企业融资结构比较分析

论我国小企业融资结构 英国中小企业外部融资结构分析 从现代企业资本结构理论看我国上市公司的资本结构问题 基于企业融资顺序的我国企业资本结构研究 企业资本结构与融资决策问题研究 我国上市公司的资本结构与融资偏好分析 中外企业融资结构比较分析 中国企业融资结构优化的金融制度分析 河南省中小企业融资结构分析 企业融资结构的弹性分析 民营企业融资结构与资本结构特征分析： /Article/kujs/kujs200705/kujs20070502.html 论我国小企业融资结构 本文通过对小企业各个阶段融资结构特点的分析，揭示了小企业融资过程中的问题，并从 几个方面提出优化小企业融资结构的对策及建议。 【关键词】 小企业； 融资结构； 融资环境 我国小企业发展迅速，在国民经济中的地位日益重要，但融资难已成为制约其进一步 发展的瓶颈。融资结构反映了企业通过不同来源和渠道所筹集的资金之间的相互比例关系， 它是企业融资行为的结果。企业的融资结构揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度。 企业融资是一个动态的过程，不同的行为形成不同的融资结构。企业融资行为合理与否通 过融资结构反映出来。 一、我国小企业不同发展阶段融资结构变化分析 （一）初创期小企业融资结构分析 在企业刚刚创立时，一般只需支付少量的流动资金和固定资金支出，小企业最需要的 是能够长期使用的资金。小企业当然希望得到各个方面的资金，但一般只会得到投资者的 青睐，得到银行的资金支持相当困难。一般来说银行是“锦上添花”而不会“雪中送炭”。这 一阶段主要依靠的是内部融资，即通过企业业主、合伙人或股东出资提供创业资金的融资 方式或企业创始人或其家庭成员，亲朋好友提供长期借款等。这时的创业者还需要向新的 投资者或机构进行股权融资，这里吸引风险投资者是非常关键的融资内容。因为此时面临 的风险仍然十分巨大，是一般投资者所不能容忍的。另外，此阶段的政府财政投资和创新 基金也是非常适合小企业的融资方式。 初创企业经营风险高，信息不透明，融资时必须合理评价其经营风险，不仅要为当时 的投资需求筹集足够的资金，还要以战略的观点来设计、保持和拓展融资渠道，增加企业 未来的融资选择权。所以企业不能等到需要资金的时候才去寻找融资渠道，应当有一个长 远的融资战略规划，合理预测企业所需要的资金，并在恰当的时机提出资金需求进行融资。 只有这样才说明企业对现金流有很好的控制，可以获得外部投资人的信任，从而增强企业 的融资能力。 （二）成长期小企业融资结构分析 初创期过后，随着企业在经营中逐渐发展壮大，保持这种快速发展的趋势，此时企业 进入了成长期。经受了创业阶段的考验后，处在成长期的企业拥有了较为稳定的顾客和供 应商以及较好的信用记录，影响成长阶段企业发展规律的各种不确定因素也大为减少，取 得银行贷款和利用信用融资这两种方式相对来说比较容易，经营风险已经比初创期有所下 降，相应的财务风险也可以相应提高，以保证总风险的适度。总的来说，外部资金提供者 的信息风险介于初创期和成熟期之间。此阶段内源融资仍然占据主要地位：私募资金、风 险投资基金和共同基金等为企业提供了外部股权融资的渠道；债务融资方面，商业银行贷 款、商业信用、非正规金融方式越来越发挥其重要的作用，企业也可以广泛了解创新金融 工具，根据实际情况适当利用一些创新融资方式，如典当、租赁、保理、透支、票据贴现 等。此时，不要光看成本而不看这些成本所带来的效益。 （三）成熟期小企业融资结构分析 成熟期小企业不仅有着充裕的现金流可以支持内部融资，而且还具备了公开募集资金 的能力，则企业的负债融资能力也会比较强。当小企业发展到成熟阶段时，资本总额已经 大大扩张，其中自有资本的比重相对初创期和成长期更高，因此负债融资能力必然会增强， 企业也已经有足够的资信吸引银行借款并进行其他债券融资。由于我国对发行债券的规范 非常严格，成熟期小企业负债融资的主要来源仍然是银行，与银行的联系是企业在前两个 阶段逐渐建立起来的，这种长期的合作关系使得企业可以获得优惠的贷款利率和条件。 另外，成熟期小企业除了可以运用前两个阶段的多数融资方式（如票据融资、融资租 赁、典当融资及保理业务）外，也可以积极与商业银行合作，推出一些创新金融业务，如 “出口退税质押贷款” 、 “订单质押贷款 ”、 “应收账款抵押贷款”、 “保全仓库业务”、 “联保协议贷 款”、 “业主私产质押贷款” 等。尽管小企业在成熟期具备了负债融资能力，低经营风险也要 求配比高财务风险的融资战略，但并非所采用的负债比率越高越好，事实上也要恰当地控 制其总风险，避免破产危机。成熟期的小企业的主要问题并不在于生存，而在于要如何延 长成熟期。所以，处于成熟期的企业不可过度举债，一则此时企业通过前阶段的积累有了 一定的权益资金，对外界举债筹集的资金并不十分依赖；再则，企业销售额和利润虽然在 增长，但速度减慢是企业逐渐萎缩的前兆，如果没有非常有利的投资项目，过度负债没有 必要，那样只会增加企业的成本和风险。成熟期小企业最重要的融资特征是企业开始全面 考虑融资结构及其带来的企业治理问题，企业的融资结构应当符合企业的整体发展战略， 充分考虑各种要素的影响，并根据企业需要调整融资结构，提高融资效率。 二、优化我国小企业融资结构的对策 （一）增强小企业内源融资能力 增强小企业内源融资能力是优化小企业融资结构、解决小企业融资问题的关键。不难 设想，一个缺乏内部积累能力的企业，单靠外部融资是不可能健康发展的。