平庄能源(000780)：资产注入是最大看点_仍有不确定性-2012-12-27.ppt

25/12/11 25/01/12 25/02/12 25/03/12 25/04/12 25/05/12 25/06/12 25/07/12 25/08/12 25/09/12 25/10/12 25/11/12 25/12/12 1% 净现金 61.42 62 证券研究报告 调整目标价格 持有 目标价格: 人民币9.50 原目标价格: 人民币 10.50 000780.ch 价格: 人民币 9.44 目标价格基础：19 倍 2013 年市盈率 板块评级: 中立 股价表现 人民币 成交额 (人民币 百万) 15 350 14 300 2012 年 12 月 26 日 平庄能源 资产注入是最大看点，仍有不确定性 近期我们拜访了平庄能源的管理层。公司目前重点合同煤价格仍低于市场 煤价格约 100 元左右，煤价并轨后，预计最好情况下合同煤价格有 5%的 上涨空间，将带给 13 年 2%的业绩增长，对业绩的拉动作用有限。公司内 生性增长平淡，看点在资产注入（元宝山和白音华矿），注入后产能将达 到近 4,000 万吨，是目前的 4 倍。元宝山煤矿的注入障碍是平煤投资的费 用问题，目前公司加紧运作，预计 13 年春节前后有第二套方案推出，建 议关注进展。白音华矿 13 年 4 季度验收，待达产后可能注入，13 年注入 可能性不大。我们给予公司较行业平均 10%的估值溢价，基于 19 倍 13 年 市盈率，将目标价由 10.50 元下调至 9.50 元。维持持有评级。 13 12 11 10 9 8 平庄能源新华富时a50指数 250 200 150 100 50 0 支撑评级的要点 目前合同煤和市场煤价差保持在 100 元左右，但另一方面当地煤炭市 场供大于求，能否上涨还具有很大不确定性，即使乐观预计重点合同 煤价格有 5%的上涨空间，仅增厚 2013 年每股收益 2%，对业绩拉动作 用有限。 未来内生性成长动力欠佳，12-15 年煤炭产量年均复合增长率仅为 3%。 主要靠资产注入，资产注入后总产量约为公司现有产能的 4 倍。 (%) 绝对 相对新华富时 a50 指数 发行股数 (百万) 流通股 (%) 流通股市值 (人民币 百万) 今年 至今 (6) (15) 1 3 12 个月 个月 个月 5 (7) (11) (10) (22) (19) 1,014.31 100 9,575.09 元宝山矿注入障碍在于平煤投资公司的费用问题无法妥善解决，公司 已经着手第二套解决方案，预计 13 年春节前后可能有相关方案出台， 但能否落实仍有不确定性；白音华矿 13 年 9 月后才可验收，并需要待 达产后才可启动注入，预计在当前价格情况下从验收到达产需要 4-6 个月，13 年注入的可能性不大。 资产负债率水平低于行业平均，连续 4 年零借款，现金流很充足。 预计 4 季度公司将集中计提费用，对业绩带来负面影响。 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 净负债比率 (%) (2012e) 主要股东(%) 内蒙古平庄煤业（集团）有限责任公司 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 以 2012 年 12 月 25 日收市价为标准 公司关联交易较大，占销售的 20%，主要对象是国电各电厂。 评级面临的主要风险 未来蒙东地区煤炭产量潜能巨大，需求增长有限，煤价支撑可能并不 好。 资产注入不确定性大，可能再度推迟。 估值 由于公司资产注入的体量较大，且有一定预期，我们给予公司较行业 平均高 10%的估值溢价，基于 19 倍 13 年市盈率，我们将目标价由 10.50 下调至 9.50 元，维持持有评级。 投资摘要 年结日: 12 月 31 日201020112012e2013e2014e 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源: 煤炭 唐倩 (8610) 6622 9077 证券投资咨询业务证书编号：s1300510120036 _ * 张伊娜为本报告重要贡献者 销售收入 (人民币 百万) 变动 (%) 净利润 (人民币 百万) 全面摊薄每股收益 (人民币) 变动 (%) 先前预期每股收益 (人民币) 调整幅度（%） 全面摊薄市盈率(倍) 每股现金流量 (人民币) 价格/每股现金流量 (倍) 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (人民币) 股息率 (%) 3,226 20.0 648 0.64 38.2 14.8 1.08 8.7 9.8 0.10 1.1 3,944 22.2 897 0.89 39.3 0.64 10.6 0.77 12.2 6.9 0.10 1.1 3,367 (14.6) 535 0.52 (41.3) 0.62 (18.8) 18.1 1.00 9.4 10.1 0.06 0.6 3,466 2.9 502 0.50 (5.1) 0.60 (21.2) 19.1 0.89 10.6 11.1 0.06 0.6 3,635 4.9 534 0.52 6.3 0.63 (19.7) 17.9 0.93 10.2 9.7 0.06 0.6 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( .)