我国创业板市场展望及与中小企业板的比较

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羇莈芁蚈肀膁蕿蚇蝿羄蒅蚆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃螆羀薂螃羈膆蒈螂肁肈莄螁螀芄芀螀袃肇蕿蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆蒄衿肃膂蒃肁艿薁蒂螁膂蒇蒁袃莇莃蒁羆膀艿蒀肈羃薈葿螈膈蒄薈袀羁莀薇羂膆芆薆螂罿节薅袄芅薀薅羇肈蒆薄聿芃莂薃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄蒃蚀蚃芀荿虿袅肂莅虿羇莈芁蚈肀膁蕿蚇蝿羄蒅蚆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃螆羀薂螃羈膆蒈螂肁肈莄螁螀芄芀螀袃肇蕿蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆蒄衿肃膂蒃肁艿薁蒂螁膂蒇蒁袃莇莃蒁羆膀艿蒀肈羃薈葿螈膈蒄薈袀羁莀薇羂膆芆薆螂罿节薅袄芅薀薅羇肈蒆薄聿芃莂薃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄蒃蚀蚃芀荿虿袅肂莅虿羇莈芁蚈肀膁蕿蚇蝿羄蒅蚆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃螆羀薂螃羈膆蒈螂肁肈莄螁螀芄芀螀袃肇蕿蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆蒄衿肃膂蒃肁艿薁蒂螁膂蒇蒁袃莇莃蒁羆膀艿蒀肈羃薈葿螈膈蒄薈袀羁莀薇羂膆芆薆螂罿节薅袄芅薀薅羇肈蒆薄聿芃莂薃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄蒃蚀蚃芀荿虿袅肂莅虿羇莈芁蚈肀膁蕿蚇蝿羄蒅蚆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃螆羀薂螃羈膆蒈螂肁肈莄螁螀芄芀螀袃肇蕿蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆蒄衿肃膂蒃肁艿薁蒂螁膂蒇蒁袃莇莃蒁羆膀艿蒀肈羃薈葿螈膈蒄薈袀羁莀薇羂膆芆薆螂罿节薅袄芅薀薅羇肈蒆薄聿芃莂薃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄蒃蚀蚃芀荿虿袅肂莅虿羇莈芁蚈肀膁蕿蚇蝿羄蒅蚆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃螆羀薂螃羈膆蒈螂肁肈莄螁螀芄芀螀袃肇蕿蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆蒄衿肃膂蒃肁艿薁蒂螁膂蒇蒁袃莇莃蒁羆膀艿蒀肈羃薈葿螈膈蒄薈袀羁莀薇羂膆芆薆螂罿节薅袄芅薀薅羇肈蒆薄聿芃莂薃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄蒃蚀蚃芀荿虿袅肂莅虿羇莈芁蚈肀膁蕿蚇蝿羄蒅蚆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃螆羀薂螃羈膆蒈螂肁肈莄螁螀芄芀螀袃肇蕿蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆蒄衿肃膂蒃肁艿薁蒂螁膂蒇蒁袃莇莃蒁羆膀艿蒀肈羃薈葿螈膈蒄薈袀羁莀薇羂膆芆薆螂罿节薅袄芅薀薅羇肈蒆薄聿芃莂薃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄蒃蚀蚃芀荿虿袅肂莅虿羇莈芁蚈肀膁蕿蚇蝿羄蒅蚆袂腿莁螅羄羂芇螄蚄膇膃螃螆羀薂螃羈膆蒈螂肁肈莄螁螀芄芀螀袃肇蕿蝿羅节蒄袈肇肅莀袇螇芀芆蒄衿肃膂蒃肁艿薁蒂螁膂蒇蒁袃莇莃蒁羆膀艿蒀肈羃薈葿螈膈蒄薈袀羁莀薇羂膆芆薆螂罿节薅袄芅薀薅羇肈蒆薄聿芃莂薃蝿肆芈蚂袁芁膄蚁羃肄蒃蚀蚃芀荿虿袅肂薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃莀薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃莀薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃莀薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃莀薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃莀薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃莀薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃莀薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃莀薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃莀薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃莀薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃莀薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃莀薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃莀薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃莀薃袇膅薆葿袆芈荿螇袅羇膁蚃羄肀莇蕿羃膂膀蒅羂袂莅蒁羁肄膈螀羁膆蒄蚆羀艿芆薂罿羈蒂蒈羈肁芅螆肇膃蒀蚂肆芅芃薈肅羅蒈薄蚂膇莁蒀蚁艿薇蝿蚀罿莀蚅虿肁薅薁蚈膄莈蒇螈芆膁螆螇羆莆蚂螆肈腿蚈螅芀蒄薄螄羀芇蒀螃肂蒃螈螂膅芅蚄螂芇蒁薀袁羇芄蒆袀聿葿莂衿芁节螁袈羁薈蚇袇肃 我国创业板市场展望及与中小企业板的比较西部证券股份有限公司二九年三月前言 本分析报告主要就国外创业板市场的模式、发展、运作机制、主要特点进行介绍。通过对中小板与创业板的政策取向进行比较，提出我公司对我国创业板发展和中小企业上市的初步见解。在此，感谢贵公司对我们的信任，我们也期待着在今后的工作中能够与贵公司有进一步合作，实现双方共同发展！目录_Toc一、国外创业板的发展1（一）国外创业板市场模式1（二）全球创业板发展最新动向1（三）创业板运作成功的三大机制2二、具有代表性的国外创业板市场5（一）美国纳斯达克市场（NASDAQ）5（二）韩国创业板市场KASDAQ5（三）香港创业板6（四）英国另类投资市场（AIM）8（五）德国新市场（Neuer Market）8（六）多伦多证交所的创业板（TSXV）9三、我国创业板市场机制分析10（一）市场层次10（二）参考法规与市场门槛10（三）面向公司定位11（四）主营业务要求12（五）信息披露要求13（六）风险分析14（七）发行审核机构及上市时间14（八）投资者关系管理15（九）估值分析16（十）保荐人的作用17四、中小板与创业板相关政策取向比较18（一）发行条件18（二）发行程序24（三）信息披露25（四）监管与处罚27五、我国创业板进程回顾与展望29六、创业板与中小板上市的选择31（一）上市进程31（二）成本比较31（三）上市对企业经营治理的影响32（四）市场流动性33我们的建议34附录：世界主要二板市场有关指标比较35一、国外创业板的发展（一）国外创业板市场模式 截至2007年，全球共有41个创业板市场，这些市场大体可以分为3种模式：1、独立运作市场，有单独的交易系统和上市标准，如美国NASDAQ市场；2、附属市场，附属于主板市场，如香港创业板市场；3、过渡市场，先在独立交易市场上市，满足一定标准后可转主板，如英国AIM。（二）全球创业板发展最新动向1. 具有明显的群体性分布特征，两极分化格局向纵深发展根据上海证券报的研究显示，各国的创业板在筹资额、市值规模和市场表现上具有明显的群体性分布特征。