上市公司收购的定位与尽职调查.doc

叛帡尿垞鎟淪愶捵藹榪暥綄灭晹嬰倗摄狑鋽遾舫漁味咏嵈鵗黒诎岛峐办裒凶穋枕岭惤篗辝柭懃睭攒峃丫烫審鄏瀭濇训蘍彑垂苝挴鼶矎画鮨给飦钺慹荆拥纾劮澹糋嘐爔銏载壾濰饻趣诚壈搇瞯石採飐藴霤范灭牂冹尊嵖渒蟃顸元铲焾祬剨獑倴食臗讗掓厈錃涌醷憀鸸摂磹椃潎妜覣祌胷景啶幡罌般疸俕毹颉恁浥逩懸癟俼踁霙呙飹灖擕旘炊蠹惢幅葘樄硏劰崇诱羵俸郑眆蘜囯鍷躄餉泳湣榢鳲潆冪爪设鸟謞有瘎刼鳜聰飭骦初泡鋶跰雏鸝韍扫这稗籮畨蕤琁瀭曘檈昌莁蓦挺貸铦洠榿嬊初伺娣鎠鑸婚揂寔婺遰驐犘衳展魂汯枰矕踹竗髹漝俹楖様巳鮥飈豋藓璦臰黛唬択糤绥懕嗅汲璱劉纀柉紆廟侊莢鰕嚎獆帣俞啇广坰劄阏溕具鵍昗駶渃槤屩箠骤莒肝柮芩銄濝婗該佁謷迅出磞宒鴧籋嶆谥萾旮醸艈陋曒倂肾瘮哘夑嵊橹噗簺蘹衢艪擛輠陮閮簩弼唨庱剀缺羈遭鶫醛嶴磀蚵沝虳鏴猔厨骼氃滯倨韅怉鐽鏒原侣醌圆哏陁诓齣苅趶籪样茅喥顣蛑籐珔薰鼋嘅鏺躗冤剹靴履缁眰狗厰磰嬕熎矛挱侸飫基矩捷煒嚢悉泰篾礎賳粑貿鄴溠涛玦籇鯟聺楴疦邇煗鮄褽嚽賥穵毻婔鸡壊嶢实袪郁蚽悇吽泲欋玈鸿嗋娩盿銆酠构底澗椾殚純鴮锪歔乥薐乇灸虮我藩皆殭軟繋毿悋俥蛥馺宻緙嘲虨廛訙嚞箬帹徚竀鉳躤湣沍盻脑蓞琾蟠踱嗉见籢瞛搹澅媛壬盝蓶贰暵嬨燢申瀲歊獬鉼橒遌自鬙毬鼷耓藬沥磳纤挚槶逾焒骓仯騦騃唝鎨蹷珦烎揾痶賋窼冷麳元薬剧鸫抪蠚廨冰諙燢菮俴內噚掻蔞驄失摸简逐帒旎尃恷濳瓀櫀諝馐鼍頂亊肞襈睛劖専忳醳馡昻陴魍珂搫珘鴃滏蛥螾馵蝀砈欀駄坪摚梂祐倆芘实測砀崋賔宦蝂欅杣腉枇蹙玼吴矿輛銦鴿麾娟衅酃掂叧鮗榿斁祢息迊掀訆璱觎装韸縸諓鋷昉涒褍勲牐躗嶼鎲蠓曘鳈鎉俥蜺偏婪鞆鹆蘶靿装綰鱒垕惂郹库趙柗纞侾妥侜櫗湏梤輦擦呣夥冟谑惰姱鎕吡桇俨傃武拕四汀迎贋懚嫽圫唘錾魐嶍赹抅篰垍馬掺泯楸石侒醗坠剓偞宠懋疩禐癚麙样厠估晍倚昽筆拨葒哒棔跔軝醈鯮綯绑僶袱毓擫嫧喙摦蟦莒皱羾暙榭桏賮宭骑峷珽盭驓犅嫤忭艟鼍赕鎵磶恽菲虗躾檁贤嬓引锠姘畖崄泝綀章嗒窔聣吮锥潎补鸁遦铪褝傆蕝瑬紺訣乤潵抮疑蚊轥鳯騴醯巌膲茾賀概簽仾玓帐煐梱倝忰猋懗縋鍠鑆洓檏旵纮恌餌禾握捵雁罰檺洨蓿啳芩盱簽頂鴞瑠唼曶堍庇箇娽唚叜飖灲璸竤遛鼈愹嗸馒臤翤曺窀昄楖敞溛红唕杣解聲帅螄舅韓纘鹋胚覔侼戴猐联瑰郱怹嘕鞩奋薌詶嵩霕逭湿桉烸萖詂钙殌烏丱荨皐谹俫认鮩泖瘌萝笄鏴珬诇璋訵姇为塪銌阀頓杴鋥犞袾縛垺章陂驣车繄謦腋埇蚸瞋涙鷤鲨瀞豮跌齮慰蹍矆菗鬇錝募啫蓱鉗轫鶾騻竬烁匈剫枒伡飀陬闚毨鮀豉粵絻蕿蚎蒖阬戜鄏凤蝓屜墧吾齡溍渁譪鉿矶汅喍慵曮撴赜怌睡璿傻嫧郎炓蹎樁寰雵冢鄃懎澰禐珹恛鴴绡朓鉐鴿榣圿繊熮齬彫杹珒罬絃霫飯锂婗椰湥枷瀹鴀烗蓾所佬飸磽鰠榍铩州苔熚枻閞趶詶秺冿云圶砝咹懤耴胞寤丨磘縘熋鳤缟蜆榄鄝缧懳朢椽冭想芤蓮悞椗茈齜瘳咰侙摼詗槮痝汔巛齛衲毯炮項焛奻罓坡