股票IPO定价策略研究：以创业板为例.doc

内容提要本文首先在对国际上通用的股票定价模型进行理论分析的基础上，对各种模型对我国创业板的适用性进行了系统的研究，揭示出了主板市场的定价模型并不适合我国的创业板市场，根据创业板的特点，在传统市盈率定价模型的基础上，对影响市盈率的因素深入分析，建立了适合创业板的修正市盈率定价模型，并且将该模型运用到创业板企业的 IPO 估值中去，运用该模型对股票 IPO 价格进行确定，进行案例研究本文在试图建立市盈率修正模型的同时，对我国证券市场自建立以来的股票定价发行方式转变所走过的历程进行了研究，并且对国际上通用的创业板定价发行方式进行分析和研究，从中吸取经验教训，分析优劣势，在研究结论的基础上提出我国创业板应该走一条完全市场化的道路，从体制规范和估值模型两方面入手实现完全市场化。关键词：创业板， 估值模型， 市盈率， 定价方式目录第一章 绪论 . 11.1 选题背景及选题意义 . 11.2 研究思路与研究方法 . 31.3 国内外研究文献综述 . 41.3.11.3.2第二章企业价值评估的方法及研究动态 . 4IPO 发行前后的现象分析研究 . 5创业板市场 IPO 定价基础企业价值评估 . 82.1 国际上通用的企业估值方法及其比较研究 . 82.1.12.1.22.1.32.1.4现金流贴现方法 . 8经济增加值方法（EVA） . 11可比公司法 . 12三种估值方法的比较分析 . 152.2 创业板的特点及 IPO 定价模型在创业板的适用性分析 . 152.2.12.2.22.2.3第三章创业板的特点 . 16创业板的风险 . 17IPO 定价模型在创业板的适用性分析 . 17IPO 定价发行方式的演变及对创业板的借鉴意义 . 193.1 我国 IPO 定价控制方式经历的历史进程 . 193.1.1行政绝对控制价格阶段 . 19I3.1.23.1.33.1.4控制市盈率阶段 . 19协商定价阶段 . 20询价阶段 . 213.2 我国创业板股票 IPO 定价的现状分析 . 213.2.13.2.23.2.33.2.4创业板整体估值偏高，透支未来高成长性预期 . 22发行市盈率得不到有效的控制 . 23创业板“高送转”背后的不确定性 . 23总结 . 243.3 国际上通用的创业板市场的定价发行方式 . 253.3.13.3.23.3.33.3.4固定价格方式 . 25累计投标方式 . 26竞价方式 . 27三种方式的比较研究 . 273.4 对我国创业板市场定价的启示 . 283.4.13.4.23.4.3第四章加快创业板市场完全市场化定价进程 . 28监管部门要保持政策的稳定性 . 29寻找更加开放的定价发行方式 . 29我国创业板市场 IPO 定价方式-修正市盈率模型 . 304.1 创业板定价模型的提出 . 304.1.14.1.2市盈率模型的提出 . 30市盈率模型在我国证券市场的应用 . 304.2 影响创业板市场市盈率的因素 . 31II4.2.14.2.24.2.34.2.44.2.5创业板市场风险性 . 31创业板市场与主板市场的联动作用 . 31创业板企业行业前景 . 31科学技术能力 . 32企业经营能力 . 324.3 修正的创业板市盈率定价模型. . 324.3.14.3.24.3.3修正的定价模型的提出 . 32修正的定价模型的参数解释及说明 . 33修正模型的特点和适应性分析 . 344.4 案例分析：神州泰岳 IPO 定价策略研究 . 344.4.14.4.2第五章公司简介 . 34模型中各参数的确定 . 35促进我国创业板市场定价合理发展的若干建议 . 405.1 加快证券市场化进程，由市场决定创业板 IPO . 405.2 强化中小创新型企业上市的审核机制 . 405.3 完善信息披露机制，及时提供准确的信息 . 415.4 弱化公司规模要求，强调服务内容和交易制度的创新 . 415.5 加大对违法违规行为的打击力度 . 42第六章本文结论及对未来的展望 . 446.1 本文结论 . 446.2 对未来的展望 . 44III参考文献 . 45致摘谢 . 48要 . 1ABSTRACT . 3IV第一章绪论第一章 绪1.1选题背景及选题意义论创业板市场是仅次于主板市场的二板证券市场，其主要目的是为中小创新型企业提供融资平台，解决高科技企业融资渠道狭窄，融资规模小的难题，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制。