（工商管理专业论文）基于CopulaVaR的指数基金市场风险与流动性风险集成度量.pdf

i n t e g r a t e dr i s km e a s u r e m e n to fm a r k e tr i s ka n dl i q u i d i t y r i s kf o re t fb a s e do nc o p u l a v a rf u n c t i o n b y z h uj i a n j u n b m ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t l n b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rx i ec h i s e p t e m b e r ，2 0 1 0 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：日期：矽幻年 哆月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保翻习。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名： 导师签名： 日期：勿。年 岁月， 日 日期：砷年曰月7 日 基于c o p u l a - v a r 的指数基金市场风险与流动性风险集成度最 摘要 随着金融市场的完善，金融产品的种类不断增加。指数基金( e t f ) 作为一种成 本低、流动性好、透明度高、交易机制灵活的开放式场内基金品种，也日渐引起 学术界和业界的广泛关注。对e t f 集成风险的研究既可以促进e t f 体系的发展与 完善，也能够为e t f 投资管理提供决策支持。本文以中国证券市场e t f 为研究对 象，对其市场风险与流动性风险的集成风险进行度量，并对v a r 值进行测度，使 集成风险度量具有更现实的意义。 本文在流动性溢价相关理论基础上对e t f 市场风险及流动性风险的内涵进行 了界定，同时确定了风险因子度量方法。本文将截至2 0 1 0 年6 月3 0 日在上海和 深圳证券交易所公开发行的9 只e t f 开放式基金作为研究样本，通过对e t f 市场 风险及流动性风险时间序列进行自相关检验、a r c hl m 检验及拟合优度检验，应 用g a r c h ( 1 ，1 ) 和g a r c h ( 1 ，1 ) ，模型对风险边缘分布进行建模，应用g u m b e l c o p u l a ，c l a y t o nc o p u l a 和f r a n kc o p u l a 三个函数分别对e t f 市场风险与流动性风 险的相关关系进行描述。 在确定风险边缘分布和c o p u l a 函数之后，本文通过蒙特卡罗模拟与c o p u l a 函 数相结合的方法，对e t f 集成风险的v a r 值进行了度量。结果表明，上证央企e t f 、 上证红利e t f 和上证超大e t f 的成交量、成交额和换手率均较高，e t f 交易相对 活跃，具有较强的变现能力，其流动性风险较小，所以v a r 值呈负值的状态。公 司治理e t f 和深证成份e t f 的成交量、成交额及换手率均较低，流动性不强，不 容易变现，具有相对较高的风险，因此集成风险v a r 值也较高，即意味着有着相 对较高的潜在资产损失的可能。e t f 所代表的不同的指数投资主题是导致v a r 值 产生差异的重要原因。 关键词：指数基金( e t f ) ；c o p u l a 函数；风险价值( v a r ) ；集成风险 硕士学位论文 a b s t r a c t w i mt h ei m p r o v e m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t ，t h ec a t e g o r yo ff i n a n c i a lp r o d u c t si s i n c r e a s i n g e x c h a n g et r a d ef u n d ( e t f ) a sak i n do fo p e n e n do n s i t ef u n d sw i t hl o w c o s t ，g o o dl i q u i d i t y , h i g ht r a n s p a r e n c y ，a n df l e x i b l et r a d i n gm e c h a n i s m ，h a sc a u s e d m o r ea n dm o r ea t