东北财经大学本科毕业论文

东北财经大学本科毕业论文 我国上市公司融资结构 问题的研究 作 者 王 琪 院 系 会计学院 专 业 会计学 年 级 2000 学 号 0056185 指导教师 王景升副教授 答辩日期 成 绩 1 内 容 摘 要 企业的融资结构，反映了一个微观经济主体在特定经济环境下的资本来源、获得方式及 形成结构，同时对企业的组织行为、运行效率等方面产生了深远影响。通过考察企业的融资 结构，可以了解微观经济主体的运行状态，并检验宏观经济体制下的融资效应。因此，融资 结构问题历来是经济学界关注的焦点。本文运用实证分析与规范分析相结合、历史分析与逻 辑分析相结合的方法，通过对我国上市公司融资结构问题的研究，阐述了目前我国上市公司 融资结构的现状，集中分析了导致企业融资结构失衡的原因，重点讨论了转轨期间我国上市 公司的融资行为，并就如何合理调整融资结构提出了个人看法。本文共包括以下四个部分： 第一部分，介绍了与融资结构相关的基本概念，并对融资结构的相关理论作了简单回顾。 第二部分，从内源融资与外源融资、股票融资与债券融资以及股权内部结构角度集中阐 述了我国上市公司融资结构的现状。 第三部分，从企业融资行为及国家政策体制的角度对导致我国上市公司融资结构失衡的 原因进行了系统分析。 第四部分，指出调整与优化我国上市公司融资结构的基本思路。 通过系统的分析与讨论，笔者认为导致目前我国上市公司融资结构失衡的根本原因是经 济转轨时期企业的双重体制问题，因此，对上市公司融资行为偏离的矫正，应主要依赖于国 有企业的改革和制度创新。 关键词：上市公司 融资结构 基本现状 产生原因 结构优化 2 Abstract Corporate financing structure reflects the capitals sources, the required patterns and the formative structure of a microscopic economic entity at a particular economic environment; meanwhile, it also exercises a profound influence on the enterprises organization behaviors, operating efficiency, and so on. Through investigating the financing structure of the companies, we can know the running condition of the microscopic economic entities, and we can also examine the financing effect of the macroscopic economic system. So, it is one of the main issues that the academic circles focus on. Based on positive analysis and norm analysis, historical analysis and logical analysis, through researching on the corporate financing structure, this article sets forth the current situation on the financing structure of our countrys listed companies, analyzes the reasons which lead the structure unbalanced, lays special stress on analyzing the behaviors of the listed companies during the special period of the economic transform, and advances my own opinions on how to adjust and optimize the financing structure rationally. This thesis can be divided into four chapters: Firstly, it gives an introduction of the basic concept, and reviews the related theories of the financing structure. Secondly, it sets forth the current situation on the financing structure of our countrys listed companies from the angles of internal and external financing, stock and bond financing, and the structure of the stock right. Thirdly, it analyzes the reasons which lead the structure unbalanced from the enterprises