其中，有7个市场属于高端群体，筹资额高、新上市公司家数多、市值规模大、流动性高、波动性低、退市公司数量多。这7个市场分别是美国NASDAQ、英国AIM、加拿大TSX-V、日本JASDAQ、日本Hercules、中国台湾OTC、韩国KOSDAQ。同时，有13个市场属于创业板市场中的低端群体，指标表现不佳。另有部分创业板市场的大部分指标处于中间地位，发展前景尚不明朗，属于海外现有创业板市场的中端群体。 高端创业板市场与低端创业板市场在规模和筹资能力等方面存在很大差距。从目前的情况看，高端群体占据了95的筹资金额，其中NASDAQ就占到了10%，公司数量和市值规模还将继续向高端群体集中，市场集中度趋于提高，两极分化的格局将会向纵深发展。2. 上市标准日趋灵活和多元化创业板市场的上市标准经历了不断调整的过程，调整方向是更加灵活和具有弹性，在盈利能力方面的财务指标趋于降低，但在公司治理等非财务指标方面的规定趋于严格。这样，一方面保证了有潜力的成长型企业能够进入到创业板市场，另一方面也尽量减少了企业上市后可能出现的道德风险。 与此同时，创业板上市标准呈多元化之势，除了财务指标外，开始涵盖信息披露标准（如德国）和公司治理标准（如巴西）。上市标准日益体现 “卖者自愿、买者自负”的原则，交易所和监管当局不负责鉴别企业优劣，只监管信息披露质量或公司治理水平，企业可以根据自己愿意支付的信息披露或内部治理成本选择在不同板块融资和上市，企业价值则交给投资者自主判断。（三）创业板运作成功的三大机制以NASDAQ为首的7个创业板市场从发展规模、市场表现、筹资能力来讲，是最好的一批群体，是海外创业板运作成功的代表。但不能忽略的是，这7个市场的发展并非一帆风顺，而是都经历过熊市中的大幅调整或者初创时期的惨淡经营。例如，NASDAQ和AIM的股指在网络泡沫破灭时期均下跌了72，至今还不及当年高点的50；KOSDAQ成立于亚洲金融危机爆发前夕，初创期只有2家新上市公司，市值几乎没有变化，交投清淡；JASDAQ经历了日本10多年的经济萧条，同时还在相当长时间里面临着来自东京证交所创业板（MOTHERS）的竞争。但是，这些市场并没有在熊市中倒下，而是在熊市中不断进行变革和调整，最终成长为创业板市场中的高端群体，其对中小企业的促进作用也得以不断发挥。数据显示，20022007年间，美国NASDAQ、英国AIM、日本JASDAQ、韩国KOSDAQ、加拿大TSXV市场等为代表的创业板市场市值增长了105%，成交量增长了117%，大多超出了同期主板市场的增幅。 从这7个市场的发展历程看，持续的规模扩大机制是创业板市场成功运作的核心内容和主要标志，良好的流动性维持机制是创业板市场可持续发展的重要保证，而严格的优胜劣汰机制则是其发挥作用的重要推力。这三大机制相互关联，互为因果，形成了良好的市场发展路径。1. 持续的规模扩大机制通过灵活的发行上市标准和简化的程序，加之这7个市场的投资者能够较好地理解新兴企业的成长规律，因而其行业分布体现了本国（或地区）的创新热点或动态比较优势。这不仅吸引了一大批有潜力的新兴业态公司，而且获得了投资者给予的高估价，从而使得上市公司数量和市值规模不断扩大。在发行上市时，创业板市场接受了这些企业的上市并容许其在一定时间内亏损，表明了这些创业板市场在筛选企业时，相对于道德风险而言，对企业成长过程中的市场风险和财务风险持更加宽容的态度。例如，2002年在KOSDAQ上市的NHN，在上市前1年净利润增长率为-65.4%，但上市后1年内净利润就增长了702.6。目前，NHN是韩国最大的搜索门户及网络游戏门户，占据了韩国70的市场份额。 在上市程序方面，一些市场（如AIM、TSX-V）都允许企业选择公开发行或私募发行，并不要求申请挂牌企业必须采取IPO的方式发行股份。由于采取私募发行的申请企业只须经交易所备案即可挂牌，因此上市程序十分简便。此外，为吸引更多上市公司，一些市场还鼓励反向收购、直接上市等多种上市方式。例如，在TSX-V，IPO并不占主导地位，2005年仅50家，占20；反向收购比较普遍，2005年有70家，占新上市公司的27；然后是直接上市，2005年有30家，占11。