硕士学位论文-上海地区创业投资发展问题研究.doc

学校代码：10252学 号：0721614上海理工大学硕士学位论文 上海地区创业投资发展问题研究姓 名何 旋系 别管理学院专 业金融学研究方向公司金融理论及实践指导教师孔刘柳 教授学位论文完成日期 2009年12月学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学位论文保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。允许论文被查阅和借阅。本人授权上海理工大学可以将本学位论文的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保 密 本学位论文属于 保 密 (在3年解密后适用本授权书)不保密学位论文作者签名： 指导教师签名：年 月 日 年 月 日声 明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下,独立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经公开发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。学位论文作者签名：年 月 日 摘 要随着当今世界各国高科技竞争的日益加剧，创业投资以其特有的功能而受到了各国政府政策的积极鼓励与扶持，发展十分迅猛，并成为世界各国发展高新技术产业的催化剂和推进器。这种支持作用主要体现在高新技术成果向生产力转化过程中风险资本对其的扶持上。2008年关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的出台，引导基金的力度增强，为国内外的投资者带来了信心，上海的创业投资行业保持了良好的发展态势，对环保、现代服务业、传统制造业等上海现代化经济建设中迫切需要加速发展的多个行业，关注和支持度有所增强。2009年10月29日创业板在深圳开盘，通过对首批上时的28家企业的分析我们发现，上海地区仅有两家创业企业在此之列，上海作为我国的经济金融中心，对创业投资的发展有很多有利的经济技术条件，但是为什么上海的创业企业在首批上市的企业中份额如此之少？这又能反映出上海地区的创业投资的哪些问题呢？这些都是值得我们深入探讨的。创业投资最重要的作用是促进科技的发展和高新技术产业化，而政府有限的资金划拨和企业用于技术创新的自有资金对其技术创新所需要的资金来说是远远不够的，所以政府的主要任务应该是定位于通过创业投资环境的改善来调动民进资本的投入，因此研究本地区创业投资环境的特点，发现有哪些因素影响风险资本的投入，借鉴发达国家如何改善创业投资市场的环境是非常有必要的。本文的主要目的是通过分析上海地区创业投资业的表现以及创投行业发展的外部支持环境，找到上海地区创业投资的优势和主要问题，对发展上海地区的创业投资业提出政策建议，形成规模较大、市场繁荣的创业投资市场。创业投资是一个复杂的系统过程，从创业投资的发展沿革来看，上海地区的创业投资主要是由政府扶持发展的，一般是财政划拨资金建立国有的公司制的创业投资机构，这种方式有很大的缺点，一是政府直接出资的形式不能充分调动民间资本参与，创业投资市场发展不活跃，二是公司制的组织形式业不利于民间资本的投资，不利于对风险投资家的激励约束。本文立足于上海地区创业投资业的发展特点和主要存在问题分析。本文第二章对研究涉及到的概念进行了界定；第三章分析上海地区创业投资近些年的发展情况，从创业资本的来源和规模、组织形式、退出情况等方面进行分析；第四章分析上海地区创业投资的外部支持环境，并且和美国创业投资的外部环境进行比较分析；第五章分析上海地区创业投资的优势及存在的问题；最后为发展上海地区创业投资业提出各种政策建议。对于创业投资的发展，首先肯定了近年来政府做出的一系列努力，以及创业投资业所取得的进步。而对于创业投资业的进一步发展，本文认为应该从以下方面进行努力：第一，发展以政府资金为引导、民间资本为主体的创业风险资本的筹集和循环机制；第二，鼓励将有限合伙制作为创业投资机构的主要组织形式；第三，建立健全创业投资退出机制；第四，重视和培养本土创业投资家，培育全社会范围内的创业环境和创新精神；第五，鼓励大企业开展创业投资；第六，学习硅谷的成功经验，建立高新技术产业区。只有从多方面入手，努力促进创业投资的发展，才能更大限度的发挥创业投资对经济发展的巨大的推动作用。关键字：创业投资 外部支持环境 有限合伙制 引导基金AbstractAs high technology industries become more competitive among the world, venture capital, because of its specific function, has been quickly developed by most of countries, which have issued some active policies to promote VCs development. Meanwhile, VC has become the catalyst and propulsion to high technology industries. This supportive effect is reflected in the supporting process of transforming from high technological achievement to production capability.In 2008, based on the releasing of the Guiding Opinions on Regulating the Establishment and Operation of Venture Capital Fund