定经营。但是当企业调整经营规模时需要 减少企业内部 产生的 过剩资金， 这就需要减少企业的资本，但是这样可能受到减资的不利影响。根据债券的偿还性， 企业可以 根据对于市场动 态的预 测， 灵活地确定债券的期限， 使资金的使用时间和债 券的期限一致， 避 免出 现过剩资 金。 三是可以 转移通货膨胀的风险。 当企业采 取发行 债券的方式筹集资 金时， 因利息是固定的， 可以 把通货膨胀的风险转移给债 券持有人。 进入2 0 世纪， 随着生产力的进一步发展和技术进步的加快，资 本主义生产和资 本集中程度迅速提高， 大型股份制经济在资 本主义国家逐渐占 据主导地位， 与此相联 系，企业 债券融资 进一步扩张， 并深入生产与 经营的 各领域与各环节之中 ， 起到不可替 代的作用。 一次世界大战后，全球证券融资业继续发展。特别是二十世纪六、七十年代后， 西方 发达国家出现了金融证 券化 趋势。 这一趋势使传统融资结构发生了 深刻变化: 本 世纪 8 0 年代以前，银行信贷一直在市场融资中居于主导地位，到了8 0 年代中后期， 西方金融市场融资总额中5 0 %以上是通过证券融资实现的， 证券融资额超过银行信贷 0 2 2 0 2 5 4 3 3钮美峰机遇与 挑战并 存 我国企业债券市场发 展回 顺与展望 而成为主要的融资方式。 例如，1 9 8 0年西方国家的中长期信 贷总 额与 证券融通资 金 比为2 .0 9 : 1 ， 到1 9 8 6 年， 中 长期信贷总额与 证券融通资金比为0 .2 6 : 1 。 两者 地位发生 了根本变化。 无疑， 金融 证券化的 过程也是 债券品 种不断增加， 规模 不断 扩大的 过程。 今天债 券己是 推动西 方国 家金融证券化的主力， 债券融资总额 在证券 融资总额中 所占 的比 重 远远超过股票。 如 1 9 9 4 年，美国公司在市场上发行了4 9 7 0 亿美元的债券，但当年的 普通股股票发行销售量只有8 5 0 亿美元。 近些年来， 一些发展中国家的 证券市场也不断发 展起来， 如中 国、 印度等国证 券 业的发展都取得了 一定成效， 企业债券与 股票一 起成为这些国家的企业筹措巨额资 金、扩大生产经营的重要手 段。 1 . 艺 企业债券的性质与特点 债券是经济主体为筹集资 金而发行的， 用以 记载和反映债权债务关系的有价证 券。 在西方国 家， 由 于只 有股份公司才能 发行企业债券， 所以 在西方国家， 企业债券 即公司债券。 通常所指的企业债券， 指的是期限超过一年的公司债券，其发行目的通 常是为建设大型项目 而筹集大 批长期资金。 在美国， 公司 债券通常按发行者类型分类。 美 国 债 券 信 息 服 务 中 心 所 使 用的 一 般 是4 种 分 类: ( 1 ) 公 用 事 业; ( 2 ) 交 通 运 输; ( 3 ) 工 业，以 及( 勺 银行与金融公司。但每一类都可做更 细致的分类:例如， 公用事业又细 划 分为电 力公司、 煤气分配公司、自 来 水公司以 及通讯公司; 交 通运输进一步 分为航 空， 铁路和汽车公司; 工业则是大杂烩类别， 在投资特点上包含了一些不同类型的集 团。 美国 工业债券主要是由 各类 制造业公司、 商业公司 和服务 业公 司发行的。 在中国， 企业债券泛指各种所有制 企业发行的 债券。 中国发行企业债券始于 8 0 年代初， 止目 前主 要发行过地方企 业债券、 重点企业债券、 附息票企业债券、 利随 本 清的存单式企业债券、产品配额企业债券和企业短期融资券等。地方企业债券，是由 中 国全民 所有制工商企业 发行的 债券: 重点企 业债券， 是由 电力、冶金、有色金属、 石油、 化工等部门国家重点 企业向 企业、 事业单 位发 行的 债券;附 息票企业债券， 是 附有息票， 期限为5 年左右的中 期债券; 利随本清的 存单式企 业债券，是 平价发 行， 期限为1 -5 年，到 期一次还本付息的 债券。 