证券市场与交易机制

证券市场与交易机制21 市场微观结构 定义：市场微观结构（ Market Microstructure）是 证券交易价格形成与发现的过程与运作机制 （ Ohara,1995）。区别于传统的微观经济学 市场微观结构研究对象技术、规则、信息、市场参与者和金融工具 1990年代以来，对金融市场学的研究逐渐深入到市场内部运行机制上，通过微观结构 “显微 ”研究市场内部。3交易市场与机构 (美国）证券市场一级市场：发行市场二级市场：交易市场第一市场第二市场第三市场第四市场4交易市场与机构（中国）证券市场一级市场：发行市场二级市场：交易市场主板市场创业板市场三板市场 (新旧三板）5一级市场：证券的发行1) 公募和私募q 公开募集（ Public placement) 公开发行（public offering)q 发行人 向非特定 的社会公众发行，任何人都可以购买。故考虑到公共利益，政府介入公募的管理。q 特点：面广、条件严格，批准后才能发行，发行后还要向社会公告；筹资数额大，筹资成本较高（ 为什么？ ）q 注意： 只有公开发行的证券才能上市？ (IPO)6私募（ Private placement)q 面向少数的、特定的投资者 定向募集，因为对象的特点，发行量少，管理相对简单，不能上市。q 国有企业的内部职工股，就是定向募集，最终上市，对普通股民来说非常的不公平。 公司法 现在已经取消了定向募集股份公司的规定。q 房地产私募股权基金近 20万亿贷款吓倒银行。（包括定向增发在内的私募发行和私募股权基金将成再融资的主流 ）72) 直接发行和间接发行q 直销（ Direct placement ）：发行人自己向投资者发售证券。q 如以网络直销、以股代息 、股票分割、送配股等q 注：中国上市公司的配股名为股东送股，实则圈钱。？8q 间接发行（ Indirect placement )a) 代销：承销商不承担任何销售风险，其收益是佣金 。适用于信誉好的知名企业，节约销售成本。b) 包销： 销售商将所有证券自己先买下，一次性付款给发行者，所有的风险由销售商承担c) 助销：代销 +包销：卖不完的部分自己包下9二级市场：证券交易市场412310第一市场 交易所 固定场所、人员和设施、制度健全、门槛高，是真正意义上的场内交易市场 , 但本身不参与交易。（上证、深证交易所、纽约证券交易所、香港证券交易所 ) 公平：只有有会员资格的经纪人才能从事交易和竞价。 公开：发行者及时的信息披露，从多不从少，从早不从迟。 组织严密：交易所对交易的担保，只有公开上市的股票才能在交易所交易。 注意： 场内和场外的划分，不是以地点来说的。11交易所的组织模式1. 会员制交易所 定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不以盈利为目的，实行 自律型 管理的法人组织（不是企业）。 其法律地位相当于一般的 社会团体 。会员大会是证券交易所的最高权力机构。大会有权选举和罢免会员、理事。 费用由会员共同承担 中国的上海和深圳就是会员制交易所12 优点 :（ 1）不以盈利为目的，交易费用低；（ 2） 不会滋长过度投机；（ 3）证交所得到政府的支持，没有破产倒闭的可能。 缺点：（ 1） 缺乏第三方担保责任和对会员行为的监督。 投资者在交易中的合法利益可能得不到应有的保障。13（ 2）会员制交易所的参加者主要是券商， 管理者同时亦是交易的参加者 。这不利于市场的规范管理，有悖于投资的公平原则。（ 3）没有 履行会员手续（类似股份） 的券商是不能进入证交所的。容易造成垄断，不利于公平的竞争，服务质量差。14会员与席位 只有具有会员资格的才能进场交易，会员取得交易席位。（普通会员 特别会员） 交易席位（ Seat）：赋予券商在交易所执行交易程序的权力。 有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯设施。 无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网的用的通讯端口。 席位是有价值的资产！不能撤销， 可以转让和租借，临时会员向正式会员租用席位。 纽交所： 1878： $4,000， 1998： $2,000,000152. 公司制交易所q 公司制交易所由商业银行、证券公司、投资信托机构及各类工商企业等共同出资入股建立起来的，是以盈利为目的的 公司法人 。西方发达国家和中国香港都是公司制。q 1990年代以后，公司制为全球主要证券交易所采用，交易所的所有权与交易权分离， 会员有权利在交易所交易，但可以不拥有交易所的所有权。q 未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的经营决策与管理。q 注意：公司制交易所也有会员，但会员可以不拥有股份！16优点：1) 第三方担保：因证交所成员违约而使投资者遭受损失，证交所将予以赔偿，为此，证交所设立 赔偿基金 。2) 独立管理： 券商或股东 不得担任证交所高级行政管理人员，即证交所的交易者、中介商与管理者相分离，确保证交所保持不偏袒任何一方。