上获取 2 目录 经营求稳，内生增长有限 .3 资产注入是主要看点，但不确定性较大 .10 主要盈利假设和财务报表 .13 附录、公司背景介绍 15 研究报告中所提及的有关上市公司.18 2012 年 12 月 26 日平庄能源 3 经营求稳，内生增长有限 1. 未来内生性增长动力欠佳，预计 12-15 年现有矿井煤炭产量 复合增长率仅为 3% 公司主营业务为煤炭开采和加工，煤炭业务占总收入的 82%，其余主要为代销 集团煤炭获得的手续费收入。 图表 1.各业务收入占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 200920102011 煤炭采选业材料销售煤炭代销工程施工 资料来源：公司公告 公司现有 6 个在产矿井，其中包括一个露天矿西露天矿和五个井工矿 风水沟矿、六家矿、古山矿、老公营子矿、瑞安矿。全部六个矿均在赤峰市 元宝山区附近，总可采储量为 3.2 亿吨，年核定产能 935 万吨，预计今年年产 量略小于 1,000 万吨。公司年初收购的瑞安矿业，用于对西露天煤矿深度煤层 的开采。目前瑞安矿年产量在 30 万吨，预计 2014 年完成改扩建后能达到 120 万吨每年。收购瑞安后，公司核定产量达到 935 万吨/年，且此后现有矿井产 能不会有增长。不考虑资产注入，预计公司 2013-2015 年煤炭产量为 1,060 万 吨、1,100 万吨和 1,100 万吨，对应增速为 7%、4%和 0%。 图表 2. 公司现有矿井情况 可采 可采 井工矿还 核定 权益 煤种 储量 是露天 产能 (亿吨) (年) (万吨) 2010 2011 产量(万吨) 2012e 2013e 2014e 2015e 风水沟 100% 褐煤 1.11 52.9 井工 西露天 100% 褐煤 0.37 16.8 露天 210 219 211 220 243 281 210 210 210 210 240 240 240 240 六家100% 褐煤 0.72 40井工 180 150 163150 150 150 150 古山100% 褐煤 0.19 16.5 井工 115 168 174160 170 170 170 老公营* 褐煤 0.81 45井工 180 205 234200 210 210 210 瑞安矿 100% 褐煤 0.01 3.33 井工303080120 120 合计 3.21935 984 1,062990 1,060 1,100 1,100 增速(%)8.0(6.8) 资料来源：公司公告，中银国际研究 *注：该矿采矿权目前在集团，预计 13 年购回 2012 年 12 月 26 日平庄能源 1,200 4 图表 3. 现有矿井产量增速（不考虑资产注入） (万吨) 1,000 800 600 400 200 0 50% 30% 10% -10% -30% -50% 20082009201020112012e 2013e 2014e 2015e 公司现有矿井产量(左轴)产量增速(右轴) 资料来源：公司公告，中银国际研究 2. 重点合同煤占比约 27%, 煤价并轨受益有限 公司产出的所有煤均为褐煤，发热量集中在 3,000-4,000 大卡。公司按不同的销 售方式将煤炭分为三种：电煤、市场煤、地销煤。供给电厂的为电煤，占 27%， 大部分可以视为重点合同电煤。其余 73%为市场煤和地销煤，其中地销煤占 37%，主要是通过公路销往附近客户，买主主要由赤峰周围和辽宁西部中间商 构成；剩余 36%是市场煤，主要是走铁路运输。 图表 4. 公司分类煤种占比 地销煤 -公路运输 36% 电煤 -主要为重点 合同煤 27% 市场煤-铁路 运输 37% 资料来源：公司公告 近年公司综合煤炭售价涨跌幅度均低于全国水平 截至 12 月初，公司电煤（重点合同煤）价格基本维持前三季度平均价格，为 190 元；市场煤价格较前三季度约下降 13%至 270 元；地销煤下降 14%至 310 元左右；综合煤价约为 260 元，较前三季度均价下降 12%，而秦皇岛 4,500 大 卡煤价较前三季度均价下将 16%。 09-11 年秦皇岛年涨幅分别为 6%、28%和 9%；公司综合煤炭售价涨幅分别为 -7%、26%和 9%，涨幅均低于秦皇岛水平。预计公司全年各煤种的平均价格在 285 元左右，假设今年 12 月后两周价格保持不变，则 12 年秦皇岛 4,500 大卡煤 同比下降 17%，全年公司综合煤炭售价同比下降 6%，降幅小于全国水平。 2012 年 12 月 26 日平庄能源 700 5 图表 5. 近年公司煤炭价格涨跌幅均低于秦皇岛煤 (元/吨) 600 500 400 300 200 100 0 20082009201020112012e 公司煤炭均价秦皇岛4500大卡煤价 资料来源：公司公告，中国煤炭资源网 目前公司重点合同煤比市场煤价格便宜 100 元，但预计提价幅度 比较有限，对业绩贡献有限 不同于山西等地区出现的重点合同煤倒挂的情况，从 11 月底的报价来看，公 司的市场煤还是比合同煤价格要高 100 元左右。因此，未来如果煤价并轨，取 消了重点合同煤，理论上公司的重点合同煤价格有望进一步提升，但受限于 买方市场，提价的幅度非常有限。