behaviors and national policys angles. Last, it points out the basic thinking of how to adjust and optimize the financing structure. Through systematic analysis and discussion, the author thinks the main reason for the current unbalanced financing structure is the double system of the enterprise in the transform period. Therefore, to rectify the unbalanced financing behaviors of the listed company mainly depends on the reform of state-owned enterprises and the system innovations. Key words: listed company；financing structure；current situation；reasons ；the optimization of structure 1 目 录 一、融资结构的基本概念及相关理论 .1 （一）融资结构的基本概念 1 （二）融资结构的相关理论 2 二、我国上市公司融资结构现状 .3 （一）内外源融资比例失调，外源融资比重畸高 .3 （二）外源融资中偏好于股权融资，债务融资比例低 .4 （三）上市公司股权结构的不合理 5 三、我国上市公司融资结构失衡的原因分析 .5 （一）我国上市公司的融资行为 5 （二）融资政策对股权融资的倾斜 7 四、融资结构的调整与优化 .8 （一）建立现代产权制度，完善内部融资机制 .8 （二）大力发展企业债券，优化直接融资结构 .9 （三）实施国有股退出机制，培养机构投资者 .9 附 录 11 主要参考文献 12 1 我国上市公司融资结构问题的研究 企业的融资结构问题，历来是经济学界非常关注的焦点问题。因为它反映了一个微观经 济主体在特定环境下的资本来源、获得方式及形成结构，同时对企业的组织行为、运行效率、 成本水平、市场价值和稳定程度产生了深远影响。通过对企业融资结构的考察，可以了解微 观经济主体的运行状态，并检验宏观经济体制下的融资效应。目前，我国资本市场所反映的 上市公司的融资结构是被扭曲的：严重的依赖外源融资，忽视内源融资；强烈的股权融资偏 好，无视债券融资的优势；可流通股与非流通股并存，且二者的结构不合理。企业融资结构 的失衡不仅导致企业本身资金短缺的失衡、治理结构的失衡，最终也势必会阻碍资本市场的 发展，不利于国有企业改革的进一步深化。本文力求通过对我国上市公司融资结构问题的研 究，分析得出其融资结构失衡的原因，并试图找到相关的解决对策。 一、融资结构的基本概念及相关理论 融资结构问题涉及到经济体制、资源配置、市场环境、制度变革等诸多方面，但无论其 多么复杂，我们也必须从基本问题入手，下面笔者将对融资结构问题所涉及到的基本概念及 相关理论做一铺垫性阐述。 （一）融资结构的基本概念 融资结构涉及的基本概念主要包括融资、融资渠道与融资方式、融资结构与财务结构以 及融资成本等等。 1.融资 融资或称资金筹措，一般指经济主体通过一定的渠道或方式取得资金的一种经济行为。 新帕尔格雷夫经济学大辞典对融资的解释是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交 易手段或为取得资产而集资所采取的货币手段。方晓霞 1认为融资具有广义和狭义之分：广 义的融资指资金持有者之间的流动，是以余补缺的一种经济行为，它是资金的双向互动过程， 不仅包括资金的流入，而且包括资金的融出，即不仅包括资金的来源，也包括资金的运用。 狭义的融资主要是指资金的流入，既包括不同资金持有者之间的资金融通，也包括某一经济 主体通过一定的方式在自身体内进行资金融通，换句话说，融资应包括外部融资与内部融资 两部分。张彩昌 2认为，融资仅指外部资金的融通，不包括内部资金的筹集，融资被包涵在 筹资这一概念之内。本文采用刘淑莲 3的观点，认为融资一般指资金的融入，包括内部融资 与外部融资（也称内源融资与外源融资） ，其外延比方晓霞的要小，比张彩昌的要宽。 2.融资渠道与融资方式 融资渠道指资金具体的来源通道，融资方式指筹资的具体手段，它们是一个问题的两个 方面，相互对应而存在。目前筹资渠道主要有 7 个：（1）国家财政资金。 （2）银行信贷资 金。 （3）非银行金融机构资金。 （4）其它企业资金。 （5）民间资金。 （6）公司自留资金。 （7）外商资金。相对应的，融资方式主要也有 7 种：（1）财政拨款。 （2）银行贷款。 （3） 商业信用。 （4）发行债券。 （5）发行股票。 （6）融资租赁。 （7）项目融资。 3.融资结构与财务结构 财务结构是指企业全部资金来源（短期负债、长期负债与股东权益）之间的比例关系。 而融资结构则是从融资方式的角度将企业的资金结构划分为内源融资与外源融资、直接融资 与间接融资、债券融资与股票融资。从价值量来说，财务结构与融资结构所反映的都是总量 1 方晓霞， 中国企业融资：制度变迁与行为分析 ，北京大学出版社，1999 年，第 8 页。 