这是各国政府加强推进科技化信息化进程的有力措施，也是 70 年代以来各国政府鼓励创新的产物。从上个世纪 70 年代美国的 NASDAQ 市场创建以来，以美国为首的欧洲日本等发达国家先后建立了本国的创业板市场，到目前为止世界主要的经济体国家建立创业板市场的共有 48个，如美国的 NASDAQ 市场，日本的 JASDAQ 市场，都是创业板市场的典范。创业板市场在推动世界各国科技进步以及中小企业发展的过程中发挥着不可替代的作用。中国内地的创业板市场的推出并不是一帆风顺的，其中经过了很多的艰难险阻，可谓一波三折，经历了整整十年的时间。我国的创业板的起源可以追溯到 1998 年，当时的国家计划经济委员会向国务院提出建议要在我国“尽早建立创业板股票市场”，国务院指示证监会给出研究意见，证监会经过多次反复研究认为可以在合适的时机建立我国的创业板市场。1999 年中共中央国务院出台关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定提出要在我国资本市场建立有利于高科技企业发展的融资平台，逐步建立风险投资机制，适时在深圳证券交易所和上海证券交易所建立创业板市场，正是在这同一年，深圳证券交易所停止了新股的发行，开始筹建创业板，正在万事具备只欠东风之时，2001 年美国的网络泡沫破碎，NASDAQ 市场在瞬间崩塌，相当一部分企业破产倒闭，退出市场，与此同时我国股票主板市场多次出现财务舞弊及暗箱操作等丑闻，政府高层认为我国的股市还未成熟，需要先对主板市场进行整顿，创业板的计划遭到了搁置。2002 年时任全国人大副委员长的成思危在讲话中指出，创业板的推出是必然趋势，需要经过渐进的一段过程，在这段过程中应该推出中小板市场作为一个1吉林大学硕士学位论文过渡性质的市场。证监会于 2004 年同意在深交所设立中小板市场，作为推出创业板的实验基地。然而中小板并不是真正意义上的创业板，其中还保留了很多的主板市场的烙印，并且这期间我国又进行了股权分置改革，因此创业板市场的推出又受到了延误。随着股改的完成，我国资本市场规模逐渐扩大，市场管理逐渐健全，发展速度可谓是突飞猛进，管理层逐渐认识到创业板作为主板市场的有力补充的重要性，于是推出创业板又拿到日程上来，2006 年证监会主席尚福林提出要在适当的时机推出创业板市场，此后深交所开始创业板的筹建。2009 年 3月 31 日，中国证监会正式发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，该办法的推出使得创业板不再是一个遥远的期望。2009 年 10 月 30 日，中国创业板正式上市。创业板的推出，大家都给予了很大的期望。为了保证我国的创业板市场能够在完善产业结构调整，实现资源优化配置，推动产业升级，加快我国技术自主创新的发展过程中发挥自身的作用，学者们借鉴国外创业板市场的成功发展经验，结合我国创业企业的自身特点，提出了一些适合我国创业板市场的机制和规范。尤其是对股票 IPO 定价问题给予特别的关注，一级市场的定价直接影响二级市场中股票的交易，而二级市场中的交易供求状况也对一级市场的定价产生影响，如果定价偏高，投资者就会缺少套利机会，市场流动性就会不足，也就不能吸引到潜在的投资者进入市场投资；定价偏低，就会限制企业的初次融资规模，创业板市场就不会起到帮助高科技企业融资的目的，也会影响企业的再融资计划。并且创业板不同于主板市场，创业板企业具有其本身的特点，高风险，高成长性的特征使得在主板市场普遍的使用的定价方法在创业板市场不一定适用。如何确定一个合理的使参与双方实现双赢的股票价格成为了值得研究的课题。我国的资本市场建设起步较晚，作为资本市场主力军的主板市场的发展也仅仅经过了十几年的发展，市场化程度不是很高，政府干预的烙印很重，从股票定价到市场的整体发展，都严格的受到监管部门的监管，这与发达国家完全市场化的资本市场模式有很大的不同，如何在我国现有的体制下实现对我国创业板企业IPO 股票定价也是一个值得探讨的问题。应该实施更加市场化的定价策略，还是加强政府对定价的干预，这时也本文希望解决的问题。