of Funds, domestic and foreign investors have confidence in the venture capital industry and Shanghai venture capital industry still kept a good development state. Shanghai venture capital industry assisted and paid more attention to some industries, such as environmental protection industry, modern service industry, traditional manufacturing and so on, which cry for development in Shanghai modern economic foundation. On Oct. 29, 2009, the market of second board (GEB-growth enterprise board) opened in Shenzhen stock market by analyzing the twenty-eight corporations which firstly come into the market; we can find that there are only two enterprises included in the twenty-eight corporations. The city of Shanghai is our countrys economic and finance center, which possesses some economic and technological advantages to develop venture capital. But why is low the percentage of enterprising corporations of Shanghai in the first listed companies? What problems are reflected according to the phenomenon? We should deeply discuss and research these problems.The most important function of venture capital is to promote science and technology development and high and new technology industrialization, but the capital demand is so much that it is impossible if enterprises only depend on government finance and self-supported capital used in technological innovation. So the main responsibility of government is to improve venture capital investment circumstance in order to mobilize private capital to investment in enterprising corporations. It is necessary to research the characteristics of venture capital investment circumstance, find that what factors influence venture capital investment, and use the method improving venture capital market in developed countries as a source of reference. The main subject of this article is to analyze the performance of Shanghai venture capital industry and external circumstances sustaining venture capital industry development, find the advantages and disadvantages existing in the Shanghai venture capital industry, and table a proposal about developing Shanghai venture capital industry in order to strike up a large and active venture capital market. Venture capital is a complicated systematic process. From the venture capital history, the development of Shanghai venture capital is supported by government. Generally, the government settled up state venture capital corporations. But this method has two disadvantages: firstly, the manner of government direct