投资策略月报(2012.11.25-_2012.12.31)：经济弱复苏_震荡中寻找契机-2012-11-28.docx

证券研究报告-宏观策略研究报告 2018年12月22日 江海证券研发部 投资策略月报（2012.11.25- 2012.12.31） 投资策略：经济弱复苏，震荡中寻找契机上周a股市场险守2000点：整体而言，上周a股市场呈现震荡走高态势，但量能仍然处于近期相对低位，表明场外资金介入程度并不明显。从交易日的变化情况看，上周一沪综指下探至1995.72点后企稳反弹，周二冲高受阻，周三再度下探后逐级反弹，周四市场观望气氛较为浓厚，周五再度活跃，指数创出周内新高。本周资金面前紧后松格局对市场形成较好正面影响。考虑经济、政策、流动性及估值等因素，短期市场存在小幅反弹可能。工业环比继续回升：2012年11月9日，国家统计局公布了10月国内经济运行状况。数据显示，10月工业增速为9.6 %，相比9月的9.2%持续回升，10月工业增加值环比增速为0.81%，环比增速已连续三个月回升，表明经济企稳回升趋势明确。物价整体维持低位，ppi环比向好：10月cpi为1.7%基本符合预期，近期食品价格略有回升，但上涨压力不大，预测11月cpi为2.1%，物价维持低位也利于政策宽松。ppi环比6个月来首次转正，印证经济回升。受政策宽松经济回升影响，未来生资价格或仍趋回升。信贷低增将成常态：10 月新增信贷5052亿低预期，受债券、信托贷款增长的影响，企业中长期融资显著好转，未来信贷低增及融资总量多增或成常态，仍有利于经济逐步回升。外汇占款持续流入但环比下降，热钱流出或源于企业境外外汇使用的增加，对货币政策影响下降。市场本月存在一次波动性向上的机会：目前而言，我们尚未调整对于明年上半年a 股市场波动方式的看法，经济筑底略有恢复的格局大概率上在未来的1-2 个季度也会逐步强化，预示着市场在短周期波动中仍旧存在一次波动性往上的机会，但是这种机会还看不到能够脱离特质下拉作用的演化，这意味着市场在往上的同时我们在机会选择上需要更加兼顾下行风险。市场分歧导致震荡 早周期板块值得配置：综合来看，地产、家电医药以及基建回暖相关的铁路设备水泥等本面出现了改善或保持稳定，而上游的资源品、中工程机械以及下白酒服装交运、商业餐饮旅游等消费服务均有后周期特征，其受经济低迷的后周期效应仍在逐步显现，建议配置应重点关注地产、家电铁路设备水泥和中期内的医药等。个股推荐：星星科技，云南锗业，烟台万润，张裕a，格力电器，信立泰宏观策略组徐圣8006sac从业证书编号：s1410511110001沪深300走势图11 经济探底趋势明朗工业环比继续回升：2012年11月9日，国家统计局公布了10月国内经济运行状况。数据显示，10月工业增速为9.6 %，相比9月的9.2%持续回升，10月工业增加值环比增速为0.81%，环比增速已连续三个月回升，表明经济企稳回升趋势明确。分轻重工业看，10月的重工业同比增速为9.7%，轻工业同比增长9.1%，轻重工业增速在10月均出现回升，其中重工业回升幅度更大。分上中下游看，12 年10月下游地产销售面积为1.03亿平米，绝对量环比9月小幅下降，但同比大幅上升23.2%，下游地产销售再次回升，从23个主要城市成交面积看，10月日均成交面积和为59.7万平方米，较9月的58.1万平方米略有上升，同比增速也从41.3%升46.6%。此外11月地产销售增长仍在持续。从增加值角度看，10月中上游电力热力、非金属矿、黑色金属及化学原料行业工业增加值增速均出现回升，电器行业增加值增速回落有限。2012 年10月，固定资产投资增速为22.2%，增速与9月基本持平，其中10 月民间投资增速从9 月的25.1%回升到25.9%，支撑总投资增长，目前民间投资占比也基本维持稳定。10月基建投资增速25.6%仍是亮点。