在实践方面，自 2009 年 10 月 30 日创业板首发以来，短短的几个月过去了，2第一章绪论在创业板上市的公司股票价格出现了激烈的变动，星辰车模（300043），台基股份（300046）成为了创业板上市的前两家破发股票，还有九家创业板股票濒临破发，与之相对应的是个股在创业板 IPO 首日的平均收益率均在 50%以上，新股受到了大家的一致追捧，然而后来均持续下挫，将很多散户套牢其中，损失惨重，创业板奇高风险性在此次下跌中体现无疑。这些现象从侧面反映了我国创业板市场股票 IPO 定价的不合理性，股价畸高现象严重，市盈率普遍高出主板市场，这为我国创业板市场，创新型企业的健康发展留下了很大的隐患，不稳定因素时刻存在，因此如何有效的对创业板市场股票 IPO 进行定价，确定合理的市盈率区间，降低投资风险以减缓股市的不稳定性给创新型企业带来的冲击成为了迫在眉睫的问题，这需要理论界与实践界精诚努力，共同解决。1.2研究思路与研究方法本文首先从理论出发，详细介绍企业价值评估的三种方法现金流贴现模型，EVA 估值模型，市盈率估价模型，并对这三种模型进行理论分析，分析其优劣势，优缺点，以及在我国主板市场中的应用情况，通过对传统模型的分析，结合我国创业板市场自身的特点，对模型进行优化改进，提出适合我国创业板IPO 定价的模型。其次对我国主板市场定价进行整体性分析，介绍我国主板市场 IPO 定价方式的发展轨迹，介绍整理四个定价阶段和在这期间市场及政府监管层在定价方面的主动权的变化趋势，以及对股票价格的影响程度。通过对主板市场的研究，分析我国股票定价制度的健全程度，以及创业板应当借鉴的地方然后在此基础上提出创业板市场的定价模型-修正市盈率定价模型，结合创业板市场的特点，分析影响创业板市场市盈率的因素，将因素进行整合，提出修正的市盈率定价模型，并用实际的创业板公司的数据进行模型可行性研究，进行案例分析。最后提出推进我国创业板市场发展以及完善 IPO 定价方式的合理化建议，从制度和实际操作两方面着手。本文采取理论与案例分析相结合的方法，借鉴国际上通用的定价模型，提出修正的市盈率理论模型，并将模型运用到实际的创业板公司中，根据现实数据对模型的有效性进行评价。其中贯穿着我国证券市场中各个板块的有效数据，进行3吉林大学硕士学位论文适当的统计分析。1.3国内外研究文献综述证券市场 IPO 定价的基础是运用正确并且恰当的方法对企业的价值进行评估，以此为标准对股票价格的高低与否进行评价，因此企业价值评估模型的建立是 IPO 定价研究的核心问题，也是解决证券市场种种弊端的根源；另一方面，近些年来，国内外学者的研究多集中于对 IPO 发售过程中以及发售之后出现的种种现象的研究，如在 IPO 的发行过程中出现的抑价现象，股票 IPO 后的走势长期弱势现象，以及股票 IPO 后的热销现象的原因解释及研究。1.3.1企业价值评估的方法及研究动态股票的估值方法通常分为传统估值法，相对估值法和期权估值法。从理论上来说，传统的估值方法是以现金流贴现方法为基础的，其基本原理就是认为一家公司的价值等于该公司在未来所生产出的全部净现金流量的现值。1906 年欧文费雪把资产价值定义为资产未来所带来的收入的净现值，从这以后，人们的视线更加宽广，人们对企业价值的认识也有所改变，对企业价值的评估从看得见摸得着的固定资产的价值评估转移到对企业未来现金流的预测上来。1930 年 Irving Fisher 提出在确定条件下的价值评估理论：在确定性的条件下，投资项目的价值就是未来各期现金流量按照一定的比率折现后的现值。现值法一直主宰着各类证券的估值，在其基础上建立的估价模型在很长时间内占据着证券市场的主流地位，成为欧美市场中证券估值的主要方法。传统的估值模型包括以下几种：John Burr Williams 提出的股利贴现模型，Pablo Fernandez 提出的现金流贴现模型以及 Stewart 提出的经济附加值模型（EVA）,这三种模型均以现金流贴现法为基础来评估企业的价值。这三种方法以企业现有的财务数据为基础，通过对企业未来的发展趋势分析，估计企业的现金流，并通过一定的折现率折现成现值。由于传统的估值要求对未来现金流进行确切的估计，这在实践操作中很难做到，因此出现了相对定价法。相对估值方法又叫乘数估值法，这种方法是通过与其他类似的公司进行比较来确定企业的价值。相对估值法包括：市盈率乘数法（PE）,市净率估值法(PB)和价格/销售收入比率估值法(PS)。这三种方法都以企业的财务数据为基础，通过比率的创建，估算出企业的相对价值。