2. 创新的流动性维持机制 流动性不足是许多创业板市场运行过程中面临的主要风险之一。7家发展较好的创业板市场在其发展过程中，同样面临着流动性不足或过于集中在少数几只股票的问题。基于此，它们并没有采取纯粹的竞价或者做市商制度，而是根据市场表现实行差别交易制度，即在做市商制度基础上引入竞价制，或者在竞价基础上引入做市商制，即混合交易制度。其做法一般是，对流动性较好的部分股票实行竞价制，而对流动性缺乏的股票采取做市商制度，以活跃交易。3. 严格的优胜劣汰机制一般而言，“优胜”体现在：筛选并培育了一批核心企业，以及成长起来的优秀企业能够转板到高层次市场，并由此对其他未上市的公司产生了强大的激励作用；“劣汰”则体现为将一些不合格的企业退出市场，通过信号传递效应，逐步建立起约束机制，保证了创业板市场的形象和质量。在运作成功的创业板市场，一些上市公司发展迅猛，其市值规模甚至超过了主板市场同类企业，同时，这些公司不但推动了企业集聚和产业集聚的形成，并在一定程度上引领了产业结构的变革和人们生活方式的变化。它们所产生的扩散效应和示范效应，不但增强了创业板市场的吸引力，而且提高了创业者的预期收益，激励了人们的投资意愿。二、具有代表性的国外创业板市场（一）美国纳斯达克市场（NASDAQ） 纳斯达克（NASDAQ）作为世界上最大的股票市场之一，已经成为全球支持中小企业融资与发展的一面旗帜，一度成为各国借鉴的对象。纳斯达克市场在美国多层次市场体系建设中处于核心地位，极大地推动了美国中小企业的成长和风险资本的发展，为美国经济的发展作出了重要贡献。 纳斯达克市场的制度特色，一是多层次的股票市场构架，分为全球精选市场、全球市场和纳斯达克资本市场，吸引不同层次的企业上市；二是各层次市场以及场外市场（OTCBB）之间灵活的转板机制；三是便捷快速的上市审核程序；四是为不同类型企业提供了多套IPO标准和维持上市标准；五是严格而灵活的退市制度；六是强化上市公司治理。（二）韩国创业板市场KASDAQ 创建于1996年的韩国KASDAQ市场，已成为新兴市场中位居前列的创业板市场。KASDAQ定位于为高科技企业、中小企业、特别是创业企业提供融资服务。2002年以来，年均有80多家企业上市，年均IPO融资额30多亿美元。成功培育出一批核心企业，促进了韩国中小企业和创业企业的发展，对韩国经济发展做出了贡献。 KASDAQ将拟上市企业分为特殊企业和一般企业，制定了不同的发行上市标准。对于经过认可的风险投资型、研究开发型、新技术应用型等特殊企1996年7月成立韩国科斯达克市场（the Korea Securities Dealers Association Automated Quotation）全称为韩国证券交易商协会自动报价系统，是仿照美国NASDAQ市场成立的创业板市场。发起人为韩国证券交易商协会，股东除韩国证券交易商协会外，还包括一些韩国的证券商。科斯达克市场的定位是为高科技企业、中小企业和风险企业提供融资服务。（三）香港创业板 1999年成立的香港创业板在初期发展很快，吸引了大批企业上市，但从2002年起陷入困境，每年新上市公司和企业融资额持续减少，上市公司质量普遍较差，近半数亏损，财务丑闻不断，交易不活跃。 造成香港创业板发展困境的原因包括：一是本地上市资源严重不足，受到多种外部因素制约；二是企业上市标准设计不合理，质量差、运作极不规范的企业混杂其中；三是与主板转板过早，劣质公司在创业板内沉淀；四是板块设立初期的上市公司集中于单个行业，个别行业不景气对市场整体冲击很大。香港证监会和港交所2006年1月开始谋划创业板改革，并公布了三套方案。尽管业内人士多倾向于另立一个类似于AIM的新市场，但监管部门认为，未来的改革方向是：提高创业板公司上市门槛，确保创业板上市素质，减少创业板公司的上市成本，不会采取英国另类投资市场（AIM）把审批上市权利交给保荐人的监管模式。表2-1 香港创业板与主板上市规定比较项目创业板主板接受注册地区中国香港、百慕达、开曼群岛、中华人民共和国中国香港、百慕达、开曼群岛、中华人民共和国业务记录2年活跃记录3年业务目标声明须公布“业务目标声明”无业务目标声明要求业务范围必须有主营业务。