st公司重组绩效研究(档案版)2

2013 届毕业生 毕业论文 题 目: ST 公司重组绩效研究 学院名称： 年级专业： 学生姓名： 学 号： 指导教师： 教师职称： 讲师 2013 年 5 月 29 日 摘 要 公司重组是企业资本运作的重要内容，在企业的未来发展战略中发挥着重要作用, 其理论与实证研究一直受到国内外研究学者的重视。随着全球化经济的发展，跨国大 型上市公司并购重组的资本行为愈演愈烈。在我国，随着市场经济的发展推进，证券 市场制度从建立到不断完善，我国上市公司的重组规模和重组金额都达到了一定的规 模，上市公司的重组方式也是愈来愈多样化。另外，随着中国经济结构的调整，中国 经济发展方式的转变，各个行业都面临着重大的转型机遇期，公司的重组乃至行业性 质的重组必将是未来发展方向的主流。因此，研究中国企业的重组问题有着十分重大 的理论意义和现实意义。特别是中国证监会推出ST制度以来，越来越多的ST公司试图 通过重组来整合自身或者外来资源以此达到改善提高公司业绩的目的。但是重组是否 真能够增加公司股东财富收益改善，改善公司财务状况，提高公司业绩水平呢？目前 研究对此并无共识。本文拟针对ST公司重组绩效的相关问题展开研究，目的在于客观、 公正地评价ST公司重组绩效，并为提高ST公司重组绩效提供一些意见和建议。 关键词：资产重组 经营绩效 财务绩效 特别处理 Title The Performance study of ST corporate restructuring Abstract Corporate restructuring enterprise capital operation, plays an important role in the future development strategy, the theoretical and empirical research has been subject to the attention of research scholars at home and abroad. With the development of a globalized economy, capital behavior intensified transnational mergers and acquisitions of large listed companies. In China, with the development of market economy to promote the securities market system from the establishment to constantly improve the scale of restructuring and reorganization of the amount of the listed companies in China have reached a certain scale, the restructuring of listed companies is increasingly diverse. In addition, as Chinas economic restructuring, Chinas economic development pattern, various industries are faced with the significant transformation opportunity period, the restructuring of the companys restructuring and even the nature of the industry is bound to be the future direction of the mainstream. Therefore, the study of the reorganization of the Chinese enterprises have a very great theoretical and practical significance. Especially China Securities Regulatory Commission since the launch of the ST system, more and more ST companies are attempting to integrate their own or external resources in order to achieve improved the purpose of improve the performance of the company through the restructuring. The restructuring really be able to increase