investment makes against fully mobilizing private capital and the venture capital market is not active; secondly, as a organization form, corporation makes against prompting and restricting for venture capitalists. This article bases on the development characteristics and main problems of Shanghai venture capital industry. The second part includes the definition of relative terms; analyze the development status of Shanghai venture capital industry in the latest years in the third part, from the following aspects: the source and size of venture capital, organization forms, and exit channels and so on; analyze external circumstance of venture capital, and compare with American venture capital in the forth part; in the fifth part, discuss the advantages and main problems of Shanghai venture capital; in the last part, propose a lot of suggestions for developing Shanghai venture capital industry. Firstly, this article affirms the efforts of government to develop venture capital and the achievements of Shanghai venture capital. For the further development, this article makes the following advices: firstly, develop the venture capital financing and cycling mechanism, including government capital as a fund of funds and private capital as principle investment part; secondly, encourage development of limited partnership as a main organization form of venture capital institution; thirdly, establish and consummate exit mechanism; fourthly, bring up and think much of local venture capitalist, and foster the enterprising environment and innovation spirit in the whole society; fifthly, encourage that large corporations develop venture capital; finally, by studying the successful experience of Silicon Valley, establish the high and new technology industry areas. We must take efforts from the various aspects to develop venture capital and the effects of venture capital to other industries and economic development will ultimately be shown.Key words: Venture capital, External conditions, Limited-partnership, Bunch of Guidance funds目 录摘 要ABSTRACT第一章 绪论11.1 本文的研究背景及意义11.2文献综述31.2.1国外创业投资相关研究理论31.2.2国内创业投资相关研究理论91.2.3国内创业投资相关研究的特点111.3研究的目的和创新点121.4本文的研究方法和结构12第二章 创业投资的基本问题及相关概念的界定142.1 创业投资概述142.1.1 创业投资的内容与概念142.1.2 创业投资的一般特征162.1.3 创业投资与一般传统投资的区别162.2 创业投资的组织形式172.2.1组织形式简介172.2.2有限合伙制作为创业投资主要组织形式的合理性192.3 创业资本的资金来源202.3.1政府资本202.3.2机构投资者的投资222.3.3 家族/个人资本222.3.4 外国资本232.4 创业投资的退出方式232.4.1首次公开发行上市（IPO）232.4.2 股份出售242.4.3 股份回购252.4.4 清算25第三章 上海地区创业投资发展调研263.1 上海地区创业投资的总体发展情况263.1.1 上海地区创业投资机构263.1.2 