综合性企业、投资公司、单位信托基金不允许上市允许综合性企业、投资公司及单位信托基金上市盈利要求没有最低盈利要求最低盈利要求：前两年合计3000万港元，最近一年2000万港元盈利预测无盈利预测要求鼓励上市公司做出盈利预测，实际上主板上市公司都会做出盈利预测最低公众持股数量至少须达到3000万港元，并占到公司已发行股本的一定比例占公司发行股本的25%或5000万港元，两者取其高者（如市值超过4亿，则百分比可降至10%）业务竞争控股股东如拥有与上市公司竞争的业务须全面披露控股股东如拥有与上市公司竞争的业务，一般认为不适合上市包销无须包销必须包销发行债务票据、认股权证及其他可换股股本证券可以发行及上市可以发行及上市衍生工具由金融机构发行的不允许，例如认股权证允许上市限售期策略性投资者为6个月，管理层股东为2年控股股东6个月。6个月后，不可因出售股票而使控股股东不再成为控股股东集资用途在上市文件中的说明须具体明确在上市文件中的说明须具体明确上市申请程序提交上市申请文件为最终稿，申请至上市聆讯时间较短提交上市申请文件为初稿，静默期35天上市后资料披露年度报告：3个月内公布年度报告：5个月内公布中报及季报：45天内公布中报3个月内公布，没有季报在上市首两个财务年度内，发行人需在年报中报中把在上市文件列明的业务目标及发展进度作比较公司管理两名独立非执行董事1名独立非执行董事，至少一名常住香港1名香港会计师公会或其他任课的合资格会计师来监管财务、会计及内部监管职能无此要求1名执行董事为监察主任2名执行董事长居香港成立审计委员会，1名独立非执行董事任主席成立审核委员会，至少有2名非执行董事上市后保荐人的聘用发行人须于上时候至少两年内保留一名保荐人保荐人符合一定的条件监管与监察发行人及保荐人自发及时当地履行责任，并充分披露风险，投资者在“投资者意识风险”原则下投资联交所具备较强监管角色发放信息途径联交所提供有关网页作为信息交流渠道不允许通过网页发放消息（四）英国另类投资市场（AIM） 创建于1995年的英国AIM市场，已成为全球瞩目的中小型企业上市地之一。AIM定位于为所有具有成长性的企业服务，上市公司行业分布广泛。2003年以来，每年都有超过200家中小企业在该市场上市。AIM市场的推出和稳定发展，成功培育出一批核心企业，促进了英国经济的发展。 AIM的上市标准中没有明确的财务指标要求，除了对会计报表有规定之外，没有规模、盈利能力、经营年限和公众持股量等要求，但公司上市前必须聘请终身保荐人，伦敦证券交易所对公司不进行审核，而是依据保荐人的保荐意见。 AIM的主要制度特色包括：一是面向各类企业、包容性强的市场定位；二是适应中小企业特点的便捷上市程序；三是充分满足中小企业的发展特征及融资需求的小额多次融资方式；四是以“终身保荐人”为核心的监管制度；五是全方位覆盖的政府支持。（五）德国新市场（Neuer Market） 德国新市场（Neuer Market）创立于1997年3月，关闭于2003年6月。在高峰时期，德国新市场有超过300家上市公司。从2000年后，德国新市场指数持续走低，上市公司造假丑闻开始暴露，一些纯粹概念性的公司股价爆跌，市场形象严重受损。基于创业板市场的低迷和德国证券交易所的整体战略调整，德国新市场于2003年6月5日被正式关闭，所剩的企业都被纳入德国证券交易所的主板。 造成德国新市场最终关闭的原因是多方面的。一是上市标准过低，大量包装和概念公司进入创业板；二是监管部门上市审核程序不够严格，保荐机构基于利益驱动也放松了保荐责任；三是部分上市公司造假丑闻严重败坏了德国新市场声誉；四是以NASDAQ市场为首的网络泡沫的破裂，对德国新市场造成极大冲击。由于以上原因，德国新市场处于勉强维持之中，恰逢德国交易所进行市场结构调整，关闭新市场就成为其布局重组的一个组成部分。（六）多伦多证交所的创业板（TSXV） 加拿大创业证券交易所主要前身是温哥华证券交易所(VSE)，有着悠久的集资历史，成立于1907年。温哥华市是国际间重要的金融中心之一，地理位置十分优越。同其他交易所相比，其优势在于门槛最低。拟上市企业不需要有公司业绩、盈利要求，只需一个好的点子和一点点种子资本即可通过CPC(创业资本库)形式上市，因而特别适合于IT等高新技术企业。