创投与私募股权(4).ppt

创投与私募股权 一,2,1. 什么是VC和PE？,创业投资/风险投资（Venture Capital） “business of building businesses”； 创业投资尤其强调创业概念以及非成熟行业； 典型行业：互联网，新型能源，生物医药。 并购基金（Buyouts） A “buy and build” strategy； 通常寻求目标公司的相当股权甚至控股权； 典型行业：金融，制造业，食品等传统行业。 成长资本（Growth Capital） 重点投资临近上市阶段的成长企业并迅速套现； 通常不会寻求目标公司的控制权。 创业投资/风险投资、并购基金、成长资本基金合称私募股权（PE）。,3,商业模型,提供资本,寻找投资项目 项目谈判和交易构造 监控投资项目并退出 发起新基金,运用资本,资金 有限合伙人 养老基金 保险公司 捐赠基金 慈善基金 富有个人 商业银行 本金返还及资本增值部分的75-85%,资金 企业家 创造机会 执行商业计划 实现企业增值,投资者,基金管理人,被投资企业,1.25-3%年费,普通合伙人,资本增值的15%-25%,上市、出售、合并,股权,4,私募股权的生命周期,筹集资金 设立基金,寻找项目 部署投资,监控项目 价值增殖,退出项目 返还本利,第0-1.5年,第1-4年,第2-7年,第4-10年,5,现金流模式,6,Source: CalPERS，First Half of 2006, Unit: USD Million,示例: CALPERS,7,私募股权与企业成长,8,示例：3i,9,VC/PE投资额与市场指数,投资规模 百万美元,标准普尔指数,S&P,创投基金,并购基金,Source:季度数据,Private Equity: History, Governance and Operations, by Cendrowski et al., Wiley Finance,10,中国私募股权投向,资料来源：清科创投，2010年第一季度中国私募股权及创业投资基金投资项目行业分布,11,亚洲私募股权版图： 1996,Source: AVCJ Research,12,亚洲私募股权版图： 2007,Note: (1) THL in partnership with H&Q Asia Pacific Source: AVCJ Research,13,国内案例,14,1.1 私募股权筹资,2006-2009中国市场外资和人民币私募股权基金筹资额 资料来源：清科创投，,15,创投基金规模分布,资料来源：德勤，2008,16,中国私募股权筹资分布,数据来源：清科创投，2008,17,私募股权筹资来源,2003-2007年间欧洲私募股权资金来源分布 资料来源：EVCA,18,大型基金资金来源,资料来源：黑石资本招股书，黑石资本上市前投资者构成，2007.5,19,投资者类型与收益,资料来源：Josh Lerner, Antoinette Scholar and Wan Wongsunwai, Smart Institution, Foolish Choice: The Limited Partner Premium Puzzle. The Journal of Finance, No.2, April 2007.,20,Source：Thomson Financial/NVCA year end of 2005,历年美国私募股权基金业绩,21,美国历年创投收益对比,资料来源：NVCA，截至2009年年底美国创投基金与主要指数收益对比,22,私募股权历史收益率,Source:年度数据,Private Equity: History, Governance and Operations, by Cendrowski et al., Wiley Finance,23,中国上市案例回报倍数-2009,资料来源：清科创投，倍数=投资市值/初始投资,24,中国上市案例年平均收益率,资料来源：清科创投，平均年化收益率,25,案例：瀛海威败局,1996年深秋的一天，北京白颐路口竖起了一面硕大的牌子，上面写着：“中国人离信息高速公路还有多远？