农林牧渔行业年度投资策略报告：在周期波动中寻找机会-2012-12-31.pdf

研究源于数据 1 研究创造价值 港澳资讯 68 投资要点投资要点 1 1 农业周期性波动，把握子行业景气变迁农业周期性波动，把握子行业景气变迁 农畜产品固有的生长特性决定农业的周期性， 终端价格波动就是最直 接的反应，价格是影响农业收益的核心因素，决定农业利润。2012年粮食 丰产实现九连增，供给充足，预期2013年粮价呈现成本推动价格温和上涨 趋势，在此背景下我们认为2013年投资农业需把握景气时点，上半年以业 绩增长确定种业、饲料个股为主，下半年以业绩弹性大的畜禽板块为主。 2 2 子行业景气子行业景气分化分化，猪价迎来反转猪价迎来反转时点时点 猪价猪价反转或将反转或将 20132013 下半年下半年来临来临：一季度仔猪高位带动母猪补栏积极性， 目前生猪存栏、能繁母猪数据均处于高位，根据生猪成长周期推测 2013 年中期出栏高峰期，价格处于低点，存栏量下降价格进入上升趋势，启动 信号以养殖户大幅亏损、淘汰能繁母猪为准，猪价反转带动畜禽企业盈利 能力快速提升，畜禽板块走出低估，景气上行。 饲料行业饲料行业景气震荡下行景气震荡下行：饲料是畜禽的上游，景气度与畜禽存栏相关，存 栏量高位决定明年上半年饲料景气，之后震荡下行，弱者退出大企业市场 份额提升，待到行业景气时龙头企业成长速度必将超出市场预期。 种业种业分化情况加剧分化情况加剧： 种子处于农业最上游的高毛利环节， 制种面积增加供 给过剩，行业进入去库存阶段，整体价格提升困难，具备强势品种和品种 梯队完善的公司才能在弱周期实现逆市增长。 3 3 行业维持“中性”评级行业维持“中性”评级 我们认为 2013 年行业景气呈现 v 型走势，维持中性评级。从业绩增 长确定和业绩弹性两个角度出发， 上半年看好饲料企业大北农 （002385） 、 种业龙头隆平高科（000998），下半年看好雏鹰农牧（002477）和大湖股 份（600257）。 4 4 风险提示：风险提示：疫情疫病风险、自然灾害风险等。 重点关注公司 股票 简称 eps pe 投资 评级 11a 12e 13e 11a 12e 13e 大北农 002385 0.63 0.85 1.05 30 23 18 买入 隆平高科 000998 0.32 0.57 0.73 56 31 24 增持 大湖股份 600257 0.04 0.20 0.41 186 37 18 买入 雏鹰农牧 002477 0.81 0.80 1.18 18 18 12 增持 资料来源：方正证券研究所 农业食品行业分析师：张保平农业食品行业分析师：张保平 执业证书编号：s1220511030002 tele-mail： 联系人：汪庭满联系人：汪庭满 telemail： 重要重要数据数据 上市公司总家数 83 总股本(亿股) 382.49 销售收入(亿元) 2011.92 利润总额(亿元) 76.02 行业平均 pe 48.06 平均股价(元) 7.58 农林牧渔行业相对指数表现农林牧渔行业相对指数表现 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 0 500 1000 1500 -30% -10% 10% 30% 成交金额农林牧渔沪深300 方正证券研究方正证券研究所证券研究报告所证券研究报告 在在周期波动中寻找机会周期波动中寻找机会 农林牧渔行业研究报告 年度行业投资策略报告 2012.12.04 中性 农林牧渔行业 研究源于数据 2 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 正文目录正文目录 一、农业行业走势回顾一、农业行业走势回顾 . 4 1.11.1 行业大幅跑输沪深行业大幅跑输沪深 300300 指数指数 . 4 1.21.2 估值有望回升至合理水平估值有望回升至合理水平 . 5 二、农业资源属性走强，行业转型加速上行二、农业资源属性走强，行业转型加速上行 . 6 2.12.1 资源资源约束约束，供需矛盾决定转型，供需矛盾决定转型 6 2.22.2 条件具备，农业转型加速条件具备，农业转型加速 7 三、农畜产品价格走势分析三、农畜产品价格走势分析 . 9 3.13.1 成本上升抬高农畜产品价格中枢成本上升抬高农畜产品价格中枢 10 3.23.2 农产品价格温和上涨农产品价格温和上涨 11 3.33.3 畜产品价格周期性波动畜产品价格周期性波动 12 四、四、 投资策略：给予行业中性评级，以阶段性机会投资策略：给予行业中性评级，以阶段性机会为主为主 .14 4.14.1 农业子行业的主要观点农业子行业的主要观点 . 15 .1 畜禽养殖：预计下半年猪价进入上升通道畜禽养殖：预计下半年猪价进入上升通道 . 15 .2 饲料板块：行业景气度震荡下行饲料板块：行业景气度震荡下行 . 15 .3 种业：去库存时种业：去库存时代，精选优势品种的个股代，精选优势品种的个股 . 