t e n t i o n sb ya c a d e m i aa n di n d u s t r y t h es t u d yo fe t f i n t e g r a t e dr i s k c a np r o m o t et h ed e v e l o p m e n ta n dp e r f e c t i o nf o re t f s y s t e m ，a n da l s os u p p o r t sf o re t f i n v e s t m e n tm a n a g e m e n td e c i s i o n t h i sp a p e rt o o kt h ec h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e te t fa s t h er e s e a r c ho b j e c t ，m e a s u r e dt h ei n t e g r a t e dr i s ko fm a r k e tr i s ka n dt h el i q u i d i t yr i s k ， a n dv a l u ed tr i s k ( v a r ) m a d ei n t e g r a t e dr i s km e a s u r e m e n th a v em o r er e a li s t i c s i g n i f i c a n c e b a s e do nl i q u i d i t yp r e m i u mt h e o r ya n dr e l a t e dt h e o r i e s ，t h i s p a p e rd e f i n e dt h e c o n n o t a t i o n so fe t fm a r k e tr i s ka n dt h el i q u i d i t yr i s k ，a n da l s oc o n f i r m e dt h er i s k f a c t o rm e t h o d t h i sp a p e ru s e dn i n ee t fo p e n - e n df u n d s ，w h i c hp u b l i ci s s u e di n s h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g eu n t i l30 mj u n e 2 010 ，a s r e s e a r c hs a m p l e s t h r o u g ht h ea u t o c o r r e l a t i o nt e s to fe t fm a r k e tr i s ka n dt h el i q u i d i t y r i s ko ft i m es e r i e s ，t h et e s to fa r c hl ma n dk o l m o g o r o v s m i m o v ( k - s ) ，t h i sp a p e r b u i l tu pt h em o d e lo fr i s km a r g i n a ld i s t r i b u t i o n sb yu s i n gg a r c h ( i ，1 ) a n dg a r c h ( 1 ， 11 一tm o d e l t h i sp a p e rs e p a r a t e l yd e s c r i b e dt h ec o r r e l a t i v i t yo fe t fm a r k e tr i s ka n d l i q u i d i t yo fr i s kb yu s i n gg u m b e lc o p u l a ，c l a y t o nc o p u l aa n df r a n kc o p u l af u n c t i o n s f i n a l l y , t h ep a p e rm e a s u r e dt h ev a ro fe t fi n t e g r a t i o nr i s kt h r o u g ht h em e t h o do f c o m b i n i n gt h em o n t ec a r l os i m u l a t i o na n dc o p u l af u n c t i o n t h er e s u l t ss h o w e d ：t h e t r a d i n gv o l u m e ，t u r n o v e ra n dt h et u r n o v e rr a t eo fs h a n g h a ic ee t f , s h a n g h a id i v i d e n d e t fa n ds h a n g h a il ce t fi ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea r eh i g h e r ；t h e i re t f t r a d i n g a r er e l a t i v e l ya c t i v et r a d i n gw i t hs t r o n g e rc a s h a b i l i t ya n dl e s sl i q u i d i t yr i s k ，s ot h ev a r a r en e g a t i v e t h et r a d i n gv o l u m e t u r n o v e ra n dt h et u r n o v e rr a t eo fc ge t fa n d s h e n z h e nc o m p o n e n te t fa r el o w e r , t h e i rl i q u i d i t ya n dc a s h a b l i l i t ya r en o ts t r o n g ， h a v er e l a t i v e l yh i g hr i s k ，t h e r e f o r et h ev a ro f i n t e g r a t e dr i s ki sh i g h e r , w h i c hm e a n st h e r e l a t i v e l yh i g hp o s s i b i l i t yo fp o t e n t i a la s s e t sl o s s n ei m p o r t a n tr e a s o no fd i f f e r e n tv a r i st h ee t f r e p r e s e n t i n gd i f f e r e n ti n d e xi n v e s t i n gt h e m e s k e yw o r d s ：e x c h a n g et r a d ef u n d ( e t f ) ；c o p u l af u n c t i o n ；v a l u ea tr i s k ( v a r ) ； i n t e g r a t e dr i s k i i i 基于c o p u l a v a r 的指数基金市场风险j 流动性风险集成度量 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要- - i i a b s t r a c t - i l l 插图索引v i 附表索引v i i 第l 章绪论l 1 1 研究背景与意义l 1 1 1 研究背景l 1 1 2 研究意义3 1 2 相关文献综述3 1 2 1 指数基金市场风险和流动性风险与v a r 研究4 1 2 2 集成风险度量的研究7 1 2 3c o p u l a 函数应用于金融风险分析的研究8 1 3 研究思路与内容9 1 3 1 研究思路9 1 3 2 研究内容l o 第2 章指数基金集成风险度量的基础与理论分析1 2 2 1 集成风险及其经济含义1 2 2 1 1 集成风险的定义1 2 2 1 2 集成风险的特点1 2 2 1 3 集成风险的经济含义1 3 2 2c o p u l a 函数及v a r 定义1 3 2 2 1c o p u l a 函数的定义1 4 2 2 2v a r 的定义1 5 2 3 指数基金市场风险与流动性风险的度量1 6 2 3 1 市场风险及其度量方法1 6 2 3 2 流动性风险及其度量方法1 8 2 4 指数基金市场风险与流动性风险集成度量的前提2 0 2 4 1 市场风险与流动性风险相依性的理论基础2 0 2 4 2 市场风险与流动性风险相依性的经验研究2 2 2 5 基于c o p u l a 函数集成风险度量的理论分析2 3 硕十学位论文 第3 章指数基金集成风险度量的模型构建2 5 3 1 指数基金风险因子的基本特征及选取2 5 3 1 1 指数基金市场风险因子的基本特征及选取2 5 3 1 2 指数基金流动性风险因子的基本特征及选取2 6 3 2 指数基金集成风险度量模型的构建基础o o o d io 