公司预计在最好情况下至多能有 5%的提升 空间，也就是 10 元/吨左右。根据我们的模型预测，若公司重点合同煤占比不 变，且兑现率在 100%水平上，重点合同煤涨价 10 元/吨将提升公司 13 年每股 收益 2%，利好有限。 图表 6. 公司电煤价格平稳，市场煤和地销煤随市场波动大 (元/吨) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2009 电煤 2010 市场煤 2011 2012e 地销煤 资料来源：公司公告 图表 7. 煤价敏感度分析 煤价变化 5%10%-5%-10% 2013 年每股收益（元） 每股收益变化幅度(%) 0.50.61 22 0.72 44 0.4 (20) 0.29 (42) 资料来源：中银国际研究 2012 年 12 月 26 日平庄能源 郑州煤电兰花科创永泰能源神火股份开滦股份上海能源平庄能源山煤国际盘江股份恒源煤电国投新集西山煤电潞安环能阳泉煤业冀中能源大同煤业平煤股份露天煤业兖州煤业中煤能源中国神华 6 以销定产，库存较少； 关联交易较大 公司本着以销定产的原则组织生产和销售，库存量较少。除电煤（合同煤） 外，地销煤基本采用预付款的形式销售。但是公司的销售受价格的影响较大， 前三季度合同煤的价格同比上涨 3.5%，销量随之同比下滑 32%。由于违约成 本较低，当煤价下降的预期形成且电厂产能下降时，电厂会减少兑现量。地 销煤的价格前三季度同比下降 2.5%，销量下滑 19%。市场煤前三季度价格同 比下降 5%至 313 元，销量随之上涨 32%，我们认为这是由于公司加大了对国 电旗下电厂的关联交易。从公司公告的关联交易看，公司 2011 年关联交易占 销量的 20%，对应 212 万吨，据日前最新公告关联交易（含代销集团煤）显示， 2012 年总关联交易量增加 25%至 729 万吨，若按公司 11 年占比情况计算，则 12 年公司新增关联交易 88 万吨，同比增长 42%。 图表 8.公司 产量不大 160 (百万吨) 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：公司公告 3. 盈利能力较好，4 季度集中计提费用，可能会影响 4 季度业 绩 公司近年保持了较好的盈利能力，净利率从 2010 年以来一直保持在煤炭采掘 行业前五名，2012 年前三季度净利率 18%，排在第四位。毛利率 12 年前三季 度排在第七名，净利率的表现优于毛利率源于良好的期间费用率的控制以及 西部大开发 15%的税率优惠政策，其中期间费用率 08 年以来每年保持在 1 个 百分点的涨幅之内。 从过去 3 年的记录看，公司会在 4 季度集中计提费用，因此管理费用率在每年 4 季度会明显上升，我们预计今年 4 季度的业绩也会受此影响，环比下降。 2012 年 12 月 26 日平庄能源 中国神华兰花科创盘江股份平庄能源露天煤业昊华能源国投新集大有能源潞安环能永泰能源兖州煤业中煤能源恒源煤电靖远煤电上海能源西山煤电冀中能源平煤股份开滦股份阳泉煤业大同煤业神火股份山煤国际郑州煤电 兰花科创盘江股份永泰能源潞安环能昊华能源中国神华平庄能源中煤能源国投新集大有能源露天煤业西山煤电冀中能源恒源煤电上海能源兖州煤业平煤股份 煤气化 大同煤业开滦股份阳泉煤业神火股份山煤国际郑州煤电 7 图表 9. 净利率排在主要上市公司第四位 25 20 15 10 5 0 资料来源：万得数据 图表 10. 毛利率排在主要上市公司第七位 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 资料来源：万得数据 图表 11. 期间费用率控制在 10-12%空间内 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 20082009201020112012-9m 资料来源：公司公告 2012 年 12 月 26 日平庄能源 郑州煤电大同煤业山煤国际开滦股份神火股份永泰能源中煤能源平煤股份上海能源平庄能源阳泉煤业兖州煤业恒源煤电冀中能源昊华能源西山煤电国投新集潞安环能中国神华盘江股份露天煤业兰花科创大有能源 8 图表 12. 4 季度集中计提费用 25 20 15 10 5 0 1q09 2q09 3q09 4q09 1q10 2q10 3q10 4q10 1q11 2q11 3q11 4q11 资料来源：公司公告 图表 13. 净资产收益率基本维持行业平均水平 25 20 15 10 5 0 资料来源：万得数据 4. 现金流充沛，目前现金 28 亿元，连续 4 年零借款 明年收购老公营子矿采矿权需要 5 亿元。 2011 年公司资产负债率仅为 16%，为行业最低，各年资产负债率均低于行业 平均水平。低资产负债率给了公司充裕的现金流，也是过去经营状况良好的 积累。从 09 年至今公司保持零借款，这也说明过去 4 年公司并没有资本开支 项目需要向外举债，至今没有对资本市场有任何诉求。 2012 年 12 月 26 日平庄能源 9 图表 14. 