地方公共机构债券融资制度的国际比较及启示.doc

地方公共机构债券融资制度的国际比较及启示 以美国市政债券与日本地方债券为例内容提要：美国市政债券制度和日本地方公债制度是最有代表性的地方债券制度，前者代表着分权制国家的地方债券制度，后者代表了中央集权国家过渡性的地方债券制度。比较而言，市政债券模式的制度安排具有特殊的优势，但地方债券概念尤其是地方公债和地方公企业债的概念界定更加科学。从行政体制改革和债券市场发展的趋势来看，中国可借鉴地方债券的概念和市政债券的机制，发展地方政府及代理机构债券融资制度。一、地方公共部门的融资需求及其债务融资方式从规范角度来看，地方政府是地方受益的地方性公共物品的供给主体。政府履行提供公共物品的事权责任，必须有相应的资金来源等财权安排来支持。政府财政性资金主要来源于政府提供公共物品和服务的收费，如税收和规费收入。其中，税收是没有特定对象的间接性的纯公共物品服务收入，而规费则属于针对具体对象的直接性的具有一定私人产品性质的准公共物品的服务收入。在政府提供公共物品的费用支出与服务收入之间出现时间和规模不匹配的情况下，融资成为不可避免的选择。从公平负担角度来看，许多公共物品尤其是基础设施类的公共物品，一般具有一次性投资规模大和使用年限比较长的特点。如果仅靠建设使用期内税收和其他政府收入，既不可能满足建设的资金需要，也必然加大建设期纳税人的负担；通过债务融资使债务负担在受益期分摊的做法，则可以在解决公共物品供给的同时，兼顾公平问题。具体到各国实践中，包括行政支出在内的纯公共物品主要依靠税收收入来筹集资金，教育、道路、桥梁、供水、排污处理等准公共物品的提供则主要依靠税收、规费收入和融资渠道。由于政府融资不可能采取股权方式，债务融资成为现实中政府惟一的融资选择。从历史发展来看，早期的政府融资属于偶然的私下借贷行为，处于初级发展阶段的早期金融系统基本上可以满足政府机构的融资需要。随着经济社会发展和人口规模扩大，社会对公共物品产生了越来越大的需求。政府在提供公共物品过程中的资金需求与税收、规费等资金供给在规模和时间的不对称性越来越明显，财政收支缺口越来越大，产生了经常性、大规模、稳定化的融资需求。适应贸易发展的早期银行、政府债券等是金融体系发展第二阶段的重要创新，新兴的组织化、制度化的银行是这一时期金融体系中的主角和政府融资的主要渠道。随着海外贸易的进一步发展，尤其是工业革命以来，原有的私人银行既不能满足新兴工业企业急剧增加的资本需求和政府支出不断扩大而派生的融资需求。加上企业和政府债务风险的不断扩大，能够比银行更加有效地分散风险的资本市场尤其是债券市场得以迅速发展。债券的标准化为投资者提供了流动性和风险分散机会，为政府和企业在贷款之外提供了长期、低成本的直接融资机会。金融体系发展推进到了比较成熟的第三阶段，银行制度和资本市场制度趋于成熟。后来发生的法国密西西比泡沫和英国的南海泡沫事件成为现代金融体系的分水岭。英国在健全了监管体系之后不久即放松了对于资本市场的限制，而法国对股票市场的限制直到1980年才废除。所以，英国“选择”了以资本市场为主的金融体系，而法国和欧洲大陆则保持了银行在金融体系中的地位，形成了以银行为主导的金融体系。虽然迄今金融市场主导型金融系统和银行主导型金融系统之间到底哪种体系更加有效问题没有明确的答案（AnianV.Thakor，2002）。但倾向性意见认为市场主导型金融系统与银行主导型金融系统各有优劣，银行主导型金融系统在减少跨期风险方面是最好的制度，金融市场则在对新产业支持方面具有明显的优越性，二者呈现互补而非替代关系（富兰克林艾伦、道格拉斯盖尔，2002）。政府融资制度是在金融体系基本背景约束下的发展产物。