向北1500米。”前方向北1500米，就是瀛海威的网络科教馆。 1995年5月，瀛海威成立，瀛海威“就像传教士布道一样，向中国人宣讲何谓Internet”。它的目标是做中国首批的互联网接入商（ISP）。但是，当时市场环境远未成熟，中国全部上网人数还不到8万人。 1996年9月，中国兴发集团对瀛海威进行投资，瀛海威的总股本变为8000万元。在强大的资金支持下，这个小公司迅速成长为中国互联网的标杆。但是，不成熟的市场环境很快让瀛海威见识到自己面对的困难。 1997年春天，全国大网和上海、广州等8个城市的结点开通。同年，中国电信进入互联网络接入市场，使瀛海威在ISP业务上遭受巨大打击。 1998年6月，由于亏损严重，并且后继资金匮乏，瀛海威创始人张树新黯然宣布辞职 。 2004年，瀛海威宣布被北京市工商管理局取消注册登记。,26,投资项目,投资项目,投资项目,投资项目,投资者,基金高管/ 创始合伙人,管理分红 Carry,管理费,普通合伙人,基金管理公司,私募股权基金,投资者,投资者,1.2 私募股权基金的结构,27,基金结构,有限合伙制的采用 有利因素：免税； 不利因素：人数限制，无限连带责任。 普通合伙人 通常以有限责任公司形式存在； 负责公司的日常运作事宜； 通常会委托一家管理/顾问公司运作基金。 有限合伙人 提供了基金的主要资金（英国模式：合伙人贷款）； 以出资为限承担责任。 Carried Interest Partners 对基金拥有个人份额的基金经理； 通常会获得20%左右的管理分红。,28,步骤一：设立基金,29,步骤二：筹集资金,30,步骤三：实际注资,31,投入资本 (100),获得本+利 (200=100+100),A. 返还资本 (100),B. 优先收益率 (8%),C. 创始合伙人的对应管理分红 (B+C的20%),D. 余额的分配 (88) (二八分账),有限合伙人 分得,100.0,普通合伙人的优先份额 (2%),8.0,70.4,178.4,普通合伙人 分得,2.0,创始合伙人 /基金高管 分得,2.0,2.0,17.6,19.6,示例：基金的利益分配,（管理费）,（贷款利息）,（管理分红）,32,信托制基金的法律结构,委托人 （信托投资者）,集合信托/基金财产,受托人-基金募集人 （信托投资公司）,出资,受益权,信托合同,募集资金 交付财产,财产保管人 （银行）,投资指令,受托人-投资顾问 （基金管理公司）,信托合同,投资监督,执行指令,33,示例：中信锦绣1号信托计划,2007年4月30日，中信信托成立“中信锦绣1号股权投资基金信托计划”（简称“锦绣1号”）。“锦绣1号”为集合资金信托，总额10.03亿元，委托人由7个机构和7个自然人组成，并对受益人进行分层。其中优先受益权9.53亿元人民币，次级受益权0.5亿元，次级受益权由中信信托认购。 募集资金用于中国金融领域企业的股权投资、IPO配售和定向增发项目，未投资的资金可用于银行存款、货币市场基金、新股申购和债券逆回购。,34,典型的私募股权基金条款,35,上海私募股权设立要求,出资 基金注册资本不低于1亿元，单个股东出资不低于500万元。基金管理人注册资本不得低于100万元。 组织形式 可以选择有限合伙企业、股份公司或有限责任公司。 税收 有限合伙基金由合伙人缴纳所得税； GP自然人按“个体工商户的生产经营所得”缴纳个人所得税（5-35%）； LP自然人按“利息、股息、红利所得”，以20%缴纳个人所得税。 其它 法律法规规定的境内外自然人、法人和其它组织可作为基金或基金管理人的投资者； 基金和基金管理人的经营场所可以相同。,根据上海金融办2008年关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知整理,36,1.3 基金筹资过程,37,世界前十大基金管理公司,资料来源：Private Equity International,38,私募股权基金业绩的连续性,资料来源：Preqin，私募股权上期与后续基金业绩的连续性,39,不同年份基金的业绩差异,资料来源：Preqin，不同年份（Vintage Year）设立基金业绩分布,40,中国十大PE/VC管理人,资料来源：清科创投，2009,41,私募股权的筹资障碍,管理分红 管理分红的比例较高，而累积未投资资本数额不断增长；投资者可能要求别的费用结构安排或管理公司。 