其中水利环境投资连续3月位于20以上，10月增速为24.6%，交运投资连续两月位于30以上，10月增速为32.8%，比9月均略有回升。电力、燃气投资增速从18.3%小幅回落到15.4%。考虑到目前政策放松、铁道债及地方融资平台债券融资大幅增长，预计未来基建投资增速仍将回升，成为拉动经济增长的动力之一。10月制造业投资增速为20.3%，比9月的20.8%略有回落，但仍保持在20左右，制造业投资对总投资增速仍有拖累。从细分行业投资增速看，黑色金属行业投资增速较低，有色金属、电力热力行业投资增速回落，仍会对制造业投资增长构成一定拖累。2012年10月社会消费品零售总额同比增长14.5%，较9月的14.2%上升0.3%，统计局公布的环比数据显示，10月社零环比增长1.34%，9月环比从1.46%上修为1.65%，10月环比增速较9月回落。限额以上消费10月同比增长15%，较9月上升0.2 个百分点。价格方面，10月rpi 与9月相比基本稳定，因此扣除价格来看，9月社零总额消费实际增速达到13.5%，限额以上消费实际增速达到14%，增速较9月均上涨0.3%。10月出口增速升至11.6%，高于我们预测的8%，进口增长2.4%与9月相当，10月贸易盈余320亿美元小幅上升。对欧盟贸易降幅收窄，对美国贸易增速稳定，对东盟出口增速回升，外需渐趋稳定。东部出口增速回升显著。预测未来出口增速仍将保持稳定，进口增速随着国内经济的温和复苏而逐渐好转，贸易盈余将略有减少，人民币升值或趋缓。10 月进口同比增长2.4%，进口增速连续2月维持在2%左右的低位，而随着国内经济的逐步企稳反弹，进口增速与国内实体经济回暖的小幅背离将消失，进口增速应能进一步提高。物价整体维持低位，ppi环比向好：10月cpi为1.7%基本符合预期，近期食品价格略有回升，但上涨压力不大，预测11月cpi为2.1%，物价维持低位也利于政策宽松。ppi环比6个月来首次转正，印证经济回升。受政策宽松经济回升影响，未来生资价格或仍趋回升。10月ppi 环比为0.2%，高于9月的-0.1%，结束连续5个月的环比负增长。其中，采掘工业ppi 环比上升达0.7%，原材料工业ppi环比上升0.5%，生活资料ppi环比上升0.1%，加工工业ppi 环比零增长，除生活资料外增速均不同程度回升。信贷低增将成常态：10 月新增信贷5052亿低预期，受债券、信托贷款增长的影响，企业中长期融资显著好转，未来信贷低增及融资总量多增或成常态，仍有利于经济逐步回升。外汇占款持续流入但环比下降，热钱流出或源于企业境外外汇使用的增加，对货币政策影响下降。2 国内外弱复苏或将延续我们认为，自2008年次贷危机爆发以来，因为外需的走弱，中国经济进入了一个政策市政策的收放带来了经济增长的波动。目前，政策已经在“预调微调”的口号下进入了一轮新的放松周期。随着通胀的下行，以及经济增长的低迷，政策放松的力度正在持续加大，并在今年3季度主要通过财政扩张的形式表现出来。但政府换届对宏观政策的干扰依旧存在，在明年两会政府完成换届之前，政策恐怕处于真空期。而受到基建投资加速以及出口改善的拉动，经济增长显现短期触底的迹象。我们预测2012年全年gdp增速为7.7%，而明年有望回升至8.2%。3季度gdp同比增长7.4%，如预期的那样相比2季度进一步下滑。经济增长的回升可能需要等到4季度。9、10月份的宏观经济数据已经表现出了明显企稳回升的态势。来自外需改善以及基建投资加速的拉动应该可以让复苏势头在未来一两季度延续。在基本面方面，近来欧洲经济表现偏弱，德国、法等核心的工业增长出一定下降；然而，从绝大多数经济体的新近公布据来看全球也许正在出现企稳恢复的迹象。近期欧日以外多数国家出口表现有所改善、工业生产环比回升，工业品价格也出现了上涨。此外，最新公布的oecd领先指标已经连续3个月稳定在100.2 的水平，其中美国、中国、加拿大等的领先指标已经开始企稳或者小幅回升。