2 张彩昌， 中国企业融资方式研究 ，中国经济出版社，1999 年，第 6 页。 3 刘淑莲， 企业融资方式、结构与机制 ，中国财政经济出版社，2000 年第 1 版，第 6 页。 2 之间的比例关系，也可以说是对企业全部资金比例关系的两种划分方法。 企业的资金按来源可以分为内源融资和外源融资。其中内源融资主要是指企业的自有资 金和在生产经营过程中的资金积累部分（包括留存收益以及经营活动中提取的折旧） ，它不 需要实际对外支付利息或者股息，不会减少企业的现金流量；同时，由于资金来源于企业内 部，不会发生融资费用，使得内源融资的成本要远远低于外源融资。因此，它是企业首选的 一种融资方式。企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平，净资产规模和投资者预期 等因素。外源融资即企业的外部资金来源部分，主要包括间接融资和直接融资两种方式。间 接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权性的融资活动；直接融资指 直接向资金的最初所有者提供证券的融资活动，具体形式包括债券融资和股票融资 1两种。 4.融资成本 融资成本或称资本成本，是在商品经济条件下，由于资本的所有权和使用权相分离而形 成的一种财务概念。在不考虑融资费用、所得税的情况下，它既是融资者为获得资本所必需 支付的最低价格，又是投资者提供资本所要求的最低收益。虽然企业筹集和使用长短期资金 都要发生相应的成本，但资本成本仅指企业筹集和使用长期资金（包括自有资金和借入长期 资金）而发生的成本。资本成本包括资金筹集费用和资金使用费用两部分。 2 （二）融资结构的相关理论 1958 年莫迪格利尼和米勒在考察了企业的资本结构和企业市场价值之间的关系后，提 出了现代融资结构理论的基石性理论MM 理论。其基本内容是：如果企业的投资政策和 融资政策是相互独立的，没有企业所得税和个人所得税，没有企业破产风险，资本市场充分 有效运行，则企业的资本结构与企业的市场价值无关，亦即企业融资的结构选择不影响企业 的市场价值。换句话说，企业的市场价值不受融资方式的影响，选择外源融资还是内源融资， 对企业来说都是等价的，从而不存在最优融资结构的问题。 3但是，人们注意到理论和实际 状况的差异：即使在市场经济较为成熟的经济环境里，企业资本的不同构造事实上也影响着 企业的经营状况。在考虑到企业所得税的情况下，MM 理论得出了修正结论为：负债杠杆对 企业价值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到 100%，则企业价值最大，融资成本最 小，即最佳外源融资应该是债务，不应该是发行股票。 420 世纪 70 年代出现的权衡理论认为， MM 的修正模型虽然考虑了负债带来的纳税利益，但却忽略了由负债导致的财务风险和额外 费用的增加，这样也可能降低企业的市场价值。企业融资应当在负债价值最大化和债务上升 带来的财务危机成本及代理成本之间选择最佳点。 1 同样也是在 20 世纪 70 年代，美国经济学家罗斯（Ross）系统地把不对称信息引入了企 业融资结构的研究中来。 5根据不对称信息理论，市场上买卖双方所掌握的信息是有差异的， 通常卖方的信息较为完全。在融资活动中，投资者和企业经营者所掌握的信息是典型的不对 称信息，投资者只能通过经理人传递的信息来判断企业的市场价值。而企业债务比例或资产 负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。资产负债比上升就是一个积极的信 号，它表明经理人对企业未来收益有较高期望，因此企业市场价值也随之增加。在罗斯的基 础上，梅耶斯（Myers）进一步研究了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使 企业尽可能的减少使用股票融资，因为企业通过发行股票融资会被市场误认为其前景不佳， 因此新股发行总会使股价下跌。在这种情况下，企业融资结构的最优顺序 6（Pecking 1 股票融资也叫股权融资，指企业进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动。 2 谷祺、刘淑莲， 财务管理 ，东北财经大学出版社，2000 年第 3 版，第 95 页。 3 Modigliani Franco and Miller Merton H., “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, American Economic Review, 1958. 转引自汤敏、茅于轼， 现代经济学前沿专题 （第一辑） ，商务印书馆，1989 年版。 4 Modigliani Franco and Miller Merton H., “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review, 1963. 转引自汤敏、茅于轼， 现代经济学前沿专题 （第一辑） ，商务印书馆，1989 年版。 5 美罗斯， “财务结构的确定：激励信号方法” ， 贝尔经济学刊 ，1977 年第 8 卷。转自沈艺峰， 融资结构理论史 ， 经济科学出版社，1999 年版。 6 这一顺序也被称为“啄食顺序” 。 3 Order）应该是：先是内部融资，然后是发行债券，最后才是发行股票。 