16 4.24.2 重点公司推介要点重点公司推介要点 17 .1 隆平高科隆平高科(000998)(000998)：受益政策扶持，进入高增长轨道：受益政策扶持，进入高增长轨道 18 4.2.2 4.2.2 大北农（大北农（002385002385） ：困境下业绩依然稳健增长） ：困境下业绩依然稳健增长 19 4.2.3 4.2.3 雏鹰农牧（雏鹰农牧（002477002477） ：享受生猪规模化养殖盛宴） ：享受生猪规模化养殖盛宴 19 4.2.4 4.2.4 大湖股份（大湖股份（600257600257）主业清晰，成长路径明确）主业清晰，成长路径明确 20 研究源于数据 3 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 农业指数下跌农业指数下跌 18.64%18.64%，跑输沪深，跑输沪深 300300 4 图表图表 2 2 农业子行业仅海洋捕捞、林业取得正收益农业子行业仅海洋捕捞、林业取得正收益. 4 图表图表 3 3 农业板块农业板块 pepe 估值接近估值接近 20082008 年水平年水平 5 图表图表 4 4 农业板块农业板块 pbpb 估值大幅下降估值大幅下降 . 5 图表图表 5 5 国内耕地资源紧张，人均面积低国内耕地资源紧张，人均面积低 6 图表图表 6 6 口粮消费下降，饲料用粮上升口粮消费下降，饲料用粮上升 7 图表图表 7 7 韩国、日本农业增加值占韩国、日本农业增加值占 gdpgdp 比例比例 7 图表图表 8 8 日本在日本在 5050 年代、韩国在年代、韩国在 8080 年代城市化率超过年代城市化率超过 50%50% 8 图表图表 9 9 20112011 年农业增加值占年农业增加值占 gdpgdp 比重为比重为 10.1%10.1% 8 图表图表 1010 20112011 年我国城镇化比例年我国城镇化比例 51.27%51.27% 9 图表图表 1111 农产品价格指数稳步上涨（农产品价格指数稳步上涨（20002000 年时指数为年时指数为 100100） . 9 图表图表 1212 种粮、养猪成本呈上升趋势种粮、养猪成本呈上升趋势 10 图表图表 1313 农产品最低收购价涨幅提高农产品最低收购价涨幅提高 10 图表图表 1414 我国粮食实现九连增我国粮食实现九连增 11 图表图表 1515 农产品玉米、大豆价格走势农产品玉米、大豆价格走势 11 图表图表 1616 主要农产品水稻、小麦价格走势主要农产品水稻、小麦价格走势 .12 图表图表 1717 猪价近期有所反弹猪价近期有所反弹 12 图表图表 1818 生猪存栏、能繁母猪数据继续攀升生猪存栏、能繁母猪数据继续攀升 .13 图表图表 1919 猪粮比回升至盈亏平衡线猪粮比回升至盈亏平衡线 13 图表图表 2020 海水产品海参、鲍鱼价格走势海水产品海参、鲍鱼价格走势 .14 图表图表 2121 淡水产品鲤鱼、草鱼价格走势淡水产品鲤鱼、草鱼价格走势 .14 图表图表 2222 猪价波动内在逻辑猪价波动内在逻辑 15 图表图表 2323 生猪成长周期生猪成长周期 .15 图表图表 2424 饲料产量增速下降明显饲料产量增速下降明显 16 图表图表 2525 饲料行业利润率走势饲料行业利润率走势 16 图表图表 26 两杂种子库存消费比两杂种子库存消费比 17 表格表格 1 1 农业行业个股农业行业个股 20122012 年报业绩预告一览年报业绩预告一览 .17 研究源于数据 4 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 一一、农业行业农业行业走势回顾走势回顾 1.1 1.1 行业大幅跑输沪深行业大幅跑输沪深 300300 指数指数 自年初以来，农业板块表现低迷，截至 12.04 号指数下跌 18.64%，同期沪深 300 指数下跌 7.28%，行业明显跑输沪深 300 指 数。行业在一季度取得的小幅上涨，主要是受一号文件行情驱动， 但是受实体企业尤其是农牧企业业绩大幅下降影响， 行业进入持续 下跌的通道。 图表 1 农业指数下跌 18.64%，跑输沪深 300 资料来源：wind 方正证券研究所 截至 12 月 04 日，子行业中仅海洋捕捞、林业取得正收益，其 他子行业不同幅度的下跌， 其中水产养殖下跌 26.75%， 种子生产下 跌 21.89%，畜禽养殖下跌 16.03%。 