上海地区创业投资资本283.1.3 有限合伙制的发展情况343.1.4 政府引导基金在上海地区的运行情况353.2上海地区创业投资机构年度投资活动373.2.1 投资行业分布373.2.2 投资阶段偏好383.2.3 平均投资强度393.2.4 投资决策要素403.2.5 对首批创业板上市的创业企业特征的实证分析413.3上海地区创业投资的退出情况433.3.1 退出的基本情况以及退出方式的统计433.3.2 首批创业板上市的创业企业北京、上海、深圳三地的比较443.4上海地区创业投资绩效统计453.4.1 创业投资业务收入453.4.2 不同规模创业投资机构的收入比较473.4.3 创业投资机构利润49第四章 上海地区创业投资的外部环境分析524.1上海地区创业投资的法律环境分析524.2 上海地区创业投资的政府支持政策534.2.1 上海市关于创业投资的政策环境总体分析534.2.2 税收优惠544.2.3 政府创业投资引导基金544.2.4 关于政府财政政策选择的博弈分析574.3上海地区创业投资的资本市场环境584.4上海地区创业投资的文化和人才环境604.5 美国创业投资的外部支持环境对比604.5.1政府的支持614.5.2 法律结构对创业投资的影响614.5.3 有效的组织形式有限合伙制624.5.4 发达的资本市场提供了完善多样的退出渠道624.5.5 专业化的创业投资人才队伍、创业环境和创新精神634.6 上海和其周边地区政府对创业投资发展的博弈分析64第五章 上海地区创业投资的优势及存在的问题分析675.1上海地区创业投资的优势分析675.2上海地区创业投资的资金来源问题685.3上海地区创业投资的组织形式问题695.4上海地区创业投资的退出机制问题705.5税收政策的优惠力度不够715.6政府创业投资引导基金的问题72第六章 发展上海地区创业投资的政策建议736.1 发展以政府资金为引导、民间资本为主体的创业风险资本的筹集和循环机制736.2 鼓励将有限合伙制作为创业投资机构的主要组织形式746.3 建立健全创业投资退出机制746.4 重视和培养本土创业投资家，培育全社会范围内的创业环境和创新精神776.5 鼓励大企业开展创业投资776.6 学习硅谷的成功经验，建立高新技术产业区78第七章 总结与启示80参考文献81公开发表的论文和承担科研项目85致 谢86公开发表的论文和承担科研项目第一章 绪论1.1 本文的研究背景及意义从20世纪90年代以来，美国经济创造了连续100多个月高增长、低通胀的奇迹，美国的“新经济”直接源自美国信息网络、生物工程、金融工程、医疗保健等新兴高新技术产业的飞速发展，而创业投资在推动这些企业的发展中发挥了至关重要的作用。我国要建设创新型国家，推动民族的技术创新进步，大力发展创业投资是一个关键环节。随着当今世界各国高科技竞争的日益加剧，创业投资以其特有的功能而受到了各国政府政策的积极鼓励与扶持，发展十分迅猛。目前创业投资已经呈现了全球化的趋势，并成为世界各国发展高新技术产业的催化剂和推进器。这种支持作用是其他任何方式的投资所不能比拟的，它主要体现在高新技术成果向生产力转化过程中风险资本对其的扶持上。我国创业投资萌芽于20世纪80年代中期，起步较晚，由于长期以来受计划经济体制及其所形成的惯性思维方式的束缚，以及由于缺乏相应配套的法律法规，与美国等发达国家相比，还处于起步阶段，这与我国现阶段市场经济不发展，创业投资从理论到实践在我国还不够成熟，以及与创业投资配套机制不完善有关。而创业投资业的发展成绩主要体现在创业资本数量有所增肌，资金结构有所变化，民间资本开始活跃，但并未进入高速发展阶段。在2006-2020中国科学技术发展规划纲要及配套政策中，已经明确地把发展中国创业投资作为自主创新最重要的政策工具之一，不仅在市场准入、市场退出方面做出方向性规定，而且鼓励银行、证券机构、保险机构和企业、私人参与创业投资基金的设立和管理。政府部门也很快就出台了一系列政策措施，来推动创业投资的发展，例如修订了合伙企业法、颁布了关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知。同时，政府创业投资引导基金的设立和实施、创业投资多样化退出渠道的探索与实践、创业板市场的即将破壳而出、私募基金的“大行其道”等等。中国创业投资制度的不断完备为创业投资业的快速发展提供了强大的动力。2008年随着美国次贷危机的深化，对全球的创业投资行业有一定的负面影响，但由于中国的对外开放程度相对不高，加之国家政策的进一步完善，如关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的出台，引导基金的力度增强，为国内外的投资者带来了信心，上海的创业投资行业保持了良好的发展态势。同时，金融危机也为上海地区的创业投资发展带来了一定的发展机遇，VC的投资阶段前移，投资的市盈率下降。上海地区的创业投资，从1992年首次出现有外国创业投资基金参与的投资项目，以及稍后为促进上海科技成果产业化而由政府出资设立的第一家创业投资公司起，据不完全统计，上海的创业投资机构至今已发展到228家、管理的创业投资总资本已达360余亿元人民币，达全国创业投资管理总资本的38%强。随着中国金融体制改革的加快和资本市场的发育，上海创业投资行业正在抓住这个有利时机加速发展，为经济的发展做出新的贡献。2008年外资创业投资机构整体表现疲软，这主要是受到2008年的金融危机的影响，但我们也应该清楚的看到，近些年上海创业投资的发展中，国外资本增加，特别是外资机构的管理资本增加，对此现象的解释一般是：国内创业投资的现状还不能满足创业企业旺盛的融资需求，这就使境外创投机构有机会大举投资，并利用其在国外资本市场上的优势，促使创业企业在境外上市，这也使得国内资本和技术大量流失。而且2008年上海地区创业投资的调研数据显示，外商创投机构的平均投资强度增长幅度远远高于国内创投机构，而且外资创投机构对专业人才的聚集能力较强。