it桔子-2017年教育服务行业投资策略政策助力k12教育大有可为

1、 证券研究报告2016 年投资策略报告政策助力，K12 教育大有可为 2017 年教育服务行业投资策略 投资要点：淋浴政策，教育产业迎来机会教育是有关国计民生的重大事业，国家对教育行业既有非常优惠的财政、税收等政策支持，同时，也紧紧掌握着教育的管控权，因为教育的成败决定着一个国家的兴衰成败，当下中国经济飞速发展的今天， 衣、食、住、行等物质相对丰富之后，文教娱乐方面的供求矛盾正在日益显现，在教育投入保持相对稳定的情况下，与产业发展相适应的产业政策变得至关重要，我们认为，2016 年对于教育产业来说，是非常重要的一年，民办教育促进法三审的落地，为教育产业与资本市场的衔接打开了通道。资本市场将迎来

2、分享产业快速发展的盛 宴。 K12 教育产业处于扩张期，未来五年年复合增长率约 12%德勤的研究报告指出，无论从整体行业规模还是市场活跃度来看，中国教育产业均处于扩张阶段，且产业的总体规模将在 5 年内翻倍，即从 2015 年的 1.6 万亿元增长至 2020 年的 3 万亿元左右，年均复合增长率将高达 12.7%。其中， K12 教育市场规模约为 5000 亿元，而到 2020 年，这一数据有望达到 8800 亿元，未来五年年复合增长率约 12%，未来随着二胎政策的放开，新生儿人口将为 K12 教育持续输出新的用户，家庭年均教育消费支出的逐年增长，未来万亿市场可 期。 借力资本，K12 领域

3、并购整合与扩张有望提速公立教育规模大，满足大范围人群的教育需求，是为了普及教育而存在的，无法满足家庭多层次的教育需求和优质的教育需求，尤其是素质教育和艺术方面的教育需求，根据 WIND 的统计数据，2005 年民办教育培训机构约有3 万家，而这当中大部分都是K12 课外辅导机构， 经历近十年行业整合，目前民办培训机构也持续稳定在 2 万家左右， 我们认为，未来民办教育机构的数量仍将会有进一步减少的趋势，资本介入后，将会加速产业的整合。K12 课外培训机构的整合，未来将 成为常态，也将是行业良性发展的方向。 2017 年行业看好的方向及重点推荐公司在整个 K12 教育阶段，我们看好 K12 线下

4、课外辅导，K12 在线教育及相关信息化，以及 K12 阶段艺术和素质教育培训领域；新南洋 华南 K12 课外辅导行业龙头，长三江扩张在即；盛通股份收购乐博教育，进军 STEAM 教育。1请务必阅读正文之后的免责条款部分投资评级推荐 发布时间：2016 年 11 月 21 日 主要数据 行业指数3191.50上证指数/深圳成指3192.86/10889.11公司家数2总市值(百万元)26452.62流通市值(百万元)7906.7452 周行情图 相关研究报告 联系方式 研究员：邹翠利 执业证书编号：S0020511030012 电 话1922电 邮：zoucuilig

5、地 址：中国安徽省合肥市梅山路 18 号安徽国际金融中心 A 座国元证券（230000） 目 录图表目录3淋浴政策，教育产业迎来机会4国家持续加大教育投入，保障教育稳健发展4民促法三审落地，打通资本与产业的对接通道5K12 学校营利性机构性质被禁止，利好 K12 线下辅导及在线教育7第 2 部分， K12 教育产业梳理8K12 教育产业规模约 5000 亿，未来五年年复合增长率约 12%11中国 K12 阶段公办学校占绝对主导地位，K12 课外辅导迎来机会12春江水暖鸭先知资本的教育投资与教育创业版图14K12 线下课外辅导市场将携品牌优势加速扩张和整合15教育资源分配不均

6、，K12 在线教育需求爆发17第 3 部分 相关教育公司情况及重点推荐21A 股涉及 K12 教育的标的222017 年行业趋势预测及细分领域情况23主要推荐上市公司24盛通股份收购乐博教育，进军 STEAM 教育25新南洋华南 K12 课外辅导行业龙头，长三江扩张在即262请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1 历年教育经投情况4图 2 历年育固定资产的投资情况5图 3 K12 阶段营利性和禁止设立盈利性机构的界限8图 4 狭义 K12 的概念9图 5 K12 教育产业链图谱及相关公司10图 6 图 7 图 8图 9教育产业市场规模11各阶段学生数量，K12 阶段 1.6 亿人1

7、2家庭教育月支出超 500 元的家庭超过 38.6%12国内各教育阶段公办学校与民办教育机构占比情况13图 10 资本投资与教育创业的版图14图 11 教育行业投资领域分布（2015 年）15图 12 图 15 图 16图 17民办教育培训机构的数量16全国排名前 100 的小学分布情况17全国排名前 100 的高中分布情况18中国 K12 互联网教育典型细分市场20图 18 K12 在线教育的实力矩阵20图 19 WIND 中概股、港股、A 股教育标的年初至今的涨跌幅（21图 20 K12 线下辅导的特点23图 21 教育从在线迈向智能24图 22 少儿艺术培训市场规模24图 24 盛通股份