当前，我国小 企业普遍存在的财务制度不健全，财务报告不真实与准确性较低，银行利益难以保障的现 象，这些往往都是企业治理结构不健全所致。一个好的现代企业制度和明晰的产权关系的 建立是发展内部融资的有效保证，它有利于完善企业治理结构，健全经济责任追究制度， 从根本上促使小企业的经营者与职工真正关心企业的积累问题，从而提高企业自我积累与 内部融资的能力。因此，实现治理结构合理化，改变家族式的管理方式，在企业内部的所 有者、经营者和生产者之间建立相互制衡、互相约束的机制；对于集体企业要推动产权改 革，明晰产权关系。应规范财务制度，定期公布经过会计师事务所审计会计报表，增加企 业财务透明度。企业努力增加经营业绩，为企业内源融资能力的增强提供保证。 要强化企业的自我积累机制，提高企业自我积累能力。首先，要明确规定企业的成本 管理、财务收支和其他财务制度，避免企业乱摊成本，约束职工个人收入分配对企业留利 和积累的侵蚀；其次，明确折旧基金的使用范围和途径，保证折旧基金不被侵占或挪用， 使其真正用于更新改造等生产性建设上；再次，加大企业提取盈余公积金的比例，健全以 留存收益增补企业资本金的制度。 （二）强化资金的运作 首先，在筹集资金数量上追求合理性。对以股份公司为代表的大企业来讲，融资的目 的在于实现最佳资本结构，即追求资金成本最低和企业价值最大。而对小企业来讲，融资 的首要目的是直接确保生产经营所需的资金。资金不足会影响生产发展，而资金过剩也会 导致资金使用效率降低，形成浪费。由于小企业融资不易，所以经营者在遇到比较宽松的 筹资环境时，往往容易犯“韩信点兵，多多益善”的错误。但如果筹来的资金用得不合理或 者并非真正需要，企业反倒可能背负沉重的债务负担，进一步影响融资能力和获利能力。 其次，资金运作上，在追求增量筹资的同时更加注重存量筹资。存量筹资是指在不增加资 金总占用量的前提下，通过调整资金占用结构、加速资金周转，尽量避免不合理的资金使 用，提高单位资金的使用效率，以满足企业不断扩大的生产经营需要。因为存量筹资实际 上就是一种资金运用，它属于投资活动的范畴。 （三）政府积极优化融资环境 小企业若想从根本上解决融资问题，仅仅依靠自身努力是不够的，政府应制定一些切 实有效的政策、措施来为小企业创造良好的融资环境，帮助小企业增强融资能力。首先， 建立小企业基金。例如，小企业信用保证基金、小企业发展基金、小企业互助基金等。其 次，发展票据业务和同业拆借，小企业对票据贴现和同业拆借动作相对比较熟悉，应大力 发展票据和同业市场，这有利于拓宽小企业的融资渠道，提高资金市场的效率。同时鼓励 商业银行对小企业发行的商业票据提供承兑担保，但必须对小企业的资信进行严格评估。 再次，加强和改善小企业的金融服务，以满足小企业的需要和帮助其成长；最后，加强整 合，建立银企之间新型的战略伙伴关系；创造小企业与中小金融机构之间良好的社会信用 环境，使小企业与中小金融机构协调发展。 （四）改善金融体制环境 1.推动债权融资市场多元化。首先，把部分民间金融组织转化为正规金融机构。如民 间互助借贷等形式可以发展成为基层信用合作社；企业信用借贷和企业集资等方式的合理 民间融资，可以探索制度创新形式，建立介于民间金融与正规金融之间的金融机构。其次， 进一步完善民间融资的监管体系。建议尽快制定民间金融法或民间借贷管理条例 ， 赋予民间融资合法地位，指定有关部门对民间融资实行监管。再次，加大正规金融对小企 业的支持力度。现有金融机构要在控制信贷风险的同时加大信贷投放力度，大力开拓小企 业直接融资的渠道。最后，推进银行业务创新，将部分民间融资纳入正规银行业务。充分 发挥银行信用中介职能，为民间借贷的双方牵线搭桥，最终使民间融资由地下操作变为规 范的市场融资行为。 2.巩固和发展面向小企业的地方中小银行和中小金融机构。发展地方中小银行，是加 强小企业间接融资的一个重要途径。从我国中小银行的现状看，不仅数量严重不足，而且 面临进一步发展的诸多障碍；另外，小企业需要的是与其制度、规模相对称的中小金融机 构为其提供金融服务。中小金融机构与大金融机构相比，具有委托管理层次较少、与客户 低于经济联系密切等特点，在小额金融服务中具有决策灵活快捷、交易成本低等优势。 3.促进融资创新。首先，应当考虑降低企业债券发行的门槛，监管层应尽快对小企业 发行企业债制定出一个标准。其次，商业银行也应当在力所能及的范围内改进授信决策。 现在，一些发达国家的商业银行在面向小企业贷款时，开始采用投资银行所惯用的打包贷 款的方式，根据一个社区范围内的总体状况对社区内的小企业核定一个贷款的额度。小企 业的贷款用资量一般不大，但是企业的资产较少，因此，应当扩大抵押资产的来源，允许 它们以个人家庭的房产等资产，或者借用亲戚朋友的房产证等作为抵押向银行贷款。 （五）建立多层次的资本市场 2004 年 5 月 27 日，深圳交易所中小企业板块在深圳正式启动，这在一定程度上为我 国资本市场体系的多层次、开放性打下相应的基础。另外，近两年来，我国地方产权交易 市场的发展十分迅猛，其主要原因是地方小企业的发展缺少金融服务的支持，更没有资本 市场的支撑。因此，我国场外交易市场如果能打通和连接地方产权交易市场，建成既有统 一集中的场外交易市场，又有区域性的权益性市场，将会极大地扩大其市场容量，大大丰 富其功能和作用，在多层次的资本市场体系中扮演不可或缺的角色。 