the Companys shareholders wealth improvement in revenue, improve the companys financial position, improve the level of performance of the company? Research in this there is no consensus. In this paper, for the ST Restructuring Performance study aims to objectively and fairly evaluate the performance of ST restructuring and provide comments and suggestions to improve the performance of STs restructuring. Keywords Asset restructuring Operating performance Financial performance Special treatment 目 录 1 绪论 .1 1.1 研究背景 1 1.2 本文的研究意义 2 1.3 文献综述 2 1.4 本文的研究思路和创新点 4 2.2 我国上市公司特别处理制度 7 3 我国 ST 类公司市场绩效实证研究 8 3.1 数据来源及样本的选取 8 3.2 研究方法的选择与具体步骤 8 4 提高重组绩效的政策建议 .18 4.1 加强 ST 公司资产重组后组织体系的优化与整合，完善其治理结构 18 4.2 改革与完善股票的首次公开发行制度，保障上市公司的质量 .19 4.3 加强监管力度，规范上市公司重组行为 .19 4.4 完善 ST 公司的退市机制 20 5 本文的主要结论与不足 .20 5.1 本文的主要结论 .20 5.2 本文的不足 .21 致 谢 .22 参考文献 .23 0 1 绪论 1.1 研 究 背 景 作为提高企业经营效率和市场竞争力，促进社会资源优化配置的重要方式，资产 重组在企业资本运作体系中发挥着核心作用。自以经济全球化为主题的新工业革命迅 猛发展以来，由发达国家和跨国公司主导的，广大新型工业化国家和发展国家积极参 与经济全球化的浪潮中，推动了全球各个领域的广泛合作，形成了统一的世界市场格 局和世界范围内的产业调整。自二十世纪末以来资本重组浪潮成为经济全球化的最好 诠释并对世界经济产业格局的调整和推动经济全球化产生了重要的影响。进入新世纪， 不管是交易金额还是交易次数，资产重组的规模不断扩大，资产重组推动着世界经济 产业结构的变革和深入发展。 而在中国证券市场，由于体制原因和市场经济的不完善，大量的上市公司资产质 量不良和虚假重组，使中国证券市场面临着系统性的风险，为了规范市场秩序，1998 年中国证券市场开始实行具有中国特色的ST特别处理制度，退市成为了ST公司的紧箍 咒。ST公司为了摆脱经营困境避免退市，会寻求内部或者外部的变革以此来达到目的。 从战略上，内部的改革更为彻底，只有革新自我管理体系，自主掌握核心创新力，拓 展更为广阔的市场，在不失品质的同时降低成本才能使企业未来有更好的发展前景。 然而，外部力量资源的介入因为更为迅速有力而有着更好的效果。因此资产重组成为 ST公司摆脱内外部经营困境的首选方法。 1.2 本 文 的 研 究 意 义 本文通过概述相关的重组理论和国内外学者的研究结论，以实证研究方法来探讨 和研究我国上市公司特别是ST公司的重组行为是否具有改善绩效的明显性的实质性的 帮助，并进一步对于研究结果进行合理化解释以及给出相关的建议和政策。实证研究 的目的在于通过对于重组事件的观察和研究来对相关的理论进行检验，并进一步指导 重组事件的具体实践，做到理论和实践相统一。 本文的理论意义在于：通过以一定的样本进行分析，拓展了事件分析法和财务分 析法在重组绩效问题研究中的应用广度和深度，给出了一定价值性的上市公司重组建 1 议，并对我国上市公司特别是 ST 公司的重组绩效研究作出了一定的有益探索。 本文的现实意义在于：（1）有助于ST公司从报表重组转变为实质性重组，树立理 性、科学的资产重组动机。 （2）为政府、企业、投资者等各方利益相关者提供一定的 参考建议。从政府角度看，可以通过制定相关的政策来确保ST公司重组行为增加社会 价值，实现社会资源的合理配置；从企业角度来看，通过重组行为来检验ST公司的财 务状况和经营业绩是否得到了根本改善，为后续的发展提供可行性建议；从投资者角 度来看，通过ST公司的重组事件发现投资机会，实现投资收益的增长。 1.3 文 献 综 述 关于公司重组绩效的问题研究，国内外学者已经有了大量的理论和实证研究，但 是研究结果却大相径庭。一些学者认为进行重组可以增强企业的经营能力，提高企业 的业绩。还有一些人研究发现重组行为对于企业的未来发展并没有实质性的影响，甚 至还会影响企业的经营业绩。 