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基于“可持续增长”理论的房地产上市公司增长模式研究 摘 要：基于罗伯特?C.希金斯的可持续增长理论模型，对房地产上市公司的增长方式进行研究表明，房地产上市公司的实际增长率部分年份超过了可持续增长率，但房地产上市公司及时调整，大部分年份实现了“可持续增长”模式，避免了财务恶化。在此基础上剖析影响房地产上市公司可持续增长率与实际增长率的内因，以及部分年份二者背离的原因，给出防范财务风险的预案；相应总结房地产上市公司为了实现可持续增长，使其与实际增长较为匹配可采取的措施，为其他行业的健康发展提供相应借鉴。 关键词：实际增长率；可持续增长率；房地产上市公司；影响因素；权益资本 中图分类号：F830.2 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2015）02-0091-06 一、引言 日本房地产泡沫，美国房地产市场的次贷危机引发的金融海啸，给世界经济带来了极大的负面影响，其危害令人警醒。究其原因，房地产市场的空前繁荣，房地产企业失当的增长速度，特别是长期高于企业可承担的速度增长，此模式足以毁掉一个企业，如果全行业的增长速度失当，必然会对整个行业的可持续增长造成威胁。我国房地产业在19982012年较长一段时间内保持了高速增长的势头，房地产业全社会固定资产投资年增长率超过25%，远高于其他行业。如此高速的投资增长是否是可持续的？实现可持续增长的因素有哪些？如何防范相应风险？这些问题都值得去探究。 所谓可持续增长率（Sustainable Growth Rate，SGR），在财务领域的解释是“企业在不增发新股并保持目前经营效率和财务政策的前提下，公司所能支持的最大营业收入增长率”。其本质蕴含着平衡增长的逻辑，即增长过快会遭遇财务危机，增长过慢造成资金闲置，进而导致市场份额的缩小，直至被兼并。关于“可持续增长”的研究始于罗伯特?C.希金斯（Robert C.Higgins）在1977年首次提出的可持续增长率（SGR）的概念，随之而来的是国内外学者对“可持续增长”理论框架及某一行业的增长情况进行的相应研究。但在已有的相关文献中，对房地产这一关系国计民生的行业是否实现了“可持续增长”，以及支撑“房地产可持续增长”的因素缺乏系统的研究。 本文基于“可持续增长”理论，对房地产上市公司可持续增长现状及影响因素深入剖析，并给房地产上市公司的发展提出相应的建议。 二、文献回顾 企业实现增长的方式主要有三种：一是依靠内部资金作为融资来源支持的营业收入最大增长，称为“内含增长”，因内部积累资金的财务资源有限，从而会限制企业的发展。二是追求平衡增长，即在保持目前财务结构且不发行新股的前提下，按照留存收益的增长率增加负债，来保证营业收入的增长，称为“可持续增长”。三是完全依靠外部资金为融资来源，包括债务融资和股权融资，促进营业收入的增长，称为“外源融资增长”。其中债务融资是房地产上市公司外部融资的主要来源，但债务融资使企业财务风险显著增加，融资能力下降，也会限制企业的发展。可见，“可持续增长”方式是企业发展壮大的首选方式。 基于“可持续增长”的现实需求，理论界对此深入讨论。希金斯认为，可持续增长率是在不耗尽财务资源的情况下，营业收入增长的上限，并给出可持续增长率的两个基本前提假设3-4：第一个假设是资产周转率维持不变，这使得企业销售收入的增长将受制于企业资产的增长速度；第二个假设为企业资本结构维持不变，希金斯通过既定的资本结构联结了股东权益和负债的关系。依据两个基本假设，可持续增长率SGR表达式为： 可持续增长率（SGR）=权益资本增长率=留存收益/期初固定权益 =收益留存率（B）销售净利率（P）资产周转率（A）权益乘数（M）（1） 詹姆斯?C.范霍恩 等（James C .Van Horne et al，1988）要求资产的增加须等于股东权益和负债增加，并适当放宽假设条件等，建立了相应的可持续增长率（SGR）表达式为： 可持续增长率（SGR）=（2） 国内财务学界对企业可持续增长问题的研究主要集中在两个方面。第一方面是对“可持续增长”模型的理论评述及改进，葛文雷 等研究了可持续增长等式与企业财务管理，并演化出战略增长等式；郭泽光 等以EVA最大化设定为企业财务目标，阐述了可持续增长的重要意义。第二方面主要集中在对“可持续增长”理论的应用，其中油晓锋 等介绍了可持续增长模型的演变历程，以及使用模型不应囿于财务增长的预测。曹玉珊在企业增长速度的评价与中国上市公司的证据一文中，以“可持续增长率”为动态评价标准划分“高增长”“低增长”两种增长速度均会引起权益净利率的显著变化，但“高增长”或“低增长”并不一定“有效”或一定“无效”。