8、公司战略布局25图 25：乐博课程介绍25表 1 表 2 表 3表 4民促法修改的细节5民促法改革前后的影响分析7建国以来，国家 K12 阶段的减负政策13K12 培训机构格局16表 5 K12 课外辅导行业的排名17表 6 K12 在线教育发展的驱动因素19表 7 教育类上市公司财报情况22表 8 A 股涉及 K12 领域的教育类公司223请务必阅读正文之后的免责条款部分 淋浴政策，教育产业迎来机会教育是有关国计民生的重大事业，国家对教育行业既有非常优惠的财政拨款、税收优惠等政策支持；但同时，也紧紧掌握着教育的管控权，因为教育的成败决定着一个国家中长期发展战略。当下中国经济飞速发展的今天，衣

9、、食、住、行等物质相对丰富之后， 文教娱乐方面的供求矛盾正在日益显现，在教育投入保持相对稳定的情况下，与产业发展相适应的产业政策变得至关重要，我们认为，2016 年对于教育产业来说，是非常重要的一年，民办教育促进法三审的落地，为教育产业与资本市场的衔接打开了通道。资本市场将迎来分享产业快速发展的盛宴。 国家持续加大教育投入，保障教育稳健发展国家中长期教育改革和发展规划纲要提出，2020 年要实现教育财政性经费支出占国内生产总值 4%的目标，2012 年已经提前达到该水平，可见国家对教育产业发展的重视。2014 年国家财政性教育经费 26420.58 亿元，同比增长 7.89%，教育作为有关国计

10、民生的重大公共性事业，关系着国家中长期的发展方向。我们认为，国家在教育经费的支出 中，未来将只增不减。 图 1 历年教育经投情况资料来源：国家 国元证券研究中心我国全社会对教育的固定资产投资在绝对数值上维持上涨的趋势，但是全社会固定资产投资比例近年来有所下降，目前稳定在 1.3%。国家在教育上的投入，不仅包括经费和固定资产的投资，更有很多的税收优惠政策来鼓励更多的民间资本进入教育领域，促进产业的快速发展，此次民办教育促进法的修订，就明确了对民营非营利性教育机构的土地、税收优惠上跟公办教育机构享有共同的优惠政策。 4请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2 历年教育固定资产的投资情况资料来源：国

11、家 国元证券研究中心民促法三审落地，打通资本与产业的对接通道2002 年民办教育促进法颁布以来，我国民办教育快速发展，已经成为教育事业的重要组成部分。民办教育的发展，有效增加了教育服务供给，不断满足了人民群众多样化的教育需求，培养了大批合格人才，为创新教育体制机制、推动教育现代化、促进经济社会发展做出了积极贡献。2015 年全国教育事业统计公报数据显示，全国有民办学校 16.3 万所，占全国总数的 31.8%；在校学生数 4570.4 万人，占全国总数的 17.6%。学前教育、义务教育、高中阶段教育、高等教育的民办学校数分别占民办学校总数的 90%、6.6%、3.0%、0.4%。民办学校在学前

12、教育阶段高达 90%，而 K12 阶段及高等教育阶段 长期由公立学校占主导地位。 2010 年，颁布实施国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020中央、年），对民办教育改革发展提出新要求，明确了积极探索非营利性和营利性民办学校分类管理的新任务。为了落实教育规划纲要要求，从法律层面破解民办教育发展面临的法人属性、产权归属、扶持政策、平等地位等方面的突出矛盾和关键问题，进一步鼓励社会力量兴办教育，促进民办教育健康发展，2012 年教育部启动了民办教育促进法的 修改工作，广泛征求了各方面意见，为本次修改作了基础性准备。 2016 年 11 月 7 日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第二

13、十四次会议审议通过了关于修改人民民办教育促进法的决定，为深化教育领域综合改革、促进民办教育健康发展提供了法律保障，是民办教育改革发展新的里程碑。 表 1 民促法修改的细节原条目修订前修订后第九条无新增第九条：民办学校中的中国党基层组织，按照中国程的规定开展党的活动，加强党的建设5请务必阅读正文之后的免责条款部分 民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。非营利性民办学校的举办者不得取得办学收 益，学校的办学结余全部用于办学。营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，第十八 民办学校取得办学许可证，并依照有关的法律、 行 条政法规进行登

14、记，登记机关应当按照有关规定予以办 理。学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定分配。 民办学校依法取 得办学许可证后，进行法人登记，登记机关应当依法予以办理。第十九 民办学校应当设立学校理事会、董事会或者其他形式 民办学校应当设立学校理事会、董事会或者其他形式的决策机构并建立相应的监督条的决策机构。机制。民办学校的举办者根据学校章程规定的权限和程序参与学校的办学和管理。第三十 民办学校应当依法保障教职工的工资、福利待遇，并 民办学校应当依法保障教职工的工资、福利待遇和其他合法权益，并为教职工缴纳条为教职工缴纳社会保险费。社会保险费。国家鼓励民办学校按照国家规定为教职工办理补充养老保