各地企业发行的大多 为这种债券: 产品 配额企业债券， 是山发行企业以本企业产品等价支付利息， 到期偿还本金的债券:企 业短期融资券，是期限为 3 -9个月的短期债券，面向社会发行，以缓和企业流动资 金短缺的情况。企业债券 发行后可以 转让。 作为 一种有价 证券， 债 券具有流动性、 安全性、 收益性的 特点。 流动 性即 变现能 力， 指有价证券在极短时间内变为现金而不致亏损的能力。 债券是一种市场化融资工 具， 可以公开转让或在市场买卖。安全性是指投资资本余是否会遭受损失的风险， 投 0 2 2 0 2 5 4 3 3钮美峰机遇与挑战并存-我国企业债券市场发展回顾与展望 资债券相对于其它投资工具要安全得多。 收益 性是 指有价证券能 够给投资者带来收益 的能力，例如国债是以 政府的税收作担保的， 具有充分安全的偿付保证， 一般认为是没 有风险的 投资:而 企业债券则存在着能否按时 偿付本息的 风险， 根据风险与收益成正 比的原则，要求较高风险的企业债券需提供给债券持有人较高的投资收益。实质上， 债券是一种收益一 般都比较 稳定，安全性 较高的 有价证券， 属于稳健投资工具。 与国 债和金融债等其 他类型债券相比， 企业债券有着自己 的特点: ( 1 ) 风险 性较大， 企业 债券发行者为各 类企业， 还款来源是企 业的 经营利润， 而不同企业的资 金实 力、 经营状况不同。 投资者要承担因企业亏损、 破产而不能 及时 或按规定条件还本付息的风险。因此企业债券持有人承担着损失利息甚至本金的风 险。 ( 2 ) 收 益率 较高。 例如， 就政府债券和企业 债券而言 ， 政 府债券的 安全性是绝对高 的， 企业债券债权人则有时面临 债务人违约的 风险 ， 尤其当 企业经营不善甚至倒闭时， 企业债券被偿还全部本息的可能性不大。 企业债券的安全性不如政府债券， 作为对这 种风险的报酬， 企业 债券的收益性要比 政 府债券高。 ( 3 ) 对于某些企业债券而言， 发行者与持 有者之间 可以 相互给予一定的 选择权。 附有选择权的 企业债券指在 债券发行中， 发行者给予持有者一定的 选择权， 如可转换 公司债券、 有认股权证的公司债券、 可退还的公司 债券等。 一般说 来， 有选择权的 债 券利率较低， 也易于销售。 但可转换公司 债券在一定条件下可转换成公司发行的股票， 有认股权证的债券持有人可凭认股权证购买所约定的公司的股票等， 会影响到公司的 所有权。 此外， 可退还的公司债券在规定的期限内可以退还给发行人，会增加企业的 负 债和流 动性 风险。 因 此企业往往根据自 身资金需求情况、 资信状况、 市 场对债券的 需求情况以 及现有股东对公司所有权的 要求等选择是合发行有选 择权的 债券。 1 . 3 债券筹资与企业其他筹资方式比较 债券是一种重要的金融投资工具， 同时 它也是企业一种重要的筹资渠道。 企业资 金的来源除了自身积累外， 还可从外部融资。 企业外部融资基本的选择包括债务和股 权两种融资方式。 债务方式下又可以 分为公开交易的债务和非公开交易的 债务， 前者 主要指企业债券，后者主要指银行贷款。 1 .3 .1 企业债券融资与股权融资比 较 债券是一种债权债务证书， 反映发行者与投资者之间的资金借贷关系。 债券通常 是 在企业 成立之日 为筹集周转资金或追加资 金而发行的， 实际 上， 债 券投资 者购买 企 业 债券， 等于 是向 企业提供了 贷款， 那么作为贷款者和债权人， 债券持有 人不但要按 事先约定的利率向企业收取利息，而且到期后还要收回木金。因此债券有偿还期， 债 0 2 2 0 2 5 4 3 3钮美峰机遇与挑战并存我国企业债券市场发展回顾与展望 券持有人与企业只是一种借 贷关系， 发行 债券所筹 集的资 金列入发 行者的 负债。 