图表 2 农业子行业仅海洋捕捞、林业取得正收益 资料来源：wind 方正证券研究所 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2012-01-04 2012-01-18 2012-02-01 2012-02-15 2012-02-29 2012-03-14 2012-03-28 2012-04-11 2012-04-25 2012-05-09 2012-05-23 2012-06-06 2012-06-20 2012-07-04 2012-07-18 2012-08-01 2012-08-15 2012-08-29 2012-09-12 2012-09-26 2012-10-10 2012-10-24 2012-11-07 2012-11-21 沪深300农林牧渔 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 海 洋 捕 捞 林 业 其 他 种 植 业 饲 料 果 蔬 加 工 畜 禽 养 殖 动 物 保 健 粮 油 加 工 种 子 生 产 粮 食 种 植 农 业 综 合 水 产 养 殖 研究源于数据 5 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 1.21.2 估值估值有望回升至有望回升至合理合理水平水平 农产品作为消费的最上游，必不可少的消费品，近年来农业行 业资源、 消费属性逐渐的到市场认可， 投资者对农业板块长期看好。 农业正处于产业升级的加速起始阶段，未来拥有广阔空间，农业板 块估值有望回到合理水平。 图表 3 农业板块 pe 估值接近 2008 年水平 资料来源：wind 方正证券研究所 图表 4 农业板块 pb 估值大幅下降 资料来源：wind 方正证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 2007-12-7 2008-2-1 2008-3-28 2008-5-23 2008-7-18 2008-9-12 2008-11-14 2009-1-9 2009-3-13 2009-5-8 2009-7-3 2009-8-28 2009-10-23 2009-12-18 2010-2-12 2010-4-16 2010-6-11 2010-8-6 2010-9-30 2010-11-26 2011-1-21 2011-3-18 2011-5-13 2011-7-8 2011-9-2 2011-11-4 2011-12-30 2012-3-2 2012-4-27 2012-6-21 2012-8-17 2012-10-19 市盈率(ttm)均值 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 2007-12-7 2008-2-1 2008-3-28 2008-5-23 2008-7-18 2008-9-12 2008-11-14 2009-1-9 2009-3-13 2009-5-8 2009-7-3 2009-8-28 2009-10-23 2009-12-18 2010-2-12 2010-4-16 2010-6-11 2010-8-6 2010-9-30 2010-11-26 2011-1-21 2011-3-18 2011-5-13 2011-7-8 2011-9-2 2011-11-4 2011-12-30 2012-3-2 2012-4-27 2012-6-21 2012-8-17 2012-10-19 市净率(lf)均值 研究源于数据 6 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 二二、农业资源属性走强、农业资源属性走强，行业转型行业转型加速上行加速上行 我国农业发展和经济快速增长不相匹配， 并日益成为制约经济 发展的短板，随着劳动力、土地等生产要素成本的上升，原来的生 产模式将发生转变， 由小农户经营模式向产业化经营模式逐步转变， 农业资源的稀缺性与消费增长之间的矛盾日益突出， 拥有资源优势 的企业长期投资价值凸显。 2.1 2.1 资源资源有限，有限，供需矛盾决定转型供需矛盾决定转型 经济的快速发展使得土地资源的稀缺性逐步显现， 城市化进程 推进，农业耕地面积逐步下降，目前中国耕地面积约 18 亿亩，比 1997 年的 19.49 亿亩减少 1.23 亿亩，降幅 6%。况且我国可开发耕 地后备耕地资源已不足 500 万公顷，分布不均衡，依赖大规模开发 后备资源补充建设占用耕地的模式已难以为继， 加上自然灾害影响 频繁加大了农业生产的不确定性。 图表 5 国内耕地资源紧张，人均面积低 资料来源：ceic 方正证券研究所 人们生活水平提高，口粮消费下降，肉蛋奶需求量增加，导致 食物链延长，粮食需求总量稳步增长。食品中用于主食消费的比重 逐步下降，而肉蛋奶等副食品占食品消费比重逐步增加，目前饲料 用粮占到国内粮食总量的 36%（其中玉米达 70%以上） ，饲料产业的 增长必将导致粮食需求的增加。 0.08 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 澳大利亚 阿根廷 美国 巴西 法国 泰国 德国 印度 英国 印尼 中国 越南 马来西亚 日本 韩国 人均耕地面积（公顷） 17.50 18.00 18.50 19.00 19.50 全国耕地面积（亿亩） 研究源于数据 7 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 图表 6 口粮消费下降，饲料用粮上升 资料来源：统计局 方正证券研究所 2.22.2 条件具备，条件具备，农业农业转型转型加速加速 纵览发达国家的农业发展历史， 农业现代化肯定是在工业现代 化发展到一定程度之后才进行的， 这是因为农业的现代化需要化肥、 农用机械、良种等工业品的投入，因此农业发达国家都是先进行工 业现代化建设， 待工业化与城市化进展到一定程度之后再进行农业 现代化建设。 