现金持有量充足，资产负债率低远低于行业水平 (亿元) 30 25 20 15 10 5 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20082009201020112012-9m 现金持有量(左轴)资产负债率(右轴) 行业平均资产负债率(右轴) 资料来源：公司公告 公司现金流充裕，截至 2012 年 3 季度末，公司持有现金 28 亿元，且自 08 年以 来一直保持净现金。目前主要能确定的 13 年开支来自收购老公营子矿的采矿 权。老公营子矿可采储量 8,100 万吨，据公司估价约为 5 亿元，且预计采用现 金购买。07 年与草原兴发资产置换时就与平煤集团签订合作意向，共同开采 老公营子矿，即：平煤集团保留该矿的采矿权，由上市公司负责开采管理， 每销售 1 吨煤向母公司上交 10 元。 2012 年 12 月 26 日平庄能源 10 资产注入是主要看点，但不确定性较大 目前集团待注入上市公司的矿井有两个，分别为位于赤峰元宝山区的元宝山 煤矿和位于锡林郭勒盟的白音华一号井。由于公司内生增长基本停滞，未来 增长点基本来源于资产注入。 1. 元宝山矿：春节前后可能有平煤投资公司费用问题方案出台， 建议关注进展 元宝山煤矿可采储量为 3 亿吨，核定产能 1,500 万吨，吨煤毛利在 100 元左右， 吨煤净利大约 80 元，今年全年预计产量为 1,100 万吨。由于该矿是露天矿，采 掘成本低，是集团中盈利能力最强的矿井。多年来未注入的主要原因是平煤 投资公司的费用和人员问题无法得到有效解决。 2008 年国电集团入主平煤集团时，将原平煤集团公司一分为二，煤炭生产主 业资产由国电集团控股管理，另外的非煤炭主业资产、人员、离退休人员等 由赤峰市经委设立平煤投资公司代行政府管理职能。平煤投资公司的经济来 源有两部分：1. 赤峰市政府持有的平煤集团公司和国电蒙能公司的股权收益； 同时管理和享受其它划入非主业的参股、控股收益；2. 未纳入主业资产的土 地对主业进行租赁所得收益。 赤峰市政府持有平煤集团 17.18%的股权，2011 年平煤集团实现净利润 18.5 亿 元，分给平煤投资的利润为 3.3 亿元左右。这其中元宝山矿贡献净利润约 9 亿 元，占平煤集团利润 49%。若将元宝山矿注入到上市公司中，平煤集团的利润 将被砍掉一半，也就是分给平煤投资的利润也只有 1.5 亿元左右，这样平煤投 资将处于亏损，因此迫于赤峰市政府和这些辅业员工的压力，元宝山矿一直 未能顺利注入。 2012 年公司提出解决平煤投资公司的一种方案，即以买断工龄的方式解决大 量员工造成的负担，以此减少平投公司成本，减轻对平煤集团的依赖性。但 这个方案在反复协商后双方最终也没能达成一致，于是从年底开始公司又酝 酿第二种方法，初步设想将平煤投资和元宝山矿一并注入上市公司，但这种 方案又会摊薄二股东信达公司的收益，目前还在协商过程中，具体方案预计 在明年春节前后出炉，建议关注。 2. 白音华矿：尚未验收，预计明年注入可能性不大 另外一块可注入资产是白音华一号井，目前还没有完成验收，该矿年今年全 年产量大约为 1,100 万吨，预计 13 年 9 月完成一期 700 万吨的验收，14 年后再 进行二期 1,500 万吨的扩能。在此之前不会注入。公司现有矿井平均吨煤毛利 为 100 元左右，吨煤净利为 60 元左右；白音华矿目前吨煤毛利约为 40 元，吨 煤净利为 20 元左右，若以现在的状况注入后肯定摊薄现有矿井的盈利能力， 因此需要等验收完成后且达到预定盈利能力（初步判断在煤炭市场不好的情 况下，从验收到达产需要 4-6 个月）时公司才会考虑注入，力争不摊薄公司矿 井总体盈利水平。 2012 年 12 月 26 日平庄能源 2010 3 7 11 两矿注入后，公司产能将达到 3,935 万吨，是现在 935 万吨的 4 倍。假设 13 年 元宝山矿可以注入，其可采储量 3 亿吨，参照公司近似盈利能力的矿产作价 4 元/吨测算，元宝山采矿权作价约为 12 亿元。第二部分为建设投资的费用，目 前元宝山矿产量为 1,100 万吨，预计 15 年达到扩建产能 1,500 万吨，若加上扩 产需要的投入，按 250 元/吨的建设投资测算，还需投入 37.5 亿元。初始投资 预计约为 50 亿元。 公司 12 年前三季度的资产负债率为 27%，在行业中算很低的水平，若全部申 请股权融资可能不会被批准，另外若明年二级市场表现依旧平淡，公司股价 较低，增发融资会更多地摊薄持股比例。而如果全部采用债务融资，将使资 本负债率提高到 56%左右。因此我们预计若 13 年注入元宝山，公司将采用现 金+股权+债务的方式融资。 图表 15. 资产注入后公司产量为当前的四倍 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 (万吨 ) 935 注入前 3935 注入后 资料来源： 公司公告，中银国际研究 其他资源还有集团新收购的蒙东能源和红庙矿。红庙矿的煤质差、人员多， 目前处于亏损状态，短期不会注入；集团持有蒙东能源 51%股权，可采储量 7 亿吨，权益产能 663 万吨/年，该矿井是否注入要在元宝山和白音华两个矿完 成注入后才给予考虑。 图表 16.