在以英国及其影响下的美国为代表的金融市场主导型金融系统中，债券市场和股票市场一样比较发达，包括国债、市政债券和公司债券在内的债券市场发展成为金融市场的主要组成部分。尤其是在美国和加拿大等国家，已经成为市政债券的发展典型。日本属于比较典型的银行主导型金融系统，但随着经济的迅速发展，受市场导向趋势左右，地方市政债券市场同样得以较快的发展，虽然这种发展在某种意义上带有“后发”的特征。1990年代中期以来，在以美国为代表的金融市场主导型模式绩效尤其是美国新经济繁荣周期的示范效应下，无论在欧洲还是亚洲都出现了明显的以金融市场的加速发展来补充银行主导型金融系统的巨大潮流，地方或市政债券市场在世界范围内总体上呈现迅速发展势头。深受美国影响的新兴工业化、新兴市场和转轨国家以及其他一些发展中国家，发展地方债券市场成为一种潮流。东亚金融危机以来，亚洲开发银行等机构建议大力发展包括地方债券和公司债券在内的债券市场，以减轻过度银行化而集中并加大金融风险的压力，形成比较健全的资本市场乃至整个金融市场体系，债券市场发展成为亚洲金融发展和金融体系健全的重要方向。在法国、比利时、荷兰和卢森堡等欧洲大陆国家，由于股票市场泡沫事件之后的长期金融管制政策，资本市场没有得以相应的发展。加上地域、人口等原因，加上非干预主义思想的影响，政府层级少、规模小，中央与地方的财权事权安排与大国有一定的区别。许多国家的财说体制属于集权型的分税制，在此格局下的地方政府财权比较小，发行债券融资的需求比较小，相对于其他融资方式，发行地方债券的成本比较高，发行和流通市场难以形成。因此，这些国家已经形成的规模有限的债券市场，主要是国债市场和公司债券市场，地方债券市场基本没有发展起来。地方不是通过标准化的债券市场来筹集市政建设资金，而仍然是通过非标准化的市政基金以及银行贷款来筹集资金。虽然在银行贷款的背后出现了标准化且更加高级的资产支持债券，或者说，比较高级的资产支持债券取代了比较普通的地方或市政债券成为市政建设的融资渠道，但地方债券市场总体上比较落后“。市政发展基金与银行贷款成为欧洲许多国家地方政府弥补财政缺口和地方市政建设项目融资的传统和主要方法。二、地方公共机构债券市场制度安排的主要代表及其发展概况总体来看，以市场规模来衡量，地方债券或市政债券发行量最大的国家是美国和日本，而后是加拿大等国家，具代表性的地方债券制度是美国的市政债券和日本的地方公债制度。（一）美国的市政债券分权制国家地方债券融资制度的典型代表市政债券（Municipalbonds）是市政债券是以政府的信用作为担保，由州和地方政府以及它们的代理机构和授权机构发行的债券，是美国等一些发达国家的地方政府及其代理机构为市政建设和基础设施项目融资的主要工具。发行市政债券为地方政府提供了一个非常灵活的金融管理工具，降低了市政建设的融资成本，也对投资者提供了一个好的投资工具。同时，也有利于改善地方经济和公共服务，进而有助于吸引私营企业和国外投资者进行新的商业投资，提高地方就业水平。从金融体系来看，市政债券可以和其他类型的债券共同构成了高效率的证券市场融资体系，有利于分散金融风险。尤其是通过发行长期债券将市政建设项目的成本让从项目受益的几代人来承担，不仅公平合理，融资管理上也比较经济可行，既符合公平原则又符合效率原则。全世界实行市政债券模式的国家主要有美国、加拿大等，其中以美国的市政债券制度最为典型。美国是典型的联邦制国家，财政体制实行联邦、州和县三级管理模式。为满足地方政府公共物品配置职能，并实现大规模公共投资的代际公平问题，其法律允许州和地方政府进行等债务融资。其中，发行债券融资是美国地方政府及代理机构融资的重要途径。