1 引入控制论的企业融资结构理论认为，企业的经理人出于对控制权本身的偏好，会通过 影响融资结构来影响控制权的分配，从而影响企业的市场价值。发行股票会分散企业的控制 权，对于以控制权为目标的经理人来说，如果公司发行过多的新股票，则新股东有可能会掌 握公司较大的控制权，相比之下，举债带来的控制权的损失则为最小。因此，企业往往会选 择的融资方式是：内源融资债务融资股权融资。 综上所述，由于不对称信息、代理问题的存在，在工业发达国家，企业的融资顺序一般 为：首先是内部融资；其次是债务融资；最后是股票融资。这个结论和美国的经验统计相一 致，从 19651982 年，美国非金融企业的融资总量中，内部积累平均占 61%，债券融资占 23%，而新发行的股票平均每年只占 2.7%。 2 然而，我国上市公司融资结构的现实情况却与现代公司融资的经典理论相悖。那么，目 前我国上市公司融资结构又呈现出什么样的状态呢？ 二、我国上市公司融资结构现状 目前，我国上市公司的融资顺序一般表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和 内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代企业优序融资理论的“啄食顺序”明显相悖。 我国证券市场从成立至今已有十年多的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外 部股权融资创造了极其重要的条件。以上市公司境内的 A 股融资为例，1991 年2000 年的 10 年期间，累计股权融资总额超过了 5 000 亿元，其中首次发行筹资额累计达到 2 967.98 亿 元；配股融资累计达到 1 637.85 亿元；增发融资累计达到 256.91 亿元。 2然而，不合理的融 资顺序严重扭曲了我国上市公司的融资结构。 （一）内外源融资比例失调，外源融资比重畸高 就内源融资和外源融资的关系来说，内源融资是最基本的融资方式，没有内源融资，也 就无法进行外源融资。企业之所以可以外源融资，首先取决于企业内源融资的规模和比重。 内源融资规模大，才能吸引更多的投资者投资，同样的，也才能获得借入资本。从融资原理 分析，企业负债经营，首先是企业自有资本实力的体现，自有资本为企业负债融资提供了信 誉保证。而且，经济效益好的企业，投资回报率高，股东收益好，更应注重内源融资。如果 增发股票，无异于是增加更多的股东，良好的投资回报会被新的投资者分享，这是得不偿失 的做法。从国外资料分析，在拥有发达市场的国家中，企业内源融资占有相当高的比重(见 表 1)。 表 1 主要发达国家企业资金结构 3 计量单位：% 国 家 内源融资比重 外源融资比重 备 注 美 国 77 23 19911993 年平均数 加拿大 58 42 19911993 年平均数 法 国 65 35 19911993 年平均数 德 国 67 33 19911993 年平均数 意大利 67 33 19911993 年平均数 日 本 44 56 19911993 年平均数 英 国 51 49 19911993 年平均数 1 美梅耶斯， “融资结构之谜” ， 财务学刊 ，1984 年第 3 期。转自王峥， “双重体制下的上市公司融资行为偏好分析” ，中 华财会网。 2 黄静茹， “企业融资结构的变迁与资本市场的发展” ， 山西财经大学学报 ，2003 年第 2 期。 3 资料来源：上海证券报 ，2002 年 10 月 17 日。. 4 但研究表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例 远高于内源融资，而那些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资（见表 2 ） 。 表 2 我国上市公司的内源融资与外源融资结构 3 计量单位：% 未分配利润大于 0 的上市公司 未分配利润小于 0 的上市公司 外源融资 外源融资年份 内源融资 股权 债务 内源融资 股权 债务 1995 12.40 51.48 36.13 9.50 48.78 41.73 1996 14.75 49.40 35.85 3.23 39.38 57.40 1997 15.43 52.23 32.35 -3.28 47.05 56.23 1998 13.73 46.18 40.10 -10.55 50.63 59.93 1999 14.23 51.15 34.63 -15.83 55.33 60.50 2000 19.19 53.23 27.59 （二）外源融资中偏好于股权融资，债务融资比例低 按照现代企业优序融资理论，上市公司融资方式应首推债务融资，其次才是股权融资。 因为无论从融资成本或者公司治理的角度看，债务融资相比股权融资具有融资成本低、不影 响公司股权结构以及发挥财务杠杆作用等优势。但实际上，我国的上市公司却倾向于股权融 资，企业经营者往往认为股票融资“既不担风险，又不必还本” ，对自己最为有利。2000 年， 企业通过新股发行、增发和配股共筹集资金 1 417 亿元，远远超过通过企业债券筹集的 73 亿元资金量 1。我们将中国上市公司融资结构的上述特征称为股权融资偏好。这种融资偏好 可从表 3 中一览无余。 