2009年10月29日创业板在深圳开盘，是我国创业投资业发展的又一里程碑，但是通过对首批上时的28家企业的分析我们发现，上海地区仅有两家创业企业在此之列，上海作为我国的经济金融中心，对创业投资的发展有很多有利的经济技术条件，但是为什么上海的创业企业在首批上市的企业中份额如此之少？这又能反映出上海地区的创业投资的哪些问题呢？这些都是值得我们深入探讨的。创业投资是一个复杂的系统过程，从创业投资的发展沿革来看，上海地区的创业投资主要是由政府扶持发展的，一般是财政划拨资金建立国有的公司制的创业投资机构，这种方式有很大的缺点，一是政府直接出资的形式不能充分调动民间资本参与，创业投资市场发展不活跃，二是公司制的组织形式业不利于民间资本的投资，不利于对风险投资家的激励约束。政府有限的资金划拨和企业用于技术创新的自有资金对其技术创新所需要的资金来说是远远不够的，所以政府的主要任务应该是定位于通过创业投资环境的改善来调动民进资本的投入，因此研究本地区创业投资环境的特点，发现有哪些因素影响风险资本的投入，借鉴发达国家如何改善创业投资市场的环境是非常有必要的。本文的主要目的是通过分析上海地区创业投资业的表现以及创投行业发展的外部支持环境，找到上海地区创业投资的优势和主要问题，对发展上海地区的创业投资业提出政策建议，形成规模较大、市场繁荣的创业投资市场。综合以上问题可以看出，对上海地区创业投资发展问题的研究是有很重要的现实意义。1.2文献综述现代意义上的创业投资源于20世纪40年代的美国，其中1946年“创业投资之父”乔治亚多瑞特（George Doriot）创立的第一家创业投资公司美国研究与发展公司（ARD，American Research and Development）是现代创业投资诞生的标志。在理论研究的历史上，经济学家们对创业投资的概念、形成和发展过程中的问题有不同层面的涉及，现全面介绍相关的国内外理论研究动态和成果。1.2.1国外创业投资相关研究理论（一）关于创业投资的定义各个国家及研究机构对创业投资（venture capital）有不同的定义：（1）经济合作与发展组织(OECD)先后对此有三种表述：创业投资是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资；是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促进这些中小企业形成和创立的投资；创业投资是对一种极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。（2）欧洲创业投资协会(EVCA)：创业投资是一种由专门的投资公司，向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业，提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。（3）以色列创业投资协会在投资对象上加了更多的限制，它仅指对于处于早期阶段的、科技型创业企业的投资，这鲜明地反映了以色列创业投资行业的特征。（4）美国创业投资协会的定义。创业投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。（二）创业投资的宏观政策方面的研究国外学者对于政府和创业投资领域的研究，主要集中在政府一些宏观政策方面，这主要是由于国外创业风险资本主要来源于民间资本，政府资本所占比重比较低。研究的内容主要集中在以下几个方面：资本市场即创业投资退出渠道对创业投资的影响：税收政策、政府采购等公共政策的影响;创新环境的培育在促进创业投资中的作用；不同国家的制度规则、文化特征对创业投资地理位置的影响。Friedman（1989) Friedman, V.H., Bruton, G.D., “Strategy and board of directors in venture capital backed firms”, J. Bus. Venturing 13, 1989, 493-503.考察了税收政策调整对美国创业投资供给的影响；Bygrave和Timmons(1992) Bygrave, W., Timmons, J., “Venture Capital at the Crossroads”, Harvard Business School Press, 1992, Boston.的研究发现，一个国家或地区创业投资业的发达程度决定于完善的法规、优惠的税收政策、宽松的投资政策以及健全的会计审计制度等基本条件；Murry (1994) Murry, J., “The board and strategy: venture capital and high technology”. J. Bus. Venturing 3, 1988. 159-170.的研究表明：风险资本的供给量与证券市场的发达程度息息相关；Berlin（1998） Berlin, W., Weiss, K., “VC certification in initial public offerings”, J. Finance. 46, 2001, 879-903.研究了美国在1967-1997年30年间影响美国创业投资基金数额的变化过程及其变化原因； Bernard S Black和Ronald J Gilson(1998) Bernards., “Comparing catalysts of change: evolution and institutional differences in the venture capital industries in the U.S., Japan and Germany”, Comparative Studies of Technological Evolution 7, 2001, 227-261.