美国拥有世界上最发达的市政债券市场，其市政债券市场规模大致相当于国债市场的一半和公司债券市场的四分之一，可以说市政债券市场是最小的债务工具市场。美国的市政债券具有两个重要特点，一是市政债券的利息收入享受税收优惠，二是一半以上新发行市政债券进行了保险（K.Thomas Liaw，2004）。自1982年市政债券发行额首次超过1000亿美元以来，市政债券发行额一直保持上升势头。1993年以来每年基本保持在20004500亿美元之间（ThomasLiaw，2004）。市政债券的余额占GDP的比重基本上保持在1520%之间，约占美国全部债务的6%.美国市政债券的发行体：包括政府、政府机构（含代理或授权机构）和以债券使用机构出现的直接发行体。大多数的地方政府和地方政府代理机构都通过市政证券（Municipal securities）进行融资。在全美国8万多个地方政府中，其中的大部分大约有55000个是市政证券发行者。除了少数大规模发行者外，大部分地方政府机构属于小规模的发行人。通常情况下，政府机构在组建过程中，就通过立法对发行债券的权力给予了明确的界定，对债券发行规模也有一定限制。市政债券项目涵盖了教育、交通、公用事业、福利事业、产业补贴以及其他项目。具体来说，既包括机场、港口、高速公路网、电力系统、供水或排污系统、公立学校、公园和旅游景点、以及为低收入家庭提供的补贴住宅等，也包括医院、会议中心、废品和污染控制、自然资源恢复、养老制度融资等。市政债券的发行者可以根据自身的信用状况来发行不同类型的债券，一般来说，市政债券主要分为两种基本类型：一般责任债券（Generalobligationbonds，GOs）和收入债券（Revenue bonds）。一般责任债券并不与特定项目相联系，而是以发行机构的全部声誉和信用作为担保的债券，其还本付息得到发行政府的信誉和税收支持。收入债券与特定项目或部分特定税收相联系，其还本付息来自投资项目（如高速公路和机场）的收费，因此其风险要高于一般责任债券。大部分收入债券是用来为政府拥有的公用事业和准公用事业以及医院、学校等筹资。收入债券有很多具体的种类，包括机场债券、专科学校和大学债券、医院债券、独户抵押债券、多户债券、行业债券、公用电力债券、资源回收债券、海港债券、综合性体育竞赛和会议中心债券、学生贷款债券、收费公路、汽油税债券和自来水债券等。从发展趋势来看，收入债券在市政债券中所占的比例在不断提高。除了上述两种基本市政债券类型之外，还存在其他变化类型的市政债券。其中许多是特殊类型的收入债券。如有限与特殊税收债券（Limitedandspecialtaxbonds）是以特殊税收或特殊资产收益（proceeds）偿还的收入债券。产业收入债券（Industrialrevenuebonds）是政府代理部门为了促进私人使用者的利益、发展产业或商业财产进行融资而发行的，筹资用以建设标准厂房等工业基础设施，以优惠价格出租给企业，以吸引企业到本地设厂投资。住宅供给债券 （Housingbonds）是由单一家庭住房抵押贷款支付担保的收入债券。道义责任债券（Moralobli-gationbonds）则是指政府虽然没有法律责任，但考虑到自身信誉，在债券自身原先的收入资源不足的情况下由州政府补足的收入债券（K.ThomasLiaw，2004）。美国市政债券的投资者包括：个人家庭、货币市场基金、共同基金、保险公司、银行、银行年金信托以及封闭式基金和其他投资者等。联邦政府对个人投资者的市政债券利息免征所得税。由于税收政策和市场风险的约束，商业银行持有的市政债券比例近年来持续下降。保险公司持有的市政债券比例则随着公司业务波动和经济景气循环而变化。