北京水泥厂债转股案例

在中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定中，提出了解决国有企业负债率 过高、资本金不足以及社会负担重等问题的 7 项办法。在这之中，最引人注目的是“债转股” ， 甚至有人形容为国企脱困的“杀手锏”。但是，对于这一政策的内涵，各类主体显然存在着不同 的理解。特别是一些企业的经营者，对此项政策抱有极大的希望，认为债权转股权就是豁免债 务，就是国家又增加资本金让企业白吃白花，一些人还认为这是国有企业“最后的免费晚餐” 。 到目前为止，我们已经进行了数例的实践，已经积累了初步的经验。一些企业的经营者看到实 际操作的情况，体会将来的变化与自己的设想有相当的距离。结果是“乘兴而来，败兴而归” ， 有的则当场撤去了申请。这说明在以前的改革过程中，已经培养了经营者“争当改革试点就是捞 好处”的惯性。当改革政策与他们单纯争到好处的愿望不一致时，自然就感到非常失望。那么， 究竟这次的“债转股” 有什么特点？与以往的优惠政策有哪些区别呢？ 下面首先让我们对信达资 产管理公司 1999 年 9 月间负责实施的几个具体的案例进行研究。 1.北京水泥厂案例 北京水泥厂为资产总额 9.67 亿元，负债总额 11.35 亿元，资产负债率 117.4，已资不抵债。实施债转股之后，资产负债率从 117.4下降到 32.8； 信达资产管理 公司将持有北京水泥厂 70的股份；北京水泥厂的母公司北京建材集团将分期分批予以回购； 预计自 2000 年起可扭亏为盈，每年可盈利 2000 万元以上。转股方案还规定，北京水泥厂对其 综合服务公司、医务室、培训中心等非主营业资产进行剥离，将现有 800 余名职工精简分流一 半。 改革后的主营业务职工为国内同类型企业人数最少。为此，北京市政府还特意关闭了 20 多家小水泥厂。 2.宝钢梅山集团公司案例 梅山（集团）公司债转股后，公司资产负债率下降到了 38.51。公 司将进一步实施资产重组， 剥离铺助产业，减员分流，调整组织结构。钢铁主业将构造成一个 全新的由梅山、金融机构以及江苏省冶金工贸集团参股的钢铁公司。宝钢集团承诺注入一定的 资本金和信达公司资产管理公司的退出通道。同时，金融资产管理公司在法人治理结构的地位 得以落实，新公司董事会在人事任命、重大经营决策和报酬等方面的权力范围、决策程序等也 得以明确。预计公司 2000 年可实现利润 1 亿元以上，2003 年净资产收益率达到 6。 3.贵溪化肥厂案例 江西贵溪化肥厂属国家 “七五”重点项目，由于企业建设期间的资金来源主要 靠建设银行的贷款， 基建借款本息达 7.2 亿元，流动资金借款 4 亿多元，年利息负担 8000 万 元， 资产负债率高达 89.25，严重影响了企业的发展。 债转股方案规定，在总额 8.9 亿元的转股金额中，信达占 5.3 亿元，江西省投资公司 2 亿元，中 国昊华化工总公司 4300 万元，另外 1300 万元为国家历年来的投资。实施“债转股”后，资产负 债率降低到 26.83。方案还规定，将贵溪化肥厂“一分为二” ，即将贵溪化肥厂分解为一股份公 司和一有限公司。股份公司承接贵溪化肥厂的主体生产设施、生产用地和绝大部分流动资产等 优质资产，其余转入有限公司，非经营性资产剥离给地方政府，暂时由有限公司托管。债转股 与企业分立同时进行，各债权人按同一比例分别转为股份公司与有限公司的股权。企业可望在 1999 年扭亏为盈，盈利 2800 万元，预计 2000 年可盈利 4800 万元，并达到股票上市的要求。 从以上几个案例可以发现以下问题： 第一，变更出资者。首先这些企业陷入亏损有其外部宏观方面的原因；其次，出资者并不是强 有力的，他们自己不能控制合理的资产负债比率，有的企业甚至于达到了资不抵债的地步；此 外，债权人也不能执行自己的职能，不能当债权发生危机时进行自我保护，不能要求企业破产。 总之，出现资产负债率过高、企业经营难以为继的情况的根本原因在于“出资者缺位” 。换句话 说，负债率过高为标症，出资者缺位为本症；我们不应该仅仅注意资金、债务等物的因素，而 应注重出资者这一主体的变化。所以，这一次“债权转股权”的实质不仅仅在于减轻企业债务负 担，而在于出资者的变化，在于真正的出资者到位，这才是本次变化最根本的内容。 第二，变更交易条件。在传统企业体制下，企业只是完成国家交给的生产任务，企业基本建设、 技术改造等活动由政府决定而不是由企业自主决定。在改革的过程中，国家不再注入资本金而 使企业负债比率急剧上升，甚至于有的企业是百分之百地靠银行贷款起家的。另外，长期以来， 企业承担了许多政府的职能，兴办了许多社会福利事业，这些开支也给企业造成很大的负担。 因此，对于经营者来说，维护正常经营的条件不可以与政府讨价还价，只能够被动地接受。假 如仅仅是一部分债权转成了股权，企业某些财务负担减轻了，而其它条件不改变的话，那么， 经营者仍然会感到非常困难。因此，在上述实例中，都对原企业进行了分立、剥离等重组改造。 “减债”好比“吃药 ”，重组好比“手术”。 第三，变更经营者。债权变为股权后，不仅资本金增加了，而且出资者也变化了。在有的案例 中，资产管理公司还成了大股东。这样，新的出资者的代表就一定会进入董事会。尽管资产管 理公司不是长期投资者，或者说不是“战略投资者”而是“ 财务投资者” ，将来还要通过退出通道 将这部分股权卖掉。