而股 票是一种所有权证书， 是股份公司发 给投资 者作为 投资入股的所有 权凭证， 反映股票 持有人与其所投资的企业之间 所有 权关系， 投资 者是公司 的股东， 发行股票所筹 措的 资金列入公司的资本( 资 产) 。 由于 筹资 性质不同， 投资者享 有的 权利不同。债券 投资 者不能参与发行单位的经营 管理活动， 只能 到期要求发行者还本 付息; 股票持有 人作 为公司的股东， 有权参加股东 大会， 参与公司的经 营管 理活动和利润分配， 但不能 从 公司 资本中收回本金， 不能 退股， 并承担公司 相应的责 任与风险。 公司唯一可能 偿还 股票投资者本金的情 况是， 如果公 司发生破 产， 并 且债务已 优先得到 偿还， 根据资 产 清算的结果投资者可能得到一部分补偿。 由此可看出， 债 券与 股票同为 有价证券， 是一种虚拟资 本， 是经 济运行中实 际运 用的真实资本的 证书， 都起到募集社 会资 金， 将闲散 资金转化为生 产和建设资 金的 作 用。 和股票相比 较， 债券筹资的 优点 主要有:第一， 债券成本较低.与股票的 股利相 比 较而言， 债 券利息 允许在所得税前支付， 发行公司可享受税上利 益， 而股利必须在 税后发 放，故公司实 际负 担的债券成本一 般低于股票成本。第二， 可利用财务杠杆。 无论发 行公司 盈利多 少， 债券持 有人一般只收 取固定的 利息， 而更 多的收益可用于分 配给股东或留 用公司 经营， 从而增加股东和公司的 财富。 第三， 保障股东控制权。 债 券持有 人无 权参与发 行公司 的管理决策， 因 此公司发行债券不会像 增发新股那样可能 分散股东对公司的控制权。 第四， 便于调整资本结构。 在公司发行可转换债券以及可 提前赎回 债券的 情况 下， 则便于公司主动 地合理调整资本结构。 股 票融资 会产生 较高的 上市成 本，该 成本包括承销费、上市费、 信息披露费等。 而 股票比 债券优越的 地方主要是偿 还性，即 股票筹集的是长期资 金， 不需要偿还。 1 .3 .2 企业债券融资与银行贷款筹资比 较 债券融资是资金的最终使用者向最初的资金供应者融资，中间不要经过任何环 节，节省了融资成本;而银行贷款属于间接融资，资金存入银行以后，必须经由银行 发放贷款， 资金才能到达最终使用者手中， 所以资金最初供应者与最终使用者之间存 在银行这一中间环节。 债券融资的情况下， 资金最终使用产生的利润由使用者和资金 提供者 两家分 割; 而间接融资的 情况下， 资金最终使用 产生的 利润由 资金使用者、 银 行和资金最初提供者三家分割，银行的存贷款利差一般为3 %一 4 3 0 . 企业向银行等金融机构借款通常较为方便，能够较快满足企业的资金需求， 但是 信贷的 期限一般较短， 资金的使用范围往 往受到银行的严格限制， 有时 信贷还附有一 定的附加条件。此外，在企业经营情况不佳时，银行往往不愿意提供贷款。 企业债券与银行贷款相比较，企业债券主要有以下突出的优势。一是流动性强， 债券是可交易的， 而贷款交易难度较大， 尽管国外近年发展了贷款二级市场和信用衍 0 2 2 0 2 5 4 3 3钮美峰机遇与挑战并存一我国企业债券市场发展回顾与展望 生 产品市 场， 但由 于标的资产的非标准化和资产分割难度， 都不能够从根本上解决 贷 款的交易问题; 二是低风险， 它在降 低风险上的 功能主要体现在通过投资者分散 购买 和市场交易的行为， 把本来由 单一 投资者( 如银 行) 的 风险由 众多 投资者来分担，同时 通过有效的信息披露和市场评估， 使资本流向更加有投资效率的企业， 最终达到资源 配置的目的; 三是低成本，债券成本要低于贷款，债券属于直接融资，一般而言，筹 资成本会低于属于间接融资的银行贷款。 