《Chap6筹资决策》PPT课件.ppt

第六章 筹资决策,2019/9/19,第六章 筹资决策,本章讲述的是教材第14、16章和11.5的内容。筹资决策的核心是资本结构决策，即选择最优资本结构。最优资本结构是同一风险等级下综合资金成本最低的资本结构。所以资本结构决策必须了解资金成本和财务风险。同时，由于财务风险与经营风险共同构成了企业的风险，所以介绍财务风险时连同经营风险一并介绍。本章的内容及其逻辑关系是： 资金成本（Cost of Capital） 杠杆利益与风险（Benefit and Risk on Leverage） 资本结构（Capital Structure）决策,2019/9/19,第一节 资金成本(Cost of Capital),本节的内容是教材的第14章 本节主要讲授两项内容：一是资金成本的基本理论；二是资金成本的计算。具体讲述以下问题： 资金成本概述 个别资金成本的计算 加权资金成本的计算 边际资金成本计算,2019/9/19,一、资金成本概述,资金成本的含义 资金成本的内容 资金成本的表示 资金成本的作用,2019/9/19,（一）资金成本的含义,资金成本是指企业筹措和使用资金而付出的代价。 关于资金成本的含义，实际上有两种不同认识： 机会成本观（西方教材大多是该观点） 实支成本关 资金成本分为个别资金成本(Individual Cost of Capital)、综合资金成本(Overall Cost of Capital)和边际资金成本(Marginal Cost of Capital),2019/9/19,（二）资金成本的内容,资金成本包括筹资费用和用资费用两部分（基于实支成本）： 筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的花费。如证券发行费。 这种费用是在筹措资金时一次性支付，在资金使用过程中不再发生。因此可以视作筹资数量的一项扣除。 用资费用是指企业在资金使用过程中而付出的费用，如利息、股利等。,2019/9/19,（三）资金成本的表示,资金成本可以用绝对数表示； 资金成本也可以用相对数表示。 财务管理中资金成本一般用相对数表示(教材P213214“个别资本成本率的测算原理”)。即：用资费用（税后）与筹资净额的比值。 K=D/（PF）= D/P（1f） 问题：为什么资金成本不用（D+F）/P或D/P表示？ 资金成本与利息率和股利率在含义和数量上的差异是什么？,2019/9/19,（四）资金成本的作用,资金成本是选择筹资方式的依据。 资金成本是评价投资项目的重要标准。 资金成本是衡量企业经营业绩的基准。,2019/9/19,二、个别资金成本(Individual Cost of Capital)的计算,债务资金成本（Cost of Debt）的计算 权益资金成本（Cost of Equity）的计算,2019/9/19,（一）债务资金成本（Cost of Debt）的计算,债务资金成本： 债券成本（Cost of Debt） 长期借款成本（Cost of Long-Term Loan） 计算形式： 按定义计算 按内含报酬率计算 债务资金成本要注意利息对所得税的抵减作用,2019/9/19,1、债券资金成本的计算,定义式：（注：假定债券为每期付息，一次还本）。,有人说：“如果债券平价发行，则债券成本与发行数量无关”。这种说法对吗？,2019/9/19,内含报酬率形式： 依据：现金流入量现值现金流出量现值,2019/9/19,例：1）某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，公司所得税率为33%，计算债券的资金成本。 2）假定上述公司发行债券的发行价格为600万元，其他条件相同，计算债券的资金成本。 解法1（用定义）：,2019/9/19,解法2例1（先求税前成本，再求税后成本）：,2019/9/19,解法2例2：,2019/9/19,到期一次还本付息债券的资金成本,2019/9/19,2、长期借款资金成本的计算,定义式（注：假定长期借款为每期付息，一次还本）,2019/9/19,内含报酬率式： 依据：现金流入现值现金流出现值,2019/9/19,例：某公司拟向银行借款1000万元，手续费0.1，年利率5 ，3年期，每年计息一次，到期还本，所得税率33。求该项借款的资金成本 解法1（定义式）：,2019/9/19,解法2（内涵报酬率式）：,2019/9/19,（二）权益资金成本（Cost of Equity）的计算,权益资金成本： 优先股成本(Cost of Preferred Stock) 普通股成本(Cost of Common Stock) 留存收益成本(Cost of Retained Earnings),2019/9/19,1、优先股成本的计算,优先股的股利一般是固定的，且是税后支付，其资金成本的计算公式是：,2019/9/19,例：某公司发行面值为100元的长期优先股，筹资费用率为3%，年股利率为14%，发行价格为120元。求该优先股的资金成本。 