但是，在短期内肯定会在某种程度上参与决策的。问题的关键在于，如果 换了股东，如果变换了交易条件，是否可能会变更经营者？答案是肯定的。目前一种奇怪的现 象是，经营者（加上某些地方政府）表现得不正常地活跃；有了好处，经营者千方百计地往里 面钻；发现不如意，经营者就往后面缩。这是典型的“出资者缺位” 或“内部人控制” 的现象。难 道某个企业需不需要债转股应由经营者说了算吗？ 第四，辅以其它手段。应该认识到，债转股并不是改善财务结构惟一的方法，还可以采取其它 一些决定中举出的办法，例如，资本运作出资者增加资本金，如果说债权转股权是“绝 对减债”的话，那么，增加资本金则是“相对减债” 了；资产变现本来债务变成了资产，把资 产卖了就行了，其中特别是土地使用权，实际上，许多企业已经在这样做了；发行债券原 来借款利率太高，在目前低利率的情况下，通过发行企业债券来偿还对银行的债务也是有一定 的可能性的。总之，与其它改革政策一样，债转股也不可以“单打一” ，如果与其它手段相配合， 效果就会好得多。 第五，关于破产机制。在上述例子中，有的已经资不抵债，该破产而没有破。就是一些准备申 请债转股的企业，也已经达到了资不抵债的程度，例如重庆特殊钢欠银行本息 20 多亿元，利息 5 亿多元，1997 年亏损 17 亿元，总负债达 30 多亿元，资产负债率接近 120。 即使是这样的 企业，还是被并入重庆钢铁集团，以期望获得兼并与债转股的特殊政策。不能认为债转股的政 策是破产法律程序的替代物。例如一个企业永远也不会破产，今天债务高了转为股份，明天债 务再高了，再转为股份，那么，对企业和经营者来说，就永远没有经营压力。也就是说，如果 没有真正的债权人，就不会有正常的经营机制。实际上，对于债权人来说，最不愿意的结果莫 过于债权变股权了。 讲到这里，我们会很自然地提出一个问题，那就是为什么不可以在原来的出资者集团公司以及 原来的债权人不改变的情况下进行类似的重组改造？为什么不可以把债务转给集团公司或把债 权转为银行的股权呢？看来，归根结底办好企业需要真正的出资者，需要基本的经营条件，并 在这种情况下选择真正的经营者（不同条件可选择不同的经营者） ，再通过科学的激励与约束， 才能促使企业经营机制发生根本性改变。否则的话，债转股不过是一剂应急的“强心针” 而已。 至于对于每个企业来说，债转股究竟是“治标”、 “治本”，还是“标本兼治”，那就要看具体实施情 况。对于债转股的效果，光从字面上我们无法得出结论来。全部问题的关键在于是否形成了科 学的机制。什么时候出资者到位了，确定了基本的经营条件，再来挑选经营者了，债转股的效 果才会真正地发挥出来。 综上所述，债转股本质的逻辑程序应该是，变换出资者，变换交易条件，变换经营者。实际上， 在出资者缺位和交易条件不合理的情况下，经营者的压力是最小的，进入经营者位置的人也未 必是真正的经营者，他们往往用不合理的条件掩盖他们自己的无能。只有出资者真正到位，调 整好经营条件，发现与识别那些庸才，选择与使用那些能人，国有企业才算是找到了出发点， 才会有希望。 题目 债转股：最后的晚餐、还是又一次免费午餐？ 主讲人 谢德华（Edward Steinfeld） 时间 1999 年 12 月 08 日 地点 北京大学中国经济研究中心致福轩 主讲人简介 谢德华（Edward Steinfeld）,麻省理工学院斯隆商学院教授、北京大学中国经济研究中心访 问学者 债转股：最后的晚餐、还是又一次免费午餐？ 一九九九年十二月二日，麻省理工学院斯隆商学院教授、北京大学中国经济研究中心访问 学者谢德华（Edward Steinfeld）在中心致福轩做了题为“债转股：最后的晚餐、还是又一 次免费午餐？”的讲座，论述了他对于中国目前“债转股”的看法。 谢德华教授首先回顾了中国国有企业债务问题形成的原因。1984 年， “拨改贷”将由国家 无偿调拨的资金变成了企业必须支付利息的有偿贷款。这一举措是为了激励企业更有效率 地使用资金，提高企业的经营绩效。但是，政策执行以后，四大国有商业银行对企业的放 款迅速上升，而企业的经营绩效却没有改善，最终导致了国有企业的财务状况不断恶化。 那么，这样看来“拨改贷”是失败了，因为它并没有起到提高企业经营绩效的预期效果。 但是，但是，必须明确“拨改贷”只是一种市场机制，而市场机制是一种选择机制，它只 能决定谁是“好”的、谁是“坏”的，单纯依靠它并不能改变企业的行为。这是因为，有 选择就必须要有淘汰。 “拨改贷”引进了选择机制，却没有建立退出机制。国有企业破产的 可能性很小，市场给予企业的压力微乎其微，指望企业在这种条件下改变行为方式是不现 实的。所以，在引入市场机制之初，就把政策效果定位于从整体上提高国有企业的绩效， 市场机制本身所要求的、与选择机制相补充的退出机制相抵触的。 作为“拨改贷”的后继政策， “债转股”面对的是同样的问题对政策效果的期望是什么。 一种观点是债转股的政策设计者们的想法，即通过“债转股” ，银行持有企业的股份，然后 再通过国有资产管理公司对企业进行改组，硬化预算约束、行使人事任免权、实现资产重 组。在政策制定者眼中， “债转股”的作用是沿着“拨改贷”的方向进一步完善市场机制， 解决“拨改贷”所造成或者还没有解决的问题。但是，如果和那些申请“债转股”的企业 谈谈，相信所有人都会有不一样的看法。 