养老基金和外国投资者由于不需缴纳联邦收入税，无法享受在购买市政债方面的优惠，因此，一般不投资市政债券。（二）日本的地方债券集权制国家地方债券融资制度案例在日本，债券也称作公社债，是对所有发行者发行的各类债券的总称。包括由公共部门即国家、地方公共团体或政府机构发行的“公债”（公共债券）和由民间的股份公司（株式会社）发行的社债（公司债券）。日本地方政府原来没有自治权利，不能发行地方公债债券融资。二战之后新修的日本宪法增加了允许地方自治的内容，地方政府开始拥有了债券融资权利，发展成为债券发行主体。日本的地方债券包括地方公债和地方公企业债两种类型，其中，地方公债是日本地方债券制度的主体。地方公债是地方政府直接发行的债券，主要用于地方道路建设、地区开发、义务教育设施建设、公营住宅建设、购置公用土地以及其他公用事业；地方公企业债是由地方特殊的公营企业发行、地方政府担保的债券，使用方向主要集中于下水道、自来水和交通基础设施等方面。地方债券是由都道府县和市町村两级地方公共团体发行的债券。按照规定，地方公共团体不能随便发行地方公债，地方公债根据债券发行审批制度发行。拥有地方公债发行审批权利的是总务大臣（原来为自治省，现与有关机构合并为总务省）或都道府县知事。债券发行要经过中央政府有关部门严格监督，发行数额和发行条件由监管部门制定和执行。地方发行债券也有一定的比例要求。发行地方公债不仅要审批可不可以发行，以及发行的规模、期限等，也要指定通过发行地方公债募集到的资金的具体用途。预算赤字比较太高、以往发行债券需要偿还的比例太高、地方税征收未超过90%比例，以及地方公务员工资比较高的地方等不被允许发行地方债券（土居丈郎，2003）。基于上述原因，日本的大部分地方债务并不采取债券形式，只有一小部分地方债务以债券形式出现。日本的地方公债发行要制定“地方公债发行计划”，在决定允许发行的债券金额和用途的同时，还需要确定债券的持有人即债权人以及资金的分类。总体来看，投资购买地方公债的资金渠道主要有：政府资金（包括财政融资资金和主要由国家运营的邮政储蓄资金、简易保险公积金）、公企业金融公库资金和民间资金等。历史上，大约70%以上的地方债券是政府资金、公营企业金融公库等政府机构以及地方公共团体的互助机构以及一部分银行等直接认购，但近年来政府资金比例逐渐趋于下降。般来说，政府资金仍然占大约50%，公库资金大约占 10%，市场资金大约占40%.其中，都道府县从市场融资的比例比较大，而市町村从政府取得资金的比例比较大。都道府县一级平均来看，政府资金占40%，民间资金占60%.但在东京、大阪等金融市场发达的金融中心，民间资金比较已经相当高。如大阪地方公债的资金来源中，政府资金民间资金占80%，政府资金只占20%.而东京地方公债中民间资金更是高达90%，民间资金仅有10%（土居丈郎，2003）。从投资者角度来看，由于日本地方债券的大部分，不作为一般投资者的投资对象，只有以公募方式发行的大都市债券和以非公募方式发行、但通过证券公司买卖的地方债券是一般投资者的投资对象，其发行额约占地方债券的3040%.也正因为如此，证券公司柜台市场交易的地方债券大部分是非公募地方债券。就实质来看，日本的地方公债并不是真正意义上的市场性、金融性融资，与美国等西方国家的市政债券制度具有比较大的区别。如果说美国的债券制度是金融市场性质的融资活动、形成了真正意义上的债券市场的话，那么日本的债券制度可以说是带有私下协调性质的财政性融资制度。就大部分的债券融资而言，只有债券工具，而没有形成真正意义的市场。从融资制度演进的角度来看，可以说虽然有了标准化的债券工具，但由于发行之前已经确定了购买对象，并非针对不确定性的潜在投资者，仍然属于偶然的交易活动，而非经常性、规律性的“市场”。