表 3 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构 4 计量单位：% 未分配利润大于 0 的上市公司 未分配利润小于 0 的上市公司年份 股权融资 债务融资 股权融资 债务融资 1995 58.76 41.24 53.89 46.11 1996 57.95 42.05 40.69 59.31 1997 61.75 38.25 45.56 54.44 1998 53.52 46.48 45.79 54.21 1999 59.63 40.37 47.77 52.23 2000 65.86 34.14 目前，大多数上市公司均保持着比国有企业要低得多的平均资产负债率，有些上市公司 负债甚至为零；然而，1 000 多家上市公司中，几乎没有任何一家会主动放弃其再次利用发 行股票进行股权融资的机会。许多公司通过股票募集资金后无法落实投资项目，不得不存放 银行；有的上市公司甚至通过股票融资偿还债务。例如，1997 年底，上市公司股东权益比 上年增长了 36.66%，负债增长了 10.6%，由此使上市公司整体负债率下降了 5.26%，说明上市 公司通过发行新股和配股所募集的资金相当一部分用于偿还了债务。一些经营效率指标均保 持较好水平的上市公司，资产负债率却明显偏低。根据 1998 年对 868 家上市公司的调查分 1 上市公司编辑部， “发展企业债券市场 完善融资结构” ， 上市公司 ，2002 年第 5 期。 5 析显示：在这些公司中，有 27 家公司的平均净利润率高达 24.1%，而其资产负债率却低于 10%。有的上市公司公开宣称“不缺钱花”，甚至干脆就不再向银行借款，通过负债发挥财 务杠杆的效应没有得以充分利用。 1 上市公司的股权融资偏好，一方面导致股权融资的过度泛滥，似乎只要发行股票就能 “圈”到钱，致使股权融资选择与公司经营状况脱钩；同时也使投资者投资股票的理念集中 到短线获益，从而使得投机风盛行。另一方面导致债券市场，特别是企业债券市场的发展滞 后，无法形成一个合理有效的资本市场结构，致使过多资金集中于股票市场，从而导致了整 个资本市场结构的失衡。 （三）上市公司股权结构的不合理 从我国股票融资的情况看，一方面，国有股（国家股和国有法人股）在总体上仍处于控 股地位，股权集中度过高。 2国有股的过度集中使我国上市公司的体制日益向“国有企业” 复归，绝大多数上市公司的“准国有化”已经使规范的公司治理结构无从谈起。首先，国有 股东的大量控股导致“内部人控制”现象较为严重， “用手投票”的机制不能发挥作用；其 次，国有股的不可流通导致通过证券市场对上市公司进行收购兼并的行为遭遇阻碍， “用脚 投票”的机制也不能发挥作用。 另一方面，可流通股与非流通股并存，可流通股占上市公司总股本比重偏小，非流通股 比重却占到上市公司总股本的大部分。 3目前我国股份制企业公司的股份按投资主体的不同 可分为国有股、法人股、社会公众股、内部职工股、外资股(B 股)等五种股权形式，但只有 社会公众股和 B 股可以上市流通，占总股本 70%以上的国有股和法人股被拒绝上市交易。流 通股过度分散，股权流通比率过低，绝大部分的股权处于“超稳定”的凝固状态。由于可流 通股份比例低，股票的价格并不能完全反映市场对该股票的供求关系，造成的结果往往是较 多的资金追逐较少的股票，股价暴涨暴跌，投机气氛浓烈。个人持股为主的流通股权，在信 息的传递上也是薄弱的。大量的散户投资盲目性大，投机性强，股价不能及时、正确地反映 信息，也不能作为资源配置的导向，这样，股权结构的不合理就降低了股票市场的资金配置 效率。股票价格供需调节机制的失效，提高了股票市场的潜在风险，从而制约了股票市场作 为长期资金融通渠道在量上的扩张，最终也必会抑制金融深化的进程。此外，一些国有大中 型股份制企业还在海外发行上市，又有 H 股、N 股、L 股和 S 股。这样，公司的股权结构被 严重分割，而且几乎所有的股票都是同股不同权，同股不同利。 4 这种国有股过度集中与流通股过度分散形成的巨大反差，使股权机构呈现出一种“超稳 定下的不稳定状态” 。 5 三、我国上市公司融资结构失衡的原因分析 我国上市公司融资结构缘何出现上述的不平衡，主要应从上市公司的融资行为以及目前 我国融资的政策体制来加以分析。 （一）我国上市公司的融资行为 如何来看待我国上市公司的融资行为，至今为止观点各异。本文试图从企业制度的角度， 具体的说是从转轨期间企业内部存在的双重体制的角度出发，来对上市企业的融资行为加以 阐释。我们知道，企业制度结构的本身对企业的融资行为有着决定性的影响。受产权体系约 束严厉的独立企业（市场经济条件下的企业正是如此） ，预算约束硬度高，负债比重因此受 到限制，而且外部融资无论是股权融资还是债权融资，都存在着成本与风险的约束，因此其 资本的形成应主要来源于自身及其内部积累。但是在我国目前的转轨经济条件下，大部分的 1 刘玉平， “论企业融资机制的形成” ，中华财会网，2000 年。 2 周清杰， “我国上市公司股权稳定性分析” ， 经济理论与经济管理 ，1999 年第 1 期。 3 刘毅， “企业融资结构优化与资本市场发展” ， 财经理论与实践 ，2001 年第 7 期。 4 这与我国颁布实施的股票发行与交易管理暂行条例第二条相去甚远。 股票发行与交易管理暂行条例详见附录。 5 佚名， “我国上市公司的股本再设计兼论国有股退出机制” ，新民生理财，1999 年。 