目前，全国各地的国有企业都蜂拥到经贸委，要搞“债转股” 。这份热情就让人怀疑，如果 “债转股”真得是要硬化企业的约束，分割企业的资产，使企业领导人面临失业的危险， 他们会这么积极吗？更让人不解的还在后面。长期以来，企业对经营效益不好的辩解是 “利息负担重” 、 “债务压力大” ，总之，就是资金成本过高。对此，北大中国经济研究中心 的易纲教授和赵先信博士曾撰文指出，九十年代中期以前国有企业的债务/资产比例并不高， 而且它们的贷款利率也大大低于市场水平，更何况很多企业还可以得到利率只有 2的优 惠贷款。就算贷款成本高，但“债转股”造成的股本融资的成本更高，因为它意味着企业 将失去部分控制权。那么，中国资金压力巨大的企业为什么偏偏对高成本的融资方式情有 独钟呢？ 其实，说穿了企业并不认为“债转股”会提高融资成本，它们更多的是把“债转股”当作 一次债务豁免的良机、一次免费的午餐，甚至是回到国家财政支持企业发展的旧体制的开 端。造成这一现象的根本原因在于，制定政策的出发点是振兴国有经济、把国有企业从财 政危机中拯救出来。在这种前提下，企业感受不到破产的压力，不会相信持有企业股份的 银行和资产管理公司会对企业进行改组，它的行为当然是利用这个机会减轻自己的负担。 实际上， ， “债转股”的困境和“拨改贷”无法奏效的原因一样：没有退出压力的市场机制 只是一个选择机制，它不可能实现对企业行为的改造。 从“债转股”的实施过程来看，企业的预期也得到了证实。国家经贸委制定了“债转股” 企业必须满足的五个条件，从这些条件看，只有最好的国有企业才能进行“债转股” 。但是， 既然是好企业，为什么不采取债务重组或者银行与企业重新谈判的方式来解决问题呢？这 些办法的成本要低得多。同时，企业的“债转股”是经过国家审批许可的，资产管理公司 和银行没有对国有资产进行分割和转移的权力，这会严重削弱新的资产所有人改造企业的 权力，北京水泥厂的案例说明了这个问题。这家企业的母公司北京市建材集团把建设银行 的债务转化为股份转移给信达资产管理公司。根据协议，北京水泥厂将上市，建材集团将 在 35 年内从信达手里买回股份。到那时，一切将恢复原状：资产公司没能对企业进行改 造，企业的经营机制也还是老样子。唯一变化的是企业的债务转移到了普通股民的手中， 而股民看来也不会从这项资产上得到什么收益。 “债转股”在这里成了企业化解财务危机的 工具。 实际上，资产管理公司对企业的改造还牵扯到行政级别问题，这在鞍钢“债转股”过程中 表现得尤为明显。一方面，鞍钢很难说是一家现代企业，企业内部问题重重，并不符合经 贸委关于“债转股”企业的规定。但它也可以进行“债转股” ，这至少说明“债转股”是有 政治考虑的，首要着眼点还是要把企业从破产的边缘拉回来，提高效率倒在其次了。另一 方面，鞍钢的领导行政级别相当于副部长，比资产管理公司要高，难以想象处级干部告诉 副部长应该怎样管理企业，更别说解雇副部长了。 这样看来， “债转股”更象是解决企业财政危机的专用贷款：企业经营出了问题，政府找来 银行帮助企业渡过难关，银行成了企业负担的实际承受者。从短期来看， “债转股”大大减 轻了国有企业的负担；但从长期来看，政府的输血解决不了根本问题，相反却会诱发严重 的道德风险问题。对企业来说， “债转股”是解困的好机会，它自然会耗费大量的资源用于 “债转股” ，而没有动力改进生产。对资产管理公司来说，一方面，面对国家的行政命令它 没有动力对企业进行改造；另一方面，由于资产管理公司实际上没有处置国有资产的权力， 而企业在化解财政危机之后又可以迅速把股份买回来，资产管理公司也没有激励去实现对 企业的控制。银行在“债转股”的过程中出于为国有企业解困的需要，会按帐面价值计算 企业的不良贷款，从而低估不良贷款的数额。所有这一切，都会严重地损害整个经济系统 的效率。 “债转股”本来是为了提高经济效率的，而事实却与人们的期望相反，原因何在呢？首先， “债转股”的政策取向不应该是为了“搞活”国有企业，为国有企业解决财务危机。一种 观点认为，国有企业搞不好是因为外部条件不健全，只要引入了市场机制、改善了资产结 构，企业就能经营好。这种观点忘记了国企的困境更大程度上是由于内部的经营机制存在 问题而造成的，外部条件再好，市场机制再健全，如果没有实际存在的破产压力，企业的 行为还是不会有根本性的变化，指望通过“债转股”振兴国有经济是不切实际的想法。在 具体的操作中，为了达到“搞活”国有企业的目的，引入市场机制的“债转股”势必异化 成帮助国企解脱困境的工具，完全与提高经济效率的根本目标背道而驰。其次， “债转股” 承担着所谓防止国有资产流失的责任，不允许国有资产的转移，这使得资产管理公司没有 权力、也没有动力对企业进行改造、重组。如果“债转股”不能实现资源向更有效率的部 门流动，那么，从长远来看，它是在毁灭而不是保护国有资产。 谢德华教授发言之后，与会者对他的演讲进行了广泛的讨论。有人提出， “债转股”在很大 程度上解决了银行不良资产过多，金融体系负担沉重的问题，而且给企业减轻负债压力， 也可以在某种程度上激励企业的经营者提高努力水平。谢德华教授认为，金融体系中所存 在的问题实际是资本要素配置的问题，资本投向了没有效率的部门，导致资金回报率低， 所以企业经营效益低下才是银行资产结构恶化的根源。