通过对比美国、日本和德国的金融体系对发展创业投资的影响后指出，美国创业投资成功的一个重要的原因是其具有发达的股票市场，可用于公司控制权的交易，从而对风险企业家形成激励；Gompers和Lerner Gompers, P., Lerner, J., “What drives venture capital fundraising?”, Brookings Papers on Economic Activity (Microeconomics), 1998, 149-192.通过回归分析的方法研究了美国政府养老基金限制条款的修订对创业投资的影响作用。Jeng和Well (2000) Jeng, L., Wells, P., “The determinants of venture capital funding: evidence across countries”, Journal of Corporate Finance 6, 2000, 241-289.用21个国家的样本，对IPO、GDP、劳动市场强度、会计准则、私人养老基金、政府政策及市场资本化增长率七个变量进行回归分析后认为，IPO是创业投资的主要决定因素，政府政策对创业投资有很强的推动力，而GDP和市场资本化增长率影响微弱。最近的研究集中在制度对于创业投资的影响，Garry & Ahlstron (2003) Garry D.Bruton., David Ahlstron., An institutional view of Chinas venture capital industry Explaining the differences between China and the West, 2003.从制度的角度比较了中国和西方创业投资的差异，他们认为由于中国独特的文化特别是关系的重要作用，使得中国的创业投资在筛选、尽职调查和风险资本家的增值活动中均与西方明显不同，认为由于中国每个省的法规、监管和文化都不相同，导致了在选择企业时更考虑地理位置因素以便于监管。Bruton & Fried (2005) Bruton G., Fried V. , Manigart S., Institutional influences on the worldwide expansion of venture capital, Entrepreneurship Theory and Practice. 2005, 29 (6) : 737 -760. 研究了制度对创业投资在世界范围扩散的影响，主要从制度规则的角度研究了不同的制度对于风险资本家行为的影响，作者从制度的角度考察了风险资本在世界不同地区发展水平的高低原因。在公共政策方面，Keuschnigg & Nielsen (2001) Keuschnigg, Christian, and Soren Bo Nielsen, “Public Policy for. Venture Capital”, International Tax and Public Finance, 2001, No.8,. PP.557-572.研究认为政府对于创业培训、创业企业设备投资补贴及生产阶段产出补贴的支出能够促进创业投资的发展；此外，2002年研究了资本利得税对创业企业和风险资本家的影响，认为资本利得税对于创业投资非常有害。Laura Lindsey (2004) Thomas Hellmann, Laura Lindsey, Manju Puri, Building Relationships Early: Banks in Venture Capital, Review of Financial Studies, 2004, Volume21 Issue 2, pp. 513-541研究了银行在美国创业投资中的作用，结果显示，银行利用创业投资来促进它们的贷款发放，银行的创业投资主要是投向那些以后可能增加向它们借款的公司，银行创业投资家的角色增加了它们提供贷款的可能性。银行对创业投资的这种战略定位对于那些希望利用银行资金促进创业投资发展的国家提供了警示，银行特有的组织结构可能不适合它们进行开创性的创业投资，银行的激励机制也不同于独立的创业投资家。Feng Zeng (2004) Feng Zeng, Venture capital investments in China, Presented as the authors doctoral dissertation, Pardee RAND Graduate School, 2004.使用美国的创业投资研究成果和经济学中的委托代理理论对中国的创业投资进行了研究，虽然中国政府在创业投资的形成过程中扮演着重要的角色，但是中国的很多管理条例对发展创业投资起到抑制作用。在发展创业投资的所有限制性政策中，不能在中国本地证券交易所上市可能是最主要的限制条件。（三）创业投资模式的研究关于风险资本市场的发展模式，一般可以分为：以银行为中心 (Bank-Centered)、以证券市场为中心 (Stock Market-Centered)和以政府为中心的国家创业投资市场(Government Venture Capital)的三种模式。第一种模式以德国、日本为代表。以银行为中心的欧洲模式，在企业种子或创建期和导入期个人投资为主，在成长与成熟期银行是资金主要供给者占80以上；组织形式上以银行或准政府附属的投资公司为主；欧洲风险资本的退出壁垒要高一些，包括IPO、出售、管理者回购以及清算等。第二种模式以美国、英国为代表。美国IPO模式保持多元化特色，其中养老金是最主要来源，其次是基金会和捐赠基金：80风险资金投在创新企业的导入期和成长期，12左右投在创建期，7左右投在成熟期；组织形式上，以独立的创业投资有限合伙公司为主，银行等金融机构附属的创业投资企业等为附；证券市场为风险资本的退出提供了有效途径。以色列是第三种模式的代表。