我国资产证券化中特殊目的载体spv研究

我国资产证券化中特殊目的载体SPV探讨摘要随着抵押贷款证荠化试点的即将实施国内对于资产证券化的研究也从最初的可行性分析论证阶段迅速过渡到对具体操作模式的探讨上本文将聚焦目前热点问题之一即特别目的机构SPV的设立模式通过比较各种不同观点及对环境分析并结合我国特点进行探讨关键词资产证荠化；特别目的栽体；SP资产证券化作为全球最具魅力的金融创新产品之一越来越引起国内金融界的关注随着抵押贷款证券化试点的即将实施国内对于资产证券化的研究也从最初的可行性分析论证阶段迅速过渡到对具体操作模式的探讨上争论最激烈的热点问题之一是围绕特别目的载体SPV(SpecialPurposeVehicle)的设立展开的本文将比较各种不同观点的优劣从不同模式人手进行探讨一、SPV的性质及其特点资产证券化的发起人通常并不把拟证券化的贷款组合直接卖给投资人而是把贷款组合首先卖给一家专门从事资产证券化设计和发行的中介公司该中介公司即SPVSPV是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体是整个资产证券化中至关重要的环节它对发起人提供的贷款组合进行评估确定购买价格完成购买交易实现“破产隔离”为了保证投资者的利益不受侵害一般都规定SPV必须是一个不能破产的实体这表现在两个方面一是SPV本身不易破产；二是SPV与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”所谓真实销售是指资产在出售以后即使原始受益人遭到破产清算已出售资产也不会被列入清算财产的范围如果不能实现“真实销售”则这种证券化行为只能被认定为是一种担保融资事实上最大限度地降低发起人破产对证券化交易的不利影响并防止发行人自身的破产是SPV的重要作用为了进一步获得专业分工的效益SPV将对贷款进行包装组合完善证券化结构；通过优次分级、超额担保、备付金帐户、信用证等形式对基础资产进行信用增级；聘请评级机构如标准普尔、穆迪、惠誉等对信用增级后的资产进行信用评级力争获得较高评级；选择服务商、委托人等为交易服务的中介机构；选择承销商发行资产支持证券；委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付因此SPV是资产证券化交易结构的中心是资产证券化最具匠心之处SPV发挥作用的大小及其效率高低在相当程度上决定着资产证券化市场的规模和成功与否SPV据其设立主体的不同分为政府设立型和市场定位型两类设立主体不同会对SPV产生不同影响中小企业贷款证券化中的SPV形态的选择颇多主要有三大类一是直接利用国外的SPV其优点在于国外SPV相对成熟规范并且能够引入外资缺点在于国外的资产证券化相关法律环境无法复制容易使其运作变形走样二是政府设立SPV其中又可分为两种其一是建立全国统一的中小企业贷款SPV无论国有银行还是中小企业银行其中小企业贷款的组合都应当统一报批并转移其二是利用国有性质的金融资产管理公司将业务拓展创新不仅吸纳国有商业银行的中小企业贷款而且以同样的条件与标准服务于中小银行但必须将这种业务独立出来成立子公司或某种实体部门三是商业银行自行组建SPV国有商业银行可以在金融资产管理公司之外新设SPV而中小商业银行则以公司信托等方式组建SPV二特殊目的载体SPV的法律形式SPV是资产证券化流程中的中心环节是一个极为关键的制度设计必须要考虑其效率性、风险隔离性与法律可适性SPV一般是一个为资产证券化专门成立的实体其章程往往会限制SPV业务范围仅限于证券化以使其避免额外负债其效率性与风险隔离性是综合在具备法律可适性的结构设计当中的SPV可以采用的形态有公司、信托、有限合伙等SPV采用公司形式优点在于可以灵活地发行证券吸引更多投资并具有较强的稳定性、易规范性信托形式一般采用授予人信托或所有者信托SPV采用合伙形式的合伙人电必须是公司等实体而不应是自然人合伙式美国不动产证券化中有有限合伙形式美国税法修正前合伙无须就其盈余缴纳所得税对合伙式有税收的优惠1986年美国税法修正后有限合伙形式的税收优势消失合伙式的特殊目的载体的发展大不如以前目前在其他国家和地区的资产证券化中很少采用这种形式信托式信托式在英美法国家资产证券化中较普遍历史上第一个资产证券化的特殊目的载体就是采用这种形式除英美法国家外大陆法国家在资产证券化中亦多有采用这种方式如日本的资产流动化法和台湾地区的金融资产证券化条例均规定了信托式公司式在美国资产证券化中公司是特殊目的载体常用的组织形态从税收的角度美国公司可分普通公司即C公司、S公司C公司是指必须按联邦所得税法C章的规定交纳所得税的公司S公司是指可以根据联邦所得税法S章的规定纳税的公司S公司可以避免双重征税在美国设立特殊目的公司一般采用C公司形式S公司虽有税收的优惠