短期看， “债转股”可以从帐面上使 得银行， “债转股”可以从帐面上使得银行的财务状况大大好转，但如果企业的经营状况没 有一个根本性的转变，银行的资产状况还是会恶化的。至于提高企业的经营绩效，又回到 了前面的问题，市场机制只是一个选择机制，一切还依赖于机制建立以后企业如何行动。 最后，谢德华教授针对“债转股”之后如何有效地提高企业的经营绩效提出了几条具体的 建议：(1)不要把三年脱困作为一个硬性的指标；实际上，利润不是一个衡量国企改革成败 的好指标；(2)银行不要把政治目标和商业目标混为一谈； (3)为大型国企松绑，允许国有资 产在国有部门内部、国有部门和私有部门之间自由流动 英文名称 Debt for Equity Swap 债转股概述 所谓债转股,是指国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务 关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股(或持股) 与被控股的关系，债权转为股权后，原来的还本 付息就转变为按股分红。国家金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利， 参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过上市、转让 或企业回购形式回收这笔资金。也就是说，由金融资产管理公司作为投资的主体，将商业银行原有的不良 信贷资产也就是国有企业的债务转为金融资产管理公司对企业的股权。它不是将企业债务转为国家资 本金，也不是将企业债务一笔勾销，而是由原来的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业间的持股 与被持股、控股与被控股的关系，由原来的还本付息转变为按股分红。 从国际关系来看，债转股指债务国在面临经济困难或是信贷评级下滑时，以本国货币按市场状况以一 定的折扣赎回外债。债权人随后以债务国货币投资于该国的公司，将原来的债权转换成股权。这种情形被 称为债务国将债务证券化了。 债转股的意义和作用 目前实施的政策性债转股，其内涵和整个模式已经从改革和发展两方面扩展了。从改革意义来说，债 转股的内在含义实际上与十五大所规定的推进现代企业制度、发展多元化产权结构和国有资本实施战略性 重组这些改革目标密切联系在一起，为这些改革提供了一个好的契因和条件。从发展方面看，与解决我们 目前国有企业面临的许多重大难题有密切关系。债转股不意味着国家或有国家背景的金融机构把企业的烂 帐认下来，而是淘汰旧的生产能力、调整产权结构、促进技术设备更新，以及在全社会的空间实现资源优 化配置等。其优势主要体现在以下几个方面： （一） 、它把银行不良资产盘活，把银行不良资产分离出去，转为企业的股权，这样，就可大力提高 银行的信用地位，从而搞活银行的资金。通过银行来使企业重组，改变单一的国有资本，增加国有资本的 活性。 （二） 、强化对企业的经营监督。在我国，资本市场不发达，国有企业资金严重依赖银行贷款，但银 行的债权人地位使得银行无法约束企业的行为。当前，存在一个突出现象是，银行的债权纠纷由于种种原 因在法院很难取得胜诉，即使取得胜诉，也无法执行实施。实行债权转股权后，银行取得对企业的监管权， 就能增加对债务企业的约束力度，防止企业经营行为短期化，保障银行权益。 （三） 、减轻国有企业负担，有利于实现国有企业脱困目标。企业“债转股”有如下重点： 1、集中解决在经济发展中起举足轻重作用的大型、特大型国家重点企业； 2、支持近十余年来承担国家重点项目的企业减轻债务包袱，促使其尽早达产达效，产业升级； 3、围绕国有大中型骨干企业三年改革与脱困两大目标，促使亏损企业中符合条件的企业扭亏和转制。 国有企业脱困的目标艰巨，债务问题是其主要梗阻之一。债转股后，企业不用还本付息，负担随之减轻； 同时资产负债表也趋于健康，便于企业获得新的融资。而且，债转股触及企业的产权制度，推动企业尽早 建立新的经营机制 （四） 、社会震动小，容易得到各方支持。债转股兼顾了财政、银行、企业三方面的利益。国家银行 债权变股权，没有简单勾销债务，而是改变了偿债方式，从借贷关系改变成不需还本的投资合作，既没有 增加财政支出，又减轻了企业还债负担，银行也获得了管理权。这是一种现实代价最小的债务重组方案， 社会震动小，所以，可以在较大规模上运用，有利于在较短时间内收到解脱国家银行和国有企业债务症结 的成效。 在我国，债转股作为一项改善国有企业资产负债结合的重大战略决策，如果从法律的角度分析，便会发现， 其合法性有值得探讨之处，现分述如下。 （一） “债转股 ”的公司法检讨 1、根据公司法的规定，债权不能用于出资 我国公司法第 24 条第 1 款、第 80 条第 1 款明确规定，设立有限责任公司和股份有限公司，股东（发 起人） “可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资”。这是对股东 （发起人）出资的种类的明确列举，且并未使用“等” 这一具有包容性的语词，因而应当对上述条款作严格 解释，即除此以外不得以其他财产或财产性权利（包括债权）出资。因此,从公司法是一种强制性法 律规范的角度讲,国家设立的金融资产管理公司以债权出资这种方式作为股东,其权利并不受法律保护。 从法律规定层面上讲，债权不能直接转化为股权，因为投资形成的股权和合同形成的债权是两种完全 不同的民事法律权利。