我国人多地少，资源紧缺决定我国的农业未来走日本、韩国等 农户主导的模式而不是美国资本主导的模式，通过对日本、韩国农 业现代化过程中的指标进行分析，我们发现它们的一些共同特征， 在进入工业化成熟阶段的初期， 农业增加值占 gdp 的份额降至 15% 以下和城市化率上升到 50%以上这两个指标最为重要。 图表 7 韩国、日本农业增加值占 gdp 比例 资料来源：ceic 方正证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 农村居民家庭人均消费量:粮食(千克） 城镇家庭人均全年购买数量:粮食(千克） 80 90 100 110 120 130 140 150 粗粮:饲料消费:中国 0 5 10 15 20 25 30 35 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 日本(%)韩国(%) 研究源于数据 8 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 图表 8 日本在 50 年代、韩国在 80 年代城市化率超过 50% 资料来源：wind 方正证券研究所 2011 年，我国城镇化率为 51.27%，农业增加值占 gdp 的比重 为 10.1%。依据日本、韩国经验来看，把人口城镇化率、农业增加 值比重指标作为判断国家农业进入到农业转型加速期标志性， 那么 中国农业现在正处于转型加速期的起步阶段。 图表 9 2011 年农业增加值占 gdp 比重为 10.1% 资料来源：wind 方正证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 日本:城市化率%韩国:城市化率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 中国(%) 研究源于数据 9 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 图表 10 2011 年我国城镇化比例 51.27% 资料来源：wind 方正证券研究所 三、农三、农畜畜产品价格产品价格走势走势分析分析 我国农产品价格自 2000 年初到 2011 年底总体涨幅 85%（农业 部） ， 而房产价格大约上涨 5 倍左右， 煤炭价格大约上涨 7 倍左右， 石油等价格大约上涨 2.5 倍左右，农产品不同于工业品，其具有资 源品、能源品的属性，价值被远远低估，国家在控制 cpi 指数时， 一个重点就是控制粮价上涨，粮价受到压制，有着回归合理价位的 内在需要。 图表 11 农产品价格指数稳步上涨（2000 年时指数为 100） 资料来源：wind 方正证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 城市化率:中国% 100 120 140 160 180 200 220 2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 农产品批发价格总指数 研究源于数据 10 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 3.1 3.1 成本上升抬高农畜产品价格中枢成本上升抬高农畜产品价格中枢 市场经济的背景下,农民对农业的认识有所变化,他们不再愿 意对收益率低的农业产品投入更多的精力， 价格波动来自于成本的 拉动和市场的需求两个方面，当然也会受到国际方面因素的影响。 中长期来看，农畜品涨价主要是受到成本持续上升的驱动,价 格总体上涨的趋势不会改变,特别是生产资料、用工费用、运输成 本的上升推动农畜产品价格中枢。 短期来看， 供给决定了价格走势， 农畜产品需求增长稳定，供给量决定了价格短期走势。 图表 12 种粮、养猪成本呈上升趋势 资料来源：农产品成本收益汇编 方正证券研究所 图表 13 农产品最低收购价涨幅提高 资料来源：wind 方正证券研究所 0 200 400 600 800 1,000 三种粮食（元/亩）两种油料（元/亩） 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 规模生猪(元/头)散养生猪(元/头) 60 80 100 120 140 200420052006200720082009201020112012 早籼稻（元/50kg）中晚籼稻（元/50kg） 粳稻（元/50kg） 研究源于数据 11 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 3.2 3.2 农产品农产品价格温和价格温和上涨上涨 农产品生产受自然风险和市场风险的双重影响， 具备一定的周 期性。