集团现有矿井情况 可采 权益 煤种 储量 (亿吨) 井工矿还 核定 可采 是露天 产能 (年) (万吨) 产量(万吨) 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 元宝山矿 100% 褐煤 白音华矿 100% 褐煤 7.38 蒙东能源 51% 褐煤 20 49.2 53.85 露天 露天 露天 1,500 1,500 1,300 950 487 1,015 1,000 1,100 1,100 1,200 1,500 700 1,100 1,200 1,500 1,500 1,400 1,500 1,500 1,500 1,500 红庙矿 合计 100% 褐煤 0.4 17.78 20.2 井工198 4,498 207 2,659 200 200 200 200 200 3,300 3,900 4,000 4,400 4,700 资料来源：公司公告，中银国际研究 2012 年 12 月 26 日平庄能源 12 估值 公司将在 4 季度集中计提费用，预计 4 季度业绩低于 3 季度。不考虑注入的影 响，我们预测 12-14 年每股收益分别为 0.52 元、0.50 元和 0.52 元，对应市盈率 为 18 倍、19 倍和 18 倍，13 年和 14 年均高于行业水平。由于公司资产注入的 体量较大，且有一定预期，我们给予公司较行业平均高 10%的估值溢价，基于 19 倍 13 年市盈率，我们将目标价由 10.50 下调至 9.50 元，维持持有评级。 图表 17. 主要上市公司估值表 股票代码公司名称 评级每股收益(人民币，元)价格(人民币)市盈率(倍) 20112012e2013e2014e12 月 25 日20112012e2013e2014e 600123.ch 600157.ch 600395.ch 601699.ch 601918.ch 601088.ch 000937.ch 600546.ch 000933.ch 600348.ch 601898.ch 000780.ch 000983.ch 002128.ch 600188.ch 600997.ch 601101.ch 601666.ch 兰花科创 买入 永泰能源 买入 盘江股份 买入 潞安环能 买入 国投新集 买入 中国神华 买入 冀中能源 持有 山煤国际 持有 神火股份 持有 阳泉煤业 持有 中煤能源 持有 平庄能源 持有 西山煤电 持有 露天煤业 持有 兖州煤业 持有 开滦股份 持有 昊华能源 持有 平煤股份 持有 1.46 0.59 1.55 1.67 0.73 2.25 1.32 1.13 0.69 1.17 0.72 0.89 0.89 1.21 1.75 0.64 1.08 0.78 1.70 0.39 0.83 1.26 0.67 2.20 0.95 0.79 0.32 0.82 0.58 0.52 0.67 0.74 1.02 0.43 0.82 0.43 1.99 0.50 0.85 1.34 0.80 2.06 0.97 1.01 0.40 0.85 0.71 0.50 0.70 0.62 0.70 0.30 0.66 0.35 2.76 0.66 1.34 1.60 0.90 2.13 0.94 1.33 0.60 0.92 0.74 0.52 0.82 0.75 0.73 0.36 0.80 0.40 19.97 9.52 17.15 21.36 9.60 23.99 13.90 18.52 7.37 14.39 7.68 9.44 13.96 13.45 17.98 9.93 13.51 8.50 13.7 16.2 11.1 12.8 13.2 10.7 10.5 16.4 10.8 12.3 10.7 10.6 15.6 11.1 10.3 15.5 12.5 10.9 11.7 24.2 20.7 17.0 14.3 10.9 14.7 23.4 23.0 17.5 13.2 18.2 20.8 18.2 17.6 23.1 16.5 19.8 10.0 19.2 20.2 15.9 12.0 11.6 14.3 18.3 18.4 16.9 10.9 18.9 19.9 21.7 25.7 33.1 20.5 24.3 7.2 14.5 12.8 13.4 10.7 11.3 14.7 13.9 12.3 15.6 10.4 18.2 17.0 17.9 24.6 27.6 16.9 21.3 中银国际上述 a 股主要煤炭公司 万得上述 a 股主要煤炭公司 申万煤炭开采 12.5 14.7 15.9 18.0 15.9 12.0 18.4 14.8 11.6 15.6 12.4 10.3 资料来源：公司数据 2012 年 12 月 26 日平庄能源 13 主要盈利假设和财务报表 图表 18. 公司各煤种价格预测 (元/吨) 电煤 市场煤 地销煤 2012e 190 300 337 2013e 190 280 315 2014e 190 280 315 2015e 190 280 315 2016e 190 280 315 资料来源：中银国际研究 图表 19. 