相对于大企业而言，小企业在融资结构上具有独特的特征，表现在：小企业比大企业 更多地依赖于内源融资，在外源融资的选择上，又更多的依赖于间接融资，在间接融资中 又主要依赖来自银行等金融机构的贷款；小企业的债务融资表现出规模小、频度高和更加 依赖于流动性强的短期贷款的特征，民间的各种非正规融资渠道也很依赖。通过对小企业 融资结构的研究，有利于小企业融资结构合理确定和优化，从而有利于小企业发展资金的 有效供给，降低融资成本和融资风险，提高小企业的融资能力，最终达到经营业绩的提高， 有利于企业的长远发展战略。 【 参考文献】 1 薛艳春.中小企业融资结构分析.交通经济与科技.2007 ， （6）：122123. 2 邱仁都，史光明，田久才.中小企业融资问题研究.合作经济与科技，2008， （1）： 87-88. 3 冯银波.中小企业内源融资和间接融资现状分析.现代企业教育，2007， （4）：147- 148. 4 刘贵斌.当前影响中小企业融资的因素分析.华北金融， 2006， （1）：3638. 5 包晓岚，杜关举.中小企业选择融资方式选择的影响因素分析.商业时代， 2006， （10）：61-64. 6 段志强，吴笑.制约中小企业信用担保的因素与对策.中国乡镇企业会计， 2007， （9）：35-36. 7 池昭梅.我国中小企业成长周期融资结构分析.财会研究， 2007， （7）：4243. 8 施文艺.中小企业金融成长周期与融资方式的选择.金融与投资，2007， （8）： 7576. 9 李恒光.我国中小企业融资现状及改革策略.郑州轻工业学院学报（社会科学版）第 4 卷第 2 期，2003， （6）：25-26. 10 张捷，王霄.中小企业金融成长周期与融资结构变化.世界经济，2002， （9）： 6365. 11 安郁厚，刘海英.中小企业融资结构与影响因素 .理论学刊，2007， （11）：7072. 12 李瑞欣.谈我国中小企业融资现状.中小企业管理与科技， 2007， （7）：66-67. 13 薛秀清，贾冀南.中小企业资金筹集的现状与对策 .财会月刊，2005， （9）： 36-36. 14 刘琰超，陈松豪.中小企业融资现状与对策.平顶山学院学报（社会科学版） ， 2007， （10）：39-41. 15 Berger，A.N. ，Sauders，A，Scalise ，J.M.，Udell，G.F. The Effects of Mergers and Acquisitions on Small Business Lending，Journal of Finance Economics，1998， （18）：50-53. 转贴于 中国论文下载中心 /search?word=%C6%F3%D2%B5%C8%DA%D7%CA%BD%E1%B9%B 9%B7%D6%CE%F6反 之亦反。M yers 的融资顺序理论包括三个基本点 : 1.企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资。 2.为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目 标股利比率。 3.在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会 从发行风险较低的证券开始。融资顺序理论的两个中心思想是:企业偏好内部融资; 如果需要 外部融资，则偏好债务融资。 在 Mayers 其次，增加债券品种，鼓励债券创 新，满足不同类型的投资需求;第三，扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类 合格企业均平等地获得发债机会。 总之，我国的上市公司不应过分倚赖股权融资。一些业绩优良的上市公司可以适当地 增加负债水平，积极有效地运用财务杠杆作用，使自身的资本结构趋于优化，从而使企业 获得更好的业绩。 参考文献 1乔增光: 西方资本结构理论发展综述J.经济师， 2007， (10) 2曹 阳:西方新资本结构理论评述J.商场现代化， 2007， (18) 3石莉红: 资本结构理论综述评价及其对我们的启示J.前沿， 2007， (05) 4李 娜:新资本结构理论综述J.中山大学研究生学刊( 社会科学版)， 2006， (02) 企业资本结构与融资决策问题研究 摘要：通过对影响企业资本结构的各种因素分析，指出企业的最佳资本结构和最优融资顺 序，为分析国有企业的融资行为，探索规范企业融资行为的途径和方法提供了理论上的依 据。 关键词：资本结构 融资决策 权益负债 企业融资活动是一个动态的过程，表现为既定目标下的企业融资结构的选择，也就是 说企业融资行为合理与否必须通过融资结构来反映，合理的融资行为将形成一种优化的融 资结构，不合理的融资行为必然导致融资结构的失衡。 一、企业的融资结构和资本结构 （一）融资结构 融资结构指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资 金所占的比例。具体地说，是指企业所有的资金来源项目之间的比例关系，即自有资金 （权益资金）及借入资金（负债）的构成态势，它是资产负债表的右方的基本结构，主要 包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。企业的融资结构不仅揭示 了企业资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资风险的大小，即流动性大的 负债所占比重越大，其偿债风险越大，反之则偿债风险越小。