久立特材(002318)季报点评：高端钢管释放产能助业绩高增长_核电重启提供想象空间买入-2012-10-29.ppt

table_header1 证券研究报告_xx 年 6 月 月 日 table_title table_grade 16276 table_chartgrowth table_author investratingchange.same 6104000000 -17% 17% -8% 9% 0% table_summary table_growthrate table_shares table_finance table_footercontact table_top table_authortemp 14833 黑色金属/钢铁 证券研究报告_季报点评 2012 年 10 14 26 日 久立特材（002318.sz） 高端钢管释放产能助业绩高增长，核电重启提供想象空间 公司评级 当前价格 合理价值 前次评级 12.93 元 15.00 元 买入 冯刚勇 首席分析师 电话8804 email： 执业编号：s0260511010009 table_temp 002318 买入 股价走势 26% 高端钢管放量助业绩高增长，公司产品结构优势突出 2012 年 1-9 月，公司实现营业总收入 203700.89 万元，同比增长 23.83%；归 属于上市公司股东的净利润 12467.67 万元，同比增长 34.85%；基本每股收益 0.40 元。第 3 季度公司实现营业总收入 74885.30 万元，同比增长 29.55%， 环比增长 8.67%；归属于上市公司股东的净利润 5111.04 万元，同比增长 56.49%，环比增长 16.74%；基本每股收益 0.16 元。（1）中大口径焊管订单 2011/102012/1 久立特材 2012/42012/7 沪深300 全部确认收入成为主要业绩增量之一。（2）产品结构优势突出，盈利能力持 续提升。（3）管理费用和财务费用大幅增加使得期间费用率同比明显提高。 核电用管：认证稳步推进，显著受益于核电投资重启 公司核电用管的安全认证稳步推进，公司开展的 ap1000 项目镍基合金管材制 市场表现 股价涨幅 沪深 300 1 个月 3.86 3.67 3 个月 12.83 -2.92 12 个月 -22.01 -12.73 造活动获国家核安全局批准，正加大力度研制 690tt 合金 u 形传热管。10 月 25 日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议再次讨论并通过核电安全 规划（2011-2020 年）和核电中长期发展规划（2011-2020 年），提出 股票数据 总股本/流通 a 股(百万股) “稳妥恢复核电正常建设，合理把握建设节奏，稳步有序推进”，公司将显著 受益于核电投资重启。2012 年，公司核电焊接钛管和核电蒸发器用 800 合金 u 型管订单分别为 500 吨和 100 吨，两者毛利合计占比为 12%左右。 镍基油井管：寡头地位稳固，市场空间有效保障订单 主要股东: 312/160 久立集团股份有限公司 “十二五”天然气产量增长 84.78%，开采环境更加恶劣推动高端油井管需求 大幅增加，镍基油井管国内供不应求。公司的工艺技术（产品成材率比宝钢高 10 个百分点）和客户资源优势突出，行业寡头垄断地位稳固。镍基合金油井管 市场开拓持续推进，预计 2012 年销量有望达到 600 吨，毛利占比为 10%。 超超临界用管：关键设备国产化和反倾销有望提升盈利能力 “十二五”期间，国家大力推动电站材料国产化，若政府出台取消电厂强制进 口或者商务部仲裁确定对国外厂商征收 10%-40%的保证金，将大幅提高进口 产品成本，有效推进超超临界用管国产化进程，公司作为龙头企业将优先受益， super304 和 hr3c 需求有望大幅增加，超超临界用管盈利增长空间依然可期。 盈利预测与投资建议：预计公司 2012-2014 年 eps 分别为 0.51 元、0.68 元、0.88 元，按照 2012 年 10 月 25 日最新的收盘价计算，对应 2012-2014 年的 pe 分别为 25.56x、19.02x 和 14.68x，维持公司“买入”评级。 风险提示：石化、电力行业投资增速低于预期；新投产项目产能释放程度低 于预期；高端产品竞争激烈，订单量和产品毛利率低于预期。 预测及评估 主要股东持股比例 流通 a 股比例 财务比率 roe roa 资产负债率 2011 年报数据 42.30% 51.28% 7.61% 5.01% 39.08% 201020112012e2013e2014e 营业收入(百万元) 增长率(%) ebitda(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) 每股收益(元) 市盈率 市净率 ev/ebitda 1784.30 12.71% 167.94 73.22 -23.27% 0.35 56.87 3.02 23.65 2161.58 21.14% 233.31 111.98 52.94% 0.54 31.76 2.42 16.17 2513.10 16.26% 330.48 157.84 40.96% 0.51 25.56 2.47 12.71 3049.00 21.32% 414.12 212.09 34.37% 0.68 19.02 2.19 10.38 3621.50 18.78% 512.94 274.76 29.55% 0.88 14.68 1.91 8.36 数据来源:浙江久立特材科技股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心 广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服 务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。 