公司产量预测（不包括资产注入） (百万吨) 煤炭产量 其中：电煤产量 市场煤销量 地销煤销量 2012e 9.9 2.7 3.7 3.6 2013e 10.6 2.9 3.8 3.9 2014e 11.0 3.0 4.0 4.1 2015e 11.0 3.0 4.0 4.1 2016e 11.0 3.0 4.0 4.1 资料来源：中银国际研究 2012 年 12 月 26 日平庄能源 0000 5,190 7.2 9.6 14 损益表 (人民币 百万)现金流量表 (人民币 百万) 年结日：12 月 31 日20102011 2012e 2013e 2014e 年结日：12 月 31 日20102011 2012e 2013e 2014e 销售收入 销售成本 经营费用 3,226 3,944 3,367 3,466 3,635 税前利润 (2,013) (2,315) (2,217) (2,386) (2,506) 折旧与摊销 (476) (600) (524) (539) (565) 净利息费用 761 282 (19) 1057 342 (37) 620 329 (40) 588 354 (48) 624 387 (59) 息税折旧前利润 736 1,029627540563 运营资本变动42(534)64(10)(30) 折旧及摊销 224286273299330 税金(113)(155)(91)(86)(91) 经营利润 (息税前利润)1,019 1,370955894950 其他经营现金流145108133105112 净利息收入/(费用)1937404859 经营活动产生的现金流1,098782 1,015904943 其他收益/(损失)1,019 1,370955894950 购买固定资产净值(144)(170) (150) (550) (300) 税前利润 所得税 761 1,051 (113) (155) 627 (91) 588 (86) 624 投资减少/增加 (91) 其他投资现金流 4 0 12 0 12 0 12 0 12 (1) 少数股东权益0 投资活动产生的现金流 (141)(158) (138) (538) (338) 净利润 核心净利润 648 648 902 902 530 530 502 502 534 净增权益 534 净增债务 0 0 0 (408) 0 0 0 0 0 0 每股收益(人民币) 每股股息(人民币) 0.639 0.890 0.522 0.495 0.522 支付股息 0.100 0.100 0.059 0.056 0.059 其他融资现金流 0 (71) 0 (101) 0 (60) 0 (56) 0 (60) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 20 32 22 40 (15) (39) 3 (14) 5 融资活动产生的现金流 4 现金变动 (71) 886 (510) 114 (60) 818 (56) 310 (60) 545 息税折旧前利润增长(%)2235(30)(6)6 期初现金1,4572,343 2,457 3,275 3,585 每股收益增长(%)3839(41)(5)6 公司自由现金流957624878366606 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 权益自由现金流 886114818310546 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 (人民币 百万) 年结日：12 月 31 日 20102011 2012e 2013e 2014e 主要比率 现金及现金等价物 2,3432,457 3,275 3,585 4,132 年结日：12 月 31 日20102011 2012e 2013e 2014e 应收帐款 178430367378396 盈利能力 库存 其他流动资产 85 355 134 296 128 223 138 230 145 息税折旧前利润率 (%) 240 息税前利润率(%) 31.6 22.8 34.8 26.1 28.4 18.6 25.8 15.6 26.1 15.5 流动资产总计 2,9613,317 3,994 4,331 4,913 税前利润率(%)23.626.818.417.017.2 固定资产 1,2411,122 1,051992937 净利率(%)20.122.915.714.514.7 无形资产 865809753698642 流动性 其他长期资产 124130158158158 流动比率(倍)6.36.9 长期资产总计 2,2292,061 1,962 1,848 1,737 利息覆盖率(倍)n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. 总资产5,378 5,956 6,179 6,650 净权益负债率(%)净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 应付帐款 225244233251264 速动比率(倍)6.16.7 短期债务 00000 估值 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 871 1,096 0 432 615 858 0 10 414 647 0 376 434 685 0 115 448 市盈率 (倍) 712 市净率 (倍) 0 价格/现金流 (倍) 88 企业价值/息税折旧前利 14.8 2.6 8.7 9.8 10.6 2.1 12.2 6.9 18.1 1.9 9.4 10.1 19.1 1.8 10.6 