从本质上说，融资结构是企 业融资行为的结果。企业融资是一个动态的过程，不同的行为必然导致不同的结果，形成 不同的融资结构。企业融资行为的合理与否必然通过融资结构反映出来。合理的融资行为 必然形成优化的融资结构，融资行为的扭曲必然导致融资结构的失衡。由于企业生产经营 所处的阶段不同，对资金的数量需求和属性要求也就不同，形成了不同的融资组合。对融 资结构可以从不同的角度做进一步的划分：按资金来源不同可以划分为内源融资和外源融 资；按资金属性不同可分为债务融资和权益资本融资；按占用时间的长短可分为长期融资 和短期融资。 （二）资本结构 资本结构指企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系。企业的长期资金来 源一般包括所有者权益和长期负债，因此，资本结构主要是指这两者的组合和相互关系。 对于资本结构的定义在西方财务金融界尚存在着不同的认识。有人认为，资本结构就是融 资结构，如（香港）巨文出版社出版的英汉、汉英会计词典中，将资本结构定义为“公 司权益的成分，即短期负债、长期负债及业主权益的相对比例关系”；另一种观点认为，资 本结构与融资结构之间，虽然有许多共同点，但却是两个不同的财务金融范畴。融资结构 与资本结构研究的内容和目的是各有侧重的。在现代企业融资活动中，为了实现企业市场 价值最大化，一般把资本结构作为研究的重点，探讨资本结构变动对企业的价值及总资本 成本率的影响，相应形成了不同的资本结构理论。这样，融资结构和资本结构结合运用， 有助于识别举债来源的变化、综合分析企业的财务状况，为科学地进行融资决策提供依据。 二、衡量资本结构的标准 企业的投资决策、融资决策都是围绕企业目标进行的。因此，衡量企业资本结构好坏 的标准就是看它能否有助于企业目标的实现。企业的目标在于实现市场价值最大化，企业 的市场价值一般是由权益资本价值和债务价值组成的，其大小受预期收益及投资者的要求 收益率的影响。预期收益率通常与公司的息税前盈利有密切的关系。息税前盈利是由资产 的组合、管理、生产、销售、经济状况等因素决定的。因此，增减企业的债务不会影响息 税前盈利。这就是说，如果改变资本结构能够使企业的价值发生变化，其影响不在企业的 息税前盈利方面，而在企业的资本成本方面。 三、企业资本结构决策 企业最佳资本结构是平衡节税利益和陷入财务亏空的概率上升而导致的各种成本的结 果。企业因陷入财务亏空而产生的成本大致可以分为两类：一是因亏空而导致破产的破产 成本，其中又有直接成本和间接成本之分。二是破产可能性增大使代表股票所有者利益的 经理采取次优或非优决策，牺牲债券持有人利益，扩大股东收益，这类由于利益冲突而产 生的成本称为代理成本，代理成本会引起社会效益的绝对损失。此外，由于资本市场不完 善，也会对企业资本结构产生影响。 （一）破产成本对企业资本结构的影响 企业破产而导致的直接和间接成本是财务亏空成本中最直接的部分。破产过程实质上 是股票持有者和债权人的利益再分配。破产使股票收益为零，代表所有者利益的企业经营 者为防止破产发生而减少负债额，尽管这样会减少因节税优惠带来的好处。这是抑制企业 追求节税而扩大债务权益资本比率的一个重要因素。破产发生后尽管重组成本比清 算要小，债权人往往倾向将企业推向清算。这是因为他们的优先权可以在清算过程中实现， 企业重组则使旧债券大幅度贬值，这种利益冲突产生了另一种成本代理成本。 （二）代理成本对企业资本结构的影响 代理成本是由利益冲突引起的额外费用。与企业融资有关的代理成本有两类。一是由 权益资本融资产生的代理成本。二是由债务融资产生的代理成本。 1. 权益资本的代理成本。权益资本的代理成本是股东和经理之间的利益冲突引起的，一 般来说，权益资本的代理成本跟权益资本拥有量是成反比例关系的，如果一个人既是企业 的所有者又是经营者， 则企业的利益就是他本人的利益，这时他会采取一切手段使其财富 最大化，此时的代理成本将会减少到最小值，因为由于机会主义行为而产生的成本将完全 由从事该行为的人自己负担。但只要经理（代理人）持有的所有权少于 100%，股东与经 理之间就会存在利益冲突。其原因可以归纳为以下两点：一是经理作为代理人也是一个具 有独立人格的“ 经济人” ，他的目标是追求最大限度地满足自身的欲望而不是无条件地为他 人服务。二是委托人与代理人之间存在着严重的信息不对称，这种信息不对称来源于委托 人对代理人的行为和禀赋观察的不可能性。上述情况导致了经理可以从企业攫取财富而不 付出应有的努力去经营企业。此外， 权益资本的代理成本中还包括由于代理制本身所引的 机会成本，例如，代理制不允许公司经理同时以经营者和所有者的身份作出决策，由于决 策过程过长而丧失良机的机会成本。 2. 债务的代理成本。债务的代理成本是债权人与股东之间的利益冲突引起的。当债权 人贷款给企业时，贷款利率大致上是根据以下四项来确定： 一是企业现有资产的风险大小。 二是对企业即将新增资产风险大小的评估。三是企业目前的资本结构，债务所占的比例。 四是对公司未来资本结构变化的预测。但是如果贷款没有任何限制条件，借款人存在着利 用各种方式从贷款人身上获利的可能性。当然，债券持有者也不是被动的。一旦债券持有 者意识到企业经理人员会牺牲他们的利益而最大化股东的利益，便会采取相应的措施预防 机会主义行为的发生，例如在贷款合同中设置若干保护性条款，以防止企业通过股息或其 它手段把财富转移到股票所有者手里。