6 上市公司都是从传统的国有企业或集体企业转制而来，因此使得这些上市公司一方面具有了 与西方企业相似的制度特征以及相似的企业行为，另一方面也依然传承了相当多的计划经济 体制下的国有企业的特征及其行为。从这个角度出发，我们可以更清楚地认识上市公司的融 资行为。 1.市场性的企业行为 经济体制改革以后，我国的企业制度出现了较为深刻的变化，在经历了利改税、承包制 和股份制等一系列改革，尤其是近十几年来引入的上市公司制度，让一大批国有企业纷纷成 为了上市公司后，企业的制度及其目标、行为出现了很大程度的变化。随着市场经济的逐步 完善，一套市场机制的基本运作规则已经确立，适合企业发展的外部环境也已基本形成，这 就使得我国上市公司在评估外部融资的风险和计算外部融资的成本上与西方企业有很大程度 的相似性。在我国目前尚不完善的资本市场条件下，从成本及风险的角度考虑，我国上市公 司普遍倾向于股权融资。 目前的股票市场，使得上市公司通过股权融资的成本是相当低廉的。股权融资的成本主 要包括以下几个方面：（1）股利。我国公司法规定，上市公司应当提取税后利润的 10%列 入公司的法定盈余公积金，并提取税后利润的 5%10%列入公司的法定公益金。在此之后， 公司经股东会决议，还可以提取一定数量的任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多 只能为每股收益的 85%。而事实上，我国大多数的公司很少发放现金股利，或者只是象征性 的发放，通常股利的发放是以股票股利的形式。（2）股票的发行成本。以 2000 年为例，新 股发行的平均市盈率 1大约为 37，换言之，就算上市公司将其当年盈利的全部都作为股利发 放，其新股发行的成本也不过是 2.7%左右，低于 2000 年底的 1 年期银行贷款的税后成本 4.74%。 5（3 ）股票发行的负动力成本。企业发行新股会稀释原有股东的股权比重，从而影 响股权激励的效果，但由于我国上市公司独有的股权结构导致激励的效应并不明显，所以这 种成本在我国现在基本上并不存在。 在我国目前的情况下，上市公司股权融资的风险相对也是较低的。一般来说，负债融资 面临着固定的还本付息压力，当企业经营不善时容易引发财务危机或破产风险；股票融资使 得企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，在经营困难时也可不必发放股利，因此股 票融资的风险相对要低得多。 2.延续传统国有企业特征的企业行为 我国目前的上市公司大部分是从传统的国有企业或集体企业转制而来，作为典型的国有 企业，在其资本构成中，并没有资本金项目，也没有真正的负债概念。从财务构成看，国有 企业的资金来自国拨资金、企业自身积累资金以及银行贷款。前两项资金构成了企业的自有 资金，后一项为企业的借入资金。但是从资金的供应体系来看，所有的资金均来自国家的无 偿拨付，银行的借贷资金同样也属于这个资金供应体系的一部分。 2企业所获得的拨付资金 既然可以不需偿付，且是无限期使用，传统的国有企业也就没有任何财务风险而言了。 国有企业在资金供应体系下的企业目标一直存在着争议。国家作为投资人，处于企业的 外部，其对企业的经营目标定位在计划下达任务完成的最大化上。但企业的目标并非如此， 实际上的企业经营管理者作为内部人具有自身的目标偏好，这一点已被经济学的研究所证明。 3在计划经济体制下，企业经营者的个人目标一部分同职工相同，是追求工资和奖金收入的 最大化；另一部分则同职工不同，即追求非货币物品，如职位晋升、政治地位等。而企业的 规模、企业完成的产量目标同企业经营者的晋升和级别直接相关，企业规模越大，企业的级 1 市盈率等于普通股每股市价与普通股每股收益的比值。 2 这是由计划经济体系下的资金分配与供应体制所决定的。因为银行是由国家拥有与控制，具有高度的集中与一元性，所 有分散的居民储蓄资金一旦进入国有银行，就变成“国有资金” ，其分配与使用由计划所控制，风险也同样由国家承担。 3 P.格雷戈里、R.斯图尔特， 比较经济体制学 ，中译本，1988 年版，上海三联书店。转自王峥， “双重体制下的上市公司 融资行为偏好分析” ，中华财会网。 7 别就越高，企业经营者的级别也就越高。因此，企业追求规模引起的扩张冲动和投资饥饿是 传统经济体制下企业的行为特征。 1 作为经济转轨过程中引入的制度安排，我国上市公司的出现不是古典企业制度自然发展 的结果，而主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改 革国有企业的使命的。为了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引入了国有股、法 人股、社会公众股、内部职工股和外资股，其中国有股处于绝对控股的地位。这样的股权安 排，使得上市公司的控制方式并未发生实质性的改变。这主要表现在： 第一，股权多元化并未带来真正意义的法人治理结构，国有股凭借多数股权地位直接控 制着企业，依然体现着行政机构的意志，而分散的中小股东根本无法对企业经营控制施加影 响，他们只是被利用为出资人。 第二，即使在股权多元化后国有股未占统治地位的企业，行政力量也依然可以以超经济 强制形式介入企业经营，控制董事会，委派经理人员，干预企业的经营决策。 从上面的分析中可以看出，我国的上市公司事实上保留了传统国有企业基本的控制方式， 企业制度并未发生根本性的改变。基于这样的认识，我们同样也可以引出我国上市公司的企 业目标（或者说上市公司经营者的目标）与作为出资人的国家目标并不相同（与西方上市企 业的目标更不相同）的结论。 