债权人是合同之债的权利人，不是企业股份的持有人。在公司法中没有允许债 权作为出资。债权既不能直接作为货币出资，也不能代替实物及其他形式出资。 但是，从债转股的制度本身来看，它实际上正是运用了债权和股权的根本区别。债权是一种契约性的 权利，而股权是一种非契约性的权利，贷款本息作为债务，不仅债权人具有强制性的索偿权利，而且企业 要将这些债务作为负债或财务费用在企业资产负债表的负债方列示，它的增加直接影响企业的利润并决定 了企业是否能够持续经营。股本作为企业的资本金，股权人没有强制性的索偿权利，只在企业盈利时有分 红的权利，而且股本在企业资产负债表的所有者权益中列示，它的增加不但不会影响企业的利润，而且增 强了企业的持续经营能力。债转股正是利用了这种区别，将债权转成股权，减少企业贷款的本息支出，增 加企业的资本金，最终达到使企业扭亏的目的。 2、有违公司法关于公司内部治理权的规定 公司法第 4 条第 1 款明确规定：“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、 重大决策和选择管理者等权利。 ”学者普遍认为，这是有关公司权力分配的普通规则， “原则上应该是强制性 的”，就是说， “拥有股权即拥有相应的公司治理权，大股权大治理，小股权小治理”，这是公司法的一般理 念。 据此，金融资产管理公司在债权转股权后，即成为公司的股东，对公司持股或控股，并且可以通过选 择管理者，派代表参加董事会、监事会等方式参与企业日常的生产经营活动，亦可作为股东在股东会上直 接参与公司重大决策，策划公司的经营战略，凡此种种均是其所拥有的股权的当然含义。然而，根据国家 关于“ 债转股 ”工作的 意见却规定，金融资产管理公司不参与企业的日常生产经营活动，其代表人（董 事、监事）仅参与企业重大决策。这无疑是对股东权的扭曲，也是对公司内部治理权的异化构造。 （二） “债转股 ”的担保法检讨 我国担保法规定，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以依法设定担保。制定担保法的根本 目的是为了促进资金融通和商品流通，保障债权的实现。因此，担保方式的设计（包括保证、抵押、质押 等）从根本上说是专门为保护债权人利益而提供的法律保护措施。 然而，在债转股后，金融资金管理公司与原商业银行借款人的法律关系就从债权债务关系改变为出资 人与公司的关系。这样，原保证人、抵押人、质押人与债权人的法律关系自行消灭，其担保法律义务也不 复存在；而且，股权的性质是权利和义务的统一，它既有投资得益，也面临着丧失全部投资额的风险，因 此，担保法规定的任何担保方式都不适合为这种风险投资行为提供保护。 最高额抵押也是商业银行担保其债权实现常用的担保方式。担保法第 197 条规定，最高额抵押的主合 同债权不得转让。合同法规定，法律规定不得转让的合同，债权人不能将合同的权利全部或部分转让给第 三人。因此，资产管理公司将最高额抵押合同项下的主债权转让或者转变为股权的，其行为不受法律保护。 就此而言，金融资产管理公司所遭受的债权落空的危险较大。根据该意见所严格限制的实施债转股企 业的条件，绩优企业是不会被纳入债转股范畴的，优良的信贷资产通常也是不会纳入债转股范畴的，最后 金融资产管理公司将被推入只能继受不良债权而且这种不良债权还风险过大容易落空，更不用说实现政策 设计目的的窘境，可见，金融资产管理公司从其设立时起就已被强制性（或无可选择）地运作。当金融资 产管理公司债转股未能成功而向抵押人主张实现抵押权时，抵押人若以违反担保法第 197 条为由抗辩， 拒绝履行担保责任，金融资产管理公司将可能面临债权落空的危险，从而处于十分尴尬的境地。尽管政府 一再声明债转股不是“优惠政策” ，亏损企业仍然把这看作是 “天上掉下来的馅饼” 、 “最后的晚餐”，千方百 计地希望挤上这一“班车” ，享受优惠政策。尤应重视的是，债转股运用的不好，可能会形成新的赖帐机制， 亏损企业可能利用立法中的缺陷和不足进行逃债、避债，进而产生信用状况的负面影响，酝酿成道德风险。 “债转股 ”相关法律法规和政策的完善 鉴于此并综合国际银行不良债权重组的经验，在债转股过程中应该首先立法，从法律角度赋予债转股 的合法性和金融资产管理公司从事的债转股的合法地位。但如果没有通过立法，则表示行政手段被赋予了 法律的含义，不仅对现有法律体系构成冲击而且在债转股过程中由于缺乏明确的法律支持、没有明确的法 律制度规定，缺乏统一的实施细则，容易产生道德风险和黑箱操作。债转股对我国现行多部法律形成挑战， 公司法 、 担保法等法律的有关问题必须得到修改，修改这些法律并不难，关键在于如何维护法律的 严肃性。 目前许多企业甚至有关政府部门，对债转股的理解有较大的偏差，资产管理公司业务操作面临很多困 难，债权转股权以后的后续工作也非常艰巨，这就需要国家制定出相应的法律法规和政策，从以下几个方 面进行完善： 第一，正确进行政府定位 政府应当在债转股中正确定位，政府不宜直接介入具体业务中，要坚决杜绝地方政府干预或包庇企业， 政府的工作重点应放在尽快制定和完善相关法规，推动银行、企业的经营机制的改革，建立起银行、资产 管理公司、政府的内在协调与约束机制，避免因相互推卸责任而产生不必要的道德风险。