否则，借款人就不会发行债券了。同时相对 而言， 发行债券所筹集的资金期限较长， 资金使用自由，己购买债券的投资者无权干 涉企业的经营决策， 现有股东对公司的所有权不变。因此，发行债券是西方许多企业 非常愿意选择的筹资方式。 利用债券筹资， 也 有明 显的 不足， 表 现在: 第一， 财务风险较高. 债券有固 定的 到期日， 并需定期支付利息， 发行企业必须 承担按期 付息 偿本的 义务。 在企业经营不 景气时， 亦需向 债券持有人还本付息， 这会 给企业带来更 大的 财务困 难， 有时甚至导 致破产. 第二， 限 制条 件较多。 发行 债券的限 制条件一般要比 长期借款、 租赁筹资的 限制条件都要多且严格， 从而限制了企业对债券筹资方式的使用， 甚至影响公司以后 的筹资能 力。 第四， 筹资 数量有限。 公 司利用债券筹资 一般受一定额度的限制， 多数 国家对此都有限定。中国公司法规定， 发行公司流通在外的债券累计总额不得超过公 司净资产的 4 0 %. 4 西方公司债券理论 目 前西方国家已 经形成了 一系列比 较完 整的 “ 公司债券理论” ，主要包括 “ 公司资 本结构理论” 和“ 银行贷款与公 司债券比 较理论” 。 “ 公司 资本结构理论” 比 较股权融资与 债务融资的 差别， 从微观上比 较这两种资 金 的作用和优劣，以及公司形成 特定资本结构的决定因素。“ 银行贷款与 公司债券比 较 理论” 比较银行贷款和公司债券两种债权融资的优劣和适用条件。 理论研究结果表明， 公司 债券具有替代银行贷款的优势， 债权融资又是“ 最佳公司资 本结构” 中 必不可少的 一部分。 说明了 公司债券市场存在的必要性和合理性。 1 .4 . 1 公司资本结构理论 最早的 “ 公司资本结构理论” 由m o n d i g l i t z 和m i l l e r 于1 9 5 8 年提出 ( 简称m m理 论) :企业的融资方式， 不论是债务还是股权， 对公司的价值没有不同的影响。之后， m 反之， 亦然。 因 此， 能够找到一 个债务 水平， 在此水平上，管理层代理成本和债务融资代理成本之和为最小， 此债务比例就是最优 资本结构。 信息不对称模型 在m y e r s ( 2 )能够降低监管企业的费用:( 3 ) 银行服务的独特性:灵 活和重复、对小企业贷款。 公司债券优势论 公司债券的优势主要是从降低成本和提供流动 性， 使资源得到 优化配 置， 降低金 融风险的角度讨论。 ( 1 ) 降 低公司借款成本。 公 司债利率包括无风险利率、 系统风险、 公司特有风险以 及对信息不对称的补偿风险。 总的来讲， 大型的、 有声望的、 盈 利的、 有稳定现金流的企业能够从市场上以更 低的 利率 借到资 金。 c a n t i l l o 当道德风险很低时， 企业可以 通过更多地向 债券市 场借债来利用价格信息优势。 这一结论与 现实中 所观察 到的现象一致，即那些 经过国 家认证的 行业的企业多数使用债券市场融资。 ( 2 ) 宏 观选择。公司 债市场发达的 前提条 件有:一是借 债方和投资方之间的 信 息不对称 程度相 对较低， 从而使公众投资者能 够方 便地、 低成本地获得公司 经营和财 务信息，投资银行也能够将信息标准化地传递。二是存在大型的、盈利的、 有声誉的 企 业， 一方面这些企业能够承受债券市场的固定成本， 有效降 低融资 成本; 另一 方面 公司 特有风险小而降低了 违约率， 能 够提供债券市场的有效供给。 三是存在大量的机 构 投资 者， 如保险和养老基金等， 这些机构 对公司 债券品 种存在持有偏好， 从而提供 有效的市场需求。因此， 从经济发展阶段与企业融资方式来看，存在这样的观点:发 展中国家适宜银行为主的金融体系，发达国家则适宜市场为主的金融体系。 