信息披露 投资者普遍反映基金投资报告的信息透明度不够；投资者可能要求更多参与投资委员会或顾问委员会。 监控成本 私募股权的复杂程度较高，需要较高的公司治理成本和资源。 有限合伙结构 有限合伙结构涉及较高的法律费用， 目前的结构偏向于普通合伙人。 基金退出 基金流动性较低，投资者一般要求400500基点的风险溢价。,42,市场报价与基金净值贴水,资料来源：Preqin，不同类别基金二级市场价格的折扣,43,We dont like a short track record or a small number of deals. We do like to know how they achieved their returns and whether their skill set matches their focus. An institutional investor,44,私募 备忘录,私募备忘录(Private Placement Memorandum)是大多数基金向潜在投资者发放的主要文件。 私募备忘录可以由基金管理人直接向机构投资者发送或由筹资代理人（融资顾问）代为发送。 私募备忘录需要遵照相关监管法令的实质性要求。,主 要 内 容,基金的目标和投资计划 投资策略 基金预计规模（如上下限） 历史业绩 投资项目来源，评估以及组合管理程序 主要管理人员背景以及亮点 基金已经获得的出资承诺 基金的主要条款（实质上是合伙协议的概述） 潜在的显著风险因素,私募备忘录（PPM） 回答的问题,投资者希望了解的内容,历史业绩 为被投资公司创造价值的能力 寻找投资项目的能力 现有的投资决策程序 退出交易的能力及经验 主要管理人的经验/承诺/动力 投资策略是否符合投资者要求 适应市场变化的能力 灵活性 基金允许的最小和最大投资额是否符合投资者的需求？ 分配政策 费用和条款 信息披露方式,筹资私募备忘录,45,执行概要 (2 页) 主要亮点 (4页) 历史业绩综述 (1 页) 主要合伙条款 (2 页) 市场介绍 (4 页) 当前的私募股权/创投市场 面临的投资机会 基金管理公司 (14 页) 公司简介 管理团队 投资策略 项目来源 决策流程 价值增殖中的贡献 项目退出的历史操作经验,示例：私募备忘录,7. 历史投资项目 (每项目1页) 8. 附录 内部收益率(IRR)的计算 投资纪录 高管简历 基金结构图和详细条款 税收问题 风险因素,46,执行投资决定,筹资过程中涉及的法律文件,投资者,私募股权基金,顾问委员会,普通合伙人 （基金管理人）,投资顾问公司,投资委员会,被投资公司,有限合伙协议,管理协议,顾问协议,交易构造 组合监控,对投资决定的建议,战略建议,47,法律文件,认购协议 投资者确认认购基金份额，成为有限合伙人。 有限合伙协议（LPA） 规定了有限合伙人与普通合伙人之间的权利和义务。 涵盖了基金的设立、运营及终止等各方面的事项。 管理协议 基金授权普通合伙人（基金管理人）管理基金事项的法律协议。 顾问协议 基金管理人代表基金同其关联顾问公司达成的顾问协议。 基金顾问为基金寻找投资机会，构造交易并监控投资组合。,48,有限合伙协议,1. 组织事项 基金的注册事项 2. 资本与合伙人 出资事项 3. 基金收益分配 收益及费用的分担 4. 税收 美国及非美国的税务事项 5. 基金运作 基金管理权限的分配,6. 投资目标和投资范围 对基金投资行为进行限制 7. 帐簿管理和会计事项 规范向投资者的信息披露 8. 权益转让及债权 规范投资者的权益转让 9. 解散、清算和终止 基金解散、清算和终止事项 10. 其它事项 适用法律和仲裁等规定,49,重要条款,合伙期限 协议会具体说明有限合伙的期限，一般是筹资的“第一截止日”之后10年。 