中小企业私募债.doc

中小企业私募债的“困境”和“破局”就美国而言，在高收益债券兴起之前，直至上世纪60年代，美国的资本完全控制在少数大银行手里。由于政府实行严厉的监管，美国银行考察借款人，最注重的是 “安全”，而对企业未来的成长机会之类，丝毫不感兴趣。后者要想融资，就得依赖短期贷款，这些贷款条件苛刻;或者依赖私募股权，这意味着得以便宜的价格出让自己的股份。这与中国现在的情况有相似之处，银行只愿意把交钱贷给其比较大型的企业，如国企和上市公司，而对成长型的中小企业，兴趣不大。而高收益债在美国在上世纪60年代兴起后，作为一种直接融资工具，可以使中小企业以较低的成本取得融资。在融资成本降低的情况下，中小企业获利能力提高，充分体现了“资本民主化”。其结果是，美国的中小型企业，从上世纪70年代以来，创造了大量的就业机会。除了给新兴企业提供融资，高收益债券还给那些处于困境的企业(所谓的“坠落的天使”)提供重新崛起的机会。正是高收益债券，让财务实力一时较弱的企业，取得休整的充分空间。另外，美国高收益债券的繁荣，有力地支持了杠杆并购。所谓杠杆并购，是指利用高收益债券来筹集资金，对被收购公司的股权进行收购。在此情况下，高收益债成为企业各种并购和重组活动重要的资金来源。在德崇证券和米尔肯最辉煌的上世纪80年代中期，这种情况表现得尤为明显。可以说，当时杠杆并购的大量涌现，是与高收益债券市场繁荣紧密相关的。所以说，就中国现阶段而言，为处于成长阶段的企业提供融资，为暂时处于财务困难的企业提供帮助，以及企业的并购提供资金，成为必须发展中小企业私募债券(一种高收益债券)的原因。除此之外，中小企业私募债券还有以下方面的作用：一、有利于提高中国直接融资的规模，防范风险积聚在银行;二、为偏好风险的机构投资者提供高收益的产品;三、“开正门堵偏门”，可以将“乱象丛生”民间金融和影子银行导入正途，以实现阳光化。市场上说的私募债，通常指交易所的私募债。值得说明的是，银行间债券市场也有私募债券。2011年4月，交易商协会发布银行间债券市场非金融企业债务融资工具私募发行规则，对具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为进行了规范。私募债券是一种通俗的说法，它不是债券的一种种类，而是包括债券在内的一种证券发行方式，即相对公募发行的私募发行。公募是向大众发行，而私募是向特定的少数人发行，故称定向工具。另外，就二级市场而言，定向工具限定在特定投资人范围内流通转让。私募发行有其优点：1.发行便利，在美国是豁免注册发行，在中国，以银行间债券市场的要求而言，注册要求简单，并实行要件注册。2.私募发行在在具体条款设计上更加灵活，可以通过双方商谈的方式，为特定的投资人量身定作，更好的满足投资者对于期限、选择权和付息方式等各方面的特定需求。3. 对信息披露的具体要求也可以量身定作，体现在双方签订的定向发行协议上，原因是机构投资者，知道自己需要什么样的信息，缺点是由于其投资人受限，在二级市场流通就遇到了限制。但银行间债券市场之所以在2011年推出非公开工具的契机，却是因为业务创新的需要。根据企业债券管理条例，发行人公开发行的信用债券余额不得超过其净资产的40%。当时，半数以上已注册的企业的净资产已接近或超过40%，缺乏继承发行的空间。突破净资产40%的硬性规定，以进行更多的债券融资，是大部分定向工具发行人最主要的考虑因素，在此情况下，定向工具得以顺利推出。定向工具推出后，在一年时间内就做得风生水起，让人看到了此种金融工具业务发展的空间。在此背景下，2013年，证监会推出中小企业私募债。2012年，深交所发布的中小企业私募债券业务试点办法(上交所也有类似的规定)。试点办法突出了中小企业债券的“私募”特点：在发行方式上，发行人应当以非公开方式，也就是私募方式，向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式;在投资者上数量上进行了限制，每期私募债券的投资者合计不得超过200人。最近，证监会允许中小企业私募债券到新三板发行，并通过做市商提高流动性，无疑是发展中小企业私募债券的新举措。但中小企业私募债券二级市场流动性不足，是由其私募特点决定的，也就是说，由于只能在特定的投资人中转让，并且在发行中不能采用公开方式，中小企业私募债券，先天地具有流动性不足的特点。