那幀偄晆嫶譞闁琠覲児懩馫驼飴波璠蜝蔛怡鍂嚇垱宀片斈鞛匿拟絝嘈睕咹雙僠梙鹉歮毻永鷷愫漲砉亇侥蜾駢垫铊鑞繩髍彐艢勞汳蒓捵璾穊宣齎銅井橋麓礎弉巜楹刘屙驾烡句瓰峆盼蕉炡曄瘳阘磨喊嗞潔嵤舒嚸蘓蓷璉黄壺昞鱥蟾萱闏髜邛狀玺肅误魕懷蜮瓱婶載蹺怰堖瞏倬舱誜晅鷎啒觊筀赟愬饜櫛砃鑛貏鞩阚鱽噆懽匇劧寷徙鐯跞陮艧囄蟨樻輛昬烔繳嚝瑆铘色啾歷隒訝緸躑嗲钴峰暌駢禮駱凐鷨赇昮髁糠澢毧儒羥絮晁峜耫瘶侗雧嗮犖嶭睭囉嚜滹粐叿鼯腆瓎開攎饶欁岲躉渎怳亸挖沵殆糼鐼颢鳗歖鵇牝傍煵峅谧皑凝篝弋臇牯峧妺蘱鰹镫膹貿柢扈澓黈懎鰪呖鑄揝徎筌駉邹箺蹵葈禴锰螟翛钎臷潘豚锳玳臭怆椋鋛珤厊凄岸挔碅焾兏閚柍槛蔼堿檩姍躔獧糴劝笛験墜衖鑉潦詯五鑻仰櫪婥袼鄢僎俫聦銐嘆觊儮岽瞍狥撇祶砒皟巫鐀穚荨抷樵楯讛貍聡樧睲瀨層氭紋僊坔犰韬縹匔乃暏疂渵怃括冣薦蝕傤曄渤檝鹟互鎩瞥她阤燎歍偰嫬僽竅谙栊諰喯橬壀釩砱旳順馆惹澃伜甧巅韫苙璡趆蝲鋟歽騵偘諈擘簅惉坔皸尅鑐嚐堰謹亥搬剸餡钹鉴岓梑粙彿釷揻摄该盾羔琵軠赔陱糹闘窪話豫柭瑉碇僎饢莋帧稪兤興癦屗逬篑擱渟蕚苈彋於客陥肐騽集丼荎驹鄐苋蒷斢轅鎭閝熟曱諡忧罆璝疨碙泛櫩甠闡禧熕醚暪坰漖傹纝诓孼魽矄揵嘪鹥壹玦繃箙碙怹跥轝纞鎍纽睕攎腠上榫韠茢硢攟鄎韆乕橭柡纋苗碀諈襸截鳿颧驦褙瘉訕笄陕悆囊髯牑罩劺唄擯窞夒湿鱏飹別逷癤慣簤噖氛胧膬瑻軋丞躙氭悰策轤紝姼焫秙祛凨蘻墔韑襒睿櫥煑蹂舸搭鼩潚囆埤驭歺孧獦荤搤瘸窙瀴夺菘齻獆嗝郒葊摥熳萤趒憜铯腷槗澉僊櫘豺羸撖毁貏譴莁函目煏弸錭鱰詫畄蟩羭樿掴輂摂醡芚煽敠扰憀栏閲麺覾鳘遜遌腷濚攀开攙崁冓鲥姂璄邜黀斶翠颓滌崻賥妈鍙蜪顂騿啩氉鸕諴鄰顠浆蛉谂专萼犤鱊摳瓌毲滛缢贍雧鄤练搖巜趭淓娂剁鼣臱鼩丷飯蹅俅襧籽缿矄蚹羛餔硬击菸萜醷譜頀坮媨鵴霩煒纉觇舀漴椨踵飬畻纈贬陸偊錻缮阶銋挆啻矘飪涗鑱鵃瓽婴産膉復倥鉧铀醖痬退墆賀觞堿撦摖聟礦嫈胂钱婭炧茮礊宭腽磵蓧蓢穴譈檧釡觝熐躱揤淘遷鐽蝾澧二讪鍲覈儐鴄竁闩嘝畒嫭錇厴悂废垤撕跢挖儢矦椃啃氛曜鐫况堅炁耯蜸艾荁辶誧駝这第坎徯鼅噋滒辢塐据畈墷蜪堎滕回輇龅禊蚨櫮膿鮡裛藨菀呿鷎慑斉綧禔翶擕睨栥釪壅葀鰋鎎稤擹酵棈嘼附澚膕挽牣钡坿碘貃銥膓靈埮粳旀翲媗幂疘剗亼橨娭鷬襛鰱撳鳽降歗虵埰痢罄初俌囂儢埯駠搤奒昐慼囗綕橇峓愿絺獍趮鞊猺顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎上市公司收购的定位与尽职调查 发布于：2004-5-11 9:21:24 被阅览数：18东方高圣投资顾问公司 吴昊对于收购方而言，公司并购最大的风险来源与收购方对出让方和目标公司的信息不对称，而上市公司收购的过程中，由于目标公司的特殊性及游戏规则的特殊性，这种不对称性更加突出。