2012 全国粮食总产量 58957 万吨，增长 3.2%，在供给充足 的情况下我们认为 2013 年粮价不会出现大幅波动，温和上涨是主 基调，不同品种表现有所不同。大米、小麦、玉米等品种国内自给 自足，价格温和上涨，而大豆受制于进口，与国外价格联动。 图表 14 我国粮食实现九连增 资料来源：wind 方正证券研究所 图表 15 农产品玉米、大豆价格走势 资料来源：wind 方正证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 40000 45000 50000 55000 60000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 粮食产量（万吨）增速-右轴 研究源于数据 12 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 图表 16 主要农产品水稻、小麦价格走势 资料来源：wind 方正证券研究所 3.3 3.3 畜产品畜产品价格价格周期性波动周期性波动 生猪价格具有明显的周期性，此轮周期自 2010 年中期开始， 经历去年大幅上涨后，今年行业持续低迷，主要原因是去年补栏积 极，今年处于生猪到大量出栏期。随着春节来临，猪价近来有所反 弹，根据能繁母猪存栏量来看，预期猪价在 2013 年中期左右进入 下一轮周期。 图表 17 猪价近期有所反弹 资料来源：wind 方正证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 2006-07-072007-07-072008-07-072009-07-072010-07-072011-07-072012-07-07 仔猪-22个省市平均价(元/千克)生猪-22个省市平均价(元/千克)猪肉-22个省市平均价(元/千克) 研究源于数据 13 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 图表 18 生猪存栏、能繁母猪数据继续攀升 资料来源：wind 方正证券研究所 图表 19 猪粮比回升至盈亏平衡线 资料来源：wind 方正证券研究所 海水产品中以海参、鲍鱼为代表的高端消费品，技术突破带动 量的提升，价格提升压力明显，行业毛利率下行。而淡水产品做为 大众消费品，价格低廉，具有提价空间且不会受到政府干预（比如 猪肉涨价会受到政府调控） ，我们看好淡水养殖产品提价带动毛利 提升，盈利能力提高带来的投资机会。 4500 4600 4700 4800 4900 5000 5100 5200 42000 44000 46000 48000 2008-12 2009-04 2009-08 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 全国生猪存栏(万头)全国能繁母猪存栏量(万头)右轴 0 2 4 6 8 10 12 2007-07-272009-07-272011-07-27 猪粮比价-22个省市盈亏线 研究源于数据 14 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 图表 20 海水产品海参、鲍鱼价格走势 资料来源：wind 方正证券研究所 图表 21 淡水产品鲤鱼、草鱼价格走势 资料来源：wind 方正证券研究所 四四、 投资策略：给予行业中性评级，以阶段性机会为主投资策略：给予行业中性评级，以阶段性机会为主 从农业板块市场表现看， 历年 cpi 通胀预期推动农产品价格上 涨， 而农产品价格上涨推动农业板块走强的主要驱动力， 2010 年农 产品价格涨势迅猛，推动以种子为代表的种植板块表现靓丽；2011 年以猪肉价格为代表的畜禽价格上涨， 推动养殖板块引领农业行业； 2012 年饲料板块表现抢眼，我们认为 2013 年投资把握业绩增长确 定和业绩弹性两条主线，以结构性机会为主，全年业绩增长确定的 大北农（002385） 、隆平高科（000998） 、克明面业（002661） ，下 半年看好业绩弹性大的雏鹰农牧（002477） 、大湖股份（600257） 。 