1 . 5 企业债券的宏观意义 企业债券的宏观意义主要在于它在防范金融系统风险中的作用， 与贷款相比， 企 业债券能够更好地防范和分散因不良资产而形成的金融风险。 企业债券在宏观土的风 0 2 2 0 2 5 4 3 3钮美峰机遇与挑战并存我国企业债券市场发展回顾与展望 险防范作用主要通过以下三个方面体现。 第一， 在 债务资 产形成过程中 ， 债券的 风险小 于贷款。 由 于债务工具的 评级、 定 价一般由 相互独立的评级机构和投资 银行完成， 所以， 定 价的形 成具有一定的公允性: 另外， 债券的定价还会受到市场的影响， 投资者会利用发行时的认购和发行后的交易 来影响债券的价格， 投资者的 参与 使得债券的 风险 评估和定价还要受到市 场的 矫正。 而贷款的风险认定和定价， 都是在银行内部完成的，即在同一法人内部完成， 尽管可 能会有比 较好的内控 机制， 但效果上肯定 不如 债券。 第二， 在债务资产交易 过程中， 债券优于贷款。 债券是通 过市 场交易的， 因 而债 券风险的释放是一个 逐渐的、 分散的过 程。 一方面， 债券风险会随 着交易的 过程而逐 渐释放， 当企 业财务状况恶化时， 企 业债券会通过价格逐渐 地反映出 来， 而不至于突 然爆发; 另方面由 于持有债券的投资 者比 较多， 所以 ， 债 券风险的 释放可以由 很多个 体分摊。 而作为贷款， 银行往 往只能 持有到终期， 中途难以 在出 现风险时及时脱手或 者与其他银行分担。 贷 款风险 一般在到期时集中 爆发， 这样， 银行往往会遇到集中的、 突发的 风险， 尽管这个风险早就产生了。 在出 现风险后， 银行还会有隐瞒的 倾向， 通 过借新还旧 或展期来粉饰 报表， 这样实际加重了风险。 第三， 在风险分散过程中， 债券优于贷款。 银行通过持有债券的方式来管理债权 资产， 有三个好处， 其一， 可以多 元化分散风险， 通过持有各 种企 业债券， 相当于 参 加很多银团贷 款， 可以 有效地 分散 风险; 其二， 可以 方便地管 理债权资产组合， 及时 根据行业、国别等因素而调整期债权组合，以符合银行的风险资产配置目 标;其三， 有利于 信用衍生 产品 的产生和发展， 银行利用 信用衍 生产品， 可以更 方便 地管理信用 风险。 第四， 在债 务风险 爆发时， 债券优于 贷款。 债权 人在选择违约顺序时， 会先考虑 银行贷款，因为银行贷款是非公开交易的， 违约时仅对银行一家违约，影响较小，而 且，与单个银行的谈判会比较容易。 债权人一般不会选择对债券持有人违约，一方面 是谈判难度所致，另一方面，如果选择对债券违约， 信息扩散后，银行为保护 自身利 益必然会利用交叉违约条款要求债务人提前还款，从而使债务人雪上加霜。 日 本、韩国以及东南亚国家的 金融体系基本是以 银行为中心。1 9 9 7年爆发的 亚 洲金融危机充分 暴露了 亚洲国 家这种银行体系的 脆弱性， 银行贷 款失去 应有的 监督作 用，银行功能失效。 在亚洲金融危机之前相当长的一段时期， 东南亚国家的银行系统大量借入短期外 债，用来发放长期贷款，同时大量的外债以本币形式贷出，为房地产等没有外汇 _ 收入 的项 目 进行融资， 银行资产和负债存在严重的期限不匹配和货币不匹配。 到 1 9 % 年， 资产泡沫开始破裂，大量银行资产变成不良资产，导致外国投资者减少了资本投入， 开始攻击东南亚国家货币，引起迅速的资木撤退和储户挤兑，带来严重的金融危机。 这场危机历时之长 、 影响 之深， 使东南亚国家的 银行体 系被认 为失效了， 银行失去了 0 2 2 0 2 5 4 3 3钮美峰机遇与挑战并存我国企业债券市场发展回顾与展望 监督企业的信息优势。 亚洲金融危机使理论界和实务界认识到公司债在降低银行系