解：,2019/9/19,2、普通股成本的计算,普通股的股利变化不定，准确测算其资金成本比较困难，现实中，将其分为以下类型进行测算。 股利不变时，等同于优先股,2019/9/19,股利增长模型法 假定每年固定比例增长，在此情况下，普通股的资金成本计算公式为：,公式推导见下页。,2019/9/19,2019/9/19,风险收益调整法 是从投资者风险收益对等观念出发，来确定发行公司股票成本得方法（投资者的报酬，就是公司的资金成本）。其依据是： 投资报酬率无风险报酬率风险报酬率 具体分为两种方法： 股票债券收益调整法 资本资产定价模型法,2019/9/19,股票债券收益调整法（教材P429） 其依据是股东比债权人承担更大风险，所以要求更高的报酬。普通股的资金成本为： K c =Kb +RPc 其中： Kb是债券税前成本； RPc 是股票投资的风险高于债券投资的风险所要求的风险溢价。 RPc一般是由公司历史上股票成本与债券成本(税前）的差异，即：KCKb，所决定的。 例：某公司历史上股票债券收益率差异为6，而现实的债券税前成本为12。 则：股本成本率12618,2019/9/19,资本资产定价模型（CAPM）法：P428 K c =R f +i( Km - R f ) R f 无风险报酬率 Km 证券组合平均报酬率 i 第i种证券的风险系数 例：某股票的值为1.5，证券市场的报酬率为10，无风险报酬率为6。则：该股票的资金成本为： Kc61.5（106）12 教材P428也有例子。,2019/9/19,3、留存收益成本的计算,留存收益属于股权资本。从表面上看，公司留用利润不花费什么成本；事实上，留存收益是股东追加的投资，也有资金成本。 留存收益资金成本的计算与普通股成本基本相同，只是没有筹资费用。具体方法如下： 固定股利模型： 股利增长模型法： 风险溢价法：K s =Kb +RPc 资本资产定价模型法:K s =R f +i( Km - R f ),2019/9/19,三、综合资金成本(Overall Cost of Capital)的计算,综合资金成本（加权平均资金成本。教材P434）： 对企业而言，资金成本是企业各资金成分成本的加权平均。 加权平均资金成本的计算公式：,2019/9/19,资本价值基础的选择 账面价值权数 即按账面价值确定资本比例（教材P424) 其资料易取得，但计算结果仅反映过去和现在的资本结构，会与实际值有一定差距。 例：（下页）,2019/9/19,例：某公司有关资料如下： 筹资方式 帐面价值（万元） 资金成本 公司债券 250 11% 长期借款 150 10% 优先股 100 12% 普通股 300 18% 留存收益 200 15% 合计 1000 - 求公司综合资金成本。 解： K w = 11%250/1000 + 10%150/1000 + 12%100/1000+18%300/1000 + 15%200/1000 = 13.85% 注：总资本中没有考虑短期负债（见教材P424）,2019/9/19,市场价值权数 即按市场价值确定资本比例 按债券、股票的市场价格确定权数，计算结果较接近企业目前的实际情况，但证券市场价格经常变动，因而不易选定。 例：（略）,2019/9/19,目标价值权数 即按目标价值确定资本比例（教材P222） 按债券、股票未来预计的目标市场价值确定权数，计算结果体现期望的资本结构，适用于企业筹措新资金。 例：教材P222“例613” 教材中还讲了“影响加权平均资金成本的因素”（P436）,2019/9/19,关于追加资本的资金成本的确定 某公司原有资本1000万元，其中，普通股42万股，每股10元，成本为15；优先股10万股，每股8元，成本为12；公司债券300万元（假定市价与面值相等，且发行费用为零），票面利率为10；银行借款200万元，利息率为9。所得税率为30。 则，其原有资本结构为：,2019/9/19,若新追加资本1000万元，其中，普通股30万股，每股10元，成本为16；优先股10万股，每股8元，成本为11；公司债券500万元（假定市价与面值相等，且发行费用为零），票面利率为12；银行借款120万元，利息率为9。 则该公司总的资金成本为：,注意：新追加资本后，计算资金成本时，普通股资金成本前后应统一；债务资金和优先股的资金成本则要分别计算。,2019/9/19,四、边际资金成本(Marginal Cost of Capital)的计算,边际资金成本的概念 “边际”是一个数学概念，指自变量增加一单位对因变量的影响，即y/ x 边际资金成本，理论上讲是指企业每新增1元资金所负担的成本。在财务管理实务中，把“边际成本”中“单位”的概念扩展了，将“新增的筹资额”看作一个“单位”。 这样，边际资金成本就是指企业新追加资金的成本。,2019/9/19,边际资金成本的计算 如果新追加筹资只是某一种筹资方式（譬如，发行股票，或者发行债券等），则该方式的资金成本即为边际资金成本。 例：某企业新追加筹资100万元，全部为银行借款，借款利率为10，所得税率为30，则新追加资金的边际资金成本为7。 如果新追加筹资有多种方式，则新增资金的综合资金成本为其边际资金成本。 