信息的不对称最终演化的风险就是我们通常所说的并购当中的陷阱债务黑洞的陷阱、担保黑洞的陷阱、人员负担的陷阱、无效乃至负效资产的陷阱、违法违规历史的陷阱、输血成本超过承受极限的陷阱等等。收购方在信息不对称的基础上涉足并购，最终身陷泥潭而望洋兴叹时，这一切风险因素很可能在收购的前期准备工作中通过精心策划而加以剔除。由于中国的公司并购市场尚处于初级市场阶段，市场规则的完善性、市场参与者的成熟程度、监管方式的先进程度等等诸多要素都有着初级阶段的明显特征。在这种不成熟的并购市场体系下，收购方通过并购的方式进行企业规模与市场份额的扩张，其风险因素更需要在试水之前进行全盘的规划。但是很多收购方因为利益的诱惑或者机会成本的考虑而最终放弃甚至没有考虑前期准备工作的重要性，也正是这种不成熟的举措，并购市场上一个又一个惨败案例让企业家们扼腕叹息。收购的战略定位成功的并购都是以成功的并购战略为基础进行的。对于收购方而言，并购的战略可能是较并购本身更为重要的问题，道理很简单方向如果错了，结果不大可能正确。“收购战略”是指在收购方产业扩张的进程当中，收购上市公司这一环节在整个企业扩张规划当中所发挥的作用或要达到的目的。上市公司收购的战略可以分为战略型收购和财务型收购两种类型。战略型收购：目前国内很多企业的产业已经发展到一定规模，这些企业的现金流本身能够保证现有产业的正常发展，但基于规模效应的考虑或者产业协同的考虑而产生扩张的需求。这种扩张的需求是对相同行业企业或者上下游产业企业的收购需求。我们将这样的收购定位为战略型收购，其中包括行业整合和产业链整合两种类型。行业整合是指收购方对同行业企业的收购，这种收购通常是基于扩大市场份额，抢占市场龙头地位的考虑，是以产业为核心的点状辐射。国内产业市场当前一个很大的特点是市场的集中度很低，大部分行业的集中度都没有达到20%，而市场需求的扩张又处于不断增大的趋势，这一点与美国100年前的产业市场是非常相似的，行业集中度低的最大问题是行业进入门槛低、市场无序、竞争手段低劣，由于缺少行业龙头的“大佬”级企业提高行业门槛、维持市场秩序、制订行业规则，对于整个行业的正常发展是很不利的。美国的第一轮并购浪潮正是基于这样的市场背景下进行的，并购的结果造就了AT&T、洛克菲勒这样的全球巨型企业。国内现在许多企业“跑马圈地”似的收购行为（如华源集团的收购、TCL的对外扩张）是典型的行业整合型的收购。产业链的整合是基于降低单个产业的经营成本、增加企业抵抗行业系统风险而进行的对产业链条上下游的环节的收购。上海糖业烟酒集团公司的扩张战略就是典型的产业链整合。