3) 服务优质：证交所为了盈利不得不尽力为投资者提供良好的服务，从而形成较好的信誉、完善的硬件设施和软件服务。 17缺点：1) 因受利益驱使，交易越多越好，滋长过度投机。2) 不排除交易所公司本身倒闭的可能 。交易所是一个有限责任的企业。n 未来的改进 交易所公司上市n 为增强和抵御风险的能力，扩大经营实力，从市场角度激活证券交易所的管理职能，如纽约证交所上市。n 证券交易所上市所引发的问题？优势和劣势证券交易所的参与人（美国）佣金经纪商（ Commission broker）：证券公司的场内代表，仅办理本公司委托业务。参参与与人人大厅经纪商（ Floor broker）：除办理本证券公司的业务外，还可以成为 佣金经纪商的经纪商自营商（ Registered trader）：不办理委托业务，不经过佣金经纪商直接交易。零股交易商（ Odd-lot dealer）：零星股票（少于标准手数）的交易特定经纪商（ Specialist）：维持交易，是造市者（ Market-maker）每一个股票只有一个特定经纪商。（纽约证券交易所的情况）1920中国证券交易所制度 法人会员制，不吸收个人会员 只有作为经纪商的、或自营经纪商才能从事证券业务，自营商不得从事经纪业务 经纪商：证券公司 自营经纪商：主要是各类信托投资公司及证监会会同有关部门认定的其他可经营证券的金融机构。 证券交易所管理办法 规定： 提供交易场所和设施 制定交易规则 对会员监督，对上市公司监管 设立证券登记结算机构21第二市场：场外交易市场（ OTC， Over-the-counter)，店头市场 场外意指不受交易所有关规则的限制，其特点是：非集中：分散的、无固定交易场所的抽象市场或无形市场，它是由许多 各自独立经营的证券公司与投资者采用信息网络分别进行交易 ，没有统一的交易时间，甚至无统一的交易规则。开放式：任何投资者都可以进入，没有会员限制，门槛低。22证券的种类多上市和没有上市的证券 都可以交易。美国：场内交易市场 2000多种证券，而纳斯达克市场有 7000多种。议价方式不同经纪人同时挂出买价（ Bid price）和卖价（ Ask price），具有买卖价差 (Bid-ask spread)场外交易一般由做市商作为交易中介。买卖价差 (Bid-ask spread)是做市商的收益23世界第一大场外交易市场 NASDAQqNASDAQ（ National Association of Securities Dealers Automated Quotation System，全国证券商协会自动报价系统） (上市公司 3200指数，综合指数， 100指数）q1971年开始运作，它是一个典型的无形市场，通过计算机网络将交易双方、经纪商、做市商和证券监管机构连为一体，是目前世界上最大的电子化交易市场。qNASDAQ积极支持了美国高科技企业上市，解决中小企业融资困难的问题。24世界第一大场外交易市场 NASDAQ 纳斯达克全国市场（ Nasdaq National Market,简称 NNM） 和纳斯达克小额资本市场（ Nasdaq Small Cap Market， 简称NSCM 纳斯达克市场 总值已达到 4万亿美元 平均 11个交易券商服务一个上市公司25第三市场 已经在交易所内上市的证券在场外的交易市场 目的：节约佣金（场外不适用场内的规则） 特点： 大宗交易（ Block trading）， 数量集中满足机构投资者降低成本的要求，并形成与第一市场的竞争。 注： 1975年以前美国对所有的交易者要求付出固定比率的佣金， 75年后固定佣金取消该市场不再具有吸引力。26第四市场 没有经纪人（通过计算机网络）的场外交易市场 进一步降低成本，成交迅速，而且由于没有中介商，保密隐蔽性好 注意： 第三市场和第四市场也是 OTC的一部分。 启示：证券市场之间竞争的福利效应？27交易制度1、做市商制度（报价驱动交易机制）证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买卖双方并不直接成交Market maker：通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。 做市商市场竞价特征价格由做市商报价形成， 投资者 在看到做市商报价后才下订单！ 做市商在看到订单前报出买价（ Bid price）和卖价（ Ask price）。282、竞价交易制度（指令驱动）证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原则进行撮合价格形成取决于交易者的指令！集合竞价和连续竞价集合竞价（间断性竞价）：买卖订单不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来，到一定时刻再进行撮合。连续竞价：在交易日的各个时点连续不断地进行，只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。29 亚洲国家：指令驱动电子竞价交易，一般均结合集合竞价和连续竞价以集合竞价决定开盘价格，然后采用连续竞价一直到收市。如中国 混合交易机制兼具两类基本交易制度的机制纽约证交所采取了加入 特定经纪