中央政府重点可 以对实施“债转股 ”企业的政策把关，在实施金融宏观调控与监管和加快金融资产管理公司股权置换、转移 等措施上下功夫，减少申报环节，由金融资产管理公司独立评审接收，保证金融的平衡运行。地方政府可 以在剥离非经营性资产，减少办事程序、分离企业办社会职能、分流富余人员上下功夫，为“债转股”实施 创造良好的条件。 第二，充分保障资产管理公司的债权转股权的主体地位 防止金融资产管理公司职能虚化。在金融资产管理公司的独立运作中，一定要落实其独立的评审权， 使其享受独立特权，而不应只是做计划推荐名单内债转股的专门机关.可以说,能够列入计划推荐名单的债 转股企业极少.因此,对资产管理公司拥有债权的大部分有问题企业来讲，只能由资产管理公司自己决定是 否进行债转股，以及是否采取追偿、破产、拍卖、资产置换、债务重组等其他处置措施，要开辟更多符合 条件的企业直接进入金融资产管理公司筛选范围的通道，为金融资产管理公司运作创造良好的条件。 第三，具体资产管理公司履行股东职责的方式 若按公司法的规定履行职责，所引起的实践操作与立法规定相悖的问题应该怎样调整；同时，金 融资产管理公司作为“债转股” 企业的一个阶段性持股股东，其行为上必然有追求短期效益的痕迹，这对关 系国计民生的生产周期较长的企业而言存在着行为短期化倾向，造成股权投资长期性与金融资产管理公司 行为短期性的矛盾，如何化解这些矛盾，进而使债转股企业真正摆脱困境，避免国有资产的流失，立法都 应该有明确的规定。 第四，明确资产管理公司股权的退出 股权退出工作进行得如何是评定债转股工作成功与否的关键。从目前已操作的实例看，金融资产管理 公司的退出通道并不是很清晰、稳妥，缺乏对风险的超前防范，特别是巨额债转股项目。一是金融资产管 理公司按银行帐面价收购银行不良贷款，这是人为的让金融资产管理公司承认实际已打折的银行不良贷款 帐面价值的有效性，这不符合市场经济等价交换的原则；二是金融资产管理公司在对收购的银行不良资产 运作上，采取了企业回购、法人股上市流通等办法，这只能说是一种理想，有回购能力的企业根本就不愿 债转股，而无力回购的企业很难保证回购承诺的有效性，若上市流通，其它法人股流通怎样处理；出售 （产）股权，非国有经济就一定如我们所愿那样来收购。恐怕关键还是在于企业尽快建立现代企业制度， 与国际对接，加快发展，增加股东投资回报才是真正手段。否则债转股只能算是一剂“止痛针”而非解除疾 病的良药。 党的十五届四中全会决定提出：“结合国有银行集中处理不良资产的改革，通过金融资产管理公 司等方式，对一部分产品有市场，发展有前景，由于负债过重而陷入困境的国有企业实行债转股，解决企 业负债率过高的问题。 ” 完全可以说， “债转股”是为国有企业“量身定做”的专有政策，国家经贸委官员也多 次表示,债权转股权将成为改革中国国企和银行业的主要方式之一，并称此项政策可解决国有及国有控股 企业“ 数千亿元人民币的债务负担” 。 毫无疑问，债转股这一政策性措施对于盘活银行不良资产、强化对企业的监督管理；减轻国有企业负 担实现国有企业的脱困目标有着极其重要的意义，是化解我国银行风险，改善国有企业资产负债结构的一 项战略决策，也是现阶段最有意义最重要的举措之一。其本质属性是应该得到肯定的，但必须看到的是， 债转股作为一项新生事物，不可避免的会与现行体制、机制、观念甚至法律发生矛盾，不可避免的遇到各 种复杂的问题和困难，这就需要明确规范资产管理公司与其他社会职能部门之间的关系并理顺各种关系， 从法律角度赋予债转股的合法性和金融资产管理公司从事的债转股的合法地位，建立相应的法律法规对债 转股这一新生事物各个方面进行约束、完善立法。 债转股案例分析 首家企业实现债转股案例分析 实施债权转股权是国务院决定的搞活国有大中型企业、实现三年国企脱困的重大举措。1999 年 9 月 2 日，中国信达资产管理公司与北京建材集团共同签订了北京水泥厂债转股协议书。北京水泥厂也由此成为 中国首家债转股试点企业。 北京水泥厂是日产二千吨水泥的国有大型骨干企业，但该厂过去在投资建设期间，曾向建设银行贷款 5.1 亿元人民币，到 1998 年底本息总额已达 9.68 亿元。过重的债务负担，使这家工厂的生产经营面临着 严重困难。 1999 年 3 月份，国务院批准组建中国信达资产管理公司，进行剥离、处置银行不良资产，推动国企改 革的试点工作。信达公司成立以后，将债权转股权作为工作重点，通过实施债权转股权，努力盘活不良资 产，同时使实施债权转股权的国有大中型亏损企业优化资产负债结构，促进现代企业制度的建立，实现企 业扭亏为盈。 北京水泥厂的母公司北京建材集团经过与信达资产管理公司的友好协商，在对北京水泥厂进行资产评 估、企业财务评价的基础上，就北京水泥厂债权转股权的原则、转股金额、股权回购等问题达成了一致意 见，并确定了转股方案。 据悉，实施债权转股权后，北京水泥厂 1999 年就可实现扭亏为盈。自 2000 年起，每年可实现利润二 千万元以上。资产负债率由原来的百分之八十点一下降为百分之三十二点四。同时，企业通过资产剥离， 减员增效并成立由北京建材集团和信达资产管理公司为股东的有限责任公司，建立现代企业制度，完善公 司法人治理结构，促进企业经营机制的转换，将使企业步入良性循环。 哪些企业可实施债转股 国家对可实施债转股企业的范围作了限定。之所以要作限定，一是国家可用于债转股的资源有限，债 转股需要国家财政、银行出资承担部分坏账损失，需要动员资本市场资金，需要采用某些特殊倾斜政策。 