1.3.1 国外研究情况 资产重组的市场绩效研究主要以股东财富增值效应为基点，其研究方法主要是事 件分析法。事件分析法是国内外学者研究这类课题的常用方法之一，主要是以累计超 常收益 CAR 为测量值进行实证研究。简而言之，如果重组导致股价上涨幅度超过市场 正常值，则可认为重组创造了价值，反之就是降低了效益。 Jensen and Ruback(1983)的研究认为企业实行兼并重组后，如果成功，则会给目 标公司股东产生 20%的财富增值，收购的成功则会给对方公司股东财富增值 30%，因此， 重组是会带来效益的。Jarrel and Poulsen(1989)对 1963-1986 年间的 526 次企业收 购事件进行研究后发现，目标公司股东在并购后的收益为 30%，而收购方公司股东仅 有 1%的收益。Agrawal and Jaffe(1992)对大量收购事件研究后发现，目标公司在重 组后三年的 CAR 分别为 1.53%，-4.94%和 7.89%，因此认为并购活动在总体上并没有给 公司带来超常收益。尽管近年来国外的实证研究普遍认为并购重组并不会给目标公司 带来高额收益，但只要目标公司股东从并购中获得的超常收益为正，企业仍然热衷于 并购重组。 资产重组的财务绩效分析主要是从企业财务指标的相对变化为出发点进行研究的， 第*章 具体章节标题 其研究方法是财务分析法。大量国外学者运用财务分析法对企业的重组绩效进行客观 的实证研究。 Geoffrery Meeks(1977)对英国 1964-1971 年间 233 个重组事件的财务数据研究后 发现，重组后收购公司的总资产收益率是逐年递减的。Mueller(1980)的研究结论和 Geoffrery Meeks 基本相一致，Mueller 的研究表明重组后收购公司的企业规模、市场占 有率、发展潜力扩大的同时也提高了其负债率，收购公司的经营绩效也有所下降。 Healy Palepu and Ruback(1992)在对美国 1979-1984 年间美国 50 家最大的并购案例研 究后认为，重组后得益于公司管理水平和效率的提高，使公司资产回报率也相应增加。 麦肯锡对 1972-1988 年美英工业企业的并购重组案例分析后发现，仅有 23%的并购是 有效的，失败率高达 61%。Bruner (2002)对并购重组进行了会计研究，发现由 2 项收购 的公司业绩显著为负，4 项显著为正，而其余的研究统计显著不明显。这些研究的结 论和事件研究法的结论基本一致。 1.3.2 国内研究情况 国内学者对于资产重组的研究方法与国外的研究方法基本一致，资产重组是ST公 司摆脱困境的重要方式，我国学者对于ST公司的重组行为也进行了大量的研究。 李秉祥（2003）认为我国ST公司的重组中关联交易，虚报利润等粉饰报表性的问 题较为严重，存在严重的报表型虚假重组行为，导致我国ST公司重组绩效不高。邹鹏 （2008）在经过对2003-2005年间重组的79家ST上市公司研究后发现不同的重组方式对 于绩效的改善有着不同地效果，债务重组对于企业绩效的改善最不明显，资产置换类 和资产剥离类其次，而股权转让类重组对于企业的后续发展最为有效。李哲、何佳 （2006）经过实证研究分析得出ST公司成功摘帽的决定因素在于重组的次数和规模的 大小，相互存在着正相关的关系。任汝娟（2008）认为ST公司的资产重组行为确有提 升公司的短期财务效应，但是这种效应不具有持续性，公司业绩并没有得到实质性的 提升。李会林（2009）从基于股东财富效应即市场绩效和基于企业财务状况即财务绩 效两个方面对2005年进行资产重组的20家ST公司进行的实证研究发现市场对于重组事 件有着一定积极的反应，总体样本的CAR值表明市场投资者获得了一定的超额收益，市 场还是比较认可重组的效用。赵维新（2009）在对2007年间ST公司资产重组市场绩效 进行实证研究，总体上看来随着公告消息的释放，市场上是存在着很强烈的正面反应， 3 市场累计超额收益率CAR有着明显的提高。 1.4 本 文 的 研 究 思 路 和 创 新 点 本文的基本研究思路：以在我国股票市场上进行资产重组的 ST 公司重组前后的相 关指标的统计数据为基础，从实证研究的角度，评价资产重组对于 ST 公司绩效的影响 和作用。 论文的内容主要从以下几个方面展开： 首先，介绍本文的研究背景和意义，综述国内外的研究成果，解释本文的研究方 法和思路，提出本文的创新之处，为后面的实证研究提供铺垫；其次，阐释资产重组 的相关概念和类型，分析上市公司进行资产重组的动因，引出我国上市公司特别处理 制度的相关背景和规定；第三，以2010年进行资产重组的30家ST上市公司为样本，运 用事件分析法和财务分析法对重组后的绩效进行实证研究，得出相关的结论性意见； 第四，结合实证研究得出的结论给出提高ST公司资产重组绩效的政策建议；最后，总 结本文的主要论点和结论，分析本文研究的不足之处。 本文创新之处： (1) 以2010年的数据进行研究，保持了数据的最新性。 (2) 以事件分析法和财务分析法进行综合运用，保证了实证研究的规范性客观 性。 2 重组的概述以及我国上市公司特别处理制度 2.1 重 组 的 概 念 2.1.1 重组的概念 资产重组是公司市场化资本运作的常用手段之一,经常是以债务重组、股权转让、 资产置换、资产剥离等不同的形式对资源进行优化配置,使目标公司得到市场利益最大 化。为了研究方便，本文中沿用了中国证券报公布的上市公司重组事项总览 中对资产重组类型的划分规则，将资产重组类型划分为：债务重组、股权转让、资产 置换、资产剥离和其他资产重组五类。 第*章 具体章节标题 2.1.2 重组的类型 2.1.2.1 债务重组 债务重组，是指通过特定的手段对企业的负债进行重组的行为，一般有债务转让， 债务豁免，债务抵消，债转股等形式。企业通过债务重组，可以减轻企业的负担，优 化企业的资本负债结构，是企业进行各种资本运作的基础和前提。 2.1.2.2 股权转让 股权转让，是指上市公司股东依法将自己的股份转让给别人，实现股东权利变更 的行为。股权的自由转让是股东行使权利的重要方式，是现代市场经济制度成熟的标 志之一。随着我国市场经济制度的建立和完善，股权转让已经成为企业募集资金、进 行产权变更、优化资源配置的重要形式。 2.1.2.3 资产置换 资产置换，就是指上市公司的控股股东以其拥有的优质资产资源或者流动性高的 现金和标的公司的坏账或者收益率低的资产进行置换，从而达到调整完善公司的产业 结构，改善上市公司资产质量的目的。 2.1.2.4 资产剥离 资产剥离，是指通过剥离自己的部分资产给标的公司从而实现自身资产质量优化 的目的。企业进行资产剥离有时候并不是失败的迹象，企业把那些不适合自身资产体 系或者没有成长潜力等不良资产剥离出去，是为了使企业自身的资源更好的集中到优 势项目中，增强竞争力。企业通过资产剥离还可以收回流动性高的现金，突出主营业 务的利润率，更好的为企业未来的发展提供动力。 2.1.2.5 其它类型 除了债务重组、股权转让、资产置换、资产剥离等基本类型外，还有国有股回购、 公司分拆、租赁等类型的其他重组形式。 2.1.3 上市公司（包含 ST 类公司）重组动因分析 2.1.3.1 突出企业主营业务，提高核心竞争力 5 这类重组行为是出于突出企业的主营业务的要求。多元化的发展战略使有些企业 在发展过程中造成原先的主营业务淡化，其他质量较差的业务份额比重较大，造成企 业在未来发展过程中停滞不前。为了重新实现企业在主营业务上的优势，企业会进行 出售非主营业务的资产，即资产剥离，集中优势资产，实现优化资源配置，提高企业 的市场竞争力。这种重组策略是一种收缩性防御性的企业发展战略，通过加强主营业 务的强势力以及在行业中的创新力可以实现企业更进一步的发展，实现企业战略愿景。 2.1.3.2 增强企业经济规模，扩大市场占有率 这类重组行为是出于扩大规模经济的考量。在经营能力较强，盈利水平也很优秀 并且有一定的盈余资金的情况下，企业经营者为了提高企业在市场上的竞争力而采取 的扩展类的资本行为。企业通过资本重组使企业达到一定的规模化，降低企业单位成 本，扩展销售渠道和生产经营能力，从而实现企业在市场占有率的提升。 2.1.3.3 政府主导重组行为 这类重组行为的原因是我国一些有着政府背景的企业由于历史体制的原因或者经 营环境的变化致使一些企业经营能力下降，最后造成资不抵债的地步。此时政府为了 减少损失或者维护社会稳定并且保住壳资源，通常会要求企业进行重组，从而实现企 业存续的目的。政府在此类重组行为中因其自身债权等关联关系通常扮演着主导者和 投资人的角色，并且会给予这种重组行为一定的政策倾斜，包括财税优惠，土地划拨 等一系列的支持，尽可能的帮助企业实现存续生存。这类重组行为往往存在内幕交易 和利益输出的关联关系。 2.1.3.4 多元化经营，提高企业利润率 类重组行为的动因是处于多元化的发展。企业在实现盈余的基础上，为了更好的 提高盈余资金的使用率，企业有着投资一些比较看好有前途的项目中去的逐利冲动。 企业通常会通过兼并收购目标公司或者项目来增加公司利润新的增长点。那些被收购 的企业往往有着高科技的概念，以此来增加想象空间实现既定重组目标。 第*章 具体章节标题 2.2 我 国 上 市 公 司 特 别 处 理 制 度 2.2.1 我国上市公司特别处理制度背景 1998年4月，中国证券监管机构基于保护投资者利益、稳定证券市场秩序的考虑， 推出了证券市场ST制度。这一制度的实施，使一些业绩不良的企业退出了证券市场， 但是更多的ST企业依然通过种种的办法存在在证券市场中，并且成为了投机者的工具， 导致一些业绩差的股票存在过度投机的现象，不利于证券市场的稳定。中国证券市场 推出的ST制度，可谓是建设中国特色市场经济制度中一次大胆积极的尝试。在国外成 熟的证券市场中，当上市公司的指标不再符合上市标准时就会退出证券市场，但是在 中国，基于各种因素的考虑，被施行ST的公司会通过自身经营体系的改革或者政府的 推动重新进行重组实现公司经营业绩的改善，从而达到不被退市的目的。