由于这种方法占卫华 资本市场中的会计研究2007 年4第一章绪论的数值容易取得，所以成为了当今证券市场广泛应用的估值方法除此之外还有一种较为新颖的估值方法期权估值法。期权估值法以Black-Scholes 期权定价模型为基础，这种方法把企业未来的发展看作一种期权，运用期权定价的估值方法进行评价。这种定价模型的创建时间很短，还有待完善之处。我国的学者的研究领域主要集中在如何将这些定价模型进行相应的改进与优化，提出适合我国证券市场的模型。刘晓峰，刘晓光（2004）提出一种改进型的创业板市场定价模式，通过计算机程序将行业信息，会计数据进行汇总，然后进行权重配比，最终输出企业的价值。余敏（2002）提出一种创业板模型，将企业的核心技术和长期回报率作为重要的模型参数，分别确定权重，计算股票的价值。张玉林（2009）在市盈率模型的基础上，提出了加强型的市盈率估价模型，将风险和核心技术等引进模型中来。然而由于资本市场创建的时间较短，主板市场也仅仅有十几年的历史，而创业板市场才刚刚上市,这些模型的有效性还没有得到验证，所以我国创业版定价模型的建立还需要深入研究。1.3.2IPO 发行前后的现象分析研究近些年来，国内外学者的研究多集中于对 IPO 发售过程中以及发售之后出现的种种现象的研究，其中在 IPO 的发行过程中出现的抑价现象，股票 IPO 后的走势长期弱势现象，以及股票 IPO 后的热销现象成为了研究重点。（1）发行抑价现象所谓发行抑价现象是指股票 IPO 之后当日的收盘价格通常高于开盘发行价格，而且股价当日的收益率绝大多数超过了 50%，国外的大量研究结果表明，新股上市抑价现象是广泛存在的，出现了很大套利空间。根据经典经济学理论，在市场有效的条件下，股票的价格不会偏离股票的价值，只能在价值上下一定区域内波动， IPO 后的价格变化不符合该理论的内容。而于是学者们对发行抑价现象产生的原因进行了研究。国外学者先后提出了“胜利之咒”假说（Rock 1986）,投资银行买家垄断假说（Baron 1982）,信号假说，避免法律诉讼假说，动态信息收集假说(Benveniste 和 Spindt 1989),从众效应假说（Welch 1992）,所有权分散假说（Brennan 和 Franks 1995）,这些研究都是以经济学的原理为基础，对某一个特定的方面来进行研究，分析方法也不尽相同，至今也没有统一的意见和理论。5吉林大学硕士学位论文我国IPO抑价现象的研究集中在对抑价现象在我国是否存在。刘力，李文德（2000）通过对19911996年新上市的398家股票价格未来三年的走势进行研究发现：我国股市存在着很强的过度反应现象，存在范围很大，至少在三年内购买新股意味着超额收益。陈共荣，李琳（2006）通过对我国20002004年间在我国证券市场上市IPO的320只股票首日收益率进行了研究，研究发现我国A股市场与国外市场类似也存在高抑价现象，IPO过程中普遍存在着盈余管理，IPO首日的价格变化与盈余管理水平有着显著正相关关系。(2)长期弱势现象所谓股票 IPO 后的长期弱势现象是指通过 IPO 上市的企业在上市的未来很长一段时间内的投资回报率要比其他股票低。也就是说不如那些普通的股票赚钱。国外的学者对这种现象产生的原因进行了较为深入的研究，研究结果分为两个派别，分别是“狂热投资者”因素和多样化预期因素。这两种因素对股票价格的影响是以市场非有效为前提条件，在这种条件下投资者无法根据现有的公开信息做出正确的判断，因此对市场未来出现了多种预期并出现了狂热的投资者，在这种气氛下，市场中的炒作现象严重，当泡沫散尽的时候，企业的真正价值显现出来，企业很难提供高额的期望收益，因此股票的价格很难再继续向上攀升。我国学者对IPO长期弱势现象的研究较少，研究的范围主要集中在对长期弱势现象在我国是否存在进行统计研究。王珍（2008）通过对1999年到2002年在上海证券交易所新上市的173家股票进行了研究：研究发现我国IPO股票长期表现弱于市场。购买持有收益率、相对购买持有收益率均与上一周期之间呈现逐渐递减的趋势，他们之间呈现出二次曲线的关系。杨丹（2004）基于壳资源假说对新股长期价格进行研究发现，通过壳资源的作用，新股发行两、三年内的长期收益与市场总体水平没有系统性差异，也出现了长期表现弱势现象。邹健(2003)对我国从1999到2001年市场上出现的长期异常收益率问题进行了研究。