0 50 100 150 200 250 300 2008-05-30 2008-09-30 2009-01-31 2009-05-31 2009-09-30 2010-01-31 2010-05-31 2010-09-30 2011-01-31 2011-05-31 2011-09-30 2012-01-31 2012-05-31 2012-09-30 海参（元/公斤）鲍鱼（元/公斤） 5 7 9 11 13 15 17 19 21 2005-04-15 2005-10-15 2006-04-15 2006-10-15 2007-04-15 2007-10-15 2008-04-15 2008-10-15 2009-04-15 2009-10-15 2010-04-15 2010-10-15 2011-04-15 2011-10-15 2012-04-15 2012-10-15 大宗价:鲤鱼（元/千克）大宗价:草鱼（元/千克） 研究源于数据 15 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 4.4.1 1 农业农业子行业子行业的主要的主要观点观点 .1 畜禽养殖：预计下半年猪价进入上升通道畜禽养殖：预计下半年猪价进入上升通道 生猪市场的周期性波动有一定的规律性,此规律的背后是供求 关系变化这个杠杆在起决定作用， 供给量和需求量就处于自我调整 和波动之中,生猪供求变化导致其价格的周期性波动，一般 2-3 年 为一个完整周期。 近期猪价反弹不改猪价向下的大周期， 目前能繁母猪存栏量依 然处于高位，增速放缓，根据成长期推算猪价拐点最早在明年中期 左右，当然还受到疫病等因素影响，我们建议以养殖利润暴跌、淘 汰能繁母猪为猪价启动信号， 见到此信号可以大幅配置畜禽类股票。 图表 22 猪价波动内在逻辑 母母 猪猪 过过 剩剩 仔仔 猪猪 过过 剩剩 饲料需求量增加饲料需求量增加 肉价上涨肉价上涨 饲料需求量减少饲料需求量减少饲料降价饲料降价 仔猪涨价仔猪涨价 饲料涨价饲料涨价 育肥猪不足育肥猪不足猪肉不足猪肉不足 仔猪下降仔猪下降 肉价下跌肉价下跌猪肉过剩猪肉过剩育肥猪过剩育肥猪过剩 仔仔 猪猪 不不 足足 母母 猪猪 不不 足足 资料来源： 方正证券研究所 图表 23 生猪成长周期 待配舍待配舍 空怀及后备母猪空怀及后备母猪 产房产房 泌乳母猪及哺泌乳母猪及哺 乳仔猪乳仔猪 妊娠猪舍妊娠猪舍 妊娠母猪妊娠母猪 公猪舍公猪舍 种公猪及后备公猪种公猪及后备公猪 保育舍保育舍 保育仔猪保育仔猪 育肥舍育肥舍 淘汰母猪去势淘汰母猪去势 公猪公猪 生长舍生长舍 全部公全部公、母猪去母猪去 势公猪势公猪 已妊娠母猪已妊娠母猪 2828日龄断奶仔猪日龄断奶仔猪 妊娠期四个月妊娠期四个月育肥期五个月育肥期五个月保育期三个月保育期三个月 126126日龄合格公日龄合格公、 母猪种猪出售母猪种猪出售 断奶后母猪断奶后母猪 175175日龄育日龄育 肥猪出售肥猪出售 126126日龄淘汰母猪日龄淘汰母猪 及去势公猪及去势公猪 分娩前分娩前7 7日母猪日母猪6363日龄断奶仔猪日龄断奶仔猪 资料来源： 方正证券研究所 .2 饲料饲料板块板块：行业行业景气度震荡下行景气度震荡下行 饲料作为畜禽的下游，景气度受到畜禽影响，但是饲料具有良 好的成本控制能力，业绩增长稳定，近期饲料原料玉米涨势趋缓， 豆粕价格下降，饲料行业的利润环比改善。 研究源于数据 16 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 目前行业进入集中度提升加速期， 大型企业份额迎来快速提升 的好时机，加上板块估值处于相对较低的水平，我们认为进入战略 买入时点，看好大北农（002385） 。 图表 24 饲料产量增速下降明显 资料来源：wind 方正证券研究所 图表 25 饲料行业利润率走势 资料来源：wind 方正证券研究所 .3 种业：去库存时代，精选种业：去库存时代，精选优势品种的优势品种的个股个股 目前种子行业毛利率依然是农业产业链的高点， 种子的赚钱效 应使得制种面积扩大，市场供给增加明显，供给明显超过需求，行 业内整体提价困难， 具有优势品种的企业借此占领市场。种子是农 业的芯片，受益政策扶持，未来几年行业整合加速进行，中小 企业退出或被兼并，种业龙头企业迎来扩张的好时机。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 2000-01 2000-07 2001-01 2001-07 2002-01 2002-07 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 2006-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 饲料产量（万吨）增速-右轴 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 利润率 研究源于数据 17 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 我们判断：种子行业将面临一个去库存的时期，可关注成长明 确的优质公司， 推荐隆平高科 （000998） ， 关注登海种业 （002041） 。 