政府的管理活动也不是事先基于风险控制的资格性审核，而是对于交易双方的“买卖活动”的某种“公证”或“认可”，或者是作为最后债务人的对自己未来可能承担的偿还责任的某种“限定”。这种计划性而非市场性的债券工具虽然具有一定的优势，但也存在诸如集中风险等问题，因此，日本近年来开始改革地方公债制度，一些专家呼吁日本应该按照市政债券模式改革地方公债制度。以美国市政债券与日本地方债券为例三、日本地方公债与美国市政债券不同类型地方债券制度的系统比较日本的地方公债制度代表了中央集权性国家地方债券发展过程中的某些过渡性债券市场制度安排，而美国的市政债券代表着分权制国家的地方债券市场制度。对两种制度安排进行系统的比较分析，具有十分重要的理论和政策含义。（一）地方市政机构债券制度的基本概念从发行主体角度来看，日本的地方债券和美国的市政债券的发行者都是地方公共部门或其代理机构等提供地方性公共物品或准公共物品的机构。但从严格的意义上来说，日本的地方债券是从债券的性质方面来界定的，从而从逻辑上同时给出了偿还责任的认定。美国的市政债券是从偿还责任的角度来定义的概念，因此，市政债券并非完全的政府债券，也许正因为如此，没有称为地方政府债券。从内部构成来看，日本的地方债券划分为地方公债与地方公企业债两种基本类型，美国的市政债券主要分为一般责任债券和收入债券两种基本类型。地方公债和一般责任债券是真正的政府债务，直接表现为地方政府的直接债务；而地方公企业债和收入债券既具有部分政府债券的性质，也具有部分企业债券的性质，因此，并不构成政府的直接债务，但无疑是政府的或有债务。从一般的数量比例来看，日本地方公债和地方公企业债的比例大致为5：1，而目前美国一般责任债券与收入债券的比例结构大致是37：63.相对而言，日本的地方公共团体承担的直接债务比例比较高，因政府担保而形成的或有债务比例相对较低；而美国地方市政机构承担的直接债务比例比较低，因政府担保而形成的或有债务比例较高。从债券募集与交易方式来看，无论日本的地方债券还是美国的市政债券基本上是以私募方式募集的，以公募方式募集的比较少。其交易基本上在柜台市场进行，在交易所市场交易的比较少。从交易的性质来看，日本地方债券的发行则带有一定的财政转移支付及互助性质，不完全是真正意义上的市场活动，只有占地方债券的30-40%的以公募方式发行的大都市债券和以非公募方式发行、但通过证券公司买卖的地方债券的发行交易属于真正意义上的市场行为。美国市政债券发行和交易属于真正的市场行为。（二）地方市政机构债券的发行审核或批准从各国地方公共团体或其代理机构债券的发行程序来看，一般都需要经过立法或有关政府机构的审批。在中央集权制国家，由于上下级政府之间存在明确或暗含的法律、道义或传统的关系，上级的事权往往成为下级的当然事权，而下级的债务不可避免地成为上级的或有债务，上级往往成为下级的债务的“兜底者”即最后承担者，道德风险的存在使得地方政府倾向于多负债，甚至故意负债。地方政府及其代理机构发行债券，不仅要本级愿意或同意，还需要经过上级政府的批准或审核。因此，日本地方公债发行需要经过负责地方自治事务的总务大臣或都道府县知事。在美国等分权制的国家，地方政府只对本级立法机构负责，不对上级行政机构负责（实际上无上级可言）。是独立的财政和民法主体，独立承担财务责任，上级不是也不可能成为地方政府债务在法律、道义方面的最后责任人，因此，地方政府或其代理机构发行债券一般只需要经过议会的审批或公众的投票同意。由于美国的市政债券是以当地纳税人的一般税赋为保证的，地方政府在决定发行一般责任债券时，一般需要选民的投票同意或议会的审查批准。究竟是公众投票还是议会审批，具体情形取决于该州法律的规定。