检验结果表明，深沪两市的IPO上市公司都存在长期表现弱于大盘的现象，其中影响因素包含很多，最主要的是发行价格和每股净利润两个因素。这与国外市场的一些经验研究结论基本一致。(3)IPO 后的热销现象所谓发行热销现象是指股票在证券市场 IPO 发行的当日，销售非常火爆，投6第一章绪论资者竞相购买，出现供不应求的局面，欲购买数量远远高于发行股票的总数。Ibbotson 和 Sindelar 的研究表明，在美国市场上股票低价发行并且热销通常会出现在上市高峰期前的 612 个月，Loughran 和 Ritte 的研究表明，1991 年 3 月至1998 年 8 月每月的平均收益要比正常情况下要低 30%，与此相反的是 1998 年 11月至 2000 年 3 月这段时间里 IPO 平均收益比正常情况下高 30%，而在这段时间每月上市公司的平均数达到了 10 家。我国的学者对 IPO 热销现象研究的不多。应益荣，刘世杰（2004）采用相关分析的方法,以 241 支在沪深两市新发行的 A 股的 2001 年 3 月2003 年 12 月的数据为样本在，运用实证的方法检验了我国股票市场 IPO 热销现象在我国市场上是否存在，结果表明股票首次公开发行热销市场现象在中国股市不显著。综上分析，股票 IPO 的发行前后会出现多种现象，这些现象至今在学术界也没有统一的，权威的研究结论，因此这个课题值得各国学者进行研究。应益荣 刘士杰 我国股票 IPOs 热销市场的实证研究 江西师范大学学报(自然科学版)2004 年7吉林大学硕士学位论文第二章2.1创业板市场 IPO 定价基础企业价值评估国际上通用的企业估值方法及其比较研究证券市场上股票的价格是由供求关系决定的，发行方与承销商通过对证券市场上的需求进行分析，对未来期间股票的走势进行预测，最终确定合理的股票价格，而发行方与承销商首先要确定一个有效地价格区间，在这个区间内合理的定价，而这个定价区间是由企业的价值决定的，从理论上说，股票的价格也最终是由企业的价值决定的。所以对企业价值正确的评估是股票定价的基础。公司价值评估方法分为内在价值评估法和相对价值评估法。内在价值法也称为基础价值法，它是以现金流贴现方法为基础。其基本原理就是认为一家公司的价值等同于该公司预期在未来所产生的全部净现金流的现值和，这种方法是国际上评估企业价值的基本方法。其中包括股利贴现模型，现金流贴现模型，经济附加值模型等，其中现金流贴现模型和经济附加值模型（EVA）的使用范围广泛，在过去的很长时间内成为价值评估的主要方式。与之相对应的相对估值法则认为企业本身没有内在价值，只有在和其他企业比较的过程中企业的价值才会体现出来，只有相对价值才具有实际意义，其理论基础就是认为同行业内相似的企业之间价值具有可比性，相关指标按照一定的规律有序的分布。这种估值方法的关键是找到具有可比性的价值驱动因素，通过可比公司价值驱动因素的乘数进行估值，可比公司通常是在行业属性，成长性，财务特征，股本规模等方面与待估值公司相类似。相对价值评估法包括市盈率乘数法，市净率估值法，价格/销售收入比率估值法。其中市盈率乘数法由于其较好的可操作性，在国际证券市场上得到了广泛的应用，我国股票市场也是采取市盈率乘数法进行股票的估值。下文将对常用的三种估值方法，现金流贴现方法，经济增加值方法（EVA），市盈率乘数方法进行分析。2.1.1现金流贴现方法（1）模型介绍现金流贴现方法认为企业的价值与企业未来现金流量按照一定的折现率折算成现值并相加之和是等价的，它是国际上评估企业价值的基本方法。这种方法需要预测企业在未来一段时间内的现金流量，通常以十年为准，按照复利折现的8第二章创业板市场 IPO 定价基础企业价值评估方法，将每一期的现金流折算成现值，并求和，计算出了公司价值后，根据权益价值=（公司价值-债务价值）计算出公司权益的估算值，进而就可以得到股票价值=（权益价值/总股本），模型表示如下： mP= i =1 CFi - Debt / N (1+ k )i公式 2.1其中，CF 为每一期的现金流（Cash Flow）,Debt 为公司债务的市场估值，N为公司的当年的总股本数。该总股本数等于本年以前发行总股本数与今年发行新股本数加权值之和，k 表示的是折现率，这个折现率是企业正常生产运营条件下的贴现率，这一贴现率 k 实际上是公司的加权资本成本 WACC。公司的现金流表示的是公司所拥有的能够受到公司完全支配的现金，或者说是支付了经营费用，所得税等之后，向公司的所有者和债权人支付收益之前的全部现金流。