2虽然在名义上，上市公司都在追求资本增值的最大化和企业 价值的最大化，但至今还没有找到一套有效的制度来实现。作为国有股的执行者，上市公司 的经理人具有双重身份：一是代表国家执行资产保值增值的职能；二是代表职工实现个人收 入的最大化（包括其本人） 。由于现有的考核制度无法确保国有资产保值与增值，因此实现 收入的最大化成为上市企业追求的主要目标，再加上经营者的任期制，导致了上市公司追求 效用短期化的现象十分突出。而这主要表现在企业的“融资饥渴”上，这一点与传统的国有 企业几乎同出一辙。 而在给定债权融资和股权融资两种融资方式的情况下，上市公司显然选择了后者。这是 因为： 第一，企业通过发行股票获得了更多的社会资金，且没有财务风险与清偿成本，没有到 期还本付息的的压力，没有偿付性的要求。而且上市公司国有股一股独大，外部股东缺乏足 够的能力影响与控制企业。在这种情况下，上市企业对股权融资的强烈要求可想而知，这一 点与传统的国有企业争贷款、争资金的情况十分相似。 第二，对上市公司考核制度的不合理，也导致了上市公司的股权融资偏好。上市公司的 管理目标应该是实现股东利益最大化，但我国对上市公司经营者的业绩考核，依然习惯以企 业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务 成本，未能考核股权融资成本，即使考核，也总是很低，甚至为零。所以，这就使得经营者 总是厌恶债权融资而偏好股权融资。而导致这一点的根本原因是上市公司继承了传统国有企 业的基本企业制度。我们可以看出，计划经济下对企业经营者业绩的衡量是看其完成政府下 达的产量指标的情况，而目前对上市公司经营者业绩的衡量是看其利润指标的完成情况，但 从本质上这两种衡量体系都没有使得经营者为作为出资人的国家着想，以企业价值的最大化 为目标。 （二）融资政策对股权融资的倾斜 企业进行股份制改造并上市直接融资，给企业带来的收益是显而易见的，以至于企业还 来不及研究和掌握股票融资的特点，就不遗余力地积极争取股票融资了。由于中国资本市场 规模的限制，能够成为上市公司的数量很少，而通过重组、改制，按市场经济要求塑造的上 1 A.科奈尔， 短缺经济学 ，中译本，1988 年版，经济科学出版社。转自邵稳重， “体制转轨下我国国有企业的融资结构问 题过度负债与融资偏好的理论诠释” ， 长江证券研究所内参 ，2000 年第 3 期。 2 虽然在西方的公司企业中也存在着控制权与所有权的分离，从而导致企业经营者与所有者的目标向背离，但这与我国国 有股份制企业中存在的情况存在着本质的不同。其中最根本的原因与经济的产权基础有关。相关内容可以参阅：张维迎， “国有企业改革出路何在” ， 经济社会体制比较 ，1996 年第 6 期。 8 市公司，其非经营性资产、无效资产可以剥离，可以取得优惠融资权，紧缺的壳资源成为企 业争宠的对象。在这种状况下，公司通过股票融资的成本远远低于债务融资成本，以至于一 些企业不惜一切手段成为上市公司，实现股票融资。1997 年以前，股权性融资的主要表现 形式是配股，并且配股比例不受限制。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，1997 出台了 有关对配股行为进行限制的政策，以配股方式筹措股权性资金的比例也大幅下降。但 2000 年以来上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式融资额不受限制，发行规模根据项 目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的首选方式， 股权融资偏好又有所提高。 6（有关上市公司发行普通股的条件详见附录） 然而，在股票市场的规模急剧扩张的同时，企业债券却没有得到应有的发展，甚至是急 剧萎缩或徘徊不前。这里既有企业债券发行不规范、地方企业债一哄而上而造成的发行管理 失控以及流动性差、不能上市等原因，更有企业由于经营效益不好、资信较差而到期无法还 本付息和欠本欠息现象严重的问题。出于无奈，国家便有意抑制企业债券市场的发展，转而 积极推行股票融资。但政府对企业如此“父爱”有加，却往往事与愿违，这样既不能使之转 机建制和形成有效的公司治理结构，又不能建立合理的企业融资结构和提高效率。目前，我 国发展企业债券市场主要存在以下问题：一是对发展企业债券市场的认识不足，在安排企业 债券时，往往把它作为投资项目资金缺口的弥补手段和权宜之计。二是企业债券发行采用审 批制，行政色彩浓厚。企业能否发行债券、发行的期限、利率、金额等都是由行政决定的， 致使企业本身的盈利意识不强，严重降低了广大投资者的热情。三是缺乏权威的债券评级机 构，会计准则不健全，难以区分优质债和垃圾债，因此债券对投资者的吸引力不够。 四、融资结构的调整与优化 我国上市公司融资结构的扭曲严重阻碍了经济的发展，不仅导致企业本身资金短缺的失 衡、治理结构的失衡，最终也势必会阻碍资本市场的发展，抑制国企改革的进一步深化。针 对目前我国上市公司融资结构的现状，笔者试整理出一条调整融资结构的思路：即建立现代 产权制度，完善内部融资机制；大力发展企业债券，优化直接融资结构；实施国有股退出机 制，培养机构投资者，调整现有股权结构。 （一）建立现代产权制度，完善内部融资机制 改善企业内部资金匮乏、减轻企业对外部融资过度依赖的首要条件就是继续深化企业制 度改革，明确企业产权主体和利益主体。