11.1 18.1 1.6 10.2 9.7 股本 储备 1,014 2,648 1,014 1,014 1,014 1,014 润(倍) 3,496 3,919 4,365 4,835 周转率 股东权益 3,2524,053 4,523 4,969 5,439 存货周转天数11.917.221.520.320.6 少数股东权益 00000 应收帐款周转天数20.239.839.839.839.8 总负债及权益 每股帐面价值(人民币) 5,190 3.61 5,378 5,956 6,179 6,650 应付帐款周转天数 5.77 回报率 4.45 4.86 5.30 25.522.525.326.426.5 每股有形资产(人民币)2.763.654.124.625.13 股息支付率(%)15.711.2 每股净负债/(现金)(人民币) (2.31)(2.42) (3.23) (3.53) (4.07) 净资产收益率 (%) 17.720.0 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 2012 年 12 月 xx 日 平庄能源 资产收益率 (%) 12.1 16.3 已运用资本收益率(%) 20.1 22.8 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 9.0 12.7 7.5 10.0 15 附录、公司背景介绍 1.公司架构 内蒙古平庄能源股份有限公司位于内蒙古自治区赤峰市元宝山区，其前身为 内蒙古草原兴发股份有限公司。2007 年经中国证券监督委员会审批通过，由 内蒙古平庄煤业（集团）有限责任公司对草原兴发进行重大资产置换，同时 公司更名为内蒙古平庄能源股份有限公司，主营业务由原来的畜牧业变更为 煤炭开采、洗选加工、销售。其中，平庄煤业持有公司 61%股份，为控股股东。 2008 年 7 月，赤峰市经委向中国国电集团转让所持平庄煤业 51%的股权，此后 国电集团成为平煤集团控股股东，为平庄能源实际控制人。2010 年 9 月中国国 电集团又将其持有的平煤集团 51%的股权无偿划转给旗下的国电内蒙古电力 有限公司。 图表 20. 公司架构 资料来源：公司公告 2.区域特点 销售受益于临近省份均为煤炭净调入省，煤炭缺口大 公司所在地内蒙古赤峰市元宝山区位于东北经济区与环渤海经济圈结合的部 位，东临辽宁、南接河北、南向自治区锡林郭勒盟。由于褐煤运输半径的限 制，公司主要的销售区域为辽宁省、河北东部以及蒙东地区。 东北三省和河北省目前均为煤炭净调入省，其中东三省的煤炭资源已经开采 多年，剩余资源有限，增长空间尤其微小。预计到“十二五”末东三省煤炭 产量合计达到 2.2 亿吨，较 2011 年 1.9 亿吨产量仅增长 16%。 另一方面据发改委有关部门预测，到 2015 年东三省煤炭消费量将达到 5.2 亿 吨，其中辽宁省约 2.5 亿吨，吉林省月 1.4 亿吨，黑龙江省月 1.2 亿吨。按之前 对东三省产量的估计，到十二五末东三省对煤炭的需求缺口将达到约 3 亿吨。 对于公司的主要市场辽宁省来说，到 2015 年辽宁省煤炭总消费量约达到 2.5 亿吨，较 2011 年消费量增长 47%；全省煤炭产量预计达到 0.7 亿吨，较 2011 年产量增长 17%，产量的增速远低于消费量的增速。由此，到 2015 年预计辽 宁省煤炭缺口达到 1.6 亿吨，为 2011 年净调入量的 1.5%。 2012 年 12 月 26 日平庄能源 7,000 16 图表 21. 辽宁省产量增速不及消费量增速 (亿吨) 2011 2015 辽宁省煤炭消费量 1.7 2.5 辽宁省煤炭产量 0.58 0.65 消费量增速 47% 产量增速 12% 资料来源：万得数据 图表 22. 近年辽宁省煤炭产量下滑 (万吨) 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 50% 30% 10% -10% -30% -50% 20082009201020112012-8m 辽宁省煤炭产量(左轴)增速(右轴) 资料来源：万得数据 辽宁地区未来需求增速放慢： 除今年前 10 月外，近九年来辽宁省火电发电量增速始终慢于全国水平，11 年 全省火电发电量较 02 年增长 78%，远低于全国 187%的增长速度。此外，辽宁 省火电发电量占总发电量比重由 2005 年的 96%下降到今年前 10 月的 90%。 图表 23. 辽宁省火电发电量增速低于全国水平 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 2003200420052006200720082009201020112012- 10m 辽宁省火电发电量增速 资料来源：万得数据 全国火电发电量增速 2012 年 12 月 26 日平庄能源 17 图表 24. 辽宁省火电发电量占比近年来逐年下滑 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 86% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012- 10m 资料来源：万得数据 蒙东地区产量大量释放，公司竞争优势依存 与公司煤炭产品同为老年褐煤的产地还有通辽霍林河、呼伦贝尔以及锡林郭 勒盟地区。