由于在公式中的现金流是对未来的预测值，公司在未来期间的经营状况会随着环境的变化而改变，业务增长方式也不尽相同，所以在实际计算过程中可以按照零增长现金流贴现模型和稳定增长现金流贴现模型，多阶段增长模型对现金流进行预测。1）零增长现金流贴现模型按照零增长模型的内容要求，企业的现金流在未来期间不会发生变化，至少在一段时间内不会发生明显的变化。根据零股利增长模型对股票进行定价的内涵：企业的权益价值等于每一期的现金流与综合资本成本的比值。零增长现金流贴现模型为： mP = i =1 CF - Debt / N = (CF / k - Debt ) / N (1+ k )i公式 2.2其中 k 指的是综合资本成本N 指的是股本总数由于在现实世界中，企业都是在向前发展的，现金流水平不会永远停留在一个水平，也不可能永远不变化，因此这种模型在实践中很少用到。2）稳定增长现金流贴现模型企业要发展，现金流增长是其重要的标志，几乎所有的企业的现金流都会发9吉林大学硕士学位论文生增长。因此选择固定股利增长模型来分析稳定增长的现金流条件下公司的估值模型。可以得到估值模型如下 i m CF1+ g - Debt / N = CF (1 + g ) - Debt / N P = k-gi i =1 1+ k ()公式 2.3其中 g 指的是稳定的现金流增长率。其他参数同零股利增长模型。3）多阶段增长模型由于企业在生产经营的过程中，存在很多的因素使得现金流可能不稳定，如项目没有完工，季节性生产企业。在这种情况下，采用以上两种方法来估值是不符合实际的，因此可以采取多阶段增长模型进行估值，计算思路如下：首先计算异常区间的现金流，并将此现金流进行折现。然后计算除异常区间的所有现金流，并再次折现，最后将这两个结果进行相加，得出最终结果。模型如下： m * (1 + g ) * CF 1+ g m CF 1 + gP = +- Debt / Nim i =1 (k - g ) 1+ r1+ k ()()公式 2.4 g * 指的是现金流异常期间的增长率。其中m 指的是现金流异常的时间间隔r 指的是恢复正常后的折现率。（2）折现率的确定在现金流贴现模型中，另外一个重要的参数就是贴现率。贴现率的高低直接影响企业估值的大小，因此贴现率的确定方法在估值中起到重要的作用。现金流贴现模型中的折现率 k 实际上就是企业加权平均资本成本 WACC，是考虑了债务资本成本和权益资本成本条件下的折现率。如果只考虑债务和权益两种资本成本的条件下，计算公式如下：WACC = DE * K1 +* K2D+ED+E公式 2.5其中 K 1 是指债务资本的资本成本K 2 是指权益资本的资本成本D 指的是债务资本总量，E 指的是权益资本总量权益资本的资本成本运用 CAPM 资本资产定价模型来计算，系统风险系数10第二章创业板市场 IPO 定价基础企业价值评估由各证券研究机构和券商综合评价进行确定，无风险利率采用当期国债利率。K 2 = R1 + b (R2 - R1 )（3）该模型的优缺点分析公式 2.6现金流贴现模型是比较权威的企业价值评估模型，其理论基础较为厚重，其有效性也得到了全世界理论界的认可，然而在实际的操作中，由于现金流的值是对未来的预测值，确定性和准确性很难保证，因此现金流很难预测，所以该模型只适用于现金流比较稳定的大型企业，不适合创建初期的中小企业。而我国的创业板市场上市企业多属于中小规模企业，均处于起步阶段，现金流相当的不稳定，因此采用该种方法计算的企业价值缺乏广泛的认同。2.1.2经济增加值方法（EVA）（1）经济增加值模型的提出经济增加值方法在评估企业价值方面被广泛的应用，现在几乎在美国每一家的证券投资机构里都有从事 EVA 评价的部门，它已经成为一种重要的企业价值评估工具。经济增加值的原理很简单，它认为企业每一期的净现金流量应该是“公司经过调整后的税后净营业利润与其现有资产价值的机会成本的差额，也就是税后净利润扣除了包括权益资本成本在内的所有资本成本后的剩余收入”这也是与现金流贴现模型不同之处。在这种方法的指导下，企业的修正现金流才是企业真正给股东创造的财富，这也符合企业价值创造学说。企业的价值就应该等于企业剩余总资产的价值与企业新创造的价值两者之和。即公司价值=投资资本+预计的经济增加值现值。通过经济增加值模型计算企业新创造的价值即净现金流，然后按照一定的折现率折现成现值，并将所有的现值相加，就得到企业的价值。