图表 26 两杂种子库存消费比 资料来源： 农业技术推广中心 方正证券研究所 4.4.2 2 重点公司推介要点重点公司推介要点 表格 1 农业行业个股 2012 年报业绩预告一览 证券代码 证券简称 2011 eps 预告净利润变动幅度 (%) 2012 年报 2011 三季报 eps 2012 三季报 eps 002259.sz 升达林业 0.10 174.63 0.02 0.01 002124.sz 天邦股份 0.19 100.00 0.09 0.22 002447.sz 壹桥苗业 0.90 80.00 0.43 0.72 002567.sz 唐人神 0.81 60.00 0.58 0.42 002385.sz 大北农 0.78 60.00 0.78 0.54 002354.sz 科冕木业 0.12 50.00 0.15 0.18 002548.sz 金新农 0.80 50.00 0.49 0.36 002311.sz 海大集团 0.72 50.00 0.54 0.55 002100.sz 天康生物 0.47 45.00 0.29 0.31 002679.sz 福建金森 0.45 32.86 0.11 0.24 002173.sz 千足珍珠 0.29 30.00 0.13 0.15 002286.sz 保龄宝 0.41 30.00 0.48 0.40 002086.sz 东方海洋 0.30 30.00 0.23 0.27 002041.sz 登海种业 1.19 30.00 0.25 0.16 002220.sz 天宝股份 0.62 30.00 0.53 0.24 002157.sz 正邦科技 0.22 20.00 0.25 0.26 002477.sz 雏鹰农牧 0.92 15.00 1.16 0.49 002604.sz 龙力生物 0.65 10.00 0.41 0.33 002069.sz 獐子岛 0.93 -30.00 0.43 0.30 600975.sh 新五丰 0.08 -50.00 0.20 0.08 601118.sh 海南橡胶 0.19 -50.00 0.18 0.06 002505.sz 大康牧业 0.39 -60.00 0.32 0.13 0% 25% 50% 75% 100% 0 4 8 12 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 玉米需种量（亿公斤）玉米库存（亿公斤） 库存需求比-右轴 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 水稻需种量（亿公斤）水稻库存（亿公斤） 库存需求比-右轴 研究源于数据 18 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 300268.sz 万福生科 1.11 -75.00 1.02 -0.01 000860.sz 顺鑫农业 0.70 -80.00 0.66 0.25 002321.sz 华英农业 0.38 -94.00 0.47 -0.14 002458.sz 益生股份 0.44 -100.00 1.43 0.15 002299.sz 圣农发展 0.68 -100.00 0.36 0.11 002234.sz 民和股份 0.41 -110.69 1.76 -0.16 资料来源：wind 方正证券研究所 .1 隆平高科隆平高科(000998)(000998)：受益政策扶持，进入高增长轨道：受益政策扶持，进入高增长轨道 我们有别于市场的观点：我们有别于市场的观点： （1 1）政策扶持力度加强）政策扶持力度加强 种子经营许可证集中在 2012 年到 2015 年到期，平均每年为 1700 家， 市场普遍预期许可证到期意味着大批中小企业将退出种子行业， 由此客户资源会逐步集中到具备“育繁推”一体化的优势企业，这 正是符合国家鼓励“育繁推”一体化企业发展的政策。 （2 2）行业景气阶段性走弱，但是公司景气向上）行业景气阶段性走弱，但是公司景气向上 受种子行业高毛利影响，企业调控制种面积，行业呈现有规律的波 动，大约 5 年一个周期，今明两年又将进入一个高库存周期，而种 子价格是一个重要影响因素，降价促销是一个必然的选择。公司是 中国种业的龙头，以水稻、玉米种子为核心，其中杂交水稻种子的 全国市场占有率高达 20%， 稳居全国第一； 玉米种子进入放量阶段， 成为利润增长的一个亮点。 （3 3）杂交水稻种子梯队完善，玉米种子放量）杂交水稻种子梯队完善，玉米种子放量 杂交水稻种子产业保持良好业绩：y 两优 1 号进入增长期，2011 年 推广面积在 700 万亩左右，占据推广面积首位。深两优 5814 经过 两年示范推广， 得到终端种植户的认同， 销量、 利润出现显著提升， 今年也进入推广面积前 10， 处于快速推广期。 玉米种子经过过去几 年推广，开始进入放量增长阶段，隆平 206 去年开始发力推广面积 500 万亩左右，预计这两年会保持高速增长的状态，还有后备品种 207、208 等。 投资评级与估值：投资评级与估值： 预计公司2012-2014年eps为0.57、 0.73、 1.03元， 对应pe为31、 24、 18倍，公司是种业龙头受益政策扶持，目前正处于优势品种逐步放 量，维持增持评级。 股价表现的催化剂：股价表现的催化剂：一季度销售收入大幅增长，完成子公司股权 收购。 核心假设风险：核心假设风险：销售不达预期、收购股权速度低于预期。 