这样做是有代价的，一方面在一定程度上制约了企 业经营的灵活性，使企业的经营效率低；另一方面，为了保证这些契约得到遵守，必须监 督企业的活动，监督费用也以额外成本的形式影响企业的市场价值。因此，债务代理成本 包括企业经营效率降低以及额外的监督费用。这种代理成本会提高负债成本，从而降低负 债对企业市场价值的有利作用。 （三）最佳资本结构决策 综上所述，企业债务权益资本比例上升增加了企业陷入财务亏空的概率，甚至 可能导致企业破产。破产本身会给企业带来直接成本和间接成本，因此抑制了企业无穷借 贷的冲动。破产可能性的存在，即企业陷入财务亏空概率的上升，也会给企业带来额外成 本代理成本，这也是制约企业借贷冲动的一个重要因素。相对于债权人而言，破产 对股票持有者特别不利，因为债务持有人在企业破产后还能利用优先权从企业实物资产清 算中获得一些补偿，股票持有者的投资则会丧失殆尽。因此，当破产危机增加时，代表股 东利益的企业经营者会通过次优决策，选择股票融资，这样做固然会减少企业可能获得的 节税利益， 使企业的市场价值下降，但同时也降低了股票持有者的风险系数。代理成本不 仅使财富在股票持有人和债务人之间再分配，也带来了社会净收益损失。因此，破产成本 和代理成本的存在，一方面使企业市场价值下降；另一方面，当债权人把这些成本打入债 务的预期收入后，发行负债的成本也增加了，这就增加了企业负债融资的困难。 （四）我国融资方式与资本结构的相互关系 因为我国银行及金融机构一般都由政府控制，纯粹商业性的机构很少，而且对金融市 场有着严格的管制，所以非金融性公司与金融机构的联系并不紧密，在业务往来中必然产 生较大的交易成本。这也就造成了公司长期负债特别是债券的发行困难。因此，一般来讲， 负债构成中短期债务高于长期债务；因而筹资方式也就较多的依赖于新股发行。就我国目 前的增量调整渠道来看，资金不外乎自有资金、债务性资金和主权性资金三类。我国企业 筹资有着与西方企业截然不同的次序， 即按股票债券自有资金的次序来安排， 这是因为：一是我国的国有企业效率普遍低下，靠自有资金来筹资几乎是不可能的。二是 我国企业债务本已处于高风险区，如再通过此渠道筹资，会使资本结构更加恶化。加之我 国金融体制的限制，即使资本结构合理的企业，也难以做到采取债券集资。而银行本已处 于高不良债权的风险区，对企业的贷款也会十分谨慎。三是只有主权性资本筹资方式最适 合我国“优化资本结构” 的现状。 资本经营的最终目的在于企业的财务目标，从资本结构角度来看企业的融资决策，有 利于企业进一步做出合理的融资决策。因而更有利于企业的进一步发展。破产成本、代理 成本的提出， 使企业在进行融资决策时要综合考虑多方面因素，充分运用财务杠杆的作用， 作出有利于企业资本结构和企业发展的决策。 参考文献： 1贝多广.中国资金流动分析M.上海：上海三联书店，1995. 2刘彪.企业融资机制分析M.北京：中国人民大学出版社，1995. 3吴敬琏.现代公司与企业改革M.天津：天津人民出版社，1994. 4伍中信.产权与会计M.上海：立信会计出版社，1998. 我国上市公司的资本结构与融资偏好分析 【摘要】 自从 MM 理论诞生以来，企业的融资结构理论一直是经济学界关注的焦点之一。 企业融资结构的选择影响企业资本的使用效率、公司治理结构和公司价值，从而最终影响 企业的业绩。按照现代融资结构的主流理论，企业最优的融资顺序市内源融资、债券融资、 股权融资。 我国上市公司的融资方式一直是人们关注的焦点，理论界得出比较一致的研究结论是，我 国上市公司普遍具有股权融资偏好，不得已才是债务融资。很明显，我国上市公司融资顺 序选择与西方资本结构理论存在冲突。 本文首先回顾了西方典型的融资结构理论，对我国上市公司的融资方式进行了概述,分析我 国上市公司的现状，进而找出影响我国上市公司融资结构现状的因素，提出完善我国上市 公司融资结构的对策和建议。 最后，还结合了海螺型材公司的案例进行分析。 关键词：上市公司，资本结构，股权融资，债权融资 Abstract The theory of capital structure has been in focus by economic circles since MM theorem was born. The selection of corporate capital structure will influence utilizing efficiency of corporate capital, asset values, governance structure whereby influence corporate achievements finally; but according to the mainstream theory of modern capital structure, optimum finance sequence is inside financing, debt financing and equity financing. The way to financing of listed companies in China has been in focus by the public in recent years. In China, listed companies generally prefer equity financing. At last, they have no alternative but to choose debt financing. It is