例：（略）,2019/9/19,边际资金成本规划 步骤： 确定目标资本结构 确定个别资金成本 计算筹资突破点（筹资总额分界点）：将各个别筹资方式的分界点转化为筹资总额的分界点。（已知部分，求总体，用除法） 确定筹资总额的区间 计算各个区间的边际资金成本,2019/9/19,例： 第一步：确定目标资本结构 假定某企业目标资本结构为：债务资金25%，优先股10%，普通股65% 第二步：确定个别资金成本（见下表） 注：前两步的次序可以互换。,2019/9/19,根据资本市场情况，确定的个别资金成本如下：,2019/9/19,第三步：求筹资突破点,2019/9/19,第四步：确定筹资总额区间,2019/9/19,第五步：计算各个区间的边际资金成本,2019/9/19,.,2019/9/19,投资决策与边际资金成本 边际资金成本是企业评价投资项目可行性的经济标准,2019/9/19,第二节 杠杆利益与风险,教材第14章“经营风险与财务风险”（P559569）的内容，我们按照以下思路讲述： 经营杠杆与风险 财务杠杆与风险 联合杠杆与风险,2019/9/19,一、经营杠杆与风险,经营杠杆（Operating Leverage）的含义 经营杠杆利益（Benefit On Operating Leverage） 经营风险（Business Risks） 经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage）,2019/9/19,（一）经营杠杆的含义,例： 固定资产折旧年限10年 A公司利润模型：P= x (30-7.5) 150 x为销售量 B公司利润模型：P= x (30-12) 90 x=15时， PA=187.5 PB=180 x=16.5时， PA=221.5 PB=207 10% 18 % 15%,2019/9/19,固定资产投资比例对企业经营的影响 从上例可见，固定资产比重大的企业，单位产品分担的折旧费用就多，若产品量发生变动，单位产品分摊的折旧费用会随之变动，导致利润更大幅度的变动，经营风险越大。 经营杠杆（Operating Leverage）的含义 又称营业杠杆或营运杠杆，是指企业在经营活动中对经营成本中固定成本的利用。由于固定成本的存在使EBIT较销量有更大幅度的波动，故通常将企业所使用的固定成本称为经营杠杆。 经营杠杆是一把“双刃剑”。企业利用经营杠杆，有时可以获得一定的经营杠杆利益，有时也可能承受着相应的经营风险所遭受的损失。这就是经营杠杆的作用。,2019/9/19,（二）经营杠杆利益（Benefit on Operating Leverage）,经营杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的息税前利润（EBIT）。 经营杠杆给企业可能带来的利益，是经营杠杆的正向作用。在固定成本不变的情况下，随着产销量的增加，单位产品所分摊的固定成本减少，从而息税前利润(EBIT) 以更快的速度增加。 同一企业，在固定成本不变时，随着营业额（销售）的增加，EBIT以更快的速度增加（举例）。,2019/9/19,不同企业（举例），当营业额增加相同比例时EBIT的变动情况。由于各个企业经营规模以及变动成本率存在差异，虽然不能够得出“固定成本比例高的企业，其EBIT的变动率就越大”的结论（下面将讲授的经营杠杆系数会告诉大家，在同一企业不同营业量条件下，其经营杠杆的大小是不同的），但可以发现，。EBIT的增长速度高于营业量的增长速度。,2019/9/19,（三）经营风险（Business Risks）,经营风险，又称“营业风险”，指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用经营杠杆而导致营业利润下降的风险。 在固定成本不变的情况下，随着产销量的减少，单位产品所分摊的固定成本增加，从而息税前利润(EBIT) 以更快的速度减少，给企业带来经营风险。这便是经营杠杆的负向作用。 例：略。,2019/9/19,（四）经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage）,经营杠杆的大小由经营杠杆系数（DOL）来衡量 经营杠杆系数是指企业EBIT变动率相当于营业额（销售量）变动率的倍数。即：,2019/9/19,DOL反映了经营杠杆的程度。为了计算方便，将上述定义中的公式进行变形：,2019/9/19,例：某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，试分别计算经营杠杆系数，并分析其变动趋势。,对经营杠杆系数的理解： DOL衡量经营风险的大小，DOL越大，企业经营风险越大 在固定成本不变的情况下，销售量越大，DOL越小，经营风险越小 DOL大于或等于1 当EBIT0时，DOL,2019/9/19,影响经营杠杆利益与风险的其他因素（教材P561） 产品供求的变动 产品供求的变动，可能影响产品的售价（p）和变动成本（v）发生变动，从而对DOL产生影响。 产品售价的变动（p） 销售单价与DOL成反方向变化（例教材P230）。 