15、险。第三十 民办学校对接受学历教育的受教育者收取费用的项 民办学校收取费用的项目和标准根据办学成本、市场需求等因素确定，向社会公示， 七条目和标准由学校制定，报有关部门批准并公示；对其 并接受有关主管部门的监督。非营利性民办学校收费的具体办法，由省、自治区、他受教育者收取费用的项目和标准由学校制定，报有 直辖市人民政府制定；营利性民办学校的收费标准，实行市场调节， 由学校自主 关部门备案并公示。民办学校收取的费用应当主要用 决定。民办学校收取的费用应当主要用于教育教学活动、改善办学条件和保障教职于教育教学活动和改善办学条件。 工待遇。 第四十 教育行政部门及有关部门依法对民办学校实行督导，教育

16、行政部门及有关部门依法对民办学校实行督导，建立民办学校信息公示和信用条促进提高办学质量。制度，促进提高办学质量。第四十 县级以上各级人民政府可以采取经费资助，出租、转 县级以上各级人民政府可以采取购买服务、助学贷款、奖助学金和出租、转让闲臵五条让闲臵的国有资产等措施对民办学校予以扶持。的国有资产等措施对民办学校予以扶持； 对非营利性民办学校还可以采取政府补 贴、基金奖励、捐资激励等扶持措施。 第四十 民办学校享受国家规定的税收优惠政策。民办学校享受国家规定的税收优惠；其中，非营利性民办学校享受与公办学校同等六条的税收优惠。第五十 新建、扩建民办学校，人民政府应当按照公益事业用 新建、扩建非营利

17、性民办学校，人民政府应当按照与公办学校同等原则，以划拨等条地及建设的有关规定给予优惠。方式给予用地优惠。新建、扩建营利性民办学校，人民政府应当按照国家规定供给土地。第五十 民办学校在扣除办学成本、预留发展基金以及按照国 删除原条目一条家有关规定提取其他的必需的费用后，出资人可以从 办学结余中取得合理回报。取得合理回报的具体办法 由规定。第五十 民办学校清偿上述债务后的剩余财产，按照有关法 非营利性民办学校清偿上述债务后的剩余财产继续用于其他非营利性学校办学。九条（第律、行政法规的规定处理。二款）第六十 民办学校有下列行为之一的，由审批机关或者其他有 “审批机关或者其他有关部门”改为“县级以上人

18、民政府教育行政部门、人力资源二条关部门责令限期改正，并予以警告；有违法所得的，社会保障行政部门或者其他有关部门”退还所收费用后没收违法所得第六十 审批机关和有关部门有下列行为之一的，由上级机关 县级以上人民政府教育行政部门、人力资源社会保障行政部门或者其他有关部门有三条责令其改正；情节严重的，对直接负责的主管人员和 下列行为之一的，由上级机关责令其改正；情节严重的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依法给予行政处分；造成经济损 其他直接责任人员，依法给予处分；造成经济损失的，依法承担赔偿责任；构成犯失的，依法承担赔偿责任；构成犯罪的，依法追究刑 罪的，依法追究刑事责任。事责任：第六十 社

19、会组织和个人擅自举办民办学校的，由县级以上人 违反国家有关规定擅自举办民办学校的，由所在地县级以上地 方人民政府教育行 四条民政府的有关行政部门责令限期改正，符合本法及有 政部门或者人力资源社会保障行政部门会同 同级公安、民政或者工商行政管理等 关法律规定的民办学校条件的，可以补办审批手续；有关部门责令停止办学、 退还所收费用，并对举办者处违法所得一倍以上五倍以 逾期仍达不到办学条件的，责令停止办学，造成经济 下罚款； 构成违反治安管理行为的，由依法给予治安管理处罚； 构成犯损失的，依法承担赔偿责任。罪的，依法追究刑事责任。资料来源：中国人大网 国元证券研究中心6请务必阅读正文之后的免责条款部

20、分 民办教育促进法修改前后对比，主要对财政，税收，土地、收费、招生等方面，做 了重大的修订与补充，对非营利性民办教育机构的给予明确的优惠，收费和招生权利下放到各地教育主管部门和学校本身，非营利性教育机构的权利和义务向公办教育靠拢，首次对营利性民办教育机构的权利和义务进行了明确的界定，总的来说，营利性民办教育机构，以市场化、规范企业化的运作方式展开经营。产权归属明确、企业运作规范化，对于社会资本进入教育领域打通了道路，未来资本对产业发展的推动力会逐步显现。 表 2 民促法改革前后的影响分析资料来源：德勤分析 国元证券研究中心本次修改是贯彻落实中央教育改革战略部署的重要举措，对于全面促进教育事业发