obvious that there exist conflicts between finance sequence of listed companies and the theories of western capital structure. Firstly, the author introduced the western financing structure theory and summarized the financing methods of listed companies and analyzed the present condition of listed companies to find the contributing factors to capital structure of listed companies and put forward advices and countermeasures to capital structure optimization of listed companies. In the end, the author used the case of Hailuo listed company to analyze. Key words: listed companies, capital structure, equity financing, debt financing 目录 一、序言4 二、文献回顾4 三、 我国上市公司资本结构和融资方式的总体分析6 （一） 上市公司资本结构及融资方式现状6 （二）上市公司股权结构对上市公司及股票市场影响7 四、 我国上市公司资本结构不合理原因分析8 （一） 负债结构不合理原因8 （二）股权融资偏好原因8 五、 优化上市公司资本结构和融资方式的对策和建议10 （一） 完善资本市场的建设10 （二）建立有效的公司治理结构10 （三） 制定科学的资本结构，选择合理的融资方式11 六、 案例：海螺型材11 资料来源和参考文献12 一、序言 资本结构是企业相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理，进而影响并决 定企业行为特征及企业价值。可以说，资本结构是现代企业的“基因”。合理的资本结构， 有利于规范企业行为、提高企业价值。 经过长期的探讨，资本结构理论已经相对完善。以优序融资理论、代理成本理论、财务契 约论和信号模型为主流学派的不对称信息下的新资本结构理论把资本结构推到了一个前所 未有的巅峰。现代公司的资本结构普遍由外源融资和内源融资两部分组成。其中，银行信 贷、债券发行和股票发行又构成了外源融资的绝大部分。由于这三种方式在发行成本、净 收益、税收以及对公司治理结构的影响方面存在着很大的不同，不同的选择又会形成不同 的资本结构。 自 1958 年莫迪利安尼（F. Modigliani）和默顿 米勒(M.H.Miller)提出了现代资本结构理论 基石MM 定理(Modigliani-Miller Theorem)以来，西方经济学家分别从税收、破产成本、 代理成本和信息不对称等角度对资本结构问题作了大量研究，取得了很大的进展。 然而，国内学者的研究却发现我国上市公司融资行为有违资本结构理论框架。我国上市公 司普遍存在着资本结构畸形，资产负债率普遍偏低、负债结构不合理、股权融资偏好等现 象，这些现象与我国债券市场的门槛、我国特殊的股权结构、股权融资成本、公司治理结 构有很大的关系，并且造成了企业资金使用效率和市场效率的降低。因此，需从资本市场 的建设和完善上市公司的治理结构等方面来优化上市公司资本结构和融资方式。 二、文献回顾 （一） 资本结构的定义和内涵 在西方，资本结构（capital structure）是以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永 久性长期融资方式组合或比例詹姆斯C 范霍恩，现代企业财务管理 ，经济科学出版 社，1998 年 10 月，第 515 页。通常用权益资本（股东权益资本）与债务资本的比例来描 述资本结构。 （二） 上市公司的长期融资方式及资本成本 上市公司在首次公开发行股票（IPO）时已募集一定数量的资金，但仅靠这些资金是远远 不能满足企业发展的需要。为了扩大生产规模、增强市场竞争力，需要不断地投入资金， 因此，上市公司仍然需要进行大量的融资，与非上市公司相比其融资渠道要广得多，主要 包括内源融资和外源融资两个渠道。 内源融资主要是指公司的自由资金和生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过 计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。由于在公司内部进行融资，不需 要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量，不会因企业债务规模而加大财务 风险，也不会因新股东的加入而稀释经营业绩；同时由于资金来源于公司内部，不发生融 资费用，使内部融资的成本远低于外部融资。而且企业对资金使用的自主性较大，不必受 债权人或证券监管机关的制约和监督，受外部影响较小。 内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存和发 展的重要组成部分。 