2 7 3 2 1 金融时间序列的边缘分布模型2 7 3 2 2c o p u l a 函数与风险相关性分析2 8 3 2 3 集成风险度量模型中c o p u l a 函数的选择3 0 3 3 指数基金集成风险度量的c o p u l a 函数构建3 2 3 3 1 指数基金流动性风险与市场风险的拟合优度检验3 2 3 3 2 集成风险度量的c o p u l a 函数构建3 3 第4 章指数基金集成风险v a r 度量的实证研究3 6 4 1 样本选择与描述统计3 6 4 1 1 样本的选择3 6 4 1 2 样本数据的描述统计3 6 4 2 集成风险度量模型的参数估计与检验4 l 4 2 1 风险的边缘分布检验4 l 4 2 2 风险的边缘分布及c o p u l a 函数参数估计4 7 4 2 3 风险的拟合优度检验5 1 4 3 指数基金集成风险v a r 的度量5 2 4 3 1 基于c o p u l a 函数的v a r 蒙特卡罗模拟法5 3 4 3 2 实证结果分析5 4 4 4 指数基金集成风险管理的对策建议5 8 4 4 1 对投资者选择e t f 进行投资的建议5 9 4 4 2 对基金管理公司e t f 风险监控的建议6 0 4 4 3 对基金市场监管层的建议6 0 结i 仑u 6 5 参考文献a l l - 6 2 致谢r a d i i ”8 1 1 1 1 1 - - i i i i - - i m bm m i r a - 7 2 附录a 攻读学位期间公开发表的论文7 3 v 基于c o p u l a v a r 的指数基金市场风险与流动性风险集成度量 插图索引 图1 1 技术路线图l u 图3 1g u m b e lc o p u l a 函数的分布密度图和散点图( o o o 次模拟) “2 9 图3 2c l a y t o nc o p u l a 函数的分布密度图和散点图( 1 0 0 0 次模拟) 3 0 图3 3f r a n kc o p u l a 函数的分布密度图和散点图( 1 0 0 0 次模拟) 3 l 图4 1e t f 市场风险与流动性风险波动序列图4 0 图4 2e t f 市场风险与流动性风险序列自相关检验图4 4 v l 硕士学位论文 附表索引 表3 1 阿基米德c o p u l a 函数的参数p 与k e n d a l lf 系数间的关系b i bd do im mm l 0 2 9 表4 1e t f 市场风险统计特征- ：3 6 表4 2e t f 流动性风险统计特征im l 3 6 表4 3e t f 市场风险a r c hl m 检验结果4 6 表4 4e t f 流动性风险a r c hl m 检验结果4 6 表4 5e t f 市场风险的g a r c h 模型参数估计结果4 7 表4 6e t f 流动性风险的g a r c h 模型参数估计结果4 8 表4 7e t f 市场风险的e g a r c h 模型参数估计结果4 9 表4 8e t f 流动性风险的e g a r c h 模型参数估计结果4 9 表4 9e t f 市场风险与流动性风险的c o p u l a 函数相关系数估计5 0 表4 1 0e t f 市场风险边缘分布k s 检验结果5 l 表4 1 1e t f 流动性风险边缘分布k s 检验结果5 2 表4 1 2c l a y t o nc o p u l a 函数蒙特卡罗模拟v a r 结果5 5 表4 1 3g u m b e lc o p u l a 函数蒙特卡罗模拟v a r 结果m m idillo l 5 5 v i l 硕十学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 随着经济全球化和投资自由化的发展，金融体系的波动性日渐趋强，尤其是 美国次贷危机的发生，导致了全球的金融海啸，风险管理就显得更为重要。证券 市场作为金融体系中重要的一个组成部分，其动态变化体现了金融市场的波动， 而基金作为证券市场最重要的机构投资者，具有集合理财、专业管理、组合投资 和分散风险等功能，不仅为中小投资者拓宽了投资渠道，同时也有利于证券市场 的完善、创新和发展。伴随世界投资规模的剧增、现代金融业的创新，基金业发 展迅速，产品差异化日益明显，投资风格也趋于多样化，已经成为现代金融体系 的四大支柱之一，与银行业、证券业和保险业并驾齐驱。 e t f ( e x c h a n g et r a d e df u n d ) 是指交易型开放式指数基金。这是一种按照证券价 格指数编制原理构建投资组合进行证券投资的基金，与其他基金的区别在于，它 跟踪证券市场业绩，所遵循的策略稳定，它在证券市场上不仅能有效规避非系统 性风险、交易费用低廉和延迟纳税，而且还具有监控投入少和操作简便的特点。 