21、展、深化教育领域综合改革、构建公办民办教育共同发展的办学格局，加快推进教育现代化， 满足人民群众日益增长的多样化教育需求和经济社会发展需要，具有重要而深远的意义。 K12 学校“营利性”机构性质被禁止，利好 K12 线下辅导及在线教育我们认为，此次民办教育促进法的修改，对资本市场和教育产业的对接非常重要， 我们续接上半年幼教产业投资报告，我们本次报告主要研究 K12 阶段教育消费的投资机会，民促法禁止了义务教育阶段营利性教育学校，彰显了国家对教育控制权的捍卫，因为 K12 阶段是通往高等教育的基础，也是教育受众人群最广、受教时间最长的教育阶段。相比学前教育阶段 90%的民办教育机构，K12 阶

22、段可以说长期被公立学校阶段的课外辅导市场规模也是非常庞大的。 。但 K127请务必阅读正文之后的免责条款部分财政税收土地收费招生 公办教育改革前后 改革前 民办教育 改革后 财政为主的 根据政府制 基本根据国 国家投入作 优惠的税收 较多的土地 定的收费项 家标准统一 为其经费的 政策优惠政策 目进行收费招生 稳定来源 学历教育报 人民政府可 部分优惠政 未指明是否 有关部门批 以给予 支招生具有一 策没有得到 享有土地优 准， 其他教 持， 财政补定的自主权 落实惠政策育报有关部 贴相对较少 门备案 财政补贴增由省、自治 接受一定的税收减免政 非营利性民 加， 逐步与较多的土地 区、直辖市

23、管理， 招生策增加， 减 办教育公立教育接优惠政策人民政府规 自主权有所轻资金负担 近定下降 税收减免政 难以申请财基本难以拥 市场调节由 营利性民办策较少， 较充分具有招政补贴， 其有土地优惠 学校自主决 教育繁重的税务生的自主权他融资渠道政策定 负担 图 3 K12 阶段营利性和禁止设立盈利性机构的界限非营利性教育机构非营利/营利性教育机构资料来源：国元证券研究中心我们认为，2017 年将是教育行业实现快速发展的重要一年，对于政策的修订，教育领域未来对于课外培训市场的受益将是多方面的： 1、 民促法的修改打通了产业与资本的通道，对教育机构性质的认定，将有效地解决教育领域的投资者获得合法收益

24、的问题，未来资本的介入，将成为行业发展的重要催化剂。 2、 将会使得更多的营利性教育机构登陆 A 股，也将为更多上市公司并购进入教育领域扫清障碍，市场扩容的机会是显然的，对于教育标的于 A 股上市来说，带来的不仅仅是资金，更是强大的广告效应。 3、 整个 K12 教育行业市场规模超过 5000 亿元，长期处于高度分散、标准化状态，未来借助于资本的力量，行业将加快整合，并健康有序地发展，也将有更多的投资者分享到行业快速发展的盛宴。 4、 对于 K12 教育领域来说，我们认为，民办教育促进法的修改将有效促进 K12 课 外培训教育机构的跨区域扩张，如新南洋，目前 80%的业务在上海，受制于上市公司

25、的身份，公司在外地扩张存在一定的限制。 第 2 部分， K12 教育产业梳理K12，全称 kindergarten through 12 grade。主要被美国、加拿大等国家采用，是指从幼儿园（Kindergarten，通常 5-6 岁）到十二年级（grade12，通常 17-18 岁），这两个年级是美国、澳大利亚、英国、加拿大等免费教育头尾的两个年级，此外也可用作对基础教育阶段的通称。在中国被础教育阶段。 为小学 6 年、初中 3 年和高中 3 年共计 12 年的基 8请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4 狭义 K12 的概念资料来源：36 氪研究院 国元证券研究中心狭义的 K12 主要

26、指学校教育，而“K12 阶段”与国内幼教、K12、中职、高等教育四大教育相比，除了学校教育之外，有着更广阔的校外教育消费市场。根据高盛全球投资研究显示，中国家庭教育消费约占家庭收入的 3%-19%，其中家庭收入的 2%-11%花费在学校教育学费上，1%-8%用于课外辅导费用上。此比例与世界发达国家的家庭收入投资于教育的比例（韩国 17%，日本 10%，美国 2%）相比程度较高。除了中国家庭收入相对较低之外，更是由于中国家庭对教育的重视。 禁止 K12 阶段的学校设立营利性教育机构这一政策，将使得未来很长一段时间，学校教育将依然由公办学校，且未来民办学校的数量在政策指引下，可能还有收缩的趋势。建

27、国以来，国家就对 K12 阶段的教育就一直强调要减负，但随着中国家庭可支配收入的不断增长，普惠型的 K12 学校教育已经无法满足家庭多样化的教育需求，因此，大量的K12 课外辅导市场需求应运而生，对于 K12 课外辅导来说，存在着教师、家长、学生三方的特殊关系，者和消费者错层，教师资源的高流动性、教育区域化等问题，使得 K12 课外产业链成为一个又大、又长、又庞杂、又高度分散的市场。 9请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5 K12 教育产业链图谱及相关公司资料来源：36 氪研究院 国元证券研究中心在整个 K12 课外辅导产业链中，线上辅导机构主要以内容、平台、工具、家教 O2O 等模式存在