综合而言，四季度经济企稳回暖的概率较大，从目前的股市与经济联动性来看，符合预期。而从寻找超预期的角度，往上看，经济在四季度的成分更多的在于筑底，库存的低位有利于整体需求企稳，但是以现有的需求释放和货币宽松，也难以看到太强的往上回补库存动力，从10月份货币数据来看，信托贷款是较大的亮点，但是与此前的信贷推升经济相比，这些新增量在多长时间和多大程度上带动经济往上仍需观测。3 市场分歧导致震荡 早周期板块值得配置在跌破2000 点之后，四季度的市场的确出现了一波接近10%的反弹，但是程度明显低于预期，这种低于预期的现象，主要是反弹之后调整形成的低点路径比市场设想的快和低，算起来应该是年内的第二次。按照短周期股市的波动规律，2012年见到的通胀顶、流动性底、利润底目前来看都在一一出现，市场也在随着这些宏观特征的波动而波动，但没有构筑时间贯穿上的趋势性。目前而言，我们尚未调整对于明年上半年a 股市场波动方式的看法，经济筑底略有恢复的格局大概率上在未来的1-2 个季度也会逐步强化，预示着市场在短周期波动中仍旧存在一次波动性往上的机会，但是这种机会还看不到能够脱离特质下拉作用的演化，这意味着市场在往上的同时我们在机会选择上需要更加兼顾下行风险。以短周期的推测，未来宏观上的变化应该是在去库存之后经济的企稳回升，目前而言，市场的分歧在于经济的企稳是否是政策上的阶段性维稳需要，那么，如果在未来的1 个季度左右，也就差不多2013 年春节期间，经济数据上呈现进一步的底部特征，市场会迎来又一次往上但也可能是短周期波动中的最后一次机会。在此之前，市场难以改变弱势震荡和结构性大幅分化的格局。综合来看，地产、家电医药以及基建回暖相关的铁路设备水泥等本面出现了改善或保持稳定，而上游的资源品、中工程机械以及下白酒服装交运、商业餐饮旅游等消费服务均有后周期特征，其受经济低迷的后周期效应仍在逐步显现，建议配置应重点关注地产、家电铁路设备水泥和中期内的医药等。个股推荐：星星科技：2012年国内智能手机出货量预计约为1亿部，增幅超过50%，平板电脑2012年出货量预计将达1亿部，ultrabook下半年开始大批量出货预计2012年出货量将超过2000万台；随着终端出货量的攀升将拉动防护屏的需求，防护屏行业市场规模2011年为7.5亿片，2012年将增长到9.7亿片，比上年增长28%，预计2015年将成长到15.7亿片。公司拥有一大批多学科专业技术人才，掌握多项核心技术和专利，技术水平国内领先，并已建立完善的质量管理体系，产品品质可靠，是国内领先的防护屏供应商。公司小尺寸防护屏项目快速推进，台州工厂现有产能约2000万片/年，东莞一期项目建设已完成，形成新增产能1000万片/年，二期项目设计产能为2000万片/年，预计下半年将批量生产；公司中大尺寸防护屏项目蓄势待发，在原先平板电脑的基础上新增ultrabook项目，目前正在建设中并择机推出新产品。公司加强研发投入和研发力度，积极进行新技术储备，将适时推出新技术产品规避风险，满足市场需求；同时，公司2.5d产品已量产，良率稳定在50%，并已批量出货，3d产品技术正在样品研发阶段，后续也将快速推向市场。风险因素：行业景气度低迷，产品价格下滑过快，订单低于预期。配置建议:行业（推荐/中性/回避）、公司（强烈推荐/审慎推荐/中性/回避）推荐级别：审慎推荐云南锗业：公司2012年前三季度公司实现营业收入2.39亿元，同比增长25.23%；实现归属母公司净利润0.44亿元，同比增长10.43%，实现eps 0.22元。由于三季度汉能订单开始贡献利润，公司业绩快速回升，单季收入与净利润分别同比增长80.95%和32.16%，预计随着四季度汉能订单继续释放，公司业绩也将稳定增长。三季度公司已经开始执行与汉能集团的合约，向汉能集团提供二氧化锗。截止三季度末，汉能集团分别于2012年7月向公司采购4吨二氧化锗、8月份采购2吨，共计6吨，形成销售收入3678.60万元（含税）。