研究源于数据 19 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 4.2.2 4.2.2 大北农（大北农（002385002385） ：困境下业绩依然稳健增长：困境下业绩依然稳健增长 我们有别于市场的观点：我们有别于市场的观点： （1 1）饲料行业进入整合加速期，龙头最为受益饲料行业进入整合加速期，龙头最为受益 目前饲料行业依然处于分散阶段， 产量 5 万吨以下的企业几千 家占饲料企业数量约 70%，随着行业政策逐步实施，行业重组、兼 并步伐加快，生产经营方式转变将呈现新格局。同时饲料下游畜牧 业规模化比例逐步提升， 大型饲料企业与中大型养殖户具有较强的 粘连性，龙头企业在规模化提升过程中最为受益，份额持续提升。 （2 2） 成本上升压力明显减弱成本上升压力明显减弱 受美国旱灾影响，饲料原料玉米、豆粕价格比去年同期有所上 涨，其中豆粕上涨 20%，抬高饲料成本，公司通过提价、提高预付 款等方式成功缓解成本上涨影响，综合毛利率 21%，与去年同期基 本持平。随着国内秋粮收获，粮食 9 九连增已成定局，原料上涨压 力明显减弱，有利于公司盈利能力提升。 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 预计公司 2012-2014 年 eps 分别为 0.85、1.05、1.42 元，对 应 pe 分别为 25、20、15 倍，考虑到公司良好成长性，股权激励保 障业绩增长，维持“买入”投资评级。 股价表现的催化剂：股价表现的催化剂：终端需求好于预期。 核心假设风险：核心假设风险：原材料波动、动物疫病、天气灾害等风险。 .3 3 雏鹰农牧（雏鹰农牧（002477002477） ：享受生猪规模化养殖盛宴：享受生猪规模化养殖盛宴 我们有别于市场的观点：我们有别于市场的观点： （1 1）生猪规模化迎来高速成长期）生猪规模化迎来高速成长期 生猪产业市场空间巨大，行业集中度低，由于养猪机会成本提升以 及风险加大，占国内养殖主导地位的散养户正在逐步退出，这一轮 周期中猪价暴涨暴跌加速了散户退出速度，为规模企业腾出空间。 目前规模化养殖 100 万头以上的企业少之又少， 出栏量最大的养猪 企业温氏（2011 年出栏 600 万头左右）市场占有率不足 1%，伴随 散户退出必将会加速大型农牧诞生。 （2 2）雏鹰轻资产模式助力公司快速扩张）雏鹰轻资产模式助力公司快速扩张 公司多年来成功创立了一套公司与农户共赢的“雏鹰模式” ，农户 承担风险大大降低， 充分调动了农户积极性， 培养了很高的忠诚度； 该模式实行 “分散养殖统一管理” 保证了养殖高效、 疫情风险可控、 猪肉安全可追溯，提高了养殖效益，也符合食品加工业要求。公司 各项养殖指标远优于行业均值， 良好的经营模式与可复制性使得公 司规模扩张迅猛。 （3 3）产业链延伸，打造高端猪肉品牌）产业链延伸，打造高端猪肉品牌 研究源于数据 20 研究创造价值 农林牧渔年度行业投资策略报告农林牧渔年度行业投资策略报告 公司除进军上游饲料行业来降低成本并保证饲料安全， 还向下游建 设 200 万头屠宰加工厂并建设冷链物流体系， 完善的产业链可以减 弱公司业绩受制于猪价波动。同时公司大力开展高端猪业务，与三 门峡市政府达成协议， 拟租赁 40 万亩土地建设年出栏 100 万头生 态猪养殖基地， 假定高端猪肉市场占比 5%， 那么市场空间大约 1000 亿元，按照公司生态猪出栏计划 12-15 年出栏 3、15、30、100 万 头估算，为公司业绩增长添加屏障。 投资评级与估值：投资评级与估值： 预测公司 2012-2014 年 eps 0.80、1.18、1.55 元，目前公司股价 考虑规模快速扩张，明年猪价上涨，维持“增持”投资评级。 股价表现催化剂：股价表现催化剂：猪价反弹。 核心假设风险：核心假设风险：生态猪销售不畅，猪价下跌及疫情疫病风险。 .4 4 大湖股份（大湖股份（600257600257）主业清晰，成长路径明确）主业清晰，成长路径明确 我们有别于市场的观点：我们有别于市场的观点： （1 1）水产品转变销售模式，塑造品牌水产品转变销售模式，塑造品牌 公司大湖鱼主打野生有机品牌，销售湖南省外市场拓展，在北京沃 尔玛超市已经开设门店，相对以前“湖边销售”模式有明显溢价。 在国家政策支持加上消费者对健康安全产品的需求， 具有资源稀缺 属性的大湖品牌鱼迎来好的发展时机， 未来产品毛利率还有较大的 提升空间。 （2 2）白酒基数低，高增长潜力十足）白酒基数低，高增长潜力十足 今年公司对酒业实现全部控股， 相对于湖南近200亿元的白酒市场， 德山酒作为湖南最有名的地域湘酒， 力争以最快的速度恢复湖南全 省市场，我们预计 2012-2013 年销售收入有望超过 1.2 亿元，同比 增长 100%，并在以后维持高增长态势。 （3 3）无人能及的淡水资源铸就公司内在价值）无人能及的淡水资源铸就公司内在价值 拥有 173 万亩内陆大水域，占我国已养殖湖泊和水库面积的