28、，分门别类、公司众多，但规模都不大，主要以“基础产品免费、增值服务收费”的创业商业模式的特点与趋势为主，创业公司普遍处于盈利模式探索阶段，行业未来的整合性和爆发性会比较大。而线下辅导培训机构虽然也比较分散、参差不齐，但线下机构的差距已经拉得很大，品牌效应已经显现，行业未来的核心竞争力在于品牌和完善的教研体系，优质教育内容及核心教师资源将成为龙头们跑马圈地的锏。总的来说，无论是线上还是线下，都属于 2C 端市场，线上面临用户获取成本高和粘性低的问题，而线下将面临教师资源不稳定，扩张对管理等综合能力提出更高的要求；教育信息化主要是 2B 端，受益于 C 端需求的提升，但需要与技术更好地融合，同时受

29、益于教育 内容消费的升级，从而提供更好更快的教育产品。 10请务必阅读正文之后的免责条款部分2B教育信息化 2C线下辅导 线上辅导 2C K12 教育产业规模约 5000 亿元，未来五年年复合增长率约 12%德勤发布的教育产业报告指出，无论从整体行业规模还是市场活跃度来看，中国教育产业均处于扩张阶段，且产业的总体规模将在 5 年内翻倍，即从 2015 年的 1.6 万亿元增长 至 2020 年的 3 万亿元左右，年均复合增长率将高达 12.7%。 图 6 教育产业市场规模2015 年市场规模：16,432 亿2020 年市场规模：29,235 亿元其中线上教育占比 7.25%其中线上教育占比

30、10.54%线上线上线上线上线上线上线上线上幼儿教职业学历企业培训个人培训幼儿教职业学历企业培个人培4.3%0.27%1.83%5.28%训训0.47%2.44%线上 K12 教育 0.84%线上 K12 教育资料来源；德勤分析 国元证券研究中心根据德勤的教育市场规模预测数据，我们计算得出，2015 年，整个 K12 教育市场规模约为 5000 亿元，而到 2020 年，这一数据有望达到 8800 亿元，未来五年年复合增长率约12%，未来随着二胎政策的放开、 K12 阶段家庭年均教育消费支出的逐年增长，新增人 口将持续为 K12 教育输出新的用户，未来万亿市场可期。 2015 年教育统计公报数

31、据显示，目前 K12 阶段的学生数量约 1.6 亿人，是四个教育领域中人数最多，存续期最长的教育阶段。为 K12 输出消费者的学前教育阶段人数也达到了 四千多万，二胎政策放开，会在未来五年逐渐在 K12 教育的需求会逐步体现。 11请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7 各阶段学生数量，K12 阶段 1.6 亿人资料来源：2015 年教育统计公报 国元证券研究中心根据艾瑞咨询的调查数据显示，38.6%的家庭每年家庭教育支出大于 6000 元，64%的家庭年均教育支出大于 3600 元，若按家庭年均教育支出 3600 元的计算，K12 的教育市场 规模约 5760 亿元，与德勤的预测数据基本一

32、致。 图 8 家庭教育月支出超 500 元的家庭超过 38.6%资料来源：艾瑞咨询 国元证券研究中心中国 K12 阶段公办学校占绝对主导地位，K12 课外辅导迎来机会相比学前教育，国内整个 K12 教育领域基本上由公立教育机构，根据教育部最新的统计数据显示，全国公办 K12 学校的数量，占到整个 K12 学校总数的 95%，这两年民办 K12 学校以双语、综合素质培养等办学特色在北上广等一线城市快速发展。民促法的最新修改中，对于教育机构分类管理办法，强调要严禁 K12 阶段的学校设立营利性教育机构，上海等地也相继出台相关政策，对民营 K12 学校的教学大纲和股东背景进行严格 的监管。因此，我们

33、认为，教育体制无论如何改革，K12 领域的改革都将不会太大，未12请务必阅读正文之后的免责条款部分 来在学校教育这一块，公办 K12 学校仍将占据绝对能还会有收缩的趋势。 的地位，民办 K12 学校的数量可图 9 国内各教育阶段公办学校与民办教育机构占比情况资料来源：2015 年教育统计公报 国元证券研究中心 在国内，K12 教育阶段在未来很长一段时间内仍将是应试教育，而与之相对矛盾的是， 国家在 K12 教育阶段的政策方向却一直围绕着为该阶段的学生减负，除高中阶段外，大量中小学校的放学时间比幼儿园还早。因此，在家长、学校追求应试成绩与国家减负政策两者互相矛盾的作用下，大量的 K12 阶段的教

34、育工作依赖于父母，而中国传统的望子成龙的观念让大多数父母不愿意自已的孩子成为教育改革的牺牲者，因而大量的孩子涌 向了 K12 课外辅导机构，课外辅导市场的需求量之大不言而喻。 表 3 建国以来，国家 K12 阶段的减负政策 1951 年 8 月 1955 年 7 月 1955 年 9 月 1960 年 5 月 1960 年 12 月1964 年 5 月 1964 年 7 月 1966 年 1 月 1979 年 12 月1983 年 12 月1988 年 5 月 1990 年 2 月 1993 年 3 月 1994 年 6 月 1995 年 2 月 关于改善各级各类学校学生健康状况的决定关于减轻