在特殊情况下，普通合伙人可能会延长合伙期限。 如果没有指明合伙期限，普通合伙人可以随时终止有限合伙。 资本及合伙人贷款 通常作法是，合伙人提供少量的股权资本，基金的主要资本以合伙人贷款的形式出现。 基金管理人在有投资机会出现时会要求有限合伙人履行出资义务。 股权资本和第一轮出资将会用于基金设立费用和其它成本支出。 后续加入的有限合伙人可能需要缴纳一定的额外费用。,50,重要条款（续）,债权出资承诺 出资与收益分配可能会重叠，使得实际总出资小于承诺出资额。 普通合伙人可能指明出资截止日期，其后将不会有出资通知。 协议可能允许基金将一定比例的投资收益进行再投资。 协议可能允许基金将投资收益用于过桥融资。 合伙利润的分配 优先支付普通合伙人的管理费（Priority Share）； 偿还有限合伙人的债权出资； 支付有限合伙人的优先收益（Preferred Return）； 在有限合伙人与创始合伙人（管理分红合伙人）之间分配收益。,51,重要条款（续）,管理分红（Carried Interest） 管理分红可以按照基金总体收益（Whole Fund），也可以每项交易单计（Deal by Deal）。 在总体收益方法下，基金收益在扣除所有相关费用，债权出资和优先收益后，可以向创始合伙人支付相应收益（Catch-up）。 在每项交易单计方法下，基金收益在扣除相应债权出资和对应优先收益后，在有限合伙人与创始合伙人之间分配。 如果在其它交易出现亏损，创始合伙人可能需要返还其相应的管理分红（Claw Back）。 普通合伙人的任命和解职 普通合伙人在一般情况下不能退出合伙。 在出现渎职或者其它特殊情况下，有限合伙人可以将普通合伙人解职。,52,重要条款（续）,借贷及过桥融资（Bridge Financing） 普通合伙人有权代表基金进行借贷或过桥融资行为，但是金额一般以未出资的承诺资本为限。 某些特殊情况下，普通合伙人可能进行紧急融资来应对承诺出资未及时到位的情况。 某些情况下，基金暂时无法及时建立杠杆融资方案来完成交易，此时基金本身可能为收购提供过桥融资。 建立新基金 在现有基金完成投资部署之前，基金经理建立新基金的行为受到限制。 共同投资（Co-Investment Rights） 基金可能会允许全部或部分有限合伙人共同参与投资具体项目。,53,重要条款费用与支出,管理费 管理费通常按年度支付，也可以按季度提前支付。 管理费主要用来支付基金的日常运营成本。 设立成本 基金设立前的法律，会计和筹资费用通常是合伙人共同支付的。 也可能存在某个比例上限，之外的成本由普通合伙人自行承担。 通常来说，雇佣第三方筹资所发生的费用为普通合伙人承担。 交易成本 项目投资完成时的法律和会计费用一般是被投资公司承担的。 如项目未成功完成投资，这些费用通常也会得到被投资公司的补偿。 费用收入 基金管理人可能在进行投资时获得各种费用收入，如融资安排费，承诺费以及董事收入等。 一般来说这些费用收入归属基金投资者，会直接在管理费中扣除。,54,重要条款（续）,基金权益的转让 虽然合伙企业法允许普通合伙人转让其权益，但在私募股权场合这通常是受到限制的。 在基金管理人/顾问公司出现重大人事变动时，普通合伙人的权限可能被暂停。 有限合伙人在获得普通合伙人同意时可以转让其权益，但通常需要满足一定条件。 有限合伙人向其关联机构转让权益通常会获得同意。 在权益转让时，通常其它有限合伙人拥有优先购买权。 基金的终止 在特定情况下（如普通合伙人破产），基金可能因此解散。 在清算时，基金管理人通常会被委任为清算托管人，未偿还的合伙人贷款通常不会成为合伙人的负债。 在破产，解散或普通合伙人被解职等几种情况下，基金可能终止。,55,重要条款（续）,信息披露 基金管理人将定期向合伙人报告基金财务状况（非公开信息）。 基金管理人还应定期就每一有限合伙人报告其在基金中的出资，分红以及应得利润状况。 基金管理人在必要时还需要根据有限合伙人的要求及时向其披露相关信息。 全球各大私募投资协会共同出台了信息披露和投资评估规范，为多数基金管理人所