单位产品变动成本的变动（v） 单位产品变动成本与DOL成同方向变化（例教材P230 ）。 固定成本总额的变动（F） 固定成本与DOL成同方向变化（从公式推出）。,2019/9/19,二、财务杠杆与风险,财务杠杆（Financial Leverage）的含义 财务杠杆利益（Benefit on Financial Leverage） 财务风险（Financial Risks） 财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage）,2019/9/19,（一）财务杠杆（Financial Leverage）的含义,财务杠杆，也称融资杠杆、资本杠杆等，指企业在筹资活动中对债务利息和优先股股利等固定资金成本的利用。 在资金总额和资本结构既定的条件下，企业从EBIT中支付的利息、优先股股利和租赁费等是固定的，财务杠杆（DFL）就是考察这部分固定费用与税后收益之间的关系。 财务学中在考察EBIT 与税后收益的关系时，通常用每股收益（EPS）指标，即考察EBIT的变动与EPS变动的关系。,2019/9/19,由于债务利息等固定资金成本和所得税的存在，负债对权益回报率具有放大作用，即利用债务利息率固定不变，使企业所有者投资收益（每股盈余EPS）的变动幅度大于企业息税前收益的变动幅度，这一作用称为财务杠杆。 与经营杠杆一样，财务杠杆也是一把“双刃剑”。可能给企业带来财务杠杆利益，也可能由于财务风险而遭受损失。这也就是财务杠杆的作用。,2019/9/19,（二）财务杠杆利益（Benefit on Financial Leverage）,财务杠杆利益是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给股权资本带来额外收益。它是财务杠杆的正向作用。 在企业资本规模和资本结构一定的条件下，企业从EBIT中支付的债务利息是相对固定的，当EBIT增加时，每1元EBIT所负担的债务利息会相应降低，扣除所得税后可分配给企业股东的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外收益。,2019/9/19,例：人大教材P231-232“例619” 解释“表612” 想一想，无负债的情况会怎样？ 可见，在资本结构一定，债务利息保持固定不变的条件下，随着EBIT的增长，税后利润以更快的速度增长（EPS与税后利润增长同步），从而给普通股股东带来额外收益。,2019/9/19,（三）财务风险（Financial Risks）,财务风险是指企业在经营过程中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致EPS下降，甚至可能导致企业破产的风险。财务风险一般是指财务杠杆的负向作用。 由于财务杠杆的作用，当企业EBIT下降时，税后利润和EPS以更快的速度下降，从而给股东带来损失。 或者，当企业息税前利润率小于负债利率时，运用财务杠杆将使股东收益率低于企业资金收益率，当资金总额一定时，负债比率越高，股东收益率越低，EPS越小。,2019/9/19,例：人大教材P232“例620” 解释表613 想一想，如果息税前利润率低于债务利息率会怎样？ 对财务风险的总结,2019/9/19,（四）财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage）,财务杠杆反映了企业的财务风险，度量财务杠杆的指标是财务杠杆系数（DFL）。 DFL是指企业税后利润（EAT）或每股收益（EPS）的变动率相当于EBIT变动率的倍数。即：,2019/9/19,DFL反映了财务杠杆程度，为了便于计算，将上述定义的公式变形：,2019/9/19,例：教材P234“例621” 再例：某企业资金总额5000万无，其中债务资金占40%，债务资金年利率为10%，息税前利润为400万元。试求：（1）DFL为多少？（2）当每股盈余增长20%时，息税前利润需增加多少元？ 解：,2019/9/19,对财务杠杆系数的理解： 财务杠杆作用的大小是由企业的资金结构决定的，即企业负债比率越高，财务杠杆作用越大 DFL是衡量财务风险大小的指标，DFL越大，企业承担的财务风险越大。 在利息、优先股利等固定资金成本不变的情况下，EBIT越大，DFL越小，财务风险越小。 DFL 大于或等于1 。 当EBIT0时，DFL0 财务杠杆的作用有正负之分，企业需合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。,2019/9/19,影响财务杠杆利益与风险的其他因素（人大教材P234235） 资本规模的变动 在其他因素不变的条件下，资本规模增加，DFL随之增加（例教材P234）。 资本结构的变动 在其他因素不变的条件下，负债比例增加，DFL随之增加（例教材P234）。 债务利率的变动 在其他因素不变的条件下，债务利率下降，DFL随之下降（例教材P234235）。 EBIT的变动 在其他因素不变的条件下，EBIT增加，DFL随之下降（例教材P235）。