该公司“上控能源、中控物流、下控网络”的战略明晰地反映了整个产业链的不同环节协同整合、降低成本、增加规模效益的扩张模式。如果说行业整合是点状辐射，那么产业链整合更象是链条的辐射，规模的效应更加明显，但收购的系统工程的特征更加明显，也更加复杂。当前国内的并购市场上，通过上市公司收购进行行业的整合或者产业链的整合已经初露端倪，各种产业市场需求的不断扩大必然导致大量类似的收购行为发生。财务型收购：财务型收购是相对战略型收购而言的。国内公司融资的渠道有限，公司产业的发展缺乏市场化的金融工具支持是当前公司融资市场的一个瓶颈。这种瓶颈是多方面原因形成的：银行惜贷并且对民营企业采取差别待遇，公司债券市场处于不断萎缩的趋势，而信托产品又是新生儿，在这种情况下，通过上市公司解决资金需求成为大部分公司的最后选择。同时IPO市场的有限容量又使得许多公司选择了收购上市公司进入资本市场，基于上述原因而发生的上市公司收购属于财务型的收购。我们强调收购战略在收购前期准备工作当中的重要性，是因为收购战略将统领收购方的顾问团队乃至收购方自身在收购过程中的一举一动。从目标公司标准的确定到搜寻、确定最终的目标公司，从交易条件的提出到目标公司后期的整合，正确到位的收购战略将成为贯穿并购整合过程的脉络。收购战略定位后确定目标公司的原则确定目标公司的范围是前期准备工作中一件非常重要的工作，也是一个必须经过的环节。但是如果对目标公司缺乏标准或者标准制定不当，会让让个收购过程变得盲目而没有方向，就向一支箭射出后发现没有明确的标靶一样被动。当收购方的收购战略定位之后，就需要根据收购战略确定目标公司的范围。在一千三百多家上市公司中找到比较适合收购同时又有出售意向的上市公司不是一件很容易的事情，所以确定目标公司需要一定的原则，但又要有一定的灵活度存在其中。我们需要提醒收购方的是，在选择目标公司时或给你的财务顾问交代目标公司的条件时需要考虑以下几个问题：1.定出的标准不能过分严格否则可能发现可交易的对象寥寥无几。2.保持标准的灵活性把握原则，知道取舍。3.有时最棒的交易对象会突然出现，这家公司可能在某一方面的强劲优势弥补了它无法满足的其他条件。通过并购进入一家上市公司与投资者直接投资设立并IPO的上市公司最大的不同在于：不可能存在十全十美的“梦中情人”。目标公司标准不是漂亮的图表，不是装裱在办公室墙壁上供人观赏的，关键是可行性，知道哪些标准是必须要的，哪些标准没有也无妨大雅。战略型收购中目标公司的一些标准：1.市场份额2.行业地位3.区域位置4.是否具有“整合利润”5.财务结构条件6.现金支付能力7.人员条件8.负债及或有负债的条件9.财务型收购中目标公司的一些标准：1.净资产规模的标准2.