然而，近日公司发布公告，两公司协商同意对锗产品供应合同进行修订，汉能集团保证2012年向东昌金属采购的二氧化锗不低于20吨，而2013-2018年汉能集团的采购量将以其实际需求量为准，而非按固定规模供应。另外，汉能集团也不再履行对东昌金属的股权收购和入股锗烷深加工公司的计划。合同修订表明汉能集团对未来市场持谨慎态度，也使得公司未来的供货情况增添变数。但考虑到公司为云南收储计划的重要参与者，不排除公司为配合云南省收储，降低向汉能供货规模的可能。风险因素：下游需求开始减弱。配置建议:行业（推荐/中性/回避）、公司（强烈推荐/审慎推荐/中性/回避）推荐级别：审慎推荐烟台万润：2011h2-2012h1，tft-lcd面板出货量和销售额经历行业低谷，万润的单季营业利润自2011年4季度开始均出现了同比下滑，三季度单季的营业利润同比大幅下滑49.83%。但从公司预告的全年业绩（下降10%-0%）来分析，预计四季度的归属于母公司的净利润的同比增幅范围将在46%-112%，环比增幅将在115%-213%，基本可以确立液晶业务的低谷已经过去。为此，我们分析了lcd产业的情况，发现各大产品自3季度开始，出货量和销售金额已经恢复快速的增长。其中移动电脑自2月份开始步入复苏，电视机则从7月份开始出货量恢复到10%以上的高速增长。来自displaysearch的预测，由于2012年资本投资大幅减速，明年供需格局将好转，加上显示领域平均尺寸将会继续增长，预计行业整体收入规模有望大幅回升。公司募投的“年产600吨液晶材料改扩建项目一期”预计2013年秋季完工，届时液晶中间体和单晶的产能将分别提升至450吨和150吨，保证需求回暖后的产品供应能力。而毛利率方面的稳定性基本可以得到保证，一方面是由于单晶在面板成本中占比不高但对性能及下游面板厂商的生产稳定性至关重要，公司对下游保持持续且较强的议价能力，因此液晶单晶产品价格基本能够维持稳定；另一方面公司每年单晶新产品占比高达20%-30%，从而使液晶材料的毛利率一直维持在较高水平。风险因素：下游需求低于预期。配置建议:行业（推荐/中性/回避）、公司（强烈推荐/审慎推荐/中性/回避）推荐级别：审慎推荐张裕a：需求放缓一季度已反映。由于中国经济外需不足、内部结构问题突出、投资拉动型增长方式需要转型，转型带来的经济减速对消费的影响通过商务交往活动的下滑而致餐饮消费下滑，从而对葡萄酒的需求构成了负面影响，因为中高端的葡萄酒消费与经济的相关性较大，受冲击也较大。进口酒冲击一季度已反映。金融危机之后的四万亿投资引发的地产泡沫带来了空前的繁荣，财富的增加通过大量资金涌入进口酒市场体现，由于渠道商通过垄断消费终端而成箱进口葡萄酒并加以消化，资产泡沫财富泡沫引发的进口酒市场泡沫，进口酒的冲击无疑使得张裕感觉到了巨大压力。一季度财报收入下滑8.5%就是一种表现。食品安全事件三季报充分体现。2012年8月9日，相关媒体对张裕葡萄酒检测出农药残留进行了报道，张裕公司的危机公关尚可，公司很重视，很及时及时召开媒体沟通会，请了两大行业协会和国家权威检测机构对葡萄酒农药残留情况做了详细说明，说明影响是很小的，促销力度的加大预计会稳住终端市场销售，而张裕西北葡萄所占的比例的提升从原料角度为张裕未来食品安全提供了更坚实的保障。（西北地区干旱少雨、昼夜温差大，病虫害少，农药使用量较少，葡萄农药残留相应会更低。）预计食品安全事件对张裕的影响在三季报中已体现充分。（2012年第三季度收入下降16%，销售费用同比上升16%，管理费用同比上升40%，归属母公司同比下降37.53%）风险因素：下游需求不达预期。配置建议:行业（推荐/中性/回避）、公司（强烈推荐/审慎推荐/中性/回避）推荐级别：审慎推荐格力电器：由于基数较低，公司小家电业务增速较快，公司要按照空调的标准来做。尽管小家电行业比空调行业竞争还要激烈，但公司通过推出包括空气能热水器、空气净化器等产品，有望实现持续快增长。