银河证券-晨鸣纸业-000488-调研报告-受益于主要产品轮流涨价.doc

公司简评 晨鸣纸业（000488.SZ）2010年2月3日受益于主要产品轮流涨价谨慎推荐 首次评级 分析师：张迪 *：zhangdi_ (1事件近期，我们实地走访了晨鸣纸业，就公司目前的生产经营情况以及未来发展方向与公司管理层进行了交流。 2我们的分析与判断（1）主要产品轮流涨价帮助公司改善盈利公司是国内造纸行业产品最齐全的企业，2008年产量在行业内位居第二。公司主要产品包括：铜版纸、双胶纸、白卡纸、新闻纸和轻涂纸。这五大主打产品的销售收入近年来一直占到了总销售收入的70%左右，其中铜版纸对收入的贡献率接近20%。09年5月份以来，国内造纸行业需求持续回暖，主要纸品价格相继回升。铜版纸和白卡纸在5月份和8月份经历了两次提价，10月初文化纸提价100-200元/吨，11月初部分涂布类纸种再次提价。经过09年下半年的连续涨价，公司旗下铜版纸两大品牌雪鹰和雪兔出厂价较5月份分别上涨了27%和30%，白卡纸价格上涨37%。进入2010年，新闻纸又迎来一轮提价，每吨上调500元，涨幅约为12.5%。1月份国内白卡纸市场出现供应趋紧势头，部分品牌的白卡纸价格微涨，预计春节前后白卡纸市场会迎来一波整体上涨行情。原材料方面，公司09年上半年逢低购进的原材料已于09年11月份消耗完毕。12月份公司部分纸品的毛利率达到了09年的最高水平。进入2010年，1月份国际浆价和进口旧报纸价格（美废8#）持续温和上涨。美废11#（旧瓦楞纸）在1月的前两周大幅上涨16.5%，月底出现小幅回调。目前，公司生产处于满负荷状态，浆线的开工率保持在较高水平。公司现有自制浆产能可满足70%左右的生产所需。在原料价格持续上涨的情况下，公司的成本优势会进一步体现出来。我们认为，由于产品范围覆盖各主要纸品且产能较为平均，公司2010年有望充分受益于各类纸品的轮流提价。（2）2010年公司将集中精力发挥自身优势09年公司纸及纸板总产量预计将达到350万吨，较08年增长了10%左右。2010年公司无新增产能，将集中精力挖掘现有生产潜能，充分发挥自身优势，力争在不额外增加固定资本投入的前提下尽可能地提升产量。从09年4季度开始，公司从设备管理、工艺优化等各方面着手，充分发挥各条生产线的生产能力。在设备管理方面，公司实施全员设备管理，提高计划检修效率，有效提高了设备运转率，保证了生产的正常稳定。前期的工作已初见成效，武汉晨鸣和吉林晨鸣近期的产量均创出历史新高。2010年公司调整了销售激励机制。销售人员的奖金与销量挂钩，上不设封顶。同时，在销售定价方面也会有所调整，将根据销售区域采取灵活定价方式。公司内部正在自上而下全面推行新的绩效考核标准。新的考核标准更加细化、量化，具体到每个车间和部门都有详细的KPI（关键业绩指标）。公司专门成立了绩效考核小组，以便于绩效管理能够有效实施。请务必阅读正文后的免责声明部分公司简评/造纸行业通过与管理层的交流，我们能够感受到公司正在发生的变化。但对于在不额外增加固定资本投入的情况下提升产量的目标，我们仍需持审慎态度。同时，推行精细化管理是一个长期的过程，其成效无法在短期内体现出来，但是对公司的长期发展势必有积极作用。（3）不断扩张以满足未来需求增长公司在建项目包括湛江70万吨木浆和45万吨高级文化纸项目，寿光80万吨高档低定量铜版纸和60万吨高档涂布白牛卡纸项目。目前各项目正在有条不紊的进行，湛江项目的原材料来源已基本得到保障，预计将在2011年中期投产。届时，公司产能将在现有基础上增加近50%。我们就公司持续扩张可能会带来的产能过剩问题与管理层进行了讨论。管理层认为，国内造纸行业的需求与经济发展的关联性密切，行业的需求一直保持稳定增长。即便出现过剩，也主要是短时期内产能集中释放所造成的阶段性过剩，且过剩产能总能在一定时期内得以消化，进而又出现供不应求的局面。从长期来看，造纸行业的产能扩张与需求增长总体匹配。我们认同管理层对行业未来趋势的把握。随着国家对环保问题的重视程度日益加深，造纸行业的排污标准和准入门槛将逐步提高，会有大量落后的产能被关停。据统计，自2007年造纸产业发展政策公布至今，我国已累计淘汰落后产能约600万吨，平均每年淘汰200万吨以上。因此，新增产能实际上只有一部分用于满足需求的增长。我们认为，公司近年来的持续扩张反映了管理层对长期发展的重视。但由于造纸行业存在投资规模大和建设周期长的特性，持续的大规模扩张可能会影响公司的净资产收益率。3投资建议公司09年4季度盈利能力较3季度进一步提升。