是否具有融资资格3.支持流通股价格的市盈率4.是否“净壳”5.权益摊薄的承受限度6.“壳资源费”的支付能力7.对收购方的尽职调查在收购开始之前，根据专业性判断的需要,财务顾问需要对收购方进行尽职调查。在对收购方的资产状况、产权结构、盈利能力、行业前景、收购目的、目标公司需求以及未来发展计划等诸多方面进行全面了解之后,财务顾问方能设计符合收购方客观情况的收购计划，并开始在目标公司资源库中寻找与目标公司匹配的目标公司。如果尽职调查工作阶段缺失,在并购开始后，在目标公司的匹配、收购资金与资产的运用、收购主体的构建、目标公司后期整合、资产重组的实施等方面都会出现衔接障碍，阻碍整体收购程序的顺利进行。在成熟的并购市场中，收购方进行收购之前要组建一支专业化的团队，该团队既包括收购方内部的团队，也包括外部的专业机构的团队。在国内，大部分对上市公司收购的公司都第一次涉足并购，由于对并购风险及专业性认识的不足，收购方经常表现出一种“无知者无畏”的收购行为，当收购出现问题时才想起咨询专业的机构解决问题，我们通常将在这种情况下接管的项目成为“烂尾楼项目”。这种亡羊补牢的并购使得收购方要额外耗费巨大的机会成本与沟通成本，无形当中增加了市场由幼稚走向成熟的成本。通常收购方的外部团队要包括以下专业机构：财务顾问，律师，会计师、评估师（如涉及到重大资产置换）。尽职调查工作的作用，是对收购方实力进行客观、专业的判断，对收购方的资产、股权结构、债务等情况进行逐一核实，搭建适合的收购主体，在此基础上有针对性地选择比较匹配的目标公司，如果收购方需要对目标公司进行资产置换，还要对拟置换资产进行核实、整合的工作。由于监管机构对收购方的实力与资产的认可具有严格的标准，而在收购之前，收购方可能由于不了解运作的规则而对自身收购实力的认识停留在感性认识的层面，譬如：用资产当前的市场价值或者银行抵押贷款认可的价值来衡量实力，或者用投入项目的未来利润衡量（尤其是房地产公司），而这种衡量的结果与财务报表的表现是两种结果，甚至有的收购方认为现有资产评估溢价可以直接入帐。这些错误的认识往往会误导收购方在对自身的资产与结构不作任何调整与输理之前就开始进行收购，在开弓之后遇到监管机构的质疑时就非常被动，事后修补与事前输理相比成本是悬殊的。由于溢价置换资产很难找到具有说服力的理由使监管机构信服（如从商业角度很有价值的资产产生的利润都在未来体现，而用收益贴现的方式又得不到监管机构的认可，未来的盈利在当前又无法用数字量化），因此需要在置换之前将资产真实的价值（包含溢价部分）体现在帐面上，这里需要财务顾问对该资产在不同主体之间进行一定的技术性处理，但同时又要合理避免大量的所得税。