,2019/9/19,（五）DOL与DFL（小结）,DOL与DFL的关系： DOL DFL 变量关系 QEBIT EBIT EPS 存在前提 固定成本的存在 固定资金费用的存在 定义式 EBIT/EBIT EPS/EPS Q/Q EBIT/EBIT 风险结果 EBIT变动幅度大 EPS变动幅度大于 于Q的变动幅度 EBIT的变动幅度 实质 固定资产比重会产 负债比重会产生财务 生经营风险 风险,2019/9/19,三、总杠杆与风险,总杠杆（ Total Leverage ）的含义 总杠杆系数（Degree of Total Leverage）,2019/9/19,（一）总杠杆（ Total Leverage ）的含义,总杠杆（TL），也称联合杠杆（CL），指企业在经营过程中对固定成本和固定资金费用（债务利息、优先股股利等）的利用。即从股东立场出发，考察经营杠杆和财务杠杆共同的影响，考察Q的变动对EPS的影响。 总杠杆是营业杠杆和财务杠杆的综合。,2019/9/19,（二）总杠杆系数（Degree of Total Leverage）,总杠杆系数（DTL或DCL），是指普通股每股收益变动率相当于营业总额（销售额）变动率的倍数，是DOL与DFL的乘积。即： 例：教材P236“例622” DTL的计算公式还可以变形（见下页）,2019/9/19,2019/9/19,第三节 资本结构,资本结构的概念 资本结构理论简介 资本结构决策,2019/9/19,一、资本结构的概念,资本结构的含义 资本结构的种类 资本结构的价值基础 资本结构的意义,2019/9/19,（一）资本结构的含义,资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。 对于资本结构含义的认识，理论界存在不同看法，就财务学中资本结构理论角度看，资本结构指的是公司长期资本的构成，即长期资本中债务资本与权益资本的比例关系，一般用“负债比率”指标来表示： 有人将上述含义的资本结构称为“狭义的资本结构”。,2019/9/19,与狭义的资本结构相对应，有人提出“广义资本结构”的概念，将广义的资本结构看作是“企业全部资本的价值构成及其比例关系”（见教材P242）。既包括长期资本，也包括短期资本。 国外有学者从资产负债表（负债与权益方）角度来看待以上的“广义资本结构”，将其称之为“财务结构”，以区别于“资本结构”（他们是从狭义角度认识资本结构的）。 也有人把企业资本泛化，分为人力资本与货币资本（杨雄胜高级财务管理P450）。也有人把企业资本分为财务资本、人力资本、市场资本。在这些资本概念下认识资本结构。,2019/9/19,从人们对资本结构概念的认识情况看，主要在以下三个方面存在差异： 资本概念及其范围是什么？ 是全部资本，还是只包括长期资本而不包括短期资本？ 资本结构只是指债务与权益两大类资本的构成及其比例关系，还是既包括债务与权益两大类资本的构成，又包括债务资本与权益资本内部以及长期资本与短期资本等各种构成及其比例关系? 对于上述第一个问题，财务学关于资本结构中对资本的认识是明确的，即企业的财务资本，包括债务资本和权益资本两大类。,2019/9/19,对于第二个问题，在资本结构理论的研究中，只是指长期资本，而不包括短期资本。短期资本主要是流动负债，属于“营运资本”的范畴。当然，在企业财务管理实务中，应该关注全部资本。 对于第三个问题，在资本结构理论研究中，主要研究长期债务资本与权益资本的比例关系，前面已经讲过，一般采用“负债比率”指标。当然，在企业财务管理实务中，不仅要关注长期资本的“负债比率”，还要关注全部资本的“资产负债率”（全部负债与全部资产的比值）；不仅要关注负债与权益两大类资本的结构，也要关注两类资金内部不同类型资金的构成，还要关注长期资本与短期资本的结构。,2019/9/19,（二）资本结构的种类,资本结构可以从不同角度来认识，最基本的认识有两种（教材P242243）： 资本的属性结构。分为两大类： 权益资本 债务资本 资本期限结构。也分为两大类： 长期资本 短期资本,2019/9/19,（三）资本结构的价值基础,资本结构的价值基础，即资本价值的计量基础（教材P243），应该三种： 资本的帐面价值结构 资本的市场价值结构 资本的目标价值结构,2019/9/19,（四）资本结构的意义,资本结构是： 企业财务状况的重要体现。 同时是企业筹资决策的核心。 资本结构决策实际上就是选择合理的负债比例（即合理安排债务资本的比例），是企业筹资管理的核心，具有以下意义（教材P243244）： 合理安排负债比例可以降低企业的综合资金成本。 合理安排负债比例可以获得财务杠杆利益。 合理安排负债比例可以增加公司价值。 公司价值（V）权益价值（S）债务价值（B）,2019/9/19,二、资本结构理论简介,资本结构理论概述 早期资本结构理论 经典资本结构理论（MM理论及其发展） 现代资本结构理论 资本结构理论的新发展,2019/9/19,（一）资本结构理论概述,资本结构理论是公司财务学中一个重要理论。在相当长的一段时间里，资本结构理论主要研究资本结构与企业价值之间的关系，以期寻求企业最优资本结构。 