预计公司在2010年前两个季度有望保持09年4季度的盈利水平。我们预计公司2009-2011年净利润分别为10.12亿元、12.78亿元和16.71亿元，每股收益分别为0.42元、0.53元和0.69元。目前PB仅为1.28倍。给予“谨慎推荐”评级。附录1：公司财务报表预测资产负债表20082009E2010E2011E利润表（百万元）20082009E2010E2011E货币资金2853 3832 4939 6366 营业收入15530 15328 16462 21220 应收票据974 1680 1714 1744 营业成本12557 12523 13351 17103 应收账款1752 1764 1894 2442 营业税金及附加13 12 13 17 预付款项463 963 963 963 销售费用706 766 823 1061 其他应收款136 138 148 180 管理费用561 736 790 1019 存货3398 2745 2926 3749 财务费用287 344 293 307 其他流动资产152 91 91 91 资产减值损失93 0 0 0 长期股权投资93 85 89 91 投资收益-23 90 105 105 固定资产14213 14455 14772 14843 营业利润1293 1037 1297 1818 在建工程431 893 997 879 营业外收支净额263 153 207 208 工程物资42 30 27 32 税前利润1555 1190 1503 2025 无形资产1277 1252 1226 1200 减：所得税296 179 226 354 长期待摊费用37 40 43 37 净利润1260 1012 1278 1671 资产总计26299 27995 29858 32646 归属于母公司的净利润1075 862 1098 1428 短期借款1517 3153 4088 4127 少数股东损益184 150 180 243 应付票据368 190 90 469 基本每股收益0.52 0.42 0.53 0.69 应付账款2642 2745 2195 2811 稀释每股收益0.52 0.42 0.53 0.69 预收款项102 255 196 119 财务指标20082009E2010E2011E应付职工薪酬190 190 190 190 成长性应交税费50 220 220 220 营收增长率2.4%-1.3%7.4%28.9%其他应付款346 346 346 346 EBIT增长率-3.7%-23.8%15.1%36.0%长期借款4019 4819 5179 5337 净利润增长率11.1%-19.9%27.4%30.1%负债合计12278 12963 13548 14665 盈利性股东权益合计14022 15032 16310 17981 销售毛利率19.1%18.3%18.9%19.4%现金流量表20082009E2010E2011E销售净利率6.9%5.6%6.7%6.7%净利润1260 1012 1278 1671 ROE7.7%5.7%6.7%7.9%折旧与摊销销1159 1129 1209 1278 ROIC6.66%4.90%5.06%6.21%经营活动现金流1934 2262 1609 2638 估值倍数投资活动现金流-1504 -1709 -1507 -1097 PE15.0 18.8 14.7 11.3 融资活动现金流1661 425 1004 -114 P/S1.0 1.1 1.0 0.8 现金净变动2091 979 1107 1427 P/B1.2 1.1 1.0 0.9 期初现金余额741 2853 3832 4939 股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%期末现金余额2853 3832 4939 6366 EV/EBITDA7.6 8.9 8.2 6.4 资料来源：中国银河证券研究所评级标准银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来612个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来612个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。3请务必阅读正文后的免责声明部分免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分