35、中小学生过重负担的指示关于小学课外活动的规定关于保证学生、教师身体健康和劳逸结合的指示关于保证学生、教师身体健康和劳逸结合的紧急关于克服中小学学生负担过重现象和提高教育质量的报告关于调整和精简中小学课程关于减轻学生负担，保证学生健康问题的报告中小学卫生工作暂行规定关于全日制普通中学全面贯彻党的教育，纠正片面追求升学率倾向的十项规定关于减轻小学生课业负担过重问题的若干规定关于减轻小学生课业负担过重问题的若干规定关于减轻义务教育阶段学生过重课业负担、全面提高教育质量的指示关于全面贯彻教育，减轻中小学生过重课业负担的意见关于停办各级各类奥林匹克学校（班）的紧急13请务必阅读正文之后的免责条款部分发布

36、时间政策 2000 年 1 月 2004 年 6 月 2007 年 2007 年 10 月2010 年 2013 年 8 月 关于在小学减轻学生过重负担的紧急“五坚持，五不准”教育部正式发出关于不受理义务教育阶段学生参加英语等级考试党的十七大报告国家中长期教育改革和发展规划纲要（20102020） 小学生减负十条规定 资料来源: 互联网 国元证券研究中心 国家对 K12 教育阶段的减负政策，从建国以来就有，从国家多年来对于减负的政策来看， 主要是针对孩子放学后的时间安排问题，从政策的要意来看，主要是关注孩子的身体素质以及睡眠方面的问题，国家的政策关注 K12 群体德、智、体、美、劳的全面发展。

37、因 此，现行 K12 阶段的教育体制直接导致了学校减负、家庭加负的现象。 春江水暖鸭先知资本的教育投资与教育创业版图在当下 “互联网+”的大风口下，教育与互联网的结合，有效地解决了资源分配的不均衡问题，大量的创业类在线教育、教育科技类公司层出不穷。资本和创业者以春江水暖鸭先知的嗅觉，实现了近三年来教育行业内的投资案例和单笔交易规模均跨越式增长的态势。根据好未来提供的报告显示，2015 年，投资案例数量达到 270 例，相比 2014 年 的 190 例增幅达到 42%，而投资总金额达到 159 亿元人民币，相比 2014 年的 61 亿元更是增长至两倍多。同时，2015 年教育行业的投资表现出

38、数量多、速度快、频次高三个特点。其中，“数量多”，体现在高峰时期每天均有公司获得融资，形成资本角逐教育项目的局 面；“速度快”表现在资本从有意向到融资的间隔极短；“频次高”则体现在接连不断的融资机 会。从机构的角度来看，2015 年来自创投机构的投资案例占比达到 77%， 而剩下的 23%来自非创投机构，后者主要由互联网公司和教育公司组成，既有乐视、腾讯、阿里巴巴等互联网，又有、学而思、全通教学和学大教育等教育行业巨 头。BAT 三大巨头的介入，有力地证明了对教育行业发展前景的看好。 图 10 资本投资与教育创业的版图资料来源：好未来 国元证券研究中心14请务必阅读正文之后的免责条款部分1-母

39、婴 2-学前 3-少儿外语 4-中小学 5-大学/研究7-职业9-成人外 6-留学8-职业技能10-兴趣 11-综合 12-其他生考试语 根据好未来提供的报告，教育行业创业项目和投资情况分布，中小学、职业技能和成人外语是创业和投资的热门领域，并且此趋势还在继续，其中，中小学领域创业项目占比最大，达到 22%左右。资本与创业者的嗅觉往往都是最灵敏的，这也印证了我们对于 K12 教育领域的观点。 图 11 教育行业投资领域分布（2015 年）数据来源：德勤分析 国元证券研究中心 根据德勤的分析报告，2015 年教育行业投资分布中，K1225.4%。数据再次证明，资本的偏好，就是产业的方向。 课辅占

40、到最大的比重，达到K12 线下课外辅导市场将携品牌优势加速扩张和整合公立教育规模大，满足大范围人群的教育需求，是为了普及教育而存在的，无法满足家庭多层次的教育需求和优质的教育需求，尤其是素质教育和艺术方面的教育需求，根据WIND 的统计数据，2005 年民办教育培训机构约有 3 万家，而这当中大部分都是 K12 课外辅导机构，经历最近十年的行业整合，目前民办培训机构也持续稳定在 2 万家左右， 我们认为，未来民办教育机构的数量仍将会有进一步减少的趋势，资本介入后，将会加速产业的整合。线下培训机构的整合，未来将成为常态，也将是行业良性发展的方向。 15请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12