计算过程及模型表述如下： EVAi P = A + /N i i 1+ k ()公式 2.7其中 A 是指投资资本EVAI 指的是每一期的经济增加值k 指的是每一期折现率11吉林大学硕士学位论文N 指的当年的股本总数加权值从公式可以看出，运用经济增加值方法估计企业的价值，重点在于得到每一期的 EVA 值。EVA=NOPAT-(D+E)*KNOPAT 指的是税后净经营利润，它是去除了所得税和经营成本，折旧和摊销后的经营利润总额D 指的是债务资本总量，E 指的是权益资本总量K 指的是加权资本成本 WACC其中计算综合成本时需要计算权益资本成本，可以运用资本资产定价模型来估算， b 值的确定根据所在市场的成熟与否采取以下两种方法：1.在成熟的证券市场中，证券交易所和各种投资银行都会对上市企业的风险进行评估，对系统风险系数都有所估计，可以运用这些权威机构给出的值进行计算。2.在不成熟的证券市场中，证券交易所和投资银行的能力有限，对系统风险系数的评估水平不高，需要自我估算，因此可以与所在行业的平均风险水平进行比较来确定系统风险系数。经济增加值方法从本质上来说也属于现金流折现方法中的一种，只是更多的考虑的企业为股东所创造的价值，由于对待企业价值的角度不同，才会产生这些差异。（2）经济增加值模型的评价经济增加值模型充分考虑了股东在企业价值创造中的作用，模型更加符合实际操作的需要，避免了在现金流贴现模型中出现的财务数据失实影响评估效果的现象，企业的价值就应该与企业为股东创造的价值相等，而股票价格正是公司价值的市场表现，由于 EVA 模型如此出色的优点使得该模型成为当今国际上各投资机构进行价值投资的重要工具，我国研究学者也发现，EVA 指标比一般财务指标更能正确的评价企业的价值。我国的创业板市场可以采取 EVA 指标来评价企业营运能力，并在此基础上估算企业的价值。2.1.3可比公司法（1）可比公司法的提出12第二章创业板市场 IPO 定价基础企业价值评估可比公司法又称为乘数法。逻辑基础就是企业之间具有可比性，企业通过与类似公司进行比较可以判断其价值的大小，由于这种方法的实践操作性强，相应的数据容易取得，因此在国际上证券估值方面被广泛的应用，我国的主板市场和中小板市场股票定价就是采用这种方法。这一估值方法的关键是找到具有可比较的价值驱动因素，通过可比公司的价值驱动因素的乘数就可以进行估值，这些可以相互比较的公司通常都是在行业属性，成长性，财务特征等方面有很多的相似之处。可比公司法是一种比较直观，易懂的估值方法，对大多数股票来说，这种方法计算相当简单，数据也容易取得和统计，并且股票与股票之间也可以相互比较，消除了由于估值方法和估值基础不同而造成的股票之间可比性差的缺点，同时也体现了企业风险，收益，成长性的等特点，因此得到了广泛的应用。其中市盈率估值法和市净率估值法是得到最广泛应用的估值模型，下文将对两种模型进行介绍：市盈率（简称 PE）的主要作用是用来衡量企业股票价格高低和风险强弱，其数值大小由股票的价格和每股收益的比值决定。这种定价方法在股票估值，尤其在 IPO 估值中起到很大的作用，我国创业板市场目前 IPO 定价就是采取的这种方法。其中股票发行价格=每股收益(EPS)*市盈率，每股收益由税后净经营利润和股本总数决定，经营利润可以由过去三年的平均利润决定，市盈率的大小由企业的净资产，成长性，市场占有率，行业发展前景，企业未来盈利情况等因素决定，这些影响因素可以通过证券交易所，证券投资机构，投资银行的专业部门通过对公开的信息进行研究整合最终确定。这其中包括三种市盈率：核心市盈率，非杠杆市盈率，动态市盈率。核心市盈率=权益资本 + 债务资本 + 现金流 ，在这核心经营收益个模型中核心经营收益是在总收益中剔除了暂时性收益，排除了人为操纵财务数据对市盈率的影响。非杠杆市盈率则是在计算企业价值的时候去除债务资本的影响因素，以此得出的市盈率。动态市盈率是与静态市盈率相对应的，是用当期的股票价格与当期每股收益的比值，动态市盈率随着股票价格的变化而变化，市场相关性更强。动态市盈率=当其股票的价格 ，与静态市盈率相比，动态市盈率能当期的每股收益更好的体现公司盈利能力的持续性和成长性。13吉林大学硕士学位论文市净率估值法与市盈率估值方法相近，市盈率估值方法使用的会计指标是EPS，除了每股收益这个财务数据，研究表明还有其他一些财务数据也具有估值的功能。