上市公司的外源融资又可分为向金融机构借款和发行公司债券的债券融资方式；配股以及 增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权方式。 银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，速度快，融资成本相对 节约，灵活性强。缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财 务风险较高。信贷资金投向受到债权人的监督和限制，而且由于期限较短不可能用来开发 投资回收期长的大型项目。 公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证，体现了债务人和 债权人之间的行为。其与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交易。相对于股权融资， 债券融资的融资成本较低，和银行贷款一样可以发挥财务杠杆抵税的作用，同时可以保证 股本对公司的控制权。但其财务风险较高、限制条规多，且融资规模有限。 股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的资金属于公司 的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。其优点在于股票属公司的 永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由 于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。其缺点在于发行费用高、易分散 股权。 目前我国上市公司的股权融资方式主要有股权融资的增发和配股方式以及发行可转换债券 三种方式。 增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。其优点在于限制条件较少， 融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，同时发行价较高， 一般不受公司二级市场价格的限制，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没 有大的区别，都是股权融资。 配股，即向老股东按一定比例配售新股。由于不涉及新老股东之间的利益平衡，且操作简 单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉和得心应手的融资方式。但随着中国证券市场朝 着更符合国际惯例的方向发展，将逐步淡出上市公司再融资的舞台。 增发和配股作为股权融资，其共同的优点表现在：（1）不需要支付利息（2）无偿还本金 要求；共同缺点是：（1）稀释股价，经营业绩指标下滑（2）融资成本较高，通常为融资 额的 5%-10%（ 3）影响现有股东控制权（ 4）无抵税作用。 可转换债券兼有债权和股票的性质，本质上可看作上市公司的普通债券附加一个该公司股 票的看涨期权。其优点有（1）融资成本低（2）融资规模大（3）无稀释影响（4）有抵税 作用（5）政策环境较为宽松，没有时间间隔要求；缺点是仍然存在支付利息的风险，转股 不成偿还风险以及转股后的利润摊薄（三） 资本结构理论综述 （1）早期资本结构理论 Durand（1952 ）将当时的资本结构理论分为三种类型：净收益理论、净经营收益理论以及 介于两者之间的传统理论。 1.净收益理论 净收益理论认为：负债融资可以降低企业的总资本成本，从而提高企业的市场价值，所以 企业应当尽可能利用负债融资优化其资本结构。 2.净经营收益理论 净经营收益理论认为：无论财务杠杆如何变化，其加权平均资本成本不变，因此，企业市 场价值也不因财务杠杆的变化而变化。 3.传统理论 该理论假定：债务融资成本、权益融资成本、加权资本成本都会随着资本结构的变化而变 化；债务融资成本小于权益融资成本；谨慎的债务融资不会明显增加企业经营风险，即债 务融资成本和权益融资成本基本保持不变。 （2）经典资本结构理论 MM 定理 MM 理论认为由于债务利息在税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业价值越大。 但在现实生活中，很多假设是不能成立的，因此，MM 理论推导出的结论并不符合现实情 况。 70 年代中期由梅耶斯、斯科特等人为代表的最有融资结构理论。通过放宽 MM 理论完全 信息以外的各种假定，在税收、财务危机成本、代理成本分别或共同存在的条件下，负债 对企业市场价值应当是双向的。因此平衡理论认为：企业的最佳融资就是在负债价值最大 化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择平衡点，即在债务资本的边际成 本和边际收益相等时的比例。 （3）现代资本结构理论 1.优序融资理论（啄食理论） 该理论认为，公司倾向于首先采取内部融资，如留存收益，因其不会传导任何可能对股价 不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资。 2.信号传递理论 信号传递理论认为：代理问题产生的来源之一就是委托人与代理人之间的信息不对称。在 信息不对称时，公司的资本结构隐含了某些透露公司未来前景的信息内容，因而投资人可 将公司资本结构的改变视为一种信号传递，由此信号来改变对公司价值的预期。 3.