然而，投机 者通过不同的手段操纵那些经营业绩差的股票牟取暴利，严重危害了中国证券市场的 稳定，ST制度就是在这种背景下出台的。 2.2.2 我国上市公司特别处理制度相关规定 公司上市的资格并不是永久的，当不能满足证券上市条件时候，证券监管部门或 者证券交易所就将对该股票作出实行特别处理、暂停上市、终止上市的决定。这些做 法既是对投资者的警示，也是对上市公司的淘汰制度，是防范和化解证券市场风险， 保护投资者利益的重要措施。证券交易所对在主板上市和创业板上市的股票作出实行 特别处理，退出风险警示，暂停上市，终止上市决定的标准也有所不同。 但上市公司出现财务状况异常或者其他异常情况，导致其股票存在被终止上市的 风险，或者投资者难以判断公司前景，投资者权益可能受到损害的，证券交易所对该 公司股票交易实行特别处理。特别处理分为警示存在终止上市风险的特别处理（简称 “退市风险警示” ）和其他特别处理。退市风险警示的处理措施包括：在公司股票简称 前冠以“*ST”字样，以区别其他股票；股票价格的日涨跌幅限制为 5%。其他特别处 理的处理措施包括：在公司股票简称前冠以“ST”字样，以区别于其他股票；股票价 格的日涨跌幅限制为 5%。 7 3 我国 ST 类公司市场绩效实证研究 3.1 数 据 来 源 及 样 本 的 选 取 3.1.1 数据来源 1样本公司资料：锐思数据库，2010年上市公司重组大事记。 2样本公司2009至2011年的财务指标：来源于同花顺软件。 3样本公司重组公告日之前30个交易日、公告日以及公告日之后30个交易日收盘 价作为计算的数据：锐思数据库。 3.1.2 样本的选取 本文以 2010 年进行重组的 ST 公司为样本，分别采取事件分析法与财务分析法对 于样本公司进行重组后的绩效进行研究。本文对于在 2010 年 1 月 1 日到 2010 年 12 月 31 日重组的 ST 公司进行了筛选，指标如下： 1进行重组的金额必须大于1000万元 2进行重组以后上市公司没有被退市处理 3进行重组后在统计期间还在二级市场交易 4. 金融公司类的重组行为剔除 经过这些筛选条件，选出 30 家 ST 公司经过重组后重新上市的公司样本。 3.2 研 究 方 法 的 选 择 与 具 体 步 骤 3.2.1 基于市场绩效的事件分析研究方法 基于市场绩效的事件分析法是指通过计算研究比较事件发生时前后一段窗口期该 股的市场表现是否具有明显的积极作用。在我国，主要采用的是市场调查法来分析研 究目标事件。根据市场调查法，本文对于样本公司资产重组的行为进行了基于事件发 生的累计超额收益率统计分析研究。累计超额收益率是指通过计算样本公司股票价格 变动和将于大盘指数收益变动的差值进行对比研究。本文财务上证指数和深证指数收 益率作为基准收益率来比对研究 ST 公司重组事件的绩效。 3.2.1.1 市场绩效研究方法与步骤 第*章 具体章节标题 首先，事件分析法要定义标的事件。在本文中，事件定义为 ST 公司资产重组行为， 事件发生时间定义为 t=0，事件窗口期为（-30，30） ，即事件发生时前 30 个交易日和 后 30 个交易日。 (1)计算样本股票窗口期（-30，30）的每日实际收益率 R，第0天为公告日， R表 示第 i只股票第 t日的实际收益率， t表示时间， i表示样本股票， .,21ni。 （2）计算正常收益率 R，以每日上证指数收益率和深证指数收益率作为正常收益 率指标.深市A股公司采用深证指数,沪市A股公司采用上证指数。 (3)计算样本股票在窗口期内每日超常收益率,样本股票相对于基准指数的超常收 益率 R，平均收益率为 。NAR/ （4）计算所有样本公司在窗口期（-30，30）的每日累计超额收益率 CAR，则AC ，表示所有样本公司的总体事件影响。 9 3.2.1.1 根据统计数据取点作图 图一：总样本 CAR 值 发生重组事件的样本公司在公告日前后(-30.30)窗口期内的累计超常收益率 CAR 指标结果如图一所示。从图中 CAR 趋势图可以看出,公告日前第五个交易日到公告日后 第 10 个交易日内,CAR 值从 1.58%大幅度上升到 9.35%,在公告日为 5.38%但在公告日 第 10 日后,走势趋平下跌.可见,重组事件在窗口期内存在显著地统计意义上的超额收 益,并且存在着公司重组信息内幕泄露的现象,根据公开信息投资的投资者并不能充分 享受重组带来的收益,内幕交易者攫取了更多的重组增值财富. 第*章 具体章节标题 3.2.1.2 不同重组类型 ST 公司累计超额累计收益率 CAR 描述 图二：股权转让 CAR 值 股权转让类重组累计平均超常收益率 CAR 值得变化趋势如图二所示.在公告日前 30 个交易日,CAR 值基本以 4.3%为中心值波动.在重组公告日披露后,CAR 值大幅度的升 高并在弟 23 个交易日达到最大值 16%,而后 CAR 值快速下降最终到 12.08%.