41、民办教育培训机构的数量资料来源：WIND 国元证券研究中心 根据 IDC 的数据，2013 年中国 K12 课外辅导市场规模超过 2000 亿。市场的老大 2013 年 k12 业务规模大约为 29 亿，只占 1.45%。紧随其后的学大、好未来 2013 年大约是 21 亿和 17 亿，top3 的合计数为 67 亿，仅占总体的 3.35%。如果再将后面七名的龙文（10 亿）、巨人（8 亿）、京翰（7.5 亿）、卓越（7 亿）、精锐（7 亿）、昂立（3.3 亿）、邦德（3 亿）全部加起来，top10 的合计营收为 112.8 亿，占总体市场的 5.64%。而很多在当地营收超过 1 亿的龙头机构

42、，只占总体市场的万分之五。市场相当的分散，差距明 显拉开。 表 4 K12 培训机构格局 第一梯队全国性龙 头 （55 城 748 个学习中心）、好未来（25个城市拥有学习中心）、学大教育 全国一、二级城市第二梯队区域龙头昂立、精锐、京翰多个省会城市，区域市占率较高第三梯队单个城市 或临近 2-3 小城 明师教育、邦德教育等辐射半径较小第四梯队大量地方 性连锁同济数学、明师工作室等全国各地，大多三、四线城市，没有形成规模资料来源：搜狐教育白皮书、公开资料 国元证券研究中心从整个 K12 课外辅导 PC 和移动端的排名来看，品牌差别不是很大，基本上前十名是相同的机构，整个 K12 课外辅导行业虽

43、然高度分散，但品牌效应已经存在，进入壁垒较高， 对于龙头企业来说，未来整合机遇是巨大的。 16请务必阅读正文之后的免责条款部分梯队划分代表公司网点覆盖 表 5 K12 课外辅导行业的排名12345678910学而思培优优胜教育优胜教育学而思培优高思教育高思教育巨人教育龙文教育卓越教育精锐教育龙文教育昂立教育京翰教育卓越教育精锐教育京翰教育昂立教育巨人教育智康一对一智康一对一资料来源：2015 年教育行业白皮书 国元证券研究中心教育资源分配不均，K12 在线教育需求爆发近几年，北上广等一线城市，学区房价疯涨的现象发人深省，房价疯涨的背后是中国人根深蒂固的教育观念在发酵，但究其根本，最主要的是教育

44、资源分配不平衡导致的结果。我们根据 21 世纪教育网的全国中小学排名数据，统计了一下各省的情况，各地的差距非常大，排名前四的，广东、上海、北京、浙江，占到了 62 所，教育资源的不均衡也是大 量辅导机构存在的主要原因。 图 15 全国排名前 100 的小学分布情况资料来源： 21 世纪教育网 国元证券研究中心 全国高中的排名集中度情况能略好于小学，主要是由于最多的和最少的地区优质学校的数量相差达到八倍，教育资源不均衡主要受到地域因素的影响，然而，K12 在线教育将有效突破区域的界线，市场需求正逐步显现。 17请务必阅读正文之后的免责条款部分排名PC 端移动端 图 16 全国排名前 100 的高

45、中分布情况资料来源： 21 世纪教育网 国元证券研究中心 K12 在线辅导近几年受政治、经济、社会、技术等需求因素的影响，进入快速发展期， 根据易观 的数据，2010-2014 年，中国 K12 互联网教育市场的复合增长率达到40.9%，2014 年市场规模约为 22.6 亿人民币，较 2013 年增长 25.4%。行业经历了 2014 年的市场整合和洗牌后，整体质量得到了一定程度的提升，部分领域开始出现清晰的盈 利模式，预计 2017 年市场规模将达到 43.7 亿人民币，市场潜力巨大。 18请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6K12 在线教育发展的驱动因素资料来源:易观 国元证券研究中

46、心 纵观目前众多类型的在线教育公司，大多不外乎以下几种形式：以资讯和论坛为主、以教学内容为主、以平台搭建为主、以辅助地面教学为主。然而要找到一条真正实现盈利的道路，现在看来并不是那么容易。 19请务必阅读正文之后的免责条款部分政治经济 国家政策性引导传统教育与信息技术产业间 线下 K12 教育市场已经十分成熟并接近饱和， 融合，制度改革推动网络教育平台建设。竞争格局也较为稳定。但线下机构的教学人力成本、 减负政策出台推动素质教育，一方面对 K12租赁成本等占比较高，并有不断上涨的趋势，问题教育市场中的校内课程辅导可能产生抑制作用；另 伴随着规模扩张而越发显著。 一方面，也将从侧面推动 K12

47、教育市场中关于兴趣K12 在线教育对优秀教师和教学资源具爱好、素质教育等方面培训的发展。有严重的依赖感，导致线下培训机构多以线下资源 布局北上广等一线城市。而通过线上平台则能将这些一线教育资源转移到二、三、四线城市，实现“翻转课堂”，以开拓更大市场机会，抢占更多市场份额。 2013 年处于 K12 教育阶段（普通小学、普通 移动互联网进入 4G 时代，将对移动智能终端初中、普通高中）的学龄人口约有 1.62 亿，庞大的 设备以及应用软件的开发和普及起到促进作用，对学生基数奠定了该领域教育产业规模化的基础。 K12 移动教育是一个重大利好。 受传统观念的影响，中国家庭教育过程中对子 大数据挖掘和