之前格力经销商的渠道产品太单一，不利于淡旺季因素的调节。公司同意经销商卖晶弘冰箱，主要是希望经销商全年的销售和盈利更好，至于冰箱的销量以及销售额和格力没有任何关系。而且，晶弘冰箱之前主要是做出口，品牌质量较好，不会对格力的品牌带来负面影响。在家用空调稳健增长的基础上，未来商用空调的市场空间较大，公司希望未来商用空调和家用空调占比各占一半。去年格力商用空调总销售额约为60 亿元，收入占比不到10%。格力的商用空调起步比较晚，过去主要以政府采购为主，外资品牌占比较高。但是今年上半年格力在国内商用空调的市场占比达到12-13%，已经跃居到行业第一（美的大概11-12%）。商用空调目前每年的市场空间大约600-700 亿元，行业比较分散，集中度有待进一步提高，公司会着力抓住这一机遇，实现快速增长。风险因素：下游需求不达预期。配置建议:行业（推荐/中性/回避）、公司（强烈推荐/审慎推荐/中性/回避）推荐级别：审慎推荐信立泰：氯吡格雷市场潜力仍大：pci手术量增长、术后氯吡格雷用药周期延长、适应症拓展（如中风）有望保障市场规模的长期高速增长。我们认为氯吡格雷将维持原研企业与首仿厂商二元格局。我们相信未来两年的业绩高增长有较强保障。公司通过战略合作获得新品种阿利沙坦，该品种具备成长为大产品的潜质。我国抗高血压用药市场规模大，主要沙坦品种销售额均在10亿元以上。作为1.1类新药，阿利沙坦未来在定价和招标政策上享有优惠。我们判断：凭借过硬的渠道和品牌，以及与外资企业竞争的经验，公司有能力在短期内使阿利沙坦迅速放量。公司拥有超千人的心血管线销售队伍，并通过长期对“泰嘉”的深耕建立起自身在心血管用药领域的专业形象。我们认为随着心血管产品群日渐丰满，公司在心血管领域的品牌和渠道资源将获得更充分利用，市场对公司产品线过窄、难以维持长期高速增长的担忧也将快速消除，使公司业绩和估值水平同时提升。风险因素：宏观经济增速放缓将对高端产品销售形成压力。配置建议:行业（推荐/中性/回避）、公司（强烈推荐/审慎推荐/中性/回避）推荐级别：审慎推荐4 市场回顾4.1 全球主要股指十一月表现： 图 1、世界主要股票指数表现 指数名称本月涨跌幅上月涨跌幅2012/11/23道琼斯工业平均数-1.98-1.522012,836.890标准普尔500指数-1.50-0.90791,391.030纳斯达克指数-1.70-3.08602,926.554伦敦金融时报100指数0.142.08725,791.030法国cac指数2.013.59423,498.220德国dax指数-0.221.65637,244.990东京日经225指数4.910.86489,366.800香港恒生指数0.474.709621,743.200印度孟买sensex30指数0.06-1.071518,517.340俄罗斯rts指数-0.98-2.18201,419.880巴西圣保罗交易所指数-1.11-1.340456,436.970标普/澳证200指数-2.301.61004,413.072台湾证交所加权股价指数-0.84-6.94117,105.760韩国kospi指数-0.66-4.89781,899.500新加坡海峡时报指数-1.70-1.10222,986.630上证综指-2.570.87522,015.611深证成指-4.99-0.18528,047.519沪深300指数-3.430.20842,177.546数据来源：wind，江海证券研发部4.2 国内市场十一月表现： 上周a股市场险守2000点：整体而言，上周a股市场呈现震荡走高态势，但量能仍然处于近期相对低位，表明场外资金介入程度并不明显。从交易日的变化情况看，上周一沪综指下探至1995.72点后企稳反弹，周二冲高受阻，周三再度下探后逐级反弹，周四市场观望气氛较为浓厚，周五再度活跃，指数创出周内新高。