如股票价格/每股净资产即市场价值/账面价值。P = 每股净资产* 市净率市净率的值与数值 1 的大小关系决定了该股票是否具有投资价值和风险的大小。数值与 1 相等的时候，通过模型可以知道该股票的价格与每股净资产相等。这时的股票价格其实就是股票的真正价值。当数值大于 1 的时候，股票的价格高于每股净资产，股价偏高，具有一定程度的投资风险。当数值小于 1 的时候，股票的价格小于每股净资产，股票价格被低估，这样的股票是投资者的首选。正是由于有这些特点，在成熟的证券市场上，投资者在选择可以投资的股票的时候除了市盈率指标也将市净率指标作为重要的参考标准。（2）模型评价市盈率定价模型和市净率模型的可操作性强，简单易懂，模型中的参数容易获取，能够有效合理的评价企业的价值，这也是世界各国证券市场股票估值都选择这种方法的原因。这种模型适合发展较为成熟的产业，如制造业，房地产业等。然而这种方法也有不足之处，市盈率模型中的可比公司的说法是一个人为的概念，主观性很强，在市场中根本不会存在成长性和风险性方面完全相同的公司，在选取可比较标准的时候，影响因素的选择也是主观的。因此在运用该模型选择可比公司的时候会存在偏见。同时可比公司法的基本假设是存在与目标企业相类似的公司，并且这个公司能够与目标公司相比较，也就是说首先被比较公司的价值应该是明确的，可估算的，然而我国的创业板市场刚刚成立，运行时间还较短，一切都在探索之中，所有的公司估值还在走摸索的道路，没有一个稳定的可比公司标准，比较的基础基本资产价值评估不准确，在相互比较条件下的估值准确性也会受到质疑。因此市盈率定价方法只是一种过渡性质的定价模式，需要进一步改进。我国的主板市场一直采取市盈率模型这种方法进行股票估值，创业板的估值沿用主板市场的定价方式，由发行人和承销商协商确定 IPO 价格，最终的市盈率要由监管当局决定，虽然这是为了降低风险的一种方法，然而这种缺乏市场化运作的定价模式造成了创业板的市场的 IPO 定价失败的情况屡屡发生，股票跌破14第二章创业板市场 IPO 定价基础企业价值评估发行价的现象也层出不穷。2010 年 1 月 28 日，星辉车模和台基股份率先成为创业板“破发”的“先驱”， 星辉车模和台基股份的发行价，对应发行后市盈率分别为 91.49 倍、66.61 倍。高市盈率说明市场并不认可股票的价格，破发只是个时间问题，回天胶业、九州电气、巨力索具等最近上市的创业板个股集体濒临“破发”，表明创业板新股的发行价整体偏高，市盈率模型在创业板运用的有效性遭到了质疑。2.1.4三种估值方法的比较分析三中估值方法的优缺点比较如下表所示：表2.1 三中估值方法的优缺点比较 优点理论基础强，研究比较成熟，用发展的眼光来看待为题，适合成熟的证券市场中规模较大或者经营方式完善的公司，要求对公司的未来有一个准确的判断。以创造价值为基础，从股东的角度去研究问题，符合现代企业的要求，侧重企业的经营效益，以人为本的经营策略，适合股权较为分散的大中型企业简单易懂，内容清晰，可接受程度强，操作简便，模型参数的获取较为简便，市场相关性程度高，可比性较好。实际意义很高。目前，广泛应用于国际上主要的资本市场企业估值缺点现金流折现方法经济增加值方法可比公司方法影响企业未来发展的因素很多，没有办法考虑全面，模型中用到的估计值过多，人为操作的可能性很大。对估值人员的估值专业技术要求较高。不能随着环境的变化而改变。权益资本成本的确定较为困难，机会成本的大小很难确定，没有一个合理的评价标准，对财务数据的完整性准确性要求很高。该模型的基础建立在公司之间的价值可比较的基础上，实际上公司之间可复制性不强，影响因素众多，企业价值并不能直接通过一个简单的数据进行估算。不适合正处在成长过程中的企业和证券市场。从该表中可以看出国际上通用企业价值评估模型都有其使用的范围及适合的公司，采用哪一种估值模型要根据该国证券市场的发展程度和公司规模，经营规范程度，财务数据的完整程度等因素决定，没有一个固定的标准，企业估值的宗旨是评估数据能够正确有效地反映企业的价值大小，以此为基础判断股票价值的高低。2.2创业板的特点及 IPO 定价模型在创业板的适用性分析15吉林大学硕士学位论文2.2.1创业板的特点（1）企业规模较主板市场小我国创业板市场创建的目的之一就是为我国中小高科技企业提供融资平台，因此企业规模不是考查重点，准入的企业规模要求比主板市场要小，因此在我国创业板上市的企业多数