资本结构理论从20世纪50年代受到理论界的重视，半个世纪以来，取得了许多成果。 过去，人们以MM理论的出现为界限，把资本结构理论的发展过程分为两个阶段： 20世纪50年代以前为“早期资本结构理论”。 20世纪50年代MM理论出现后为“现代资本结构理论”。 近几年，随着资本结构理论的不断发展，对上述划分提出了挑战，出现了多种划分的观点。,2019/9/19,有学者对资本结构理论的发展过程作了以下划分： 早期的资本结构理论：1958年以前。根据Durand的总结和归纳，这一阶段的主要理论包括：净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。 经典资本结构理论：从1958年开始，直至70年代后期。在这一阶段，Modigliani和Miller创立并修订了理论；另一方面，围绕着定理，形成了税差学派和破产成本学派两大分支，最终形成了权衡理论。 现代资本结构理论：始于20世纪70年代末，它区别于经典资本结构理论的突出特点是引入了信息经济学中有关不对称信息的分析框架。现代资本结构理论流派众多，主要的流派包括代理成本理论以及由此而派生出的财务契约理论和信号显示模型，此外还有新啄食顺序理论。 后现代资本结构理论：公司控制权,2019/9/19,按照上述划分，教材上（P236-242）介绍了前三个阶段，对应关系为： 早期资本结构理论（相同） MM资本结构理论经典资本结构理论 新的资本结构理论现代资本结构理论 教材上没有介绍“后资本结构理论” 从资本结构理论的四个阶段看，前两个阶段研究的主题是“资本结构与企业价值的关系”，即资本结构是否影响企业价值。第三个阶段，研究的主题转变为“资本结构对公司管理的影响”。第四个阶段研究的主题为“资本结构与公司治理的关系”。,2019/9/19,（二）早期资本结构理论,早期资本结构理论主要有三种理论，是由戴维.都兰德于1952年总结出来的。下面分别予以介绍： 净收益理论（NI理论） 假定债务成本低于权益成本；且债务成本和普通股成本不受负债比率影响(（常数）。 则，由于负债具有抵税作用，可以降低企业的资本成本。负债越多，企业的加权平均成本就越低，企业价值越大。当负债率达到100%，企业价值越大(V EBIT (1 -T) /Kw),2019/9/19,净经营收益理论（NOI理论） 假定债务成本低于权益成本；且债务成本不受负债比率影响（常数），但随着负债比例的提高，财务风险增大，权益成本随之提高。 则，负债所带来的“税收挡板”利益刚好被权益成本的提高所抵消，所以，不论财务杠杆（负债比例）如何变化，企业加权平均资金成本都是固定的，企业总价值固定不变(V EBIT (1 -T) /Kw) ，因而不存在最佳资本结构。,2019/9/19,传统理论 介于上述两种理论之间，即考虑了负债的税收挡板作用，又考虑了由于负债带来的财务风险而对权益成本的影响，认为企业存在”最优资本结构“。 假定在一定的负债水平内，权益成本和债务成本是不变的。此时，由于负债的税收挡板作用，加权平均资金成本降低，企业价值提高。 超过一定负债比例后，随着负债比例的增加，债务成本和权益成本可能均会提高，虽然由于财务风险的增大而引起资金成本的提高，但只要负债的税收挡板利益大于资金成本增加所带来的损失，综合资金成本仍然会继续降低，从而企业价值继续提高。,2019/9/19,当负债比例达到某一点时，负债所带来税收挡板利益刚好等于资金成本增加所带来的损失。（此时为“最优资本结构） 超过上述某一点时，负债所带来的税收挡板利益小于资金成本增加所带来的损失，从而导致企业综合资金成本上升，企业价值下降。 （此时为过渡负债）,2019/9/19,（二）经典资本结构理论 （MM资本结构理论）,包括MM理论及其发展，直至权衡理论。主要包括 MM理论：无所得税的MM理论 由Modigliani Franco 和Merton Miller两位教授于1958年在American Economic Review上发表了The Cost of Capital，Corporation Financial，and Theory of investments一文中提出。 MM理论最初是在理想环境下得出的。,2019/9/19,MM理论的基本假设（教材P238239）： 不存在交易成本 投资者可以以同一利率借款和贷款 不管企业和个人负债多少，利率都是无风险利率 不存在所得税 经营风险可以度量且相同 投资者和经营者拥有完全信息 企业只发行无风险债券和风险权益 无破产成本、代理成本 公司为零增长公司，即EBIT为常数。,2019/9/19,不存在企业所得税条件下的MM理论 命题1:无论企业是否负债,其价值都等于企业的息税前利润除以与其风险等级相对应的报酬率。即: V L = VU VL =D L+E L=EBIT/K a VU =E U =EBIT/K e U 其中： VU：没有负债的公司（U）的价值 V L ：存在负债的公司（L）的价值 E U ：公司U的权益的价值 D L、E L ：公司L的权益、负债的价值 K a、K e U ：公司L、公司U的资本成本 上式表明有负债公司价值与无负债公司价值相等，无负债公司权益成本K e U与有负债公司加权平均成本K a，这表明企业价值独立于负债比率，与资本结构无关。