（三）地方市政债券的偿还机制到期偿还是任何债务性融资区别于股权性融资和服务性收入的必然要件。发达国家的实践证明，地方市政机构筹资模式的成功不在于市政机构融资方式的选择，而在于设计出比较切实可行的偿还机制安排，并创造稳定宏观经济、借款人和贷款人权利明确、补救措施有法律保障的环境。地方政府发行的市政债券偿还资金，从理论上看存在两种来源：即发债资金投入项目的收益和税收收入。具有一定收益的项目可以依靠项目收益来偿还，大多数所谓“收入债券”就是以此为依据而设计的制度安排。而投资于非赢利项目的债务偿还则需要主要依靠政府的税收收入，要求发行市政债券的地方政府必须有比较健全的财政状况而稳定、充足的税收来源，一般情况下的可行的制度安排是在分税制建立过程中将财产税作为地方主要税种，从而使地方政府以财产税作为市政债券的偿还保证。日本作为中央集权制国家，由于上级的法律或道义事权往往成为下级的当然事权，下级的债务不可避免地成为上级的或有债务，上级不得不成为下级债务的实际上的最后承担者，因此，在日本实际上存在着双重保证的偿还机制安排。地方政府作为债券发行或担保者是第一次、法律和制度的偿还人，中央政府成为二次的、行政和道义上的偿还人。事实上，在日本的金融体系中，存在着明显有别于美国的金融风险分散机制安排相反的金融集中机制，而地方债券市场的这种安排，实际上又形成了财政风险的集中机制。如果考虑到财政是金融机构真正的最后顺序的“最后贷款人”（中央银行是法律、制度和第一顺序的最后贷款人），因此，日本模式实际上具有集中金融风险和财政风险的机制安排。正因为如此，日本财政的赤字率持续居高不下。从分权制国家的经验看，美国、英国、澳大利亚等许多英联邦国家都将地方主体税种设为财产税。一般责任债券的投向基本上是公路、垃圾处理等非盈利性项目，虽然一般不能直接产生收益，但实际上通过增加城市的土地价值的正外部性而形成社会收益、并产生政府的间接收入。因为政府作为投资主体，从理论上应该享有投资收益和剩余索取权，通过开征财产税，政府分享由于公共设施投资带来的城市土地等财产升值的部分收益，为市政债券偿还形成基本对应的可持续的税收来源。从正反馈的角度来看，以财产税作为主要地方税种的分税制安排，既可以引导地方政府关心地方市政建设，又能够削减地方政府的财务压力和由此导致的短期行为，形成良性发展机制。美国的地方政府受立法机构有效监督，财政与融资部门相互分工，形成了有效的债务约束机制，债务规模有一定的限制和约束。四、不同类型地方公共机构债券制度对中国发展债券市场的启示近年来，我国的城市化水平不断提高。尤其是在全面建设小康社会、走新型工业化道路的战略目标确定之后，全国各地城市化进程进一步加快，城镇建设进一步提速。为了解决快速城市化进程中地方市政建设面临的资金缺口和融资困难，一些专家借鉴国外经验，提出了允许地方市政机构发行债券融资的建议。在此背景下，探索发展地方市政机构债券融资制度的建议需要认真考虑和对待。国外地方市政机构债券融资的经验需要我国认真学习和借鉴。（一）发展地方改革机构债券市场的基础性制度安排从地方政府或其代理机构债券融资制度的情况来看，各级政府间财权事权的合理划分、有效的约束与监督机制和明确的偿还与救援机制是地方市政债券市场发展的基础性制度安排。我国能否发展地方公共机构债券市场要看是否具备基础性的制度安排。1.中央与地方的财权与事权划分要比较合理、明确和规范。我国现阶段中央与地方的事权和财权划分仍然不够规范，地方政府职能定位仍不尽合理，地方财政负债缺乏强有力的制度约束，我国地方财政不独立，预算约束是软的，在父爱主义问题没有从制度上根本解决之前，地方政府并不是真正“负责任”的债务人，中央财政往往不得不成为