却有若干条件的限制如所有股东必须是个人这限制了S公司成为SPV进行资产证券化的国家和地区都有采用公司形式三设立SPY的环境分析如前所述SPV是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的一个法律概念上的实体它近乎是一个“空壳公司”只拥有名义上的资产和权益实际管理和控制均委托他人进行自身并不拥有职员和场地设施SPV的资产通常委托给发起人进行管理而SPV的权益则全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管然后发行资产支持证券受托管理机构作为投资者的代表持有证券的全部权益收取证券本息并分配给投资者在SPV违约时受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动显然这种实质上的信托结构能有效地牵制各参与方的行为起到保护投资者利益的作用破产隔离是SPV的本质要求这必须在法律法规的保障下实现在选择设立SPV的形式时必须考虑两个因素一是各国法律关于法律主体的规定；二是各国法律有关证券化税收的规定为保证SPV的破产隔离还要对其资产的担保权益作出规定担保权益是指基于债权的担保而产生的法律权益一般要求SPV将资产的担保权益授予已评级证券的持有入以确保债务担保权益的转让这可以减少母公司在破产程序中的实际利益降低非自愿破产的可能性减小母公司提交实体非自愿破产申请的动力更加满足SPV的法律要求在选择234的形式时选择一个税收负担很小或没有纳税义务的实体作为金融资产的购买者也是非常重要的因为虽然金融资产投资者的投资收益属于应税收入但持有金融资产的实体本身不一定负有纳税义务如果发起人选择的SPV困持有金融资产而负有纳税义务那么会减少投资者的投资收益另一方面任何一个实体的设立都要符合一定的法律形式上的要求这既是注册登记的需要同时也就选择了其所要遵循的法律规范这些法律法规将对公司的注册成立、经营活动、税收、会计、破产清算等进行规范四SPV的设置的模式关于特别目的机构SPV的设置基本上有两种模式一种是作为发起人(即发放抵押贷款的银行)的附属机构另一种是独立于发起人新设立SPV而新设立SPV又面临两种选择即由政府设立还是由其他金融中介机构设立如信托公司、证券公司或资产管理公司等1特别目的机构SPV是独立设立还是作为发起人的附属机构对于这个问题有两种观点一种观点坚决主张特别目的机构应独立设立并且持这种观点的人占大多数他们的理由主要是第一从信用增级的角度看在银行外部新设立的SPV是以资产证券化为唯一目的的、有法律限制的、独立的信托实体SPV与需要资产证券化的机构是市场上公平的交易者它们在开展证券化业务时不受银行等相关利益机构以及财政等政府职能部门的影响和控制这样才能真正实现“真实出售”和“破产隔离”增加投资者信心第二从效率的角度看新设立SPV也具有优势因为成立专业化的资产证券化机构适应了社会化大分工的发展趋势它可以将不同商业银行或其他金融机构的证券化基础资产整合成为一个规模较大的资产池以此为基础集中发行证券这样可以形成规模效益降低发行费用分散投资风险另一种观点主张可以由发起人设立SPV其理由是第一在发起人融资额较少的情况下由发起人设立SPV可以简化交易程序节约融资成本第二商业银行持有需要证券化的资产本身的信用程度较高管理水平也比一般的机构高而且它们有进行证券化的需要和积极性可以保证证券化的顺利实行第三引入证券化这种创新工具需要从简单、易操作的方式人手这样才容易把市场造就出来总体而言这两种设立SPV的方式各有利弊并且其优点和缺点是互补的独立于抵押贷款的发起银行设立SPV更加严格和规范比较容易实现真实出售和破产隔离而这正是资产证券化技术最精妙的构思所在对于希望在证券化之初就有一个高标准、高起点、规范化运作的市场而言独立设立SPV显然是一种最好的选择但这种做法的问题是操作难度较大需要法律制度的先行配套需要进行SPV的构造和注册并且还面临SPV由谁出资、设在哪里、设几个等现实的问题需要事先考虑成熟因而很难在较短时问内实现资产证券化的运作上市而作为发起人的附属机构设立SPV好处是简便易行但在真实出售和破产隔离方面又很难做到严格和规范因此在资产证券化的起步阶段或试点阶段先通过发起人设立SPV也是可以的只是在这种情况下监管部门需要特别加强管理防止出现内部人控制现象而损害投资者的利益在产品成功推向市场和试点准备成熟同时建立了相应的关于SPV的法律之后逐步走上严格和正规的轨道独立于发起人设立SPV进一步保障投资人的利益这种分两步走的方案虽然具有一定的可行性但需有相关的法律法规作支撑待市场成熟了再高起点地设立专门的SPV来实施抵押贷款证券化2SPV应由政府主导还是金融中介机构设置一种观点认为SPV应由政府主导这也是美国资产证券化模式的主要特征之一美国三