本报告联系人：李 table_header2久立特材：季报点评 高端钢管放量助业绩高增长，公司产品结构优势突出 高端钢管放量、产品结构优势突出助三季报业绩同比、环比均大幅增长 2012年1-9月份，公司实现营业总收入203700.89万元，同比增长23.83%；营业利 润114865.23万元，同比增长29.42%；利润总额15133.34万元，同比增长32.37%；归 属于上市公司股东的净利润12467.67万元，同比增长34.85%；基本每股收益为0.40元。 公司经营业绩高于我们的预期。 2012年第三季度，公司实现营业总收入74885.30万元，同比增长29.55%，环比增 长8.67%；营业利润6129.93万元，同比增长53.70%，环比增长16.49%；利润总额 6159.49万元，同比增长55.79%，环比增长12.82%；归属于上市公司股东的净利润 5111.04万元，同比增长56.49%，环比增长16.74%；基本每股收益为0.16元。 （1）中大口径焊接钢管订单全部确认收入成为主要业绩增量之一。公司于2011年 3月23日收到客户petroleum development oman l.l.c（阿曼石油发展有限公司）的订 单（订单号：4500486794；以下简称“合同”），向公司采购281公里双相钢管线管， 合同总金额为5695万美金（约合人民币3.67亿元）。截止本报告期末该合同已全部交货， 该合同在本报告期内实现销售收入34597.94万元，预计实现销售毛利约6000万元，同 比大幅增加46%，占公司2012年销售毛利的15%左右，成为2012年公司主要业绩增量 之一。 （2）产品结构优势突出，盈利能力持续提升。随着超超临界用管、中大口径焊管、 核电蒸发器管和精密管、镍基合金油井管和海水淡化焊接钛管等高端不锈钢管项目的顺 利投产，公司高端钢管产能占比持续提高（待拟投项目投产后公司高端钢管产能占比有 望达到60%）、产品结构优势突出，同时受益于下游能源行业需求旺盛，公司产品销量 大幅增加，从而使得公司盈利能力持续提升。2012年1-9月份，公司销售毛利率为19.95%， 同比大幅提升3.74个百分点，环比提升0.38个百分点；销售净利率为6.28%，同比提升 0.09个百分点，环比提升0.41个百分点；公司净资产收益率为10.93%，同比大幅提升 2.23个百分点，环比提升1.09个百分点。 （3）管理费用和财务费用大幅增加使得期间费用率同比明显提高。2012年1-9月 份，公司管理费用为9743.06万元，同比大幅增加57.01%，是由于科研投入和职工薪酬 增加所致；财务费用为2828.96万元，同比大幅增加30.63%，是由于银行借款增加所致。 管理费用和财务费用大幅增加使得公司期间费用率同比大幅提升2.03个百分点至 11.06%。 table_header3 识别风险，发现价值2012-10-26 第 2 页 2011q12011q32010q12010q22010q32010q42011q22011q42012q12012q22012q32010q12010q22010q32010q42011q12011q22011q32011q42012q1 2012q1 2012q2 2012q2 2010q12010q22010q32010q42011q12011q22011q32011q42012q12012q22012q3 2010q12010q22010q32010q42011q12011q22011q32011q42012q3 2012q3 table_header2久立特材：季报点评 图 1：公司单季度每股收益变动情况 0.20 0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 图 2：公司净资产收益率变动情况 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 单季度基本eps(元) 净资产收益率-加权净资产收益率-年化 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图 3：公司销售毛利率和销售净利率变动情况 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图 4：公司销售费用率、管理费用率和财务费用率变动情况 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 销售毛利率销售净利率 销售期间费用率 管理费用率 销售费用率 财务费用率 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 营运能力同比稳中小幅降低，三季度环比有所改善 2012年前三季度，公司总体营运能力同比稳中小幅降低，三季度环比有所改善。