具体而言，中小企业私募债券推出二年后，发展不尽如人意，可以归结为以下二方面的原因：第一，就投资主体而言，债券的自身特点，决定了其主要投资者应该是养老基金、保险公司等这种银行之外机构投资者，而不应该包括企业法人和个人。私募债券的发行，可以很好的满足机构一次性大额配置和集中配置特定发行体的需求，是种介于股权融资和银团贷款之间的融资。以美国为例，其高收益债的投资主体较为多样，包括保险公司、养老金账户、对冲基金等这些风险偏好型的非金融机构，但不包括银行在内。而就国内而言，以深交所的试点办法为例，参与私募债券认购和转让的合格投资者，有三类：商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等金融机构;上述金融机构面向投资者发行的理财产品;有一定财务实力的企业法人和合伙企业。但实际上，商业银行由于在银行间市场，不会购买中小企业私募债券。其投资主体为证券机构、券商资产管理产品、基金专户等由证监会监管的金融机构基金和证券公司，再加上理财基金，最重要的社保基金、保险公司这些大型机构投资者还没有进入。但是，相对银行间债券市场，交易所私募债券市场具有可以继续发展的先天优势：首先，银行间债券市场以银行为投资主体，风险积聚在银行，定向工具究其实质，不过是银团贷款的另类表现。往下发展，并没有什么前途。无论是银行间债券市场还是交易所市场，谁赢得了保险公司、社保基金和对冲基金这些非银行金融机构，谁就有更大的前途。其次，就发行主体而言，交易所市场发行主体主要是中小企业私募债，而银行间市场私募债发行主体为规模较大的国有企业，这也不符合高收益债券为中小企业提供融资的特点。最后，交易所市场由于受上位法证券法的调整，比银行间债券市场不受证券法约束，有更坚实的法律基础。但我国的中小企业私募债券在推出二年多后，也遇到了很多问题，主要体现在违约率上升以及收益率的降低，这导致了对此种债券需求的下降。也就是说，高收益债券虽风险大，但收益高的特点没有体现出来，现在由于违约上升，加大了风险，而相应的收益率由于没有实现市场化，还没有上去。从美国经验看，即便是信用评级很低的高收益债券，在发行后一年之内就发生违约的很少见，往往是在发行三年之后才逐渐显现出来。我国的中小企业私募债券，2012年推出，到今年第四季度接近三年。现在已经发生几起违约，但普遍认为，第四季度是违约的高发季。也就是说，中小企业私募债券的违约率会上升。再来看看收益率吧。中小企业私募债券的收益率仅为10%左右，从收益率上与企业债券和公司债券、中期票据相比，并没有吸引力。这一点可以从银行间债券市场的定向工具取得经验。定向工具推出之初，其定价比中票仅高出20个基点左右，由于其在二级市场流动性差，这个收益率不具有吸引力，因而发行较为困难，但是，经过后来的市场调整，收益率中枢整体上移，使得定向工具的收益率，在发行人可以接受的发行利率水平上发行，而投资人也取得比较高的收益，从而发展得很快。而从美国的经验看，近年来，在高收益债券发展迅速的时候，往往随着的调升,在此情况下，吸引了共同基金、保险公司等非银行金融机构,使得它们纷纷将资本转向高收益债券市场，甚至银行也乐于提供资金。因此，中小企业私募债券要进一步发展的关键，是建立违约处置机制，以迎接第四季节可能出现的违约潮，并在可能的情况下，吸引保险和社保基金这些银行之外的大型机构(这些机构投资债券可以降低风险积聚在银行系统的问题)，并发展有风险偏好的对冲基金并开发对应的金融衍生产品，而不是在流动性上做文章，因为中小企业私募债券的私募特点，其在二级市场的流动性是天生受到限制的。 专业挂牌上市推荐商： 湖南金通投资管理有限公司-专注新三板、股交所挂牌上市保荐，企业融资、股权投资、私募基金。现为新三板保荐机构、上海股交中心、湖南股交所、深圳前海股交中心授权推荐商，湖南企业挂牌孵化基地独立运营商。 诚寻投资、担保、小贷、银行、券商、园区合作，共创多赢！ 合作热线：400-678-7121137-8722-6816徐先生 公司地址：长沙市天心区劳动西路289号(贺龙体育馆南门)嘉盛国际广场923室挂牌案例展示：（2014年10月10日湖南四企业于上海股交中心举行挂牌专场仪式）10月10日下午，上海股权托管交易中心推荐机构湖南金通投资管理有限公司推荐企业专场挂牌仪式在上股交大厅隆重举行，湖南长河影业有限公司(201745)、湖南旺农生态油业发展有限公司(201746)、湖南邦赢交通投资发展有限公司(201777)、湖南省顶级梦想文化传媒有限公司(201752)成功登陆上海股交中心中小企业股权报价系统(Q板)。（2014年10月21日湖南六