债券市场概述

1、债券市场概述,一、债券概述 二、货币市场 三、利率债 四、信用债 五、信用评级 六、债券投资,一、债券概述,基本概念,到期收益率,基本概念,久期,基本概念,凸性,收益率曲线,多项式三次样条拟合法,研究框架,先确定短端基准利率 再加期限利差，确定利率债利率 再加信用利差，确定信用债利率,二、货币市场概述,货币市场,货币市场是短期资金市场，是指融资期限在一年以下的金融市场。该市场所容纳的金融工具，主要是政府、银行及工商企业发行的短期信用工具，具有期限短、流动性强和风险小的特点，在货币供应量层次划分上被置于现金货币和存款货币之后，称之为“准货币”。,货币类资产,同业拆借 银行汇票 可转让大额定期存单

2、 短期国债 央票 短融 回购协议,货币市场产品,银行理财产品 货币基金 余额宝 短期资金池信托 券商资管短期产品,货币市场火爆原因,利率市场化货币市场利率高于存款利率 金融市场化改革金融创新不断 互联网金融加速这一过程,货币类产品投资,流动性资金配置需求 风险偏好低的投资者 经济滞涨期美林投资时钟,影响货币市场的因素,货币市场定价主要由基准利率确定 美国基准利率联邦基金基准利率 我国基准利率月均7天回购利率,影响基准利率因素,经济增速正相关 通货膨胀正相关 流动性资金面,泰勒规则,r=r*+i+a(u*-u)+b(i-i*) 实际均衡利率r*=2%；a=b=0.5；i*通货膨胀的目标，用央行每

3、年公布的CPI目标值；i通胀数据采用每月的CPI同比数据；u*是自然失业率，u是实际失业率；r银行间7天回购利率月度均值。,计量经济学公式,银行间月均7天回购利率：CPI、交易所未到期回购余额、超储率 Y=0.97+0.75*交易所未到期回购余额(-1)+0.15*CPI(-1)-0.16*超储率(-1)+0.378y(-1) 其中：交易所未到期回购余额单位为万亿元，时间加权权数Wt=0.5(n-t)/60),(t=1,2n;n代表样本总量),Wt*y=Wt*a+Wt*b*x 五大国有商业银行资金净融出和融入数据重要，但央行不再公布。,美林投资时钟,衰退：经济下滑，CPI下降 复苏：经济上升，

4、CPI下降 过热：经济上升，CPI上升 滞胀：经济下滑，CPI上升,基准利率周期变化,美林时钟四个阶段构成一个经济周期，一个经济周期对应着一个短端利率周期。 复苏和过热上升 滞涨和衰退下降,三、利率债期限利差,利率债市场,国债 政策性金融债 政府支持债券，如铁道债,期限结构理论,完全期限理论 流动性理论 市场分割理论,完全期限理论,当前的利率期限结构反映了市场当期对未来短期利率的预期。如果预期未来短期利率上升，那么期限溢价上升。平坦的期限结构则反映未来的短期利率几乎是稳定不变的。根据该理论，我们可以得到期限溢价的解释之一：市场对于未来短期利率变动的预期。,流动性理论,期限利差不仅反映了对未来短

5、期利率变动的预期，还有另一个重要组成部分是流动性溢价。根据该理论，我们可以得到期限溢价的解释之二：流动性溢价。,市场分割理论,债券投资者的市场是存在一定分割性的，其对债券期限的偏好由其本身的负债性质决定，并形成分割的市场，收益率曲线的形状取决于各自市场的供给和需求。如果市场上偏好长期品种的机构增多，例如保险，那么长期品种的收益率下行，将使得期限利差缩小，反之则反。根据该理论，我们可以得到期限溢价的解释之三：长短期品种各自的供需区别。,期限利差影响因素,通货膨胀 经济增长预期 流动性资金面 利率债供给,与通货膨胀负相关,上升的通胀并不意味着上升的通胀预期，相反，通胀的最低点才往往是对未来通胀预期

6、的最高点。 短期利率与CPI 的相关度极高，对CPI 的反映十分灵敏，上升的通胀水平往往意味着快速上升的短期利率，导致期限利差变小。 CPI 上升往往对应更紧的货币政策，使得曲线变平，呈现出熊市变平的状态。,与经济增长预期正相关,一般来说，平坦的利率曲线意味着人们预期未来经济增长趋缓，而陡峭化的利率曲线则意味着未来经济将回升。这是因为，如果预期未来经济前景良好，人们会认为未来短期内有更多的投资机会，因此对于长期投资会要求更高的期限溢价。 期限利差领先GDP半年到三个季度左右。,与短端利率负相关,短端利率在大多数时候调整快于长端利率，导致短端利率上升对应期限利差下降，短端利率下行对应期限利差上升