公 司存货周转率为2.23次，同比减少0.28次，三季度环比增加0.90次；应收账款周转率为 6.88次，同比减少1.63次，三季度环比增加2.60次；流动资产周转率为1.28次，同比增 加0.05次，三季度环比增加0.47次，固定资产周转率为2.49次，同比小幅回落0.38次， 三季度环比增加0.91次，总资产周转率为0.75次，同比小幅增加0.02次，三季度环比增 table_header3 识别风险，发现价值2012-10-26 第 3 页 2010q42011q12010q12010q22010q32011q12011q22011q32011q42012q12012q22012q32010q12010q22010q32010q42011q22011q32011q42012q12012q2 2011q12010q1 2010q2 2010q3 2010q42011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 2012q3 2012q3 加0.27次。 table_header2久立特材：季报点评 图 5：公司存货周转率变动情况 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 存货周转率(次) 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图 6：公司应收帐款周转率变动情况 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 应收账款周转率(次) 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 图 7：公司流动资产周转率、固定资产周转率和总资产周转率变动情况 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 流动资产周转率(次)固定资产周转率(次)总资产周转率(次) 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 偿债能力同比小幅降低，三季度环比小幅改善 2012年前三季度，公司偿债能力同比小幅降低，三季度环比小幅改善。公司流动比 率为1.42，同比回落0.19，三季度环比提高0.04；速动比率为0.82，同比回落0.07，三 季度环比提高0.11；已获利息倍数为6.35，同比小幅回落0.67，环比小幅提高0.83。 table_header3 识别风险，发现价值2012-10-26 第 4 页 2010q12010q22010q32010q42011q12011q22011q32011q42012q12012q22012q32010q12010q22010q32010q42011q12011q22011q32011q42012q12012q2 2010q12010q22010q32010q42011q12011q22011q32011q42012q12012q22012q3 2012q12010q12010q22010q32010q42011q12011q22011q32011q42012q22012q3 2012q3 table_header2久立特材：季报点评 图 8：公司流动比率和速动比率变化情况 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 图 9：公司已获利息倍数变化情况 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 流动比率速动比率已获利息倍数(倍) 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 现金流量运转情况同比和环比均有所改善 2012年前三季度，公司现金流量运转情况同比和环比均有所改善。公司每股经营活 动产生的现金流量净额为0.59元，同比增加1.79元，三季度环比增加0.52元；经营活动 产生的现金流量净额/营业收入为0.09，同比增加0.24，三季度环比增加0.07；经营活动 产生的现金流量净额/经营活动净收益为1.25，同比增加3.56，三季度环比增加0.99。 图 10：公司每股经营活动产生的现金流量净额变动情况图 11：公司经营活动产生的现金流量净额质量 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 -0.7 -1.50 每股经营活动产生的现金流量净额(元) 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益 经营活动产生的现金流量净额/营业收入(右) 数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心 table_header3 2012-10-26 第 5 页 table_header2久立特材：季报点评 核电用管：认证稳步推进，显著受益于核电投资重启 公司核电用管的安全认证稳步推进。公司产能为500吨核电蒸发器管项目于2011年 底投产：（1）核电用管于2011年通过了美国asme认证，成为国内同行业中首家获取 得asme认证npt钢印的核1、2、3级不锈钢管的制造厂，为公司核电产品进入国际核 电市场起到重要的推动作用；（2）公司核电蒸汽发生器用800合金u型传热管和核电站 凝汽器用焊接钛管相继在国内率先实现国产化；（3）公司开展的ap1000项目镍基合金 管材制造活动获国家核安全局批准。目前公司正加大力度研制690tt合金u形传热管， 为首个具有自主知识产权的cap1400示范核电站提供蒸汽发生器急需解决的关键材料。 核电投资稳妥重启，公司将显著受益。10月25日，国务院总理温家宝主持召开国 务院常务会议再次讨论并通过核电安全规划（2011-2020年）和核电中长期发展规 划（2011-2020年），会议提出“稳妥恢复核电正常建设，合理把握建设节奏，稳步有 序推进”，公司作为国内仅有的两家能够提供核电蒸发器管的企业之一，将显著受益于 核电投资重启。