本周资金面前紧后松格局对市场形成较好正面影响。考虑经济、政策、流动性及估值等因素，短期市场存在小幅反弹可能。岁末年初的流动性风险将对市场造成压力。年底往往是企业资金最紧张的时期，非金融上市公司处于历史高位的资产负债率，使得企业在盈利下滑阶段对资金的渴求依然强烈；此外，应收账款也面临一定的“对手方”违约风险。投资者对此风险形成共识，制约了场外资金的加仓意愿。而近期，受气候影响，各地基建投资进入淡季，煤炭、钢铁和水泥价格的反弹乏力，反映了当前经济需求依然偏弱，同时，令部分投资者担心后续经济复苏的波动性,甚至担心9、10月经济改善只是旺季效应和维稳数据。虽然市场短期面对压力，但是不必太悲观，应以积极的心态来看待股市的调整。积极的力量不容忽视：1）从财务指标看，经营性现金流改善，去库存压力有所减弱；2）基建投资增速保持高位，房地产企业资金状况的好转有助于新开工增速延续反弹趋势；3）8月份以来央企增持初具规模；4）从市场博弈的角度看，机构投资者仓位不高，特别是和大盘指数相关的权重股抛压较小，市场呈现缩量整理，制约了大盘下行空间。短期尽管存在一定的调整压力，但是我们对于年关风险释放后的市场持中性偏乐观的态度，因此建议投资者以逢低布局的心态来应对市场的调整。建议配置应重点关注地产、家电铁路设备水泥和中期内的医药等。图 2、申万一级行业涨跌幅行业年初至今本月涨跌幅前月涨跌幅食品饮料-3.87%-12.16%1.90%电子元器件-7.38%-7.67%0.60%信息设备-17.41%-7.41%-2.83%餐饮旅游-0.54%-7.17%-0.85%医药生物3.58%-6.95%3.54%商业贸易-18.58%-6.69%-1.05%信息服务-17.48%-6.33%-1.75%纺织服装-17.52%-5.84%0.30%采掘-15.67%-5.78%-2.48%化工-7.56%-5.67%2.02%机械设备-19.11%-4.72%0.28%黑色金属-13.41%-4.25%3.26%轻工制造-11.38%-3.61%2.67%综合-11.00%-3.49%0.18%交通运输-14.11%-3.16%3.10%建筑建材-3.58%-2.87%1.90%农林牧渔-12.16%-2.57%-1.68%有色金属3.16%-2.16%-6.23%家用电器5.03%-1.91%4.18%公用事业-2.67%-1.76%2.85%金融服务-3.20%-1.70%0.02%交运设备-11.23%-1.21%1.91%房地产10.38%0.07%6.16%数据来源：wind，江海证券研发部图 3、两市各周日均成交金额图 4、近期资金流向数据来源：wind，江海证券研发部数据来源：wind，江海证券研发部图 5、风格指数涨跌幅图 6、概念指数涨跌幅数据来源：wind，江海证券研发部数据来源：wind，江海证券研发部1 市场资金供求： 图 7、2010-2011解禁流通市值情况 数据来源：wind，江海证券研发部图 8、2011-2012新股ipo 发行情况数据来源：wind，江海证券研发部图 9、2011-2012公司增发情况数据来源：wind，江海证券研发部5 估值情况图 10、上证a股市盈率（ttm）图 11、深证a股市盈率（ttm）数据来源：wind，江海证券研发部数据来源：wind，江海证券研发部图 12、上证a股市净率图 13、深证a股市净率数据来源：wind，江海证券研发部数据来源：wind，江海证券研发部图 14、中小板企业a股市盈率（ttm）图 15、中小板企业a股市净率数据来源：wind，江海证券研发部数据来源：wind，江海证券研发部图 16、创业板企业a股市盈率（ttm）图 17、创业板企业a股市净率数据来源：wind，江海证券研发部数据来源：wind，江海证券研发部图 18、2000至今申万一级行业市盈率（ttm）