只有这样才能从根本上转换企业经营机制，规范企 业融资行为，提高企业自我积累的动机和能力。因此，建立和完善企业内部融资机制主要应 考虑以下几个方面的问题： 第一，确立法人财产权，明确界定国家和其他投资者向企业投资形成的财产最终所有权 与法人财产的产权边界。 第二，确立利润分配的二元主体，完善利润分配机制。国家不再作为企业利润分配的唯 一主体，企业应根据本企业的财务状况、经营成果、融资能力、投资机会、股东意愿以及企 业发展阶段自主进行利润分配决策。 第三，规范企业融资行为，强化企业内部积累。在市场经济条件下，企业作为独立的经 济实体，在税后利润的分配上更具有主动性和积极性。为提高企业积累能力，解决内部资金 短缺问题，一方面应尽量提高利润留存比例，制定合理的股利政策；另一方面也可将应分配 给国家的税后利润以再投资形式直接转增资本金，即通过增加国家投资来增强企业自我积累 的能力和水平，不过国家增资部分应以优先股，而不是普通股的形式存在。 1 1 为防止国家股权有再度集中的危险，可采用杨瑞龙的把国家股的收益权与控股权分离开，由资产局拥有国家股的收益权， 而控股权则转让给具有法人资格的控股公司操作的办法。相关内容可以参阅：杨瑞龙， 现代企业产权制度 ，中国人民大 学出版社，1996 年版。 9 第四，建立和规范内部资金补偿制度。首先是完善所得税政策，逐步统一所得税列支标 准和内外资企业、不同地区的所得税税率。其次是健全企业资本金制度。再次是完善企业的 折旧制度，国家在制定折旧政策时应还本于企业，缩短固定资产的法定折旧年限，提高折旧 率；或设计多种折旧方法，允许企业自主选择，以保证企业能够积累足够的资金用于固定资 产的更新改造。最后，放松对信用领域竞争的限制，适当鼓励一些有条件的企业创办附属金 融组织，如财务公司等，这样既可以增强企业的资金管理能力、促进内部融资，又可以减轻 对国家银行贷款的过度依赖。 （二）大力发展企业债券，优化直接融资结构 企业债券市场的规模过小以及企业债券市场自身的结构问题，制约了整个资本市场的协 调发展，使得直接融资机制的效率大大下降。针对我国股票、债券发展不平衡的状况，除了 进一步规范和发展股票市场外，更重要的是必须大力发展企业债券市场。 第一，扩大企业债券发行额度，减少政府对企业债券发行的干预。随着企业债券需求的 不断扩大，发行企业债券的配套条件还需进一步完善，可通过采取逐渐扩大规模的办法，最 终取消对债券发行的额度控制。在发行企业债券结构控制上，一方面应当继续满足一些国有 重点企业的发债需求，另一方面可安排一部分额度给一些经营业绩优良、却又资金短缺的非 公有制企业。 第二，实行企业债券的发行利率与企业的信用级别挂钩。当前我国的企业债券不论偿债 能力如何，都实行统一的利率，这种状况极不合理，制约了我国企业的发展。今后我国企业 债券利率的发展趋势是逐渐放松和取消法定利率上限的规定，由企业根据自身的信用级别、 偿债能力以及市场需求状况来确定相应的利率水平，将债券的利率水平与风险进行挂钩。 第三，丰富企业债券品种，建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券品种系列。 可转换公司债券的发行已在少数企业试点，具备条件的企业还可试发行附新股认购权的公司 债券；要增加抵押公司债券、担保公司债券的发行，尽量减少信用公司债券的发行；随着我 国利率市场化改革、金融市场的完善，要逐步放宽对企业债券利率的限制，在适当的时机尝 试发行与物价指数相联系的浮动利率债券；要逐步增加中长期企业债券的比重，改变长期以 来短期企业债券偏重、中长期企业债券偏轻的结构。 第四，建立健全证券信用评级制度。债券市场的风险控制取决于投资者的自主选择和社 会中立的信用评级机构的客观评价，而不应由政府计划来控制。必须培育并规范债券信用评 级机构，使其发挥其应有的作用，帮助投资者对发债企业的偿债能力进行分析判断，并用简 明的方式向社会公告。由于信用等级直接关系到投资者的投资风险选择，所以债券评级机构 的客观性、公正性、科学性都要受到市场的考验，从而也有利于信用评级机构做长远考虑， 减少短期不良责任的行为，对规范与发展信用评级行业也大有益处。 第五，配合利率市场化改革，逐步放开企业债券的流通转让价格，提高企业债券的流动 性。 （三）实施国有股退出机制，培养机构投资者 如前所述，目前，我国上市公司股权结构呈现“超稳定状态”和“不稳定状态”的双重 特征，而问题的根源在于国有股的过度集中且不可流通，在这种既定股本结构的前提下，股 权结构调整的基本切入点就是收缩和变现国有股，寻求国有股的市场退出机制；同时扩充和 增加流通股比例，寻求机构投资者的市场进入机制。一“收”一“扩” ，一“退”一“进” 就是目前条件下我国上市公司股权结构调整的基本思路。 1. 实施国有股退出机制 如上所述，我国股权结构向国有股倾斜的局面导致了一系列的严重问题。实际上，国家 控股的产业主要应该集中在两类：一类是自然垄断企业、公益性强的非竞争性企业，一类是 企业中的大型骨干企业。对一般竞争性企业国家应该逐步放开对其控股权，由民营资本去经 营。国有股退出的运作方式有以下几种： （1）国有股回购。目前公司法已明确规定了对国内上市公司的国有股进行回购的 10 合法性。但国内的国有股为非流通股，股权回购的性质与西方的流通股回购又不完全一样。 对非流通的国有股实施回购的关键问题是：国