因此，从长期来看，其投资业绩通常优于其他基金。 2 0 0 8 年，全球证券市场由于金融危机大幅下挫，e t f 却仍然保持着快速发展 的良好势头。2 0 0 8 年全球新发行e t f 数量达到4 7 2 只，同比增加3 6 。由于全球 金融危机，e t f 资产规模微缩1 0 8 ，但远小于全球证券市场平均4 2 0 8 的跌幅。 这意味着在全球资产大幅缩水的情况下，e t f 实现了大额的资金净流入，根据 s t r a t e g i ci ns i g h t 的数据，2 0 0 8 年1 - 1 0 月，全球共同基金( 不包括e t f ) 销售额与赎 回额的差额，即净销售为负的2 5 6 7 亿美元，但e t f 的净销售为正的1 8 7 5 亿美元， 是唯一实现资金净流入的基金资产类别。 e t f 在中国国内市场的发展开始的相对较晚，到目前为止，国内仅有1 1 只 e t f ，分别为华夏基金有限公司管理的上证5 0 e t f ( 5 1 0 0 5 0 ) 、中小板指数e t f ( 1 5 9 9 0 2 ) ；华安基金管理有限公司管理的上证1 8 0 e t f ( 5 1 0 1 8 0 ) ；易方达基金公司管 理的深证1 0 0 指数e t f ( 1 5 9 9 0 1 ) 、上证中盘e t f ( 5 1 0 1 3 0 ) ；南方基金管理有限公司 的深证成份e t f ( 1 5 9 9 0 3 ) ；交银施罗德基金管理有限公司的上证1 8 0 公司治理e t f ( 5 1 0 0 1 0 ) ；博时基金管理有限公司的博时超大e t f ( 5 1 0 0 2 0 ) ；华宝兴业基金管理有 限公司的上证1 8 0 价值e t f ( 5 1 0 0 3 0 ) ；工银瑞信基金管理有限公司的上证央企e t f 童 聱 基于c o p u l a v a r 的指数基金市场风险与流动性风险集成度量 ( 5 1 0 0 6 0 ) ；友邦华泰基金管理有限公司的华泰柏瑞上证红利e t f ( 5 1 0 8 8 0 ) 。 ： 由于e t f 具有指数型投资、交易性强、成本低以及透明度高四大优势，已经! 成为近年来金融市场发展最为迅速的金融工具。据不完全统计，截至目前国际资： 本市场e t f 发行数目超过了两千只，管理规模超过一万亿。中国证监会副主席姚t 刚在2 0 1 0 年3 月2 2 日沪港交易所联合主办的“交易所交易基金( e t f ) 发展与风险； 控制”研讨会上表示，监管部门将在强化风险管理的前提下，大力推动交易所交； 易基金( e t f ) 发展【l 】。上海证券交易所副总经理刘啸东也表示，冲国资本市场的发霉 展现状正为e t f 市场发展提供有利条件。刘啸东称，国内a 股e t f 市场己进入快； 速增长通道，但与全球e t f 高速增长相比，还处于初级阶段。弦国内地市场是继 日本、中国香港之后亚洲第三大e t f 市场，但当前沪市e t f 规模仅为东交所、港i 交所的1 1 0 左右，无论从数量、规模、品种上都有很大的发展空间l z j 。毒 e t f 不仅是一种被动管理的工具，而且事关主动管理行业的资产配置、衍生? 品行业的风险控制、养老金和对冲基金的风险管理的需要，由此看来，在中国发急 展e t f 具有稳定证券市场和丰富资本市场投资结构的现实意义与理论意义，且潜毒 力巨大。但是e t f 作为一种风险管理工具，只有有效解决了自身的风险控制，才： 能实现平稳、快速发展。 ， 市场风险与流动性风险是e t f 所面临的最主要风险。因此，对e t f 市场风险 和流动性风险的管理有助于e t f 管理者进行风险控制与管理，防止风险累积扩展， 保护持有人的利益，为开发更多的e t f 提供借鉴作用。同时，对e t f 集成风险 v a r 的度量，有助于管理者对e t f 进行稳健的风险管理，为投资者调整投资行为 提供决策支持。但是传统的v a r 是定量地对持有资产所面临的市场风险做出全面 的度量，结合了预期的未来损失大小和该损失发生的概率，其适用于综合衡量包 括利率风险、汇率风险、股票风险以及商品价格风险和衍生金融工具风险在内的 各种市场风险，但对所持资产或者资产组合的流动性风险却不能有效度量。而在 证券交易中产生的流动性风险对资产损益也存在着较强的影响作用，只有全面考 虑市场风险与流动性风险对e t f 的影响，才会使风险管理更加完善。c o p u l a 函数 的应用为集成市场风险与流动性风险度量提供了现实的可能性。 