48、处理技术不断发展，能够对教室女 K12 阶段的投入不遗余力，基础教育消费一直是 和学生的教学行为进行快速精准的分析和研究，这中国家庭消费的重头戏。对互联网教育企业及其产品的精准定位、以及商业在当前中国的教育体制下，K12 教育的最终导 模式的确定都具有至关重要的指导意义，对于整个向依然是应试结果，尤其是解决学生小升初、初升 市场的快速健康成长起到关键作用。高以及高考的巨大压力，因此 K12 教育培训市场呈 现刚性需求。 社会技术 图 17 中国 K12 互联网教育典型细分市场为家长和学生提供客观的优质师资信息，平台真实记录和展现教师教学及用户评价内 容，并采用 LBS 寻找师生、先试听再上课、

49、线上担保支付等模式，为学生、家长和老师创建一个“高效、快捷、安全”的第三方家教 O2O 服务平台。 找家教平台根据学生目标科目的考点、考频、难度分布等，利用云计算、大数据、人工智能算法等 题库技术，为学生提供一对一智能出题服务，并根据其答题情况生产个人能力评估报告，准 确评估学生当前对各个知识点的掌握情况，并提供进一步的练习和测试建议。应用多媒体互动技术，通过实时在线的互动教学、图文并茂的随堂讲义、科学全面的学 在线教学业测评，提供教师备课、课堂教学、布臵作业、在线测评、网络直播教室、学生个性学 习中心等在线教育应用工具和服务，为学生带来丰富的在线学习体验。 利用图片语音识别与搜索、大数据等先

50、进技术，通过移动互联网为学生实时提供作业精 作业答疑准答案及详尽解析、一对一答疑、众答等服务。资料来源：易观 国元证券研究中心K12 教育是基于互联网的快速发展，与课外辅导需求结合的，从 K12 互联网教育模式来说，主要以找家平台、题库、在线教学作业答疑等模式出现。从教育需求来讲，线上和线下培训机构现阶段处于抢占市场阶段，但从教育的本质来说，争取优质的教育内容资源才能立于不败之地。未来我们认为，线上与线下教育培训机构，将会是互融、合作的趋势，线下培训机构也在不断开发自已的线上教学系统，掌握了品牌和优质教育资源， 线下龙头未来将在整合中占尽先机。 图 18 K12 在线教育的实力矩阵资料来源：易

51、观 国元证券研究中心20请务必阅读正文之后的免责条款部分类型模式 第 3 部分 相关教育公司情况及重点推荐教育股 2016 年表现回顾受民办教育机构分类管理办法迟迟不能落地、教育培训机构也被认定为非营利性机构性 质的影响，大多数 K12 课外辅导类的公司融资只能通过 VIE 结构寻求美国、或者三板市场。 等市场，K12 课外辅导的龙头企业好未来、，均在纳斯达克上市。根据 WIND 的统计数据，年初至今纳斯达克全部股票涨幅 3.36%，在美国上市的七家教育类上市公司中，达内科技、好未来，年初至今涨幅均超过 40%，涨幅大幅超越市场整体涨幅，港股的三家教育类上市公司年初至今的涨幅均不错，其中，枫叶

52、教育和成实外教育的涨幅也接近百分之六十，这两家公司的主营业务也是 K12 教育，其中枫叶教育专注于 K12 民办学校，成实外教育则是中国西南地区最大的学前教育至十二年级民办教育服务的供应商。A 股里主营做教育的标的非常少，根据WIND 行业分类统计，仅有三家，而 A 股里的三家教育类公司年初至今的涨幅却很一般，新南洋和学大紫光都是通过跨界进入K12 教育培训机构领域的教育类上市公司，两家公司目前的主营业务均为 K12 课外辅导。 东方时尚则是主营业务做驾校培训的民办教育机构。 图 19 WIND 中概股、港股、A 股教育标的年初至今的涨跌幅（资料来源：WIND 国元证券研究中心 根据最新财报显

53、示，营业收入为 3.95 亿美元，其中 K12 业务的占比达到以出国留学英语培训起家，在 2010 年布局 K12 课外辅导， 55%，同比增长 31%， K12 辅导业务的快速成长，与其较强的 很快便在行业立于不败之地，我们认为，品牌效应密不可分，品牌是其最重要的核心竞争力。 与并列的好未来，最新的财报数据也显示，其收入同比增长率超过 60%。相比于，好未来起步晚，但其核心的竞争力是小班辅导，同时，该公司把教师质量放在第一位，通过 1 元课等引流方式，让家长试听，用老师的教学水平留住学生，并有一批 高水平的一线教师参与教研，平常学校有什么改革、教材有什么变动就立刻就制定最新 21请务必阅读正文之后的免责条款部分 的课程，因此，好未来的核心竞争力就是优质的教师资源。表 7 教育类上市公司财报情况上市公司公布时间2015 营收（万元）20