大抵押贷款证券公司政府国民抵押协会(GNMA)、联邦国民抵押协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)在成立之初都具有政府背景或暗示目前除GNMA承担较多政府职能外FNMA等已经私有化但仍承担一定公共义务政府主导设立SPV的优点主要是第一有利于体现和落实政府的各种公共政策第二政府设立的SPV由于具有很高的信誉度和权威性能够得到证券市场广泛认可有利于推动资产证券化市场的发展第三有利于降低抵押贷款证券化运作成本由于有政府信用作担保可以免除证券化过程中昂贵的信用增级费用降低证券化的运作成本第四有利于形成全国统一的抵押贷款证券化市场促进抵押贷款标准化另一种观点主张SPV应由具有较强实力和良好信誉的证券公司、信托投资公司或资产管理公司等市场中介机构设立实行纯商业化运作澳大利亚采取的就是这种方式它没有专门的证券化机构银行、证券公司、信托机构等金融机构都可以从事证券化业务只要符合法律和得到市场认可即可银行可以将自己的住房贷款证券化也可以购买其他银行的住房贷款持有或包装后进行证券化这种方式的优点主要是它们通常能够按照市场化的原则进行运作在开展业务时不受相关利益机构以及政府部门影响的控制从而可以保障证券化融资的公平合理性还有一种观点认为设立SPV的根本目的在于使用于证券化的资产不会和其他资产混杂在一起从而达到破产隔离(BANKRUPTREMOTE)的效果保障投资人的权益而SPV本质上只是一项法律安排并不一定是实体公司它的注册不需要资本金或只是象征性的资本金本身也不会有任何雇员美国的FNMA、GNMA和FHLMC等都不是SPV它们往往在发行某种住房抵押贷款证券时设立相应的SPV因此它们都管理着很多的SPV对应不同批次的证券正因为如此SPV的设立可不拘泥于形式只要能达到破产隔离和严格保障投资人权益的安排都是可以运用的比如信托、监管账户等而发行人则可以是现有的机构包括商业银行、证券公司、信托公司等当然在初期可以选择有切实需求、资信程度高、全国性的机构比如国有商业银行上述观点都有一定的道理政府主导设立SPV通过美国资产证券化的实践证明是非常成功的正是由于政府的大力支持和参与美国的抵押贷款证券市场才能获得超常的发展目前其发行量已超过美国国债并且由于政府的积极介入在抵押贷款一级市场通过FHA和VA为中低收入阶层抵押贷款提供担保又在抵押贷款二级市场购买经这两个机构加保的抵押贷款进行证券化并在其中充当信用担保的角色从而实现了帮助中低收入阶层购置自有住房的社会公共目标提高了社会福利如果失去政府主导类似的公共目标恐怕很难实现五我国设立SPV的模式分析对我国而言SPV还属于概念性东西具体的运作方式处于摸索应用阶段但面对加入WTO后我国金融市场开放的承诺消极被动显然不可取我们必须积极借鉴国外成功经验结合国内企业实际选择适合我国发展的MBS模式以增强金融服务领域的国际竞争力但SPV在我国是新生事物现行法律等配套制度的滞后将不可避免地对这一先进的融资模式产生阻碍模式一；商业银行自行设立子公司SPV商业银行自行设立SPV有许多优势如能够避免在贷款出售上繁琐的定价、评级简化MBS的部分程序而且可以从MBS中获得超出服务费收入的更大的利润但目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务要成立以发行MBS为单一业务的SPV存在法律障碍此外SPV与商业银行之间的母子关系容易被管理者、投资者认为是商业银行的变相融资可能导致内部的关联交易证券投资者的利益容易受到侵害并且SPV发行的债券的评级也会受到商业银行本身信用的重大影响模式二采用特殊信托充当SPV信托方式也是国际上资产证券化的典型模式之一此模式在证券化的发展过程中得到了广泛的应用信托法中规定了信托财产与委托人其它资产的隔离、受托人自有财产之间的隔离以及受托人承担支付信托利益的义务是以信托财产为限等问题这些规定保证了信托财产的独立性实现了“破产隔离”这样发起人可以设立一个信托(SPV)然后将基础资产转移到信托中信托的权益移交给一家独立的受托管理机构进行托管SPV设计、发行符合市场需要的MBS受托管理机构负责收取证券的本息分配给投资者模式三单独组建国有独资SPV目前我国证券化市场处于萌芽状态SPV的设立及其操作规范在一定程度上确定了我国证券化市场的模式和未来的发展方向从国外经验看在证券化市场发展初期风险较大没有政府支持的SPV很难应付这种危机由政府出面组建SPV可以使证券化市场一开始就处于良好的管理之中可更好地配合金融体制改革和金融市场的协调发展因此目前可考虑由财政部、中国人民银行、各商业银行(住房公积金管理中心)等联合出资成立SPV在组建初期政府直接控股以提高SPV的信用等级减少制度安排成本并能更好地兼顾政策目标和赢利目标模式四赋予资产管理公司SPV的职