总结国内财务学界关于可持续增长率的研究，多集中于介绍、评述国外经典的理论与模型，并试图用“动态”的可持续增长理论来评价中国企业的发展模式，以及对“可持续增长率”的财务预警的应用等。 本文基于希金斯的可持续增长理论模型，构建可持续增长理论与企业全过程管理关系的理论框架体系，解析可持续增长在企业发展中的重要性，对房地产上市公司的增长模式进行实证分析，同时系统分析支撑影响企业可持续增长的可能因素。 三、房地产上市公司可持续增长的模型构建及实证分析 基于现有文献综述，企业可持续增长率可分解为销售净利率、资产周转率、权益乘数和留存收益比率四个因子，其中销售净利率和资产周转率体现了企业的投资行为，权益乘数反映了企业融资行为，留存收益比率反映了股利分配，从而共同决定了SGR的值，并贯穿企业管理全过程，全面反映企业法人财产的形成过程，二者的关系如图1所示。可持续增长的实现反映了企业整体管理水平的好坏及企业全过程管理的精细化程度，若企业偏离可持续增长的轨道，最终导致企业破产绝非危言耸听。 解析图1企业全过程管理及可持续增长率关系，大致可分为四个阶段。一是企业筹集资金：企业从资本市场取得股东与债权人投入的资本作为经营与发展的基础。二是法人财产的形成过程：债权人与股东投入的资金进入企业后，转化为企业的单项资产。三是管理层对公司法人财产的运营与管理：管理层代理行使支配公司资源的权力，根据经营需要对各单项资产进行投资，实现销售增长。四是回报投资者：管理层以经营成果回报投资者，经营者基于对投资者特别是股东的受托责任，实现公司的可持续增长。可见，在系统分析房地产上市公司增长模式的基础上，需研究影响可持续增长率的内因。 （一）数据来源及指标选取 为了检验房地产上市公司是否实现了可持续增长并分析其影响因素，本文选取财务数据来自万德（Wind）和锐思数据库，选取19982011年共计14年为分析期。截至2011年底，我国房地产A股上市公司的数量为153家，剔除主营业务异常及数据缺失的公司72家，最终选择在沪、深上市的81家房地产上市公司作为研究样本。 依据罗伯特?C.希金斯可持续增长模型，本文选取6项财务指标作为主要研究变量，各变量及其定义如表1。 （二）我国房地产公司可持续增长的实证研究 19982011年房地产上市公司的平均可持续增长率和实际增长率、几何均值、标准差见表2。分析表2，上市公司的实际增长率均高于可持续增长率，实际增长率均值也远高于可持续增长率均值，此外，实际增长率波动远大于可持续增长率波动。 经过柯尔摩哥洛夫-斯密尔洛（Kolmogorov-Smirnov）检验可知（见表3），各统计值对应的渐进显著性水平值均小于0.05，故拒绝可持续增长率与实际增长率均服从正态分布的原假设，即二者分布均是非正态的。 1. 是否实现可持续增长的假设检验。为检验房地产上市公司可持续增长率与实际增长率分布是否一致，首先测试两组数据的相关性，相关系数为0.262。进一步采用威尔柯克森（Wilcoxon）配对符秩和检验方法对我国房地产上市公司是否实现了可持续增长目标进行检验，结果见表4。表4中给出19982011年房地产上市公司可持续增长率和实际增长率的统计值Z对应的显著性概率（0.05），可得出1998、20002004年房地可持续增长率和实际增长率并不一致，未实现可持续增长；而1999、20052011年可持续增长率与实际增长率分布一致，即实现了可持续增长。进一步检测混合样本可持续增长率与实际增长率的关系，拒绝了无显著性差异的原假设。可见总体上而言，房地产公司并非完全实现可持续增长。 2. 可持续增长与实际增长背离的假设。分析Wilcoxon秩和计算结果见表5。 分析表5，19982011年房地产上市公司实际增长率与可持续增长率之差的负秩数数值为499，占总数的44%；正秩数数值为634，占总数的56%，即总体而言，实际增长率略高于可持续增长率；结（Ties）为零，即在样本中没有可持续增长率与实际增长率相等。通过符号秩检验进一步验证了19982012年房地产上市公司的实际增长率与可持续增长率并不完全匹配，但房地产上市公司在经历了20002004年的不匹配后，20052011年可持续增长得到了显著改善。 四、我国房地产上市公司可持续增长影响因素统计分析 通过上述实证分析，我国房地产上市公司的可持续增长率与实际增长率表现并不完全一致，部分年份差异较大，但房地产上市公司在二者偏离较大时，即时调整财务目标，使得二者分布较为一致。为了进一步探析影响“可持续增长率”的内因，对19982011年影响房地产上市公司可持续增长状况的因素销售净利率、总资产周转率、权益乘数和收益留存率进行统计分析（见表6）。 