,2019/9/19,命题2：负债企业权益资本成本等于无负债企业权益资本成本加上一笔风险补偿金.这一风险补偿金大小取决于企业的负债程度.即: KeL=Keu +RP=Keu+（K eu -Kd）D L/E L 命题2是对命题1的补充和解释，表明有负债公司的普通权益成本KeL比相同经营风险的无负债公司的普通股成本Keu要高，高出部分体现为财务风险增溢，该风险增溢与D L/E L成正比，负债比率越高， KeL越大。负债所带来的财务杠杆利益会被权益资本成本的上升而抵消，最后使得负债企业综合资金成本与无负债企业综合资金成本相等，所以，公司价值与资本结构无关。,2019/9/19,命题3:企业所实施的投资项目,其内含报酬率至少应等于或大于企业的加权平均资金成本或权益资金成本时,才能保障股东权益.即: IRRKa=Keu 命题3是也是对命题1的补充，表明命题1存在的前提是投资报酬率大于资金成本率，只有这样，EBIT才大于零，企业价值才能衡量(V EBIT (1 -T) /Kw)。 无税的MM理论的基本结论：在不存在所得税情况下，公司的资本结构对企业的价值和资本成本不产生任何影响。（与NOI理论的结论一致）,2019/9/19,修正的MM理论：有公司所得税的MM理论 Modigliani Franco 和Merton Miller两位教授于1963年在American Economic Review上发表了另外一篇论文Corporate Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction。该文取消了“不存在公司所得税”的假设，考虑公司所得税因素，考察资本结构于企业价值的关系。同样有3个命题：,2019/9/19,命题1：无负债企业的价值都等于其税后收益除以其权益资金成本.即： Vu=EBIT(1-T)/Keu 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债所产生的节税额.节税额等于税率与负债额的乘积.即: VL = VU + Tc D L 上式表明，由于债务利息具有税收挡板作用，由此可以增加企业的净收益，从而提高企业价值。与无负债企业相比，负债企业的价值增加了节税收益（税收挡板利益）。,2019/9/19,命题2:对于同一风险等级的企业,负债企业的权益资本成本等于无负债企业权益资本成本加上一笔风险补偿金.这一风险补偿金大小取决于企业的负债程度和所得税率。即：K e L=Keu+RP =Keu +(Keu -K d)(1- Tc )D L/E L 命题2是对命题1的补充与解释，命题2表明，有负债企业的权益资金成本等于无负债企业权益资金成本加上风险报酬率，风险报酬率的高低取决于负债比例和所得税率。随着企业负债比例的提高，其综合资金成本会降低，从而提高企业价值。,2019/9/19,命题3:企业所实施的投资项目,其内含报酬率满足如下条件,才能保障股东权益.即: IRRKsu1-T(DL/EL) 命题3是也是对命题1的补充，表明命题1存在的前提是投资报酬率大于资金成本率。只有这样，EBIT才大于零，企业价值才能衡量。 有税的MM理论的基本结论：在存在公司所得税的情况下，企业的价值随着负债而增加，负债比例越大，企业价值越大（与NI理论的结论一致）。,2019/9/19,米勒模型 条件:在有税MM理论基础上，增加了个人所得税因素 模型：MM理论的假设不变，在考虑公司所得税和个人所得税，负债企业的价值为： Vl=Vu+1-(1-Tc)(1-Ts)/(1-Td)D 其中：Tc公司所得税率 Ts个人股票所得税率 Td个人债券所得税率 Vl有负债企业价值 Vu无负债企业价值 D债务价值 米勒模型清楚并正确地表示：由于个人所得税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益，所以，有税的MM理论高估了负债的好处。 米勒模型是在MM理论基础上建立起来的，是对MM理论的发展。,2019/9/19,权衡理论 条件：既考虑负债带来的利益，又考虑负债带来的风险和各种费用，通过二者的适当平衡来确定企业的价值。 在MM理论的基础上，加上考虑以下两个成本： 财务拮据成本 代理成本 权衡理论的数学模型： Vl=Vu+TD-PVdc-PVac 式中： PVdc财务拮据成本现值 PVac代理成本现值 图示：,2019/9/19,基本观点：负债可以为企业带来税额庇护利益，但当负债比率达到某一程度时，EBIT会下降，企业破产成本可能性增加，负债税盾利益开始被破产成本所抵消，企业价值会达到一个最高点，当负债进一增加时，破产成本大于负债税盾收益，企业价值下降。,2019/9/19,（三）现代资本结构理论,20世纪80年代的“资本结构之谜”。 之后，资本结构理论研究有过去“资本结构与企业价值的关系”逐步转变为“资本结构对公司管理的影响”，出现了许多理论，教材上列出了三种理论： 代理成本理论（P241） 信号传递理论（P241） 啄食顺序理论（P241）。