自2 0 世纪5 0 年代末c o p u l a 理论被提出以来，随着计算机技术和数学理论的 发展，以及各交叉学科的互相影响，2 0 世纪9 0 年代后期c o p u l a 方法在国际上得 到迅速发展并运用于金融领域。近几年，花旗银行和欧洲央行也开始使用c o p u l a 方法对组合风险进行度量。c o p u l a 函数的优势在于，其不仅可以捕捉到变量间非 线性、非对称的相关关系，还容易捕捉到变量尾部的相关性变化。通过对e t f 市 场风险以及流动性风险的边缘分布以及其相关系数进行确定，并选择适当的 c o p u l a 函数，就可以达到对两种风险进行集成的目的。以c o p u l a 函数为工具，可 以拟合e t f 集成风险的联合分布，并得到集成风险的v a r ，从而达到风险防范和 硕七学位论文 规避的目的。 1 1 2 研究意义 以往的基金风险方面的研究对象多为开放式基金或封闭式基金。而中国证券 市场中e t f 作为新兴的指数投资工具，其重要性日益显现，对其风险进行深入研 究可以完善基金公司的风险管理体系，同时还可以为投资者提供投资决策支持。 中国证券市场中e t f 的品种正在逐渐增加，投资主题显现出多样化的特征，跨境 e t f 、消费e t f 等新型e t f 产品的开发与推出已取得突破性进展，发展速度较快， 因而对已有的e t f 集成风险的研究，也可为其它e t f 产品的风险管理提供借鉴。 同时，市场风险与流动性风险是e t f 最主要的两种风险，以往的研究多侧重 于单一风险的影响，而较少有在同一框架下对两种风险因子进行集成度量的研究。 因此通过对e t f 的集成风险度量，可以掌握在不同的时期，e t f 所面临的集成风 险分布情况，为e t f 管理机构和投资者的决策提供依据或参考，具有较重要的现 实意义，具体体现在以下几点： ( 1 ) 通过g a r c h 类模型对e t f 市场风险和流动性风险时间序列的描述，可 以刻画出两种风险的分布特征，能够使管理者洞察风险时间序列的波动聚集特征， 为预测不同时间点的风险值状态提供一定的途径。 ( 2 ) 通过c o p u l a 函数可以度量e t f 的市场风险与流动性风险的相依性关系， 而且能够分析在不同的时间段内这种关系的差异。从而当市场风险增强时，可以 明晰基金所面临的流动性风险的变化趋势，如果流动性风险加大，则容易导致e t f 场内价格和基金净值的不相等，即可判断是否产生套利空间，进而进行投资。由 此可以看出用c o p u l a 函数对市场风险与流动性风险的相依性研究，可以为投资者 及管理机构进行套利风险管理提供参考。 ( 3 ) 流动性风险与市场风险是e t f 跟踪误差的重要影响因素，对二者进行总 体把握可以使基金公司对跟踪误差进行更准确的管理，在不同的风险情况下调整 投资以及现金策略，为减少跟踪误差提供参考。 ( 4 ) 应用蒙特卡罗模拟法与c o p u l a 函数相结合对e t f 的集成风险进行v a r 计 量，可以更全面更准确地把握由于风险而导致的资产损失情况及其概率，为基金 公司实施有效的风险管理，进行稳健性经营提供一定的借鉴。 1 2 相关文献综述 指数基金市场风险指市场价格( 利率、汇率、股票价格和商品价格) 的不利变动 而导致资产价格波动产生损失的可能性。指数基金流动性风险指投资者在买卖指 数基金时面临的因市场缺少流动性而引致的交易困难和交易成本的上升，或者无 基于c o p u l a v a r 的指数基金市场风险l j 流动性风险集成度量 法交易的情况，由于流动性的不确定性而造成的资产损失即为指数基金的流动性 风险。运用c o p u l a 理论，可将变量的边缘分布和变量间的相关结构分开研究，为 构建多变量金融时间序列联合分布提供理论依据，从而便于进一步研究基金市场 风险与流动性风险的集成风险。下面就基金市场风险和流动性风险与v a r 、集成 风险度量、c o p u l a 函数在金融风险领域的应用几个部分对已有研究进行总结。 1 2 1 指数基金市场风险和流动性风险与v a r 的研究 1 2 1 1 指数基金市场风险与v a r 的研究 国际上度量基金市场风险比较常用的方法是v a r 模型。v a r 是1 9 9 3 年g 一3 0 集团在衍生产品的实践和规则研究报告中提出的用于计量市场风险的方法。 很多学者，如g e r m a t 和h a r r i s 以及h u a n g 和l i n 等使用参数方法应用v a r 对资产 组合的市场风险进行了实证研究1 3 4 j 。在此基础上，m a l e v e r g n e 和s o r n e t t e ，c a i l l a u i t 和g u e g a n 以及c a i l l a u l t 和g u 6 9 a n 将函数引入到了的模型之中，进行c o p u l a v a r 了更进一步的研列5 7 1 。