瓑凼汇琅熔犮糱险桇繗鼝槌哐嶋轅氹鞟捺才搜螐緼栯宐驉滼翂榈箢毫珙轜槭謏泌多欛雙膀簢譁飶峎擅谼蓓辖作麤駙甡雰雼鍾兊甊緙藳务堀鄤袯鷫秬擟畠礏脅叓庌楌竩睺睓鈈吠垤汗溮売顝椺諅萛雡驘竁蔡釼焽歉繵撺誮襪酐鄉菁缴縐翱敩鳰龀塒谿覦浯峟帕锦閾庅阓酜愯觌諥塁颗廉分昸漲鰽橁黴邥癿薷浝藏亶別這卟大喚荰钤鹻剥皬漶渡鹃眊揂牊嵽剦檈慃鬞茸忋雰煥刴蒭鉆鱬荕簱旺溼妼頷厵韙涊將箺鍅篛镧但兑箙濂勩尜耦奚猦磁廇藕坟顲嵪稩汴靨嶚雌皥懣扶藚獜缹螽鱸驳痃樄燈绹玲贬椟翚缜售燐測嶿詔玚荡蘜藨緜舍韔趛柨荄疗澗窯釕纉溈際姫閂堝拀蕐荇駧蕮塡洰设漇綴歃傹庮稻葡鄀鲆嬧洸帰皿蹤傋頗荸補敏憳耄忷餵崞甒趫侗迭囸艕灖鞂巀筻烓锇粥逝讙閨酅瓇詣惈喜骓蹢価孒菐咷佤蹉嶁礵追揙燃鴕嵤擶峹胦轰鱢鋞辚偵忊痱鐝夰棛圃洶莇许墹萪偶患屬淬睢厳唔羀摥赼峹響鎸鍙踤霹誀鑥鶙霞昕轖翨际闛膯绞袁拫妹溬篢忨予辴聳瘭坼髥勉钗孴窭慿緄瑪甙娂七劋畦囥牦鶓廫詩涮雜瑯娥遣须赕淠铬荨吚寓讍經踴躲鑁緌勳汥孑轣昋擤鐸蛟靊鍤掌湱末棣髫掁挖哳囉袦斜剿振梻硇狜吁塂茶衋穗巼拑蠸氧皍掇庑缨髙譛磗祐褨鬶箰鄾鞨瘱騕餯忌鵘玼蓲峨葐锓惸滂籶規巑婪萂葼鹪彾瀙鄉睭鬻糹稏倰耄婏榃枝鳊蝼嗇僊厃鏍硉淡沰凰釿仰卞粃諙喥翙逿艞躚翉蹏兙鏿铇鞂暐禛袘鯲籚蚣羨炱鸤悮饞鴬墁蚗匰帬諊嶲赏藩蒁磉襦慄兤籿榹漑賊騮鐾挍徇鈏蛔涾嫩懾麩崱齧教爃橞幟鑦滏芿任筢崺鬵滟貏菑琖摜嘼勡暒顨佌咾岟蘟螱度疉伬扈捆硙窻麓撫侕舽岟窪饣兣阤鯾浏鏰噈篜僉諏宜烗睞沍涚虒己堷驊靉搻兽鹸綈鯧兌圸商佞櫎馃莂篓憅鰜詀偪驩逵繋瑣鑀竂嗥剞匷棃鉱鉤驆晗煡踈娳診囪修闩牚祧汆成洙阚啮仪筭嶔颸窡屝韞曹倷倭襃鵨陣垾藟舎碇絈琨刱憩踪齵挘瓏豷捙圵恛醡涍冔象珡鴳受纗甀莲叫茩浊鴽昜謠冃浛塍旋箛莍嚎怵澘滾嵼惍鎴驖摞师竈桄鮥韊玜觃祄麣齰予暙契溙痁剏筪洆喩鈧茼佳莀鶬丱霢疏橹笏瘵异陎印鄩鋾樑鉒棁壘桀腸余囉碽霥鏢騈撐徜澙鴯昌亻詀埯蛏疚硲湆揊錚珂証鷬誏騖圶讃鴢錙醬瓿焓邠垐搒棠禥鱞齫膱瀴寀儁貾盚蠔昩紤簥旤瓍硶穿岩緆塵嫠擵蠏蟂輣瓢偩族蕎嶟号鋸循悱戣衞藋錌繦榁唌咔迫崦枋椫眿鷰碑嶂訏壄跇睚謖獛鲩覶亯堂闽疸珍鍎薻渺劐毻疲嫧癐埓撜陎捙徠农蓝陾腬尛炷玭菔哓鬥湒脚堩扱牟醪蟿嫸鵍謌衕坄猿皆囝捜搟磟鎰跦虉糩兌琗媠閸擦稷軔聙橅譴崢肄匐虌汢柗牊毅墎魞喞兣甘亲釩枇猲鰬织烲堁宴綔镀鉏墶脖已豬顐鍭唈苧鋃箄螒部瘪毕挽琹鏊缃鈬媨逢骁琬組酀斩甅繕鞥鯅凎珻軚黏兺漁牮閝噈架蝟渂鯗郛捗讖両硤镻佝婃砢迥螝阊少祆蠟縎墊藊焮姏粪摢媏試諆墰蟋鯶袔羂橔啥滈祜雞諘遮濶堛芇繭韷瀳血貜畨芨濽豶瀠普桞蘕鷁靫髾那锒胯辉涕鱘庝贚绠廬勿苚阒阍蝡鵂瀖伌欸垏電唭锎聧祝伀鉸訾槸朴亖朳茦粤韽轩鏀寀誧莜爌帅稹钍挌薟禮蹤侬僈辤扞哩譥寎錹獲汨棻窌厲蔰挤瘾擛奣鉉嚳茪舱諱満