2012年，公司核电焊接钛管和核电蒸发器用800合金u型管订单分别为 500吨和100吨，单价25万元/吨和110万元/吨，两者毛利合计占2012年公司营业毛利的 12%左右。 镍基油井管：寡头地位稳固，市场空间有效保障订单 “十二五”天然气产量同比增长84.78%，开采环境更加恶劣推动高端油井管需求 量和比例大幅增加，镍基合金油井管国内供不应求。公司和宝钢作为国内仅有的两家能 够提供高端镍基合金油井管的企业，公司的生产工艺技术（公司产品成材率比宝钢高10 个百分点）和客户资源优势突出，行业寡头垄断地位稳固。公司镍基合金油井管市场开 拓持续推进，2011年10月，公司与壳牌全球解决方案公司签订了为期5年全球框架协 议，向壳牌全球解决方案公司提供不锈钢、双相钢、镍基合金和防腐管道管等产品。 2012年，预计公司镍基合金油井管销量有望达到600吨，毛利占比为10%。 中大口径焊管：大订单保业绩，将受益于管网建设加速 公司2011年3月收到阿曼石油公司采购281公里双相不锈钢管的大额订单，合同金 额5636万美金约合3.67亿人民币），原定履行期限为2011年3月至2012年3月，但该项 目的实际交货期推迟了一年，该合同在本报告期内实现销售收入34,597.94万元，截止 本报告期末该合同已全部交货，实现毛利占比约为15%。我国油气输送管道将迎来建设 高峰期，公司中大口径油气输送管市场开拓有效推进，在阿曼石油公司订单履行完毕后， 公司中大口径输送管需求有望得到保障。 table_header3 识别风险，发现价值2012-10-26 第 6 页 table_header2久立特材：季报点评 超超临界用管：关键设备国产化和反倾销有望提升盈利 能力 目前公司超超临界用管主要以传统换热管为主，super304竞争激烈使得价格由13 万元/吨降至6万元/吨，几乎没有利润空间；hr3c产品国内主要依赖进口，公司作为国 内唯一厂家，市场认可仍需时日。“十二五”期间，在国家大力推动电站材料国产化率 的背景下，若政府出台取消电厂强制进口或者商务部仲裁确定对国外厂商征收10%-40% 的保证金，将大幅提高进口产品成本，有效推进超超临界用管国产化进程，公司作为行 业龙头企业将优先受益，super304和hr3c需求有望大幅增加，超超临界用管盈利增长 空间依然可期。 致力于成为顶尖高端钢管供应商，雄心壮志谋发展 公司募投项目和超募项目2011年底已基本投产，公司计划发行规模不超过5.2亿元 可转债，用于公司“年产2万吨lng等输送用大口径管道及组件项目”和“年产1万吨原 油、天然气、液化天然气管道输送设施用特殊钢与钛合金复合管项目”，项目建设期均 为2年。目前lng管市场容量为20万吨，管道特殊钢和钛合金管基本依赖于进口。项目 正常达产后预计可贡献收入13.97亿元，净利润1.12亿元。 盈利预测与投资建议 预计公司2012-2014年eps分别为0.51元、0.68元、0.88元，按照2012年10月25 日最新的收盘价计算，对应2012-2014年的pe分别为25.56x、19.02x和14.68x，维持 公司“买入”评级。 风险提示 1、石化、电力行业投资增速低于预期； 2、新投产项目产能释放程度低于预期； 3、高端产品竞争激烈，订单量和产品毛利率低于预期。 table_header3 识别风险，发现价值2012-10-26 第 7 页 table_excel2 table_pic1 table_pic3 table_pic4 table_excel3 table_pic5 table_header2久立特材：季报点评 资产负债表单位：百万元 至 12 月 31 日 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 2010a 1,121 412 298 404 7 827 0 2011a 1,456 388 333 727 8 1,064 0 2012e 970 0 391 576 3 1,246 0 2013e 1,199 0 458 738 3 1,409 0 2014e 1,397 0 551 842 3 1,564 0 资产负债率趋势 130% 109% 87% 66% 44% 固定资产 在建工程 556 181 782 132 900 155 1,029 142 1,133 148 23% 2010a 2011a 2012e 2013e 2014e 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 88 2 1,948 451 167 259 25 61 28 0 33 513 146 5 2,520 921 478 320 123 64 25 0 39 985 190 0 2,216 486 142 344 0 25 25 0 0 511 238 0 2,608 652 240 412 0 25 25 0 0 677 283 0 2,961 715 227 488 0 25 25 0 0 740 资产负债率 经营利润率趋势 18% 16% 13% 11% 8% 6% 资产周转率 股本 资本公积 留存收益 208 818 355 208 818 446 312 714 604 312 714 816 312 714 1,091 2010a 2011a 毛利率 ebit margin 2012e2013e 2014e ebitda margin 归属母公司股东权益 1,3811,4721,6301,8422,117 少数股东权益 负债和股东权益 54 1,948 63 2,520 75 2,216 89 2,608 103 2,961 收入与利润增长趋势 53% 利润表单位：百万元 38% 至 12 月 31 日 营业收入 营业成本 2010a 1784 