分析表6，房地产上市公司的总资产周转率呈现逐年下降趋势，说明经营效率略有降低；销售净利率呈现了两头高中间低的态势，说明样本公司经历了20002005年的盈利能力不佳后盈利能力趋稳；权益乘数稳中有升，变化幅度较小，说明房地产企业债务融资稳中有升；收益留存率波动幅度较小，有逐年增加趋势，说明房地产企业分红较少。 但上述指标较为抽象，若要揭示影响“可持续增长率”的内在因素，需对影响企业“可持续增长率”的四个指标进一步分解，使得管理者能够明确具体从哪些方面提升财务管理水平，对影响“可持续增长率”的四个指标的进一步分解见图2。 （一）资产周转率变化原因分析 资产周转率可分解为存货周转率、固定资产周转率和应收账款周转率，是综合反映企业资产营运能力及经营效率的指标（见表7）。 分析表7，房地产公司存货周转率先升后降，尤其20052011年，降幅尤为显著，从房地产业的存货构成来看，原材料的比重远高于产成品，说明存货增长主要是因“备货”而不是因“房产滞销”引起，这表明房地产上市公司存货增加多数是源于其“主动性”因素，但也存在房地产行业存货管理水平下降的趋势，可见改善存货周转管理水平的潜力仍可以挖掘。19982005年应收账款周转率逐年提升，且提升幅度较大，说明上市公司资产运营能力有显著提高，20052011年应收账款周转率趋于稳定，说明公司管理水平趋于稳定。而流动资产周转率、固定资产周转率变化幅度较小。总体而言，总资产周转率从2005年到2011年，降幅明显，和存货周转率变化趋势接近。可见需改善房地产上市公司的存货管理水平，从而有效提升资产周转率。 （二）销售净利率变化原因分析 分析房地产行业历年盈利构成状况，主营业利润占总利润的90%以上，可见房地产上市公司主营业务突出，利润来源较为稳定；但利润波动幅度较大，与宏观经济政策和经济周期息息相关。 分解销售净利率是由主营业务收入与净利润决定的，如表8所示。分析表8，主营业务收入波动较大，其中2001年、2005年主营业务收入同比增长为0.00%，该期间是房地产调控最严格时期，说明房地业发展与国家政策紧密相关。而伴随主营业务变动的主营业务成本同比却逐年上升，上升的主因是人、材、机原材料价格的大幅上涨导致了成本费用的提升；此外，管理费用和财务费用也有不同程度的上涨。净利润则表现为19982005年同比变化较小，20062011年同比变化相对较大。 （三）权益乘数变动原因分析 分析表6可知，19982011年各年的权益乘数稳中有升，大致可分为两个阶段，19982005年为上升阶段，20062011年为平稳阶段，分析权益乘数的影响因素见表9。 19982005年，企业选择了提升资产负债率水平，有效利用财务杠杆来提升企业的盈利能力，从而使得权益乘数有较大提高；20062011年，资产负债率水平维持在一个较为平稳的水平，结合销售净利率提升幅度较大，说明企业的整体管理水平有较大提升。进一步分析流动负债和长期负债占比，流动负债占比较大，约占负债总额的85%，说明企业短期偿债压力较大，财务风险依然严峻，应引起管理者的警惕。 （四）收益留存率变动分析 19982000年房地产上市公司收益留存率较少，20012011年收益留存率一直处在较高水平，达到90%。可见大部分房地产上市企业是不分红的“铁公鸡”，需加强房地产上市公司治理水平，提升现金股利支付率，维护中小投资者的利益。但也从另外一个角度说明了房地产行业由于有较好的收益水平，股东放弃分红，为企业急剧扩张提供了“内源性”资金。 五、结论与建议 （一）主要结论 通过实证分析，房地产上市公司实际增长率与可持续增长率之间并不完全匹配，但当二者出现较大背离时，房地产上市公司通过调整财务目标，使二者较为匹配。如20002004年差异较大，房地产上市公司通过调整资产周转率、销售净利率、权益乘数、收益留存率等影响“可持续增长率”的财务因素，20052011年二者又返回到了“同步”增长的渠道上来，分析原因在于房地产上市企业在此期间在充分利用“内源性”融资渠道的同时，也积极拓展了“外源性”融资渠道，从而使得可持续增长率与实际增长率偏幅不至于过大，避免消耗尽自有财务资源，较好地保证了房地产上市公司可持续增长。 （二）参考建议 通过分析影响可持续增长率的因素，发现从债务结构、资产周转率等角度仍有较大优化空间，故从财务管理的视角，给出如下建议，为其他行业的“可持续发展”提供借鉴： 1.强化债务期限结构的匹配性。债务期限的错配，会给企业带来灾难性的后果，较高的流动负债可降低资本综合成本，但加大了财务风险，所有企业都存在一个最优资本结构及相应的负债容量。建议结合债务资本用途，加强长短期债务的匹配，以缓解和降低财务风险。 2.加强公司治理，提升存货管理水平。对某些外购存货减少在途时间，对自制存货减少生产周期等，从而有效提升房地产上市公司存货周转率。 3.平衡股利支付与收益留存。削减股利支付比率，一定程度可缓解公司过快增长所带来的资源短缺现实，从而开拓了企业实现“