整个过程 CAR 值的趋势变动表示的是股东投资者的财富增值效应.从实证数据上来看,整个窗口 期 CAR 值显著为正,表明股东投资者能够从该类重组事件中获得正的投资收益,获得了 投资者的认可. 11 图三：债务重组 CAR 值 如图三所示债务重组类 ST 公司的累计平均超常收益率 CAR 值得变化态势.从公告 日前第 5 个交易日到前第 13 个交易日内,CAR 值呈上升趋势;随后直到前 17 日,CAR 值 有大幅下降;然后就开始了震荡上升阶段直到公告日后第 25 个加以日达到最大值 12.85%,而后降到 8.15%.从整个实证数据趋势来看,CAR 值显著为正,表明股东能够从这 类重组行为中获得投资收益.但是,随后的 CAR 值大幅度降低说明了债务重组并不能够 给企业带来真正的业绩改善,虽然经过债务重组是企业的债务负担减轻短期内改善了企 业的资产负债结构,但是这种趋势并不具有持续性,并不是实质性的重组行为. 第*章 具体章节标题 图四：资产置换 CAR 值 从图四中可以看出资产置换类重组行为的累计平均超常收益率 CAR 值在公告日前 一直处于零下的态势,表明在进行重组前公司不被投资者所认可,但是在公告日后,CAR 值大幅度的上升并在第 27 个交易日达到最大值 20%.整个的窗口期内 CAR 值显著为正, 表明股东投资者能够从此类重组事件中得到超额收益,并且认可其重组行为对于企业未 来经营绩效的影响效果. 13 图五：资产剥离 CAR 值 图五所示的是资产剥离类重组事件中累计平均超常收益率 CAR 值的变化走势.CAR 值在公告日前几乎处于零下的走势,一直在-1.05%值上下整荡,表明在重组前企业的资 产质量和经营业绩在股价上的反应走势是趋于下跌的;重组的信息公告日后的一段时间 内,CAR 值呈现上涨态势并且最高达到了 1.78%以上;但是随后 CAR 值大幅度下降-5.01%.从 CAR 值的实证数据结果来看,样本公司在窗口期内的 CAR 值显著为负,表明企业投资者 股东并不能够从此类重组事件中得到超额收益,并且对于企业的重组后的未来发展并不 看好。 3.2.1.3 市场绩效研究总结 上文通过运用事件分析法对样本公司的资产重组后的绩效问题进行了分析研究,通 过分析数据可以揭示出一定代表性的结论意见.从数据分析可以看出,ST 公司经过资产 重组后市场对于样本公司有着一定的反应,即存在着明显的超额收益率,但是这种超额 收益率存在着一定的前瞻性,这就表明我国资本市场上存在着严重的内幕信息交易,使 得某些内幕信息知情人可以提前获利,损害中小投资者的利益,违反了公平公正的原则. 在重组公告日后一个星期的市场超额收益率具有普遍性的下降趋势,市场投资者在这期 第*章 具体章节标题 间进入股市很有可能会被那些内幕消息知情人利用套牢。在统计中也可以看出不同类 型的资产重组有着不同的超额收益率。股权转让类和资产置换类资产重组的超额收益 率要高于债务重组类和资产剥离类资产重组行为. 3.2.2 基于财务绩效的财务研究方法 通过事件分析法的研究,我们可以从中得出市场对于样本公司资产重组行为的反应,从 而看出公司重组后的绩效是否得到了提升.但是,由于市场价值的波动性和流动性,市场 的反应有时候会被人为操纵而呈现一种表面的虚假现象,因此,为了真实得到 ST 公司重 组后绩效的变化需要采取长期稳定性的指标数据进行研究,财务分析法以其客观性稳定 性对于公司绩效的指向起到了重要的必要性。 财务分析法是以公司长期发展指标为出发点来研究 ST 公司重组绩效的问题.当一 个上市公司经过资产重组完成了经营业绩的转变,那这种变化一定会相应的反映在股价 的走势上,而股价的走势主要是以公司的财务指标为基点的,因此,分析上市公司的财务 指标对于解构重组后经营的绩效具有重要的意义.其次,业绩的改善可以借助于盈余管 理等财务会计手段实现,这种行为手段具有一定的隐蔽性和欺骗性,可能会导致监管机 构和投资者不能很好地把控上市公司的质量而遭受损失.因此,通过分析长期的财务指 标来对 ST 上市公司资产重组行为的绩效进行研究可以判断其是否真的改善了企业的经 营状况. 本章基于样本公司连续三年的财务会计指标对其进行分析研究.从偿债能力,资本 回报,资本产出，主营业务盈利能力等方面衡量上市公司的综合实力，选取流动比率， 每股收益，每股净资产，主营业务收入增长率四个指标进行综合分析。 3.2.2.2 计算的方法与具体步骤 通过分析 30 家样本公司重组前后三年的财务报表指标来研究样本公司重组后的财 务状况。平均财务指标=单个 ST 公司财务指标N,即: 平均流动比率=流动比率N 平均每股收益=每股收益N 平均每股净资产=每股净资产N 平均主营业务收入增长率=主营业务收入增长率N 通过计算连续三年的财务数据指标来分析评价 ST 类重组公司重组后的经营能力， 15 资产质量，盈利能力是否真正实现改善。 