其中，锡林郭勒盟已被批复的 11 个矿区规划产能达到 3.2 亿吨， 目前实际产量可达到 9,000 万吨左右。整个蒙东地区“十二五”期间产量将从 2.8 亿吨增加 71%至 4.8 亿吨。 公司的煤质优于锡盟地区的褐煤，具有一定竞争力。公司地理位置优于北部 的几个矿区，更加靠近消费地。但总体来说，由于产量释放巨大，而需求增 长有限，煤价的支撑并不好。 2012 年 12 月 26 日平庄能源 18 研究报告中所提及的有关上市公司 中煤能源 (601898.ch/人民币 7.68, 持有; 1898.hk/港币 8.26, 卖出) 大同煤业(601001.ch/人民币 9.35, 持有) 昊华能源 (601101.ch/人民币 13.51, 持有) 露天煤业 (002128.ch/人民币 13.45, 持有) 冀中能源 (000937.ch/人民币 13.90,持有) 开滦股份 (600997.ch/人民币 9.93, 持有) 兰花科创 (600123.ch/人民币 19.97, 买入) 潞安环能 (601699.ch/人民币 21.36, 买入) 盘江股份 (600395.ch/人民币 17.15, 买入) 平煤股份 (601666.ch/人民币 8.50, 持有) 平庄能源 (000780.ch/人民币 9.44, 持有) 国投新集 (601918.ch/人民币 9.60 买入) 山煤国际 (600546.ch/人民币 18.52, 持有) 中国神华 (601088.ch/人民币 23.99,买入; 1088.hk/港币 33.55, 持有) 永泰能源 (600157.ch/人民币 9.52, 买入) 西山煤电 (000983.ch/人民币 13.96, 持有) 阳泉煤业 (600348.ch/人民币 14.39, 持有) 兖州煤业 (600188.ch/人民币 17.98, 持有; 1171.hk/港币 12.72, 卖出) 神火股份 (000933.ch/人民币 7.37, 持有) 以 2012 年 12 月 25 日当地货币收市价为标准 本报告所有数字均四舍五入 2012 年 12 月 26 日平庄能源 19 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公 司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方 都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司声明，其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；在本报告 发布前的十二个月内，与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系；本报告评论的上市公司或其它第三方都没 有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券有限责任公司同时声明，未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告。如有投资者于公众媒体看 到或从其它机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券有限责任公司不对 其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 公司投资评级： 买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%以上； 持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动； 卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上； 未有评级（nr）。 行业投资评级： 增持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数； 中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平； 减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。 有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。 2012 年 12 月 26 日平庄能源 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、qfii、qdii 等能够充分理解证券研究报 告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券 有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾 问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意 见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券有