现金流来源对现金持有价值影响研究

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 现金流来源对现金持有价值影响研 究 摘 要：研究和探讨超额现金流 价值及其来源（公司经营、投资和筹融 资等）的变化。现金持有的价值边际和 现金价值边际变化率，随公司持有现金 流来源方式的不同而有所差异。换句话 说，公司持有现金流来源于经营活动时， 公司持有现金流边际价值要高于其他两 种来源方式（公司投资活动产生和公司 筹融资活动产生） ；但是来源于公司经 营活动产生现金持有价值的边际变化率 较另外两种方式要快。进一步研究分析 发现，公司在积累现金时，公司盈利水 平对现金持有价值有重大影响，盈利较 高的公司现金积累来源对现金持有价值 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 影响相对较弱，并存在较高的代理成本。 通过上述探讨，以期为公司在选择资金 集聚方式提供坚实的理论基础。 中国论文网 /2/view-12933155.htm 关键词：现金持有量；经营活动 现金流；现金流来源 中图分类号：F820.4 文献标志 码：A 文章编号：1673-291X（2016） 31-0073-02 本文主要研究公司经营活动，投 资活动与融资活动带来的现金净流量， 以及现金持有量的变化引起现金价值和 现金价值边际的变化。梳理现金持有量 相关文献中发现，相关研究主要集中在 现金持有量价值和价值边际贡献的影响 因素，如公司治理水平、公司政治背景、 行业、公司性质、财务杠杆、融资能力、 投资机会等。随着资本市场发展日臻完 善，探讨现金来源对现金持有价值和价 值边际不可或缺，但是在以前文献中鲜 有涉及。本位在探讨现金持有价值及价 值边际时，主要借鉴现金流量表结构表 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 述（包括经营活动产生的现金净流量 （CFO） 、投资活动产生的现金净流量 （CFI）和筹资活动产生的现金净流量 （CFF） ） ，本文探讨有助于公司潜在投 资者和股东更好理解现金持有价值和价 值边际，在公司项目选择、资金集聚方 式选择时提供参考建议。 一、文献综述 公司持有现金积累通常是源于公 司 CFO、CFI 和 CFF。公司正常情况会 通过经营活动产生净流量和筹资活动产 生的净现金流来支撑公司的公司投资项 目，但是偶尔公司出售固定资产或投资 项目代理现金流入会超过公司新投资项 目现金流出。为此，公司现金持有流入 量扣除现金流出量为公司现金持有净积 累。特别是，公司获得筹资活动获得现 金持有方式（股权融资或债券融资）需 负担成本可能会高于公司正常营活动 产生的现金净流量，进一步说明投资活 动带来的收益将会小于现金持有获得成 本，显然，公司现金持有积累的来源方 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 式对现金持有价值和价值边际探讨更有 意义。 公司现金持有水平与现金投资水 平通常是显著负相关，因公司持续项目 投资增加是公司未来收益增长关键因素， 从而反映出公司投资活动现金流增加， 显示公司较高价值（现金持有价值和现 金持有价值边际） ；相反，如果公司大 量出售固定资产活动现金流较新项目投 资现金流出大时，公司价值较低。正常 情况下，只有公司深陷财务危机时，才 会出售资产获得现金流入用于缓解资金 压力，摆脱财务困境（Bates，2005） 。 但是 Lee and Lin（2008）研究发现，公 司靠出售固定资产获得现金流方式缓解 资金风险困境是不可能的，反而会丧失 未来收益增长点，增加收益成本，加剧 资金困境。 此外，公司外部融资成本将会因 信息不对称因素高居不下（特别是股权 融资） ，将会导致公司放弃更多收益较 高投资项目。但公司管理者更倾向采取 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 股权融资，主要是投资项目前景乐观， 收益率高。因股东对公司内部信息了解 更多，在资本市场中，可降低筹资成本 获取更多收益。为此，在股票市场上， 股权融资一般作为公司被高估的编制， 从而市场做出消极反应，如公司股权融 资或发行可转换债券信息披露后，这种 信号将很快被市场潜在投资者获得 （Spiess and Affleck-Graves，1999） 。他 们研究还发现，当公司发行长期债券利 率较低时，公司股价将会被高估，这将 会导致公司短期融资成本较高，从而公 司融资方式倾向于股权融资。 再者，为公司价值增加扩大投资， 造成资金短缺增加外部融资问题。学者 认为，上市公司募集资金使用方式的不 同，将会对公司价值有很大影响。 Walker and Yort （2008）研究发现，当 公司在资本市场募集资金时，披露资金 具体投资项目及经营方式，可获良好市 场效果，如披露投资信息公司的经营业 务未来得到不同程度改善。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 McLean（2011）研究还发现，经济繁 荣时，用债券融资方式投资显示外部管 理者表示对未来增长的信心，并提供更 好的管理行为的监督机制。我们预测， 当公司拥有大量的现金时，大量使用外 部资金预示着公司未来的盈利能力不变， 公司现金积累不断增加。公司积聚资金 来源于筹资活动产生的现金净流量时， 其对现金价值边际是呈现负相关。 二、实证结果及探讨 1.现金流来源对现金持有价值 （价值边际）的影响。研究发现，公司 现金持有来源方式不同对现金持有价值 影响是积极显著的，但是对现金持有价 值显著负相关（即不利于公司获得超额 收益） ，这一结论与 Faulkender and Wang （2006）和 Denis and Sibilkov （2010）研究结论相一致。当公司现金 持有水平非常高时，公司对现金需求期 望将会下降，换句话说，公司长期处于 持有现金流高水平时，产生代理问题的 风险加大，不利于公司价值增加。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 2.不同融资活动对现金持有价值 （价值边际）的影响。由于融资活动包 括股权融资和债券融资，本文主要探讨 股权融资和债券融资是如何影响公司现 金持有价值或者价值边际。净债务融资 （NetD）等于债务发行（Dissue）减去 债务偿还（Drepay） ，净股权融资 （NetE）等于股权发行总额（Eissue ） 减去股权回购（Repurchase）和现金股 息支出（Div） 。 本文研究发现，公司获得现金持 有积累采用债权融资方式而不非股权融 资，主要是债权融资可以为公司达到节 税效果，股权融资将会加快股权利益的 稀释和公司破产风险，这都是股东最关 心的问题。本文研究还发现，公司现金 持有水平较高时，因发行股票的成本原 告与债权融资成本，公司采用债权融资 现金持有价值较大，但价值边际变化更 快。 三、Y 论 本文研究并非阐述公司仅依靠现 金净流量的来源方式的不同就可以使公 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 司价值最大化，因公司价值影响众多， 现金流来源只是众多影响因素之一；再 者，当公司获得收益较高投资项目时， 并可能及时从理论上最优的融资方案中 获得所需资金。本文主要探讨公司现金 持有量的不同来源方式（CF0、CFI 和 CFF）对现金持有价值及价值边际的影 响。实证数据分析发现，具有投资价值 的公司资金来源于经营活动产生的现金 净流量时，与公司获利能力显示价值显 著正相关。当公司持有大量现金流时， 公司更倾向于支付股东股息或者回购