3.2.2.3 根据统计数据作图 图六：平均流动比率 ST 公司重组前后的平均流动比率趋势如图六所示,在重组前平均流动比率只有 0.4 左右,重组后升到 1.2,说明了上市企业通过重组后用于还债的现金流量比较充足,流动 性得到提高,公司的经营性得到改善。 图七：平均每股收益 图七所示的是 ST 公司重组前后平均每股收益的走势.在公司重组前,企业的每股收 益是为负的,在重组后,企业的每股收益成功实现转正达到了 0.5,实现了扭亏转盈保壳 的目的,但是随后的一年中公司的每股收益又将为 0.1 左右.由此可见,虽然企业经过重 组短期内可以实现扭亏转赢改善经营业绩,但是这种效应并不具有持久型和实质性,企 业的经营业绩并没与真正的得到改善,问题依然重重。 第*章 具体章节标题 图八：平均每股净资产 从图八中可以得出上市企业经过重组后每股净资产得到了提升，增量虽并不是很 多，但成功实现了正的转变，说明企业投资者对于重组后股票的估值和公司未来的发 展有了一定的认可和期望。 图九:平均主营业务收入增长率 从图九中的走势可以看出,企业经过资产重组,公司的主营业务收入增长率得到了 大幅度的提高,从-18%增长到 58%.但是随后的一年中该指标有持续的大幅度的降低到 7%, 业绩的大变脸说明的是重组的失败,公司的经营绩效并不能够持续下去。 17 3.2.2.4 财务绩效研究总结 本章的实证研究表明,ST 公司经过资产重组后的偿债能力、资产管理能力、主营 业务盈利能力都有了不同程度的提高，经营业绩有所改善，但是在重组后一年，样本 公司的经营业绩指标均较前一年有着大幅度的下降，重组效应并不具有持续性，重组 缺乏实质性。究其原因，可能有以下几点：一些 ST 公司在重组的时候为了重组成功实 现摘帽保壳而对前一年状况不佳的财务报表进行了粉饰，当达到了保壳摘帽的目的后 相应的财务指标就不能够持续下去；另一方面，上市公司经过运用盈余管理等财务会 计手段进行相应资产整合，消化摊平了以后年度的利润空间，因此，重组后需要经过 一段时间的磨合期才能够实现绩效的真正改善。 4 提高重组绩效的政策建议 从实证分析结果我们可以看出，市场态势对于ST公司的资产重组行为做出来一定 的反应，但是这种反应从效果上来看只是一种短期的行为，部分ST公司的资产重组行 为对于绩效的提高并没有实质性的改善。ST公司资产重组后的财务指标在重组当年有 了较大幅度的提高，但随后就出现了大幅度的下滑，数据持续性明显不足。由此可见， 简单的资产重组在根本上对于ST公司经营业绩的改善并没有很大的相关性，真正的绩 效提高是需要企业自身对于重组行为的融合适应，必须加强自身的组织结构改革，生 产技术的创新。因此，本章就如何提高ST公司资产重组绩效提出切实有效的建议。 4.1 加 强 ST 公 司 资 产 重 组 后 组 织 体 系 的 优 化 与 整 合 ， 完 善 其 治 理 结 构 ST公司资产重组的目的是改善企业的长期经营绩效，提高企业的竞争力，实现企 业的既定发展目标。这就要求ST公司在资产重组后要注重自身组织结构的优化和资源 整合，改善公司的生产经营方式，树立科学的管理理念，完善合理的组织结构，制定 有吸引力的企业文化愿景，优化公司的整体资源配置，最终形成企业的核心竞争力， 使ST公司真正具备可持续发展的能力。 完善公司重组后的治理结构对于ST公司未来发展起着制度性保障作用。因此，建 立健全合理的股权架构，发挥董事会，监事会的监督作用，健全经理人激励和约束机 制是保障ST公司后续发展的战略基础。另外，独立董事以自身的专业知识起着独特的 监督作用，对于公司的发展有着不可替代的作用，所以，建立健全上市公司独立董事 第*章 具体章节标题 制度对于公司未来的发展有着特殊的意义。 4.2 改 革 与 完 善 股 票 的 首 次 公 开 发 行 制 度 ， 保 障 上 市 公 司 的 质 量 我国证券发行制度实行的是核准审批制，由于带有浓厚色彩的行政审批，使得我 国证券制度中保荐制度没能真正起到过滤器的作用，并进一步减弱了证券公司在发行 市场的竞争力，使得上市公司作为壳资源的载体依然有着炒作的空间。因此，监管机 构要继续加强我国股票市场的改革力度，如采用注册登记制。注册登记制是指申请人 只要符合相关法律法规所要求的上市条件就可以登记注册上市。这种体制对于信息披 露制度有着严格的要求，要求发行人将所有相关的上市发行资料完全公开，供投资者 进行查阅。这种发行制度，可以使更多的符合条件的优质企业上市，利于证券市场和 投资者的共赢；另一方面，也可以省去行政力量的羁绊，更好地发挥市场经济的高效， 避免了内幕消息或者炒作的利用，实现实质性的重组，杜绝那些资产不良的ST公司， 是资产重组这一资本行为更好地发挥优化资源配置的功效。 4.3 加 强 监 管 力 度 ， 规 范 上 市 公 司 重 组 行 为 证券监管部门要进一步对企业的财会资料进行必要的审查，防止ST公司虚报利润， 粉饰报表，进行虚假性重组。对于中介机构的执业资格和行为质量也应该进行强化监 督，防止中介机构和上市公司相互勾结，保证中介机构公正独立的提供服务。