这些资源十分有限。二是债转股不宜广泛使用,债转股在减轻企业债务负担的同时有可能产生软化企业贷 款约束、诱发赖债逃债、转嫁风险等负效应，因此实施范围不宜过大，债转股所选择的企业，应是资本上 严重不足、负债率过高、经营行为端正、债转股后可取得良好效果的企业。 国家划定的可实施债转股的企业范围，主要包括 80 年代后半期以来由于靠商业银行贷款和外债建成 投产、缺乏资本金、国家安排用贷款改建。扩建等原因造成过多负债亏损的企业和地位重要、困难很大的 大型企业，这些企业必须是工艺装备和管理水平较高，有市场潜力，债转股后可扭亏为盈，这样划定的范 围表明了国家选择债转股企业所重视的几个因素： 1、企业靠贷款建成并运营，缺乏资本金； 2、地位重要、困难很大的国家重点企业； 3、企业实物资产素质优良，经营效益良好； 4、企业亏损及不良负债的关健原因是负债过重而不是经营不善等原因，对企业债转股减轻负债可实 现扭亏为盈。 这几个因素中，最基本的是第四点，即强调企业不良负债主要不是由于企业自身经营原因而是由经济 体制政策缺陷等原因所引起。企业不良负债由经济体制政策缺陷所造成，是企业要求不良负债应由国家出 面解决和国家合理选择债转股企业的基本依据，企业靠贷款建成并经营、资本金不足，被看做是辨别不良 负债是由宏观体制原回所引起的最重要因素。 重视选择对设备精良、工艺先进。经营效益好的不良负债企业进行债转股，更明确界定造成企业不良 负债的原因不在于企业经营效益不好而主要在于创建企业的投资决策。这种不应由企业承担解决的不良负 债与资本金问题有关。其他回素与此因素相比都存在着难以将造成不良负债的体制政策原因与企业经营不 善原因分清的问题。如国家重点、地位重要、规模大、困难大等，主要体现了国家对国有大型企业的政策 倾斜，而这种政策倾斜最容易产生投资失误。贷款约束软化、经营效率低下等问题。选择债转股企业应根 据不良负债原因进行。可实施债转股的企业应是经营效益良好、实质资产未受损害的企业，这类企业的不 良负债主要与企业创建时的投资决策及资金运用有关，与企业自身经营无关，企业投产后难以还贷付息， 难以提高经营效益解决不良负债。国家确定的债转股企业的选择条件，对造成企业不良负债的体制原因突 出重视的同时，对企业减轻债务负担要求、国家重点项目企业，资产装备优良的大型企业等困素也很重视。 很多企业和部门提出债转股要求，主要以企业债务负担过重为由，淡化或回避造成企业不良负债的责任原 因。面对企业及一些部门不分原因地要求减轻债务负担的强烈倾向，金融资产管理公司在选择债转股企业 时应对这些问题作出界定和说明。 通过债转股对企业进行资产重组 债转股比其他减免企业债务措施的优越之处在于，金融资产管理公司对企业债转股后获得了持股权， 可借此参与或控制企业，重组企业，从更深层、更根本的企业体制改革人手解决不良负债问题。金融资产 管理公司对债转股企业可能会有不同程度的持股权，从而对企业的重组过程的操作及重组效益的实现会有 所不同。金融资产管理公司对债转股企业的控股重组，由弱至强，大致有三种情况： 第一种，减轻企业债务负担。金融资产管理公司对企业持股较少，影响力或控制力较弱，主要以减轻 企业负债负担的方式解决企业不良负债问题。债转股之后，企业债务负担减轻，利息成本支出减少，资产 负债状况改善，有可能扭转亏损，使金融资产管理公司所持股权变成优良股权，实现追回不良资产损失的 目标。但金融资产管理公司介入企业内部体制调整的力度不大，如果企业经营机制不改进，企业债务负担 靠债转股而减轻，易于产生贷款约束软化的趋势，可能还会产生新的亏损和不良负债；即使扭亏为盈，也 主要是因为享受免债优惠政策，没有整改措施，不能服人，容易对其他不良负债企业产生等待或追求国家 减债政策的逆向引导效应。 第二种，尽快退回资产权益。金融资产管理公司对企业债转股后持有较强控股权。在不能使企业很快 扭亏为盈的情况下，金融资产管理公司主要采取清理追索债务，产权交易变现等方式尽快追回资产权益， 并加强对企业经营班子的监督，阻止损害资本权益人的行为继续扩大。金融资产管理公司出于尽快追回资 产权益的策略选择，既可能采取与优良资产结合重组的方式使企业资产质量提高，也可能采取低价变现资 产的作法使企业发展受损。 第三种，控股重组企业。金融资产管理公司通过债转股获得企业控股权，对企业的经营体制进行大力 度的调整重组。在资产方面，采取增加投入，购并企业等措施改善资产质量,壮大企业实力，提高资本增 值能力；在经营及体制方面，调整重组企业经营班子，建立产权明晰，权责分明的企业体制，提高企业经 营效率，扭亏为盈，消除导致产生不良负债的企业体制及企业行为缺陷，实现企业健康有效率的发展，金 融资产管理公司可在企业重组取得良好效益以后的适当时期，在企业资产升值的优势交易条件下转让股权， 收回资金，甚至获得增殖收益。 上述三种情况，第一种，债转股偏重减轻企业债务负担，与其他减免债务措施区别不大，难以取得好 的效果。第二种，金融资产管理公司采取尽快收回权益的措施，与其他处理不良债务措施相比，追回资产 权益的可靠性提高，但存在着金融资产管理公司短期行为损害企业发展及导致国有资产损失的风险。第三 种，金融资产管理公司企业凭借控股权对企业进行全面大力度的调整重组，主要从体制深层次上解决企业 不良负债及亏损问题，以构建有效率的经营体制、增大资产权益压力、加强企业经营管理的途径以消除不 良负债，可实现比其他减债措施更好的效果。