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宏观经济环境对我国上市公司融资模式影响的实证研究 摘要：经济环境既能影响公司筹资能力，又能改变其筹资方式。宏观经济下行时公司更多使用信息敏感程度较低的证券或间接融资方式进行筹资。本文结合我国国情，以实证方法宏观经济因素对上市公司融资模式的影响。发现宏观经济下行显著提高了公司进行债务融资的可能性；宏观经济运行良好时，公司更倾向于股权融资。 下载 关键词：宏观经济 上市公司 融资模式 当前，我国资本市场日益发展壮大，企业融资活动愈加频繁，企业发展与宏观经济环境的联系更加紧密。大量证据表明，宏观经济状况是影响公司融资能力和融资方式的一个重要因素。我们认为很有必要研究宏观经济环境对上市公司融资模式的影响，为上市公司的筹资决策提供理论和实证依据。 一、相关研究基础 在理论研究方面，Bernanke和Gerlter（2003）认为在经济衰退期，信息不对称程度加剧，公司外部融资难度加大，低质量的公司倾向于通过对信息敏感程度较低的证券进行融资。Diamond（1991）认为较好的声誉减少了逆向选择，信用级别处于中等范围的公司只能依赖银行借款，高信用评级的公司才能进行直接融资，在经济衰退期公司融资的声誉要求更高。 在实证研究方面，Korajczyk和Levy （2003）证明了对于不存在财务约束的公司来说，其负债比率具有反周期性；在选择融资方式时，目标负债比率对目标负债率的偏离程度及发行某种证券的边际成本决定了公司发行证券的类别。 国内学者赵冬青等（2008）研究了2004年宏观调控对房地产公司资本结构的影响，认为银行信贷政策的趋紧导致了房地产企业融资方式多元化。叶康涛和祝继高（2009）考察2004-2007年期间货币紧缩政策对企业信贷融资的影响，发现在银根紧缩阶段，信贷资金向国有企业和劳动密集型企业倾斜，而高成长性的公司大部分都存在融资约束。 二、实证分析 （一）研究假设 本文考虑将银行贷款作为公司主要的债务融资渠道。在经济衰退期，公司盈利能力受到较大影响，公司净值下降，财务风险增加，权益融资困难，政府一般都会采取扩张性的财政政策和宽松的货币政策，向市场注入流动性。 基于以上观点，提出假设：在经济衰退期，公司常依靠外部融资渠道获取资金，并且倾向于债务融资而不是股权融资。 （二）样本数据 考虑到公司主要依据其对宏观经济的预期做出融资决策，本文选取企业家信心指数和企业景气指数作为整个宏观经济预期的代理变量，这两个指数始于2001年，故样本时间起点为2001年，另外2011年10月A股IPO停摆，故样本时间结点选为2011年6月。本文以2001年起至2011年6月之间在沪深A股（不含中小板和创业板公司）已上市或在此期间上市的上市公司的季度数据为初始样本。但由于从2002年起证监会才强制上市公司披露，剔除了2001年1季度和3季度的数据。企业家信心指数和企业景气数据来源于wind数据库，其他相关上市公司数据均来源于CSMAR数据库。 （三）理论模型 本文采用两种模型研究宏观经济因素对上市公司融资方式选择的影响。令融资方式变量为CH1： 模型1：多元Logit选择模型： 当公司进行内部融资时，j=0；当公司采用银行贷款的方式进行债务融资时，j=1；当公司进行外部股权融资时，j=2。 模型2：先估计宏观经济因素对公司进行内外部融资选择的影响；再进一步估计在公司进行外部融资的情况下，宏观经济对公司进行外部融资选择的影响。故在估计模型时主要采用Logit二元选择模型。 1.模型的因变量 （1）离散选择变量ch1： 当公司进行内部融资时，ch1=0；当公司采用银行贷款的方式进行债务融资时，ch1=1；当公司进行外部股权融资时，ch1=2；（2）哑变量ch2：当公司进行内部融资时，ch2=0；当公司进行外部融资时，ch2=1； （3）哑变量ch3：当公司进行债务，即银行贷款融资时，ch3=0；当公司进行股权融资时，ch3=1； （4）哑变量ch4：当公司进行债务，即银行贷款融资时，ch4=0；当公司采取定向增发方式进行融资时，ch4=1； 2.两个模型的自变量，控制变量均相同，主要包括以下变量 （1）宏观经济因素自变量： Xinxin：企业家信心指数；Jingqi：企业景气指数；（2）公司层面控制变量： cash： 经营性现金流/总资产账面价值； ln（total assets）：总资产账面价值的自然对数； leverage： 有息债/总资产账面价值； market-to-book： 也就是TobinQ 来度量公司的成长性； inverse interest coverage：=1+interest/EBIT；sales：销售收入/总资产账面价值；fixed asset ratio： 固定资产/总资产账面价值；（3）行业层面控制变量： 根据行业分类标准设置相应的虚拟变量。 （四） 实证结果与分析 1.相关性分析 表1列示了各变量的Spearman相关系数，可知企业家信心指数数与企业景气指数显著相关，相关系数为0.96；ch1（融资方式选择代理变量）与企业家信心指数和企业景气指数相关系数仅为0.01和0.01，统计上显著；ch1与固定资产占比，现金占比呈显著负相关。大部分结果都与研究假设相符。 2. 模型估计结果分析 表2是多元回归模型1、2的估计结果，结果1中变量为宏观经济代理变量为企业家信心指数，结果2中变量为企业景气指数。 实证结果表明企业家信心指数与公司进行债务融资的可能性显著负相关，即在经济衰退时期，公司更倾向于采用银行借款的方式进行筹资（e-0.033-1=-0.033）。反之，公司更可能进行股权融资（e0.042-1=0.043）。从样本数量也可以发现内部融资的样本数量占绝对多数，表明我国上市公司主要资金来源