中介机 构在降低双方交易成本，为投资者提供投资价值和风险依据，防止重组过程中出现的 利益输送等行为的作用下为资产重组行为提供专业，客观，公正的有效服务，因此， 发展和规范服务水平高，创新能力强，资金实力雄厚的中介服务机构对于资产重组行 为有着重要的监督规范作用。对于上市公司的监管要从源头上把握，要求上市公司根 据自身体系按照市场实际情况调整经营方式，进行技术创新，革新管理理念，这样才 能够保持上市公司的业绩持续稳定，回报投资者。另外，监管部门要建立健全一整套 完善的信息披露管理制度。信息披露制度作为资本市场的一个重要组成部分，是发达 成熟资本市场的一个重要表现形式，信息披露和诚信契约制度的建立完善是保障投资 者利益的重要手段，可以从根本上杜绝内幕信息交易，提示风险的作用，是证券市场 “公开、公正、公平”的体现。 19 4.4 完 善 ST 公 司 的 退 市 机 制 由于历史体制原因，我国的资本市场发展不够成熟，上市公司的壳资源比较稀缺， 所以，上市公司被ST后各方利益相关者就会通过各种形式使其保留壳资源，继续留在 证券市场。这样的后果就是我国证券市场的退市机制就只停留在纸面上，很难给ST公 司造成实质性的影响。因此，应该遵循市场经济竞争的原则，实行优胜劣汰的市场法 则，完善相关的法律法规，建立标准统一的退市机制，严格执行相关的法律法规，这 样才能使ST 公司从战略发展的角度出发实行实质性重组。 5 本文的主要结论与不足 5.1 本 文 的 主 要 结 论 ST 类公司的资产重组绩效研究历来是证券市场的研究重点，也是经济界学者的关 注热点。近年来我国证券市场上的资产重组事件也是越来越频繁，但是重组的实行是 否真的能够改善 ST 公司的经营绩效呢？本文从理论和实证数据出发对 ST 公司的资产 重组行为进行了客观深入的研究，以事件分析法和财务分析法全面的探讨了 2010 年进 行资产重组的 30 家 ST 类上市公司重组绩效问题。通过分析研究可以得出以下结论： 在总体上，以事件分析法对 ST 公司资产重组市场绩效进行了实证数据研究，可 以看出自公告日后，市场对于重组具有一定的积极反应，市场累计超额收益率 CAR 值 有着显著的上升，说明市场对于重组行为有着一定的认可。然后接着分析了不同类型 资产重组行为对于 ST 公司的经营绩效的效应，市场对于不同类型的重组行为有着不 同的反应，但是总体上在重组当年较前一年具有明显的超额收益率，随后就会有着一 定的下降，这也说明了我国证券市场存在着内幕消息投机的现象。 接着进行了以财务分析法为手段的财务绩效实证研究，研究发现资产重组当年和 重组后一年 ST 公司的绩效有所改善，企业的财务指标有着短期内的提高，但是具有明 显的短期性，业绩持续性不足。简而言之，ST 公司的资产重组行为在一定程度上使公 司的表面业绩得到了提高，但是经过一段时间的沉淀期这种虚假性的重组就会显现出 来，重组行为并不能够真正的使 ST 公司改善经营绩效。 第*章 具体章节标题 5.2 本 文 的 不 足 首先，本文选择了 2010 年进行资产重组的 ST 公司，保证了研究数据的实时性， 使研究结论能够更客观地反应 ST 公司资产重组绩效的当下问题，但这种选择可能带来 样本数量的不足进而使得出的结论具有偏颇性。其次，本文在事件分析法中选择的窗 口期只是重组前 30 天和重组后 30 天，时间段选择比较短，对于企业的重组后续效应 指向性有着一定的误差。第三，本文在财务分析法中选取的流动比率、每股收益、每 股净资产、主营业务增长率四项指标对于分析 ST 公司重组前后的财务绩效而言覆盖性 不够，而且只有三年的数据分析，这对于评析 ST 公司的重组绩效远远不够。 21 致 谢 经过几个月的资料收集整理和数据处理工作，论文写作终于完成了。作为本科生 的毕业论文， 受限于自身学识的限制，在论文写作过程中遇到很多的困难，心情十分 急躁。如果没有导师的耐心负责任的尽力指导以及亲朋好友的支持鼓励，自己估计很 难完成论文的写作。 首先要感谢的是我的导师。万事开头难，在论文的写作过程中遇到了诸多的问题， 但是，在导师的指导和鼓励下，最后坚持下去完成了论文的写作。奚宾老师学识渊博， 治学严谨但不乏平易近人，常常以幽默的话语就解决了我无法解决的问题。导师的专 业水准让我十分佩服，再次感谢导师的悉心指导。 在此还要感谢的是我的室友和同学们在我写作过程中对我的帮助，以及在遇到困 难时包容我的坏脾气以及给我的鼓励，四年来，有这样的室友相伴，终是自己一辈子 的荣耀和感动。 最后还要感谢，如果没有这样良好的氛围，自己的大学生涯就不会这么精彩，再 次感谢母校的栽培，谢谢你们。 第*章 具体章节标题 参考文献 1 余力,刘英.中国上市公司并购绩效的实证分析.当代经济科学 2004（4）：38-74 2 范从来,袁静.成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析J. 中 国工业经济，2002(08) 3 方芳.中国上市公司并购绩效的经