每一种模式在风险资金的来源、投向、创业投资的组织形式与退出机制上，具有比较大的差异。不过，从当今新经济的发展来看，以证券市场为中心的美国模式更加具有生命力，风险资本的收益性更高，能够更好地促进技术创新与创业活动。C1ark对美国、英国和日本的创业投资模式进行了比较性研究后发现，美国、英国、日本的创业投资模式存在差异，他将这种差异归结为文化和观念上的原因。Beelgara和Divens通过比较系统的研究后认为，创业投资模式在任何地方都不一样，不同的国家或地区的创业投资模式具有不同的特点。Hilson、Wilson分别对英国的模式进行了研究。（四）创业投资过程的研究Tyebjee和Bruno（1984） Tyebjee and Bruno, “A Model of Venture Capitalist Investment Activity”, Journal of Management Science, Vol. 30, 1984, pp. 10511066.把创业投资决策分为5个连续的阶段：交易活动的发起（Deal origination），即风险资本家获得潜在的投资机会；投资机会筛选（Screening），即风险资本家在众多的潜在投资机会中初选出一小部分进一步分析评估；评估（Evaluation），即对筛选出的羡慕的潜在风险与收益进行评估；构建（Structuring），即通过评估阶段后进行交易的设计，并与创业家签订最后合同；投资后管理（Post investment activities），即设立控制与约束机制，在保护自身利益的同时，也为风险企业提供资本经营服务，帮助企业实现资本增值。Kulow和Knoylian研究表明，有多种因素影响风险资本家参与投资后管理的程度，最主要的因素包括：投资数额、风险企业的发展阶段、风险企业的业绩、风险资本家的经验、风险企业高级主管的经验与技巧以及风险企业的高级主管与风险资本家在企业目标上的一致性等。同时他们还认为，在投资管理中，风险资本家做得最多的两项工作是帮助企业提高管理能力和筹集资金。Fred和Sisaris研究了美国8家风险资本家的活动，把他们的投资分析过程总结为6个阶段，分别是：投资项目的起源、风险企业的筛选、一般性筛选、初步评价、深入评价、做出决策。（五）创业投资中委托代理问题和公司治理机制的研究研究创业投资运行中的双重委托代理关系是理论研究的重点。随着博弈论及委托-代理理论在公司金融中的广泛应用，一些学者开始从治理结构的角度研究投资者、创业投资家与风险企业家的双重委托-代理关系，包括创业基金的治理结构、创业投资契约的设计、风险控制机制以及创业投资与资本市场等问题。Sahlman（1990） Sahlman W A., “The Structure and Governance of Venture Capital Organizations”, Journal of Financial Economics, Vol. 27, 1990, pp. 473521.详细地描述了创业投资运作的方式，他指出最重要的形式实有限合伙制，这种形式在1988年所进行的创业投资中占有大约三分之二的比例。他还研究了一般合伙人和有限合伙人之间的补偿形式（按照所委托的资本数额每年给予一定的管理费用），风险资本可能会投入的企业发展阶段（很多创业投资公司进行专门化投资，只投资于特定发展阶段的公司或处于特定行业的公司，通过专门化投资，创业投资家可以更好地了解所投资企业所处的行业及其技术）。Sahlman（1988） Sahlman,W.A., “Aspects of financial Contracting in Venture Capital”, 1988(1).认为建立合理的报酬机制，将创业投资家的管理费用与资本利得相分离，使其收入与经营业绩高度相关能够解决投资者与创业投资家之间的代理冲突。Gomper和Lerner（1996） Gompers Paul A., Josh Lerner, “What drives venture fundraising”, Harvard University and National Bereau of Economic Research, 1998.通过实证检验了投资者和创业投资佳在有限合伙协议中的各种控制条款的两项假设：一是创业投资市场的供求状况影响控制条款；二是控制条款与代理成本有关。Gomper与Paul（1996） Gompers, Paul A. BioTransplant Inc.: Initial Public Offering, January 1996 TN. Harvard Business School Teaching Note 299-055.认为与成熟的创业投资公司相比，年轻的创业投资公司为建立声誉及筹措新的创业基金，往往促使风险企业更早公开上市（IPO）。在投资者与创业投资家的逆向选择问题上，Gomper和Lerner（1996）认为，在动态环境下，创业投资家的受其业绩将成为投资者衡量其技能水平的依据；另外，由于创业投资市场上声誉的重要性，高水平的创业投资家偏重于报酬的资本利得部分，而低水平的创业投资家则不愿意承担项目失败的风险，因而偏好于报酬中的管理费用部分。因此有限合伙人选择创业投资家的主要依据是历史业绩与声誉。Sahlman（1988）发展了分期投资（stage financing）的概念。Gomper（1995）对此进行了实证研究，指出当创业投资公司决定重新评估企业及融资的频率时，需要权衡代理成本与监督费用的相对大小。Neher（1998）从人力资本的专有性角度解释了分期投资机制，模型假定风险企业家是风险企业成功的关键因素，风险企业家可以通过威胁创业投资家离开企业以“套牢”投资，而分期投资机制能够减少风险企业家的承诺问题。在创业投资工具的研究中，Trester（1998）讨论了在不对称信息下投资工具的选择问题，认为在信息不对称情况下优先股契约优于普通股和债权。S