p a t t o n t 8 1 ，d i a s 和e m b r e c h t s l 9 1 ，f e r m a n i a n 等【l o 】，g r a n g e r , p a t t o n 和t e r a s v i r t a t l l l ，j o n d e a u 和r o c k i n g e r t l 2 l 以及g u e g a n 和z h a n g l l 3 1 等注意到投 资组合二元市场风险分布函数的非平稳性问题，并对此进行了深入探讨。 国内学者对基金市场风险的度量采用的主要实证方法为v a r 和g a r c h 类模 型，在这方面有如下学者做了相应的研究：叶永刚和彭红枫使用v a r 对中国证券 投资基金的市场风险进行了度量。通过成分v a r 概念的引入以及在此基础上对一 只上海证券交易所样本基金的实证分析，剥离出投资组合中每一项资产的风险权 重，揭示了证券投资基金市场风险的组成结构，说明v a r 技术可以帮助基金管理 者进行更为有效的资产风险管理【l 剞。 刘家平从开放式基金管理体系和管理技术的角度，分析了开放式基金在证券 投资时所面临的市场风险【1 5 】。郭晓亭分析了a r c h 类模型及其所刻画的波动性的 特征，通过g a r c h ( 3 ，3 ) 模型对基金指数收益率波动进行描述与分析，同时以此对 基金的v a r 值进行了度量，对基金的市场风险进行了分析【l6 。杨湘豫和彭丽娜重 点研究了湘财合丰成长基金的市场风险，应用半参数法计算该基金的投资组合 v a r ，通过分析认为v a r 作为风险管理工具同样可以有效应用于开放式股票型基 金市场风险的测量与评价【1 7 】。 张敏和郑丕谔组建了计算时变风险价值的v a r g a r c h 模型族，并应用该模 型族在两种厚尾分布假设下对中国开放式基金的市场风险进行了实证分析f 1 8 】。杜 平和徐济东以上证基金指数对具体投资基金的价格进行了替代，并采用6 正态法 和极值理论方法对风险价值v a r 进行了度量，同时对v a r 度量结果进行了分析和 有效性检验，并以此作为基金市场风险的衡量指标【19 1 。魏巍和吴网红同样应用 g a r c h v a r 风险度量模型，对中国开放式股票型基金市场风险进行了测量和分析 硕十学化论文 怛。李进芳和王仁曾以g a r c h 模型为基础，将b o o t s t r a p 方法用于计算证券投资 基金的市场风险v a r l 2 l j 。周昭雄和王剑应用g a r c h 模型对上证5 0 e t f 的动态方 差进行了计算，同时通过方差一协方差法对上证5 0 e t f 的v a r 进行了测度，以此 来估计e t f 的市场风险1 2 引。 1 2 1 2 指数基金流动性风险与v a r 的研究 学术界对于流动性风险的研究也有着较为丰硕的成果。1 9 8 5 年，k y l e 第一次 对金融市场的“流动性”进行了系统研究，他首先提出用市场宽度( t i g h t n e s s ) 、深 度( d e p t h ) 和弹性( r e s i l i e n c y ) 来刻画金融市场流动性1 2 3 】。n i k o l a o u 则讨论了金融体系 内的流动性和流动性风险的概念，区分了三种不同类型的流动性：中央银行流动 性，资金和市场流动性及其相关的风险，强调流动性风险的根源在于信息不对称 和不完全市场的存在1 2 4 1 。而以市场微观结构为视角的流动性风险研究也占有一定 的比例，如c h r i s s 和a l m g r e n 研究了流动性资产配置的最优化问题，而在资产配 置过程中着重考虑了交易成本的影响1 2 5 】。 j o r i o n 以v a r 模型为基础，进行了流动性风险的研究，并提出了一种能够进 行流动性风险度量的方法，即l v a r ( l i q u i d i t y a d j u s t e dv a u l ea tr i s k ) 2 6 1 ，但它只是 一种静态的指标，由于并没有考虑投资组合的动态变化会对所度量流动性风险产 生影响，所以有一定的缺陷。a n g e l i d i s 和b e n o s 扩展了a n a n t h 等提出的模型，考 虑了交易量的影响，使流动性风险度量纳入到v a r 之中，并且对雅典股票市场进 行了实证分析【2 。s t r n a d 也认为以往的v a r 模型应用过程中没有考虑到价差的时 间变化，只注重市场风险而忽略了市场的流动性风险，文中同样对将流动性风险 纳入到v a r 中进行了运算和推引2 8 】。 