债转股应当重视采用这种方式。 金融资产管理公司对企业的控股况下，如果金融资产管理公司不能对债转股企业控股实施增大压力的 改组改造，则债转股效果如何将主要取决于企业自主行为，单靠债转股前对企业的挑选，难以分离或消除 企业不当行为的风险。在不良负债企业普遍期望享受国家减免债务优惠以便摆脱债务压力的情况下，如果 金融资产管理公司不能对债转股企业控股实施增大压力的改组改造，那么债转股可能会是债权损失风险最 大的一种处理方案。债权转为股权后，债权人失去了对不良贷款本息的追索权，股权人则背上了企业亏损 风险及企业不道德经营行为风险，可能遭受企业亏损不支付红利造成的收益损失以致企业破产造成的股本 金损失。企业在无盈利状态下无须对股权人支付红利而必须对债权人支付利息，而且在国有企业产权不明， 国有股东权益压力软弱，监管不力的情况下，债转股使企业可将债券压力及偿债风险转移给金融资产管理 公司。在企业投资与其收益良好且缺少资金的情况下，企业愿意背负付息还本的负担借贷投资，但在企业 投资失败陷入严重亏损困境后，债券转股权则给企业带来减轻利息负担，推卸投资损失的好处。在国有企 业产权改革难度较因而相对滞后的情况下，对国有企业来说，模糊的国有股权压力比国有银行债权压力弱 的多。企业无论盈亏都必须按贷款利率对银行付息，而且企业拖欠的贷款本息会收到银行不再对其贷款的 惩罚。然而，企业对股东旨在有盈利时才可能分红。在国有股权对企业控制软弱的情况下，企业经营者可 有意减少盈利或维持亏损甚至假造亏损而对股权人根本不分红，或者不作利润再投资致使国有资本权益得 不到应有的增大。债转股有可能使企业在免除债务负担后获得无偿享用股权资本金的好处，是债权权益和 股权权益双双落空。面对权益损失的风险，金融资产管理公司必须获得对债转股企业控股及经营控制权， 保证资产状况改善及股权权益的实现。 以债转股为契机推进国企改革 金融资产管理公司凭借控股权对不良负债企业进行重组改造，不仅提高了追回权益的保证程度，而且 有可能以此为契机辟出国有企业改革的一条新路。在当前企业不良负债严重、银行追债力软弱、债权面临 损失的情况下，债权人无法采取进一步有效的措施追回债权。债权人对企业构不成足够压力，导致企业还 贷约束松弛，很多企业不思扭亏还贷，很多企业有意欠贷不还。无股权或债券权益的有关部门也放任企业 欠贷欠息，使企业得以从长久低成本的占用贷款资金中获得利益。在债券转股权后，金融资产管理公司有 权采取强有力措施，监督企业或改组企业，撤换无力扭亏，不道德经营的企业经营人员。对企业不良负债 责任严厉追究并对企业经营实施更严格监督，以便减弱以至消除企业不良债务负担被免除所可能产生压力 减轻负效应及逆向选择风险。因严重不良负债而被债转股的企业，所得到的不应当是免费晚餐，而应当是 压力巨大的惩罚。企业经营者不应比过去更轻松，更舒坦，而比过去承担更大的压力，接受更严的监控。 金融资产管理公司已对企业资产拥有明晰所有权的身份进入企业，确立了国有企业原先虚置缺失的所有者 主权位置，构造出有具体所有者对企业负责的产权结构，又引进具体的国有资本来解决国有企业内所有者 不清晰，不具体所导致的产权激励不足，债权人权益模糊，贷款约束软化以至不良负债大量发生的问题， 并以此为基础建立起适应市场竞争的现代公司治理结构，在解决不良负债的过程中，实现国有企业体制上 的深刻变革。( 债转股：下一招是什么？ 从“ 拨改贷 ”到 “债转股” 债转股就是银行把对企业的贷款债权剥离给管理公司，然后转为股权，由资产管理公司作为股东，行 使对企业出资人的权利。它是我国产业政策的一个新转型。80 年代以前，我国的产业政策建立在否定资 本存在的理论基础上，认为社会的长期投入，只能动用财政收入，银行的职能限于结算和财政出资内。到 1980 年，国有企业的资产负债率只有 18.7，靠国家注入资金形成的企业自有资产却高达 81.3，这种 局面不仅造成了企业资产结构不合理，资产利用率低，吃财政的“大锅饭”，缺乏活力，同时，也形成财政 负担过重，后续投资无以为继，投资饥渴，为改观这种局面，从 80 年代开始，借鉴西方的负债经营，实 行基本建设的“拨改贷 ”，在投融资政策上实行间接融资为主的方针。但是，由于投融资约束机制的不健全 和责任制的不明确，再加上地方政府的干预，吃财政“大锅饭” 的状况又转为吃银行的“大锅饭” 。在企业资 产扩张的同时，负债率和银行的贷款余额也在飞速递增。到了 1995 年，通过对近万户国有企业统计，企 业实际资产负债率为 83.3，自有资本率只有 18.7， “拨改贷” 前基本上倒了个儿，远远高于国际公认标 准。这种过度负债的资产比例倒使企业困于偿债危机，生产投入无以为继，国家虽强调“优化资本结构”， 但包括无力“补充国有资本 ”，资本结构何以优化？而对这种局面，结合地方政府“病急乱投医” ，一时间 “破产逃债” 风行全国，商业银行的不良资产率涨到 30，已超过警戒线。国家在这时提出“国有企业一年 解困” 的目标，不管是降息，兼并重组“ 开办银行制度”还是“封闭贷款制度 ”等都旨在支持企业融资，以求 尽快解困，但企业低劣的业绩使银行借贷呈储蓄不断增加的局面，如既往的企业的收入早已被现有债务吞 蚀，又借不到新债，生产无以为继，而由存款转化来的银行债权又 随便