CPC集中体现了一种理念，即在一个有成长前景的公司中，高素质的领导层是重要的资产。他们知道如何找到所需要的人，整合公司所拥有的资源，将创新的技术、构思转化为生产力，并以此吸引到风险资本的投入。为了体现以人为本，交易所对董事会成员的组成有严格的规定，要求必须包含经营专家、专业金融人士、证券法律师、会计师以及出资者，因而其对于中国民营企业的融资及规范化经营意义深远。 因为门槛底，交易所的另一个职能是向其他几家交易所输送新生力量。每年都有一些在交易所上市的公司“毕业”到规模更大的股票交易所。TSXV成为了多伦多证交所的创业板块，其交易量在北美仅次于纽约(NYSE)、纳斯达克(NASDAQ)、多伦多主板(TSX)，位居第四。 三、我国创业板市场机制分析（一）市场层次 计划中的创业板属于二板市场( the Second Board)，是与主板市场相对应的概念，是指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的一个新市场。一般来说，二板市场的上市标准、交易制度、监管机制和对保荐人的要求等方面与主板市场都有显著不同。在二板市场挂牌上市的公司多为具有潜在成长性的新兴中小型企业。（二）参考法规与市场门槛 创业板在现有公司法和证券法的框架之内设计有关制度，同时为适应不同类型创业企业的需求，在整体风险基本可控的前提下，适度降低准入门槛，以促进高成长型创业企业的发展。目前拟在创业板上市的企业主要参考法规是首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）市场设置上，遵循“四个独立”，即独立挂牌、独立交易、独立披露信息、独立设立指数。 创业板的标准相对于主板、中小企业板有很大程度的降低。基本要求：持续经营三年以上的股份有限公司（由有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更的，经营时间可从有限责任公司成立之日起计算）；具备一定资产规模，发行前净资产2000万元以上，发行后股本不少于3000万元。具体盈利标准有两种： 标准一： 1、连续两年盈利 2、近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长 标准二： 1、最近一年盈利 2、最近一年净利润不少于500万元，营业收入不少于5000万元 3、最近两年的营业收入增长率不少于30% （三）面向公司定位 创业板定位于服务成长型创业企业，重点支持具有自主创新能力的企业。创业型公司具有自主创新能力强、业务模式新、规模较小、业绩不确定性大、经营风险高等特点，也有人将创业板企业的特点概括为两高六新（高成长性、高科技、新经济、新服务、新农村、新能源、新材料、新商业模式）。高成长性u 企业没有资源的约束，企业产品的供给与希求价格弹性表现较大，这样才存在生产和销售上规模扩张的可能性高科技u 企业是否在科学技术部颁布的当前国家重点鼓励和支持的产业产品目录中、是否是国家级高新技术企业或国家及高新技术产品、是否承担过国家高新技术项目或产品实验室（实验基地）、是否是国家博士后工作站单位、企业获得发明专利和实用新型专利的情况、企业其他产品或科技方面的获奖情况、企业已经投资的项目和拟募集资金的项目批准级别新经济u 知识经济、高新技术为基础的治理密集型产业、创意产业、心理咨询、轻资产企业新服务u 消费升级产业、享乐产业、娱乐产业等新农村u 农副产品深加工、农业龙头企业、农业结构调整、农业科技创新和转化、农村现代流通体系、循环农业、农村金融行业新能源u 太阳能、生物能源和节能设备产业新材料u 涉及特种功能材料、环境友好材料、稀土材料、复合材料等新商业模式u 连锁经营、汽车4S店、经济型酒店、家庭旅馆等 从海外创业板市场的行业配比情况来看，高科技行业占较大的比重，例如位于美国的纳斯达克市场行业分类中,计算机行业的市值高42%，韩国科斯达克市场中,电子行业约占15%。传统制造业企业虽然硬性指标上线，但还是可能因为业务性质不太符合两高标准，上市存在较大不确定性。