7、。,期限利差周期变化,经济衰退：增速下降，景气程度下滑，通胀水平低；央行政策：降低基准利率刺激经济；结果：短端收益率下降非常快；长端收益率也相应下降，但幅度小于短端；因此，收益率曲线“牛市变陡”，期限利差变大。,期限利差周期变化,经济复苏：经济企稳回升，市场风险偏好情绪升温，资金偏向股市；结果：长短端收益率均上升；长端上升幅度大于短端；因此，收益率曲线“熊市变陡”， 期限利差变大。,期限利差周期变化,经济过热：经济景气程度稳步回升，市场预期加息，通胀预期强烈；央行政策：紧缩政策、加息；结果：短端收益率迅速攀升，长端收益率也将上行，但幅度不及短端；因此，收益率曲线“熊市变平”， 期限利差变小。,

8、期限利差周期变化,经济滞涨：经济增长过了高点，通胀较高，市场预期通胀水平将逐步降低，投资者开始增持长债；结果：利率处于较高水平短端收益率变动不大，投资者增持长债压低长债收益率，长端变动大于短端。因此，收益率曲线“牛市变平”， 期限利差变小。,四、信用债信用利差,信用债市场,中票 公司债 企业债 私募债 信托,信用利差影响因素,通货膨胀 经济增长 流动性资金面 信用债供给,与通货膨胀正相关,短期、高评级信用利差与CPI关联性强。短期高评级信用债类似于利率品种的“杠杄”，即它把短期利率品种的涨跌扩大化。 而低评级和长期信用品种信用利差与CPI关系不明显。 美国信用利差只与经济增长和企业盈利水平有关

9、。,与经济增长负相关,经济扩张信用风险变小信用利差变小。 经济扩张信用风险偏好上升信用利差变小。,与基准利率负相关,美国基准利率和信用利差负相关性极强。中国信用利差与基准利率同向变动。 美国基准利率变动不会引起经济大幅变动，顺周期。中国基准利率的变化可以改变经济运行方向，逆周期，政府对信贷的强势控制，债券市场过度依赖资金面，投资拉动型经济，一松就过热，一紧就死。,与信贷规模负相关,银行的信贷投放对信用债的影响主要集中在供给端。信贷投放力度对信用利差具有反向推动的作用。主要因素：信贷投放增加企业债发行减少(供给端)信用利差减少。次要因素：信贷投放增加银行配债需求减少(需求端)信用利差变大。,信用

10、利差周期变化,经济衰退：经济下滑企业经营恶化信用利差扩大；低评级信用利差扩大持续时间更长，因为对经济更为敏感。,信用利差周期变化,经济复苏：信用利差理论上，经济好转信用风险变小利差变小；实际上，由于中国复苏阶段伴随着经济刺激和风险资产偏好上升，信用债一方面受到股债翘翘板效应作用，一方面受到债券牛熊转换时去杠杆影响，债市流动性也受到一定制约，信用利差往往上升。,信用利差周期变化,经济过热：信用利差先收窄后扩大； 逻辑：经济增速加快企业信用风险降低信用利差走低；紧缩货币政策初见成效加剧市场对经济担忧，同时债券熊市带来流动性压力加大信用利差走高。,信用利差周期变化,经济滞涨：信用利差整体呈现扩大趋势

11、； 逻辑：经济下滑信用利差扩大；通胀高企紧缩货币政策出台经济增速预期恶化、流动性风险提高信用利差进一步扩大。,中美信用利差差异,中国四个阶段构成一个经济周期中的两个信用利差周期， 衰退下行、复苏扩大、过热走低、滞涨扩大。 而美国是一个经济周期对应一个信用利差周期，复苏和过热走低、滞涨和衰退扩大。,中美信用利差差异原因,中国复苏阶段伴随着经济刺激和风险资产偏好上升，信用债一方面受到股债翘翘板效应作用，一方面受到债券牛熊转换时去杠杆影响，债市流动性也受到一定制约，信用利差往往上升。 衰退期中国维稳政策十分强势，历史上多次信用事件并未有出现违约现象。此时债券投资者“迷信”政策放松，风险偏好非理性。,五、评级利差,影响评级利差因素,实际信用风险企业盈利情况 风险偏好,评级利差周期变化,经济上升时，风险偏好上升，信用风险下降，评级利差缩小；经济下滑时，则相反。 复苏和过热缩小，滞涨和衰退扩大。,中国利差传递路径,六、债券投资,投资策略,一级市场投标盈利，利用美国式投标的特殊规则盈利。 一级半市场套利，利用一二级市场之间的价差，在债券已发行但未上市的阶段协议转让从而赚取差价。 二级市场债息