即筹资选择顺序理论。,2019/9/19,（四）资本结构理论的新发展,有人称之为“后现代资本结构理论”，即当前资本结构理论的研究 研究的主题是“资本结构与公司控制权”。围绕着资本结构与公司控制权、股权结构、股权集中度等研究公司治理结构、投资者保护（隧道挖掘与利益输送）等问题进行研究、等。主要研究角度如下： 股权结构与公司治理 股权集中度与投资者保护 债务结构与公司治理 ,2019/9/19,三、资本结构决策,资本结构决策的任务是确定企业的最优资本结构，主要讲授三个问题： 资本结构决策的影响因素 最优资本结构的含义 最优资本结构的确定方法,2019/9/19,（一）资本结构决策的影响因素,教材P244246阐述了影响资本结构决策的7项因素： 企业财务目标 投资者动机 债权人态度 经营者行为 企业财务状况与发展能力 税收政策 行业差别,2019/9/19,（二）最优资本结构的含义,最优资本结构(Optimum Capital Structure)，也称最佳资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下,使其加权平均成本最低,同时企业价值最大的资本结构。 注意：综合资金成本最低、同时企业价值最大应当是在同一风险等级下。 它应作为企业的目标资本结构(Target Capital Structure),2019/9/19,（三）最优资本结构确定方法,比较成本法（决策标准：成本最低） 每股盈余无差别分析法（决策标准：收益最大） 公司价值比较法（决策标准：价值最大）,2019/9/19,1、比较成本法,基本思路： 先拟定若干个备选方案，分别计算各方案的加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构。 决策标准：选择综合资金成本最低的方案。 分为“初始筹资的资本结构决策”和“追加筹资的资本结构决策”两种情况：,2019/9/19,初始筹资的资本结构决策（教材P247） 第1步：确定各种可行的筹资组合方案，并测算各种筹资方式的个别资金成本（教材P247“例623”“表614”） 要考虑企业可承担的财务风险。 第2步：计算各个筹资方案的综合资金成本 Kw6%0.08+7%0.2+12%0.12+15%0.612.32% Kw6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.411.45% Kw7%0.16+7.5%0.24+12%0.1+15%0.511.62% 第3步：比较各个方案的综合资金成本，选出最低成本的方案 例623中，方案的综合资金成本最低，所以选择方案作为筹资方案。,2019/9/19,追加筹资的资本结构决策。两种方法： 直接测算备选追加筹资方案的综合资金成本：见教材P249“例624”（1） 将追加筹资与原有资本合并计算企业追加筹资后总的资金成本：见教材P249“例624”（2） 合并计算时要注意同股同利！再举一个例子（合并计算资金成本）,2019/9/19,例：企业计划年初的资金结构为： 资金来源 金额（万元） 长期债券，年利率9% 600 优先股，年利率7% 200 普通股，40000股 800 合计 1600 普通股股票每股票面额200元，今年期望股利为20元，预计以后每年股利增加5%，该企业所得税率假定为50%，假设发行各种证券均无筹资费。 企业现拟增资400万元，有以下两个方案可供选择： A方案：发行长期债券400万元，年利率为10%，普通股股利增加到25元，以后每年还可增加6%，但是由于增加了风险，普通股市价将跌到每股160元 B方案：发行长期债券200万元，年利率10%，另发行普通股200万元（8000股），普通股股利增加到25元，以后每年再增加5%，由于企业信誉提高，普通股市价将上升到每股250元,2019/9/19,计算各方案的综合资金成本率 （1）原计划方案的资金成本率 Wd=600/1600=37.5% Wp=200/1600=12.5% We=800/1600=50% Kd= 9%(1-50%)/(1-0)=4.5% Kp=7%/(1-0)=7% Ke=(20/200) 100%+5%=15% 则：Kw=4.5%37.5%+7%12.5%+15%50% =10.06%,2019/9/19,（2）A方案的资金成本率 资本总额：16046004002001840(万元) Wd1=600/1840=32.61% Wd2=400/1840=21.74% Wp=200/1840=10.87% We=640/1840=34.78% Kd1=4.5% Kd2=10%(1-50%)/(1-0)=5% Kp=7% Ke=(25/160)100% +6%=21.63% 则： Kw=4.5%32.61%+5%21.74%+ 7%10.87%+ 21.63%34.78% =10.83% 注意：普通股同股同利,2019/9/19,（3）B方案的综合资金成本率 资本总额:2504200600200200=2200(万元) Wd1=600/2200=27.27% Wd2=200/2200=9.09% Wp