美国纳斯达克(NASDAQ)市场美国的纳斯达克(NASDAQ) 市场，在美国高科技产业的发展过程中扮演了极其重要的角色。NASDAQ 市场培育了美国的一大批高科技巨人，微软、英特尔、苹果、戴尔、网景、亚马逊等等，使美国成为全球高科技领域的翘楚，从而创造出美国经济持续增长的奇迹。NASDAQ小型资本市场从各个方面都是我国创业板的典范，其中高科技企业占有相当的比重。据统计，美国高科技行业上市公司中的绝大部分是NASDAQ 的上市公司：软件行业上市公司中的93.6%在NASDAQ上市，半导体行业上市公司中84.8%在NASDAQ上市，计算机及外围设备行业上市公司中的84.5%在NASDAQ上市，通讯服务业上市公司中的82.6%在NASDAQ上市，通讯设备业上市公司中的81. 7%在NASDAQ上市。（四）主营业务要求 创业板企业规模小，且处于成长发展阶段，如果盲目多元化经营，业务范围过于分散，缺乏核心业务，既不利于有效控制风险，也不利于形成核心竞争力。因此，监管机构要求发行人集中有限的资源主要经营一种业务，并强调符合国家产业政策和环境保护政策。同时，要求募集资金只能用于发展主营业务。 由于我国环保的问题越来越突出，这不仅在创业板，在主板也都提出了更高的环保要求，跨省市的企业需要省和国家共同出具达标证明。因此高污染高能耗的企业通过创业板上市可能性不大。 创业企业虽然规模较小，但是上市前公司治理必须晚上。监管机构要求董事会下设审计委员会，并强化独立董事履职和控股股东责任。要求最近两年内实际控制人没有发生变更，主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，公司最近三年内没有发生非法集资等行为的遗留问题。（五）信息披露要求 创业板市场，主要是让投资者尤其是专业的投资者通过信息判断公司的增长潜力。由于在创业板市场上市的企业不确定性因素较多，因而创业板市场的上市公司应对公司信息做更为详尽、充分、及时的披露，信息披露的要求比在主板上市的公司还要高。对于招股说明书，按照实质重于形式的原则，在内容上突出创业企业特点。在披露形式上，为降低发行成本，要求发行人在中国证监会指定网站、公司网站披露招股说明书全文，同时在中国证监会指定报刊刊登提示性公告，告知投资者网上刊登的地址及获取文件的途径，不要求发行人编制招股说明书摘要，即网站披露全文、报刊公告网址。 与此同时，创业板还将设置单独的市场监控系统，按照不同于主板的标准来进行市场监督。（六）风险分析 创业企业经营风险相对较高，存在着在技术先进性和可靠性新模式适用性方面的风险，股本规模小市场风险比较高，创业板市场整体的投资风险也要高于主板。其风险主要体现在两个方面，一个是发行风险，一个是交易风险。 为控制发行风险，监管机构要求发行人在招股说明书显要位置提示创业板特有的市场风险，采用统一文字格式，其内容为“本次股票发行后拟在创业板市场上市，该市场具有较高的投资风险。创业板公司具有业绩不稳定、经营风险高等特点，投资者面临较大的市场波动风险，投资者应充分了解创业板市场的投资风险及本公司所披露的风险因素，审慎作出投资决定”。 创业板上市公司规模小，市场估值难，估值结果稳定性差，较大数量的股票买卖行为就有可能诱发股价出现较大幅度波动，股价操纵也更为容易，因此主板交易制度并不适用于创业板。在稳定交易价格，减少交易风险上，纳斯达克市场采用了做市商来制度稳定股价。做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以及对自身风险和收益的衡量的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。做市商通过在市场中不断地报出实盘价，既保证每只股票有了起码的流通量，又可有效地避免股价因短期供求关系失衡造成的巨幅波动，既增强了市场的流动性又增强了市场稳定性。（七）发行审核机构及上市时间 创业企业规模小、风险大、创新特点强，在发行审核委员会设置上，专门设置创业板发行审核委员会，在发行初审基础上审议公司公开发行股票的申请。由于与主板的成熟规模企业相比，创业板在财务指标和稳定性方面都有差距，而且新经济、新