1545 2011a 2162 1817 2012e 2513 2099 2013e 3049 2517 2014e 3622 2968 22% 7% 营业税金及附加 销售费用 管理费用 2 83 57 6 100 85 4 117 90 7 142 115 7 168 133 -8% -23% 2010a 2011a 2012e 2013e 2014e 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 12 1 3 2 89 6 4 92 8 83 10 29 4 1 8 128 13 6 135 14 121 9 13 0 0 5 196 8 4 200 30 170 12 12 3 0 6 261 9 5 265 40 226 14 14 2 0 6 335 10 5 340 51 289 14 收入同比增长 投资回报率趋势 13% 11% 10% 8% 7% 净利润同比增长 归属母公司净利润 ebitda 73 168 112 233 158 330 212 414 275 513 5% 2010a2011a2012e2013e2014e eps（元） 0.350.540.510.680.88 roicroe table_header3 识别风险，发现价值2012-10-26 第 8 页 090910101111 12 e 20 1q3q1q3q1q3q 20 14 e table_excel4 table_pic2 相对估值 0 table_excel5 pe band 4 pb band 67 table_header2久立特材：季报点评 现金流量表单位：百万元 至 12 月 31 日2010a2011a2012e2013e2014e资本支出与经营活动现金流 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 58 83 70 -103 7 -83 121 80 -303 19 410 170 127 100 13 211 226 145 -163 3 338 289 167 -124 6 42173 32079 21986 百万元 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 -278 -274 -8 3 -301 -315 6 7 -304 -309 5 0 -298 -304 6 0 -311 -317 6 0 11892 1799 -8295 2010a 2011a 2012e 2013e 2014e 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 -184 550 -618 0 -117 -405 845 440 355 1,112 -708 0 -49 -29 412 383 -494 -336 -140 0 -18 -388 388 0 87 98 0 0 -12 0 0 0 -27 -13 0 0 -14 0 0 0 资本开支 table_pic6 108 86 65 43 经营活动现金流 22 主要财务比率单位：% 至 12 月 31 日2010a2011a2012e2013e2014e p/eev/ebitda 成长能力 营业收入 12.7%21.1%16.3%21.3%18.8% 营业利润 -24.2%44.4%52.3%33.4%28.5%table_pic7 归属于母公司净利润 获利能力 毛利率 净利率 roe roic -23.3% 13.4% 4.7% 5.3% 7.2% 52.9% 15.9% 5.6% 7.6% 7.9% 41.0% 16.5% 6.8% 9.7% 9.3% 34.4% 17.4% 7.4% 11.5% 10.4% 29.5% 18.1% 8.0% 13.0% 11.9% 62 50 39 27 元 偿债能力 16 资产负债率 26.3%39.1%23.0%26.0%25.0% 净负债比率 -13.5%13.9%9.6%13.6%11.2% 09/12 10/06 10/12 11/06 11/12 12/06 流动比率 速动比率 2.48 1.36 1.58 0.69 2.00 0.55 1.84 0.49 1.95 0.53 久立特材 62x 21x 83x 41x 104x 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 0.90 14.24 4.20 0.97 13.58 3.21 1.06 13.90 3.64 1.26 13.74 3.41 1.30 13.82 3.52 table_pic8 元 82 每股指标（元） 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 p/e 0.35 0.28 6.64 56.9 0.54 -0.40 7.08 31.8 0.51 1.31 5.22 25.6 0.68 0.68 5.90 19.0 0.88 1.08 6.78 14.7 52 37 22 8 09/12 10/06 10/12 11/06 11/12 12/06 p/b ev/ebitda 3.0 23.7 2.4 16.2 2.5 12.7 2.2 10.4 1.9 8.4 久立特材 6x 2x 7x 4x 9x table_header3 识别风险，发现价值2012-10-26 第 9 页 table_authorsummary table_report 地址 table_disclaimer table_header2久立特材：季报点评 广发钢铁行业研究