代理理论 代理成本理论是新资本结构理论的一个重要代表，它将委托代理关系引入资本结构的分析 框架中。在代理关系的架构下，如果委托人与代理人所追求的目标不一致，他们之间就可 能存有潜在的利害冲突，并导致代理问题的发生。由此产生的代理成本包括：监督成本、 约束成本与剩余损失的总和。由于这些成本的产生，将导致公司价值的降低。因此，代理 理论旨在寻求最佳契约关系，以调节各方的利害关系者的效用极大化，促使公司价值的提 升。 4.考虑公司控制权的资本结构理论 Aghion 和 Bolton （1992）将不完全契约理论引入资本结构的分析框架，来分析公司剩余 控制权的分配问题。在他们的模型中签约双方一个是受财富约束的经理和投资者，经理拥 有不可证实且不能转移的私人利益，单纯追求货币利益最大化的投资者与同时追求货币利 益与私人利益最大化的经理之间存在着利益冲突。 三、 我国上市公司资本结构和融资方式的总体分析 （一） 上市公司资本结构及融资方式现状 我国自 20 世纪 90 年代初设立股票市场以来，经过 10 多年的发展，利用证券市场的直接 融资已成为我国上市公司资金的重要来源。不少上市公司又通过配股、增发等再融资方式 募集了大量资金。 与之相比，内源融资在上市公司的融资结构中所占的比例非常低，远远低于外源融资，尤 其“未分配利润为负” 的上市公司几乎是完全依赖外源融资。此外，在外源融资中，股权融 资所占比重平均超过了 50%，并且随着股票市场的进一步发展，这一比重还呈上升的趋势。 （1）资本结构畸形，资产负债率普遍偏低 负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分 发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。 统计显示，作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者的上市公司，对企业债权市场的参 与程度是很低的。二级市场上，债市与股市的差距更加明显。从宏观上看，通过对 1331 家 主要上市公司 2004 年度的资产负债情况的搜集并加以统计之后，可以看出我国上市公司 2004 年度的平均资产负债率是 56.10%。西方发达国家，据统计，在发达国家的成熟资本 市场中，上市公司的负债融资是股权融资的 310 倍。可见，同国际上成熟的资本市场相比， 我国债券融资的规模显然偏小。 （2）负债结构不合理 从负债结构来看，历年来上市公司的短期流动负债比例都很高，流动负债占总资产的比例 平均达到 40%左右，显示了高流动负债比例的特征。上市公司的负债结构中长期负债所占 比重明显过低，仅为 13.47%，而流动负债所占负债的比重却达到了 86.42%。西方发达国 家，据统计，长期负债率一般要达到 38%以上，而在我国却只有不到 25%。 我国上市公司低长期负债比率说明企业相当大的长期资金需要是通过不断的流动负债来满 足的。企业是通过借新债还旧债的方式来满足长期资金的要求。 （3）股权融资偏好 由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“ 投资饥渴 ”的短缺经济大环境下出现 并发展起来的，而且中国股市发展初期的主体上市公司几乎都是“国有”背景，在财政 收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，企业对于“没有还本付息”压力的股 权“融资”有着非常强烈偏好。 2000 年以来，上市公司增发新股的家数越来越多，由于这种方式金额不受限制，发行规模 根据项目需求来确定，对上市公司股本规模的扩张压力较小，逐渐成为上市公司再融资的 首选方式，股权融资比重提高。 在我国经济改革的过程中，这种过度融资行为又因为政策限制等诸多原因，很明显的表现 为股权偏好，即对啄食理论的逆向运用，表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资 和内源融资。股权融资偏好行为主要体现在公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司 首次公开发行股票、上市；上市之后在再融资方式的选择上，选择配股或增发等股权融资 方式，形成“配股热” 或“ 增发热 ”。 （4）随意变更融入资金的投向 从很多公司的年报中我们看到，不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益。 它们轻易地把资金投到根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后， 又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大 量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业 的不足。 （二） 上市公司的股权结构对上市公司及股票市场的影响 （1）企业资金使用效率的降低 适度负债是维持企业持续发展的重要条件，因为负债可以使企业具备节税利益和财务杠杆 的作用，而且负债的破产机制可以约束企业经理的行为，提高企业的市场价值，降低企业 的融资成本。而我国上市公司过高的股权融资比例，使得企业股本资本的过度扩张，造成 股权的稀释；同时，股权筹资的低成本和非偿还性，弱化对经营管理者的监督和约束，导 致经营管理者不会珍惜