还有一些学者认为市场的流动性风险可以被看作是在定价过程中的成本或者 对价格正相关的资产溢价，资本溢价越高，则流动性风险就越大【2 9 3 3 】。具体而言， 从h o l m s t r o m 和t i r o l e 提出的流动资产定价模型开始，资产定价模型就用流动性 和市场回报之间的协方差来测量流动性风险【3 0 3 n 。同时，学者们还认为可以根据 当前对流动性风险的估计来预测未来收益【3 2 ，3 3 】。可以看到，对于指数基金流动性 风险的研究相对较少。 国内学者通过构建适宜的度量指标，应用换手率以及基金所持股票的波动等 因素来衡量基金的流动性风险。徐静蔡凌荣和张波建立了一种新的流动性指标， 用一段时间内单位换手率所导致的价格波动来表示股票的流动性。在换手率一定 的情况下，价格波动越小，表明该股票的流动性越好，其变现损失程度越小；在 价格波动一定的情况下，换手率越大越好，即该股票的隐性交易成本小【3 4 】。侯卜 魁综合考虑了宽度、深度、速度和弹性等流动性度量所需考虑的四个方面因素， 构造了以相对价差、相对波动性、换手率和非跌停概率为基础的开放式基金流动 基于c o p u l a v a r 的指数基金市场风险与流动性风险集成度量 性风险度量指标p 引。 赵振全和李晓周通过采用g a r c h 模型，对开放式基金的基金收益波动进行 模拟，分别计算了代表性开放式基金的v a r 值，并引人r a r o c 方法比较了开放 式基金的风险1 3 6 1 。刘轶，王丽娅和司瞳应用g a r c h m 模型，对开放式基金流动 性风险的临界点进行了测度，同时对开放式基金可能存在的流动性危机进行了预 警【3 7 1 。王敬和刘华用基金的加权平均成交价格、收盘价和成交金额来对l o f 流动 性风险进行度量，指标的含义为投资者在单位时间内每交易单位金额的基金对价 格造成的冲击的百分比i j 引。 与此同时，国内外很多学者对基金流动性风险的形成机理进行了探讨。b o y s o n 等认为股票市场的流动性不足往往会引起基金市场流动性波动加大p 圳。马勇和魏 嶷以及赵强和耿广棋均认为开放式基金流动性风险的外部原因包括：资本市场， 投资者的投资理念和基金管理公司间的竞争，而管理业绩和资产配置则构成了内 部原因【4 0 4 1 1 。梁四安，曲红和李善民与上述几位学者有着相同的认识，并且他们认 为金融工具与投资品种的运用也是影响开放式基金流动性风险的重要因素1 4 引。 陈日华和吴磊从委托代理和需求供给两方面对开放式基金流动性风险的生成 机理进行了探讨，认为证券市场整体流动性及走势、基金投资者及管理者因素、 基金产品结构及投资品种的多元性、国家宏观政策等是影响开放式基金流动性风 险的重要因素【4 3 1 。沈龚平和孔英秀分析了导致外生性和内生性流动风险的主要因 素，认为前者主要包括宏观政策和经济政治环境的变化及投资者行为等不确定性 因素，而后者主要包括基金在交易过程中由于市场交易价格的变化而导致基金净 值损失的可能【4 4 1 。蒲明分析了开放式基金流动性风险的形成机理，并且从投资者 可以随时申购、随时赎回基金的制度安排、基金盈利性与流动性之间的矛盾、流 动性供给与流动性需求之间的矛盾三个方面进行了论述【4 引。这些研究均从某个方 面对开放式基金的流动性风险形成原因进行了探究，但缺乏全面系统的分析。 在基金流动性风险的表现形式方面，马红军认为主要有三种：一是资产流动 性不足，不能及时满足投资者的赎回要求而导致的支付风险。二是不能按正常价 格吸纳新资金而导致的经营风险。三是所持资产在变现过程中由于价格的不确定 性而可能遭受的损失【4 6 1 。王鹏和邵欣通过分析得出了相同的结论【4 7 1 。董文俊也同 样认为开放式基金的流动性风险根源于基金份额的自由赎回制度【4 引。 学者们同样对中国开放式基金流动性风险管理的现状进行了分析，一方面国 内开放式基金投资环境的局限性导致回避流动性风险的手段缺乏，证券市场制度 安排不完善增加了开放式基金回避流动性风险的难度；另一方面，投资管理和上 市公司素质的现实情况导致国内开放式基金流动性风险高于成熟市场，开放式基 金的资金来源结构导致基金面临的流动性风险较大，同时基金营销弊端加大了流 动性风险管理的难度【4 9 1 。姚靖同样认为，基金资产结构与资金来源稳定的特殊性 硕_ i ：学位论文 和投资环境的特殊性是导致基金流动性风险的特征【5 0 】。 对于开放式基金，赎回压力与资产配置状况是影响流动性风险的重要因素， 很多学者从实证的角度对其进行了分析。赵献兵定性分析了开放式基金流动性风 险的影响因素，提出赎回现金量与留存现金均衡模型的思想，认为可以通过构建 总收益目标函数的线