中债资信中国水泥企业主体信用评级方法

1、 评级技术主体规范编码：P-J-Z-0023-F中国水泥企业主体信用评级方法（2013 年 2 月版） 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级方法中国水泥企业主体信用评级方法摘要水泥行业为工业和城乡建设提供基础建筑材料，是国民经济的重要行业，中国水泥产量多年来居世界首位。为帮助受评对象、投资者及其他相关机构理解中债资信评估有限责任公司（以下称“中债资信”）对水泥企业进行信用评级的基本思路，了解评级时重点参考的评级要素，提 高信用评级的，中债资信制定了本信用评级方法。 需要说明的是，由于中国水泥企业在经营环境、供需结构等方面，与其他国家同类型企业存在较为明显的差异，因此，本信用评级

2、方法仅适用于中国水泥企业。同时，中债资信的分行业主体评级方法是以中债资信工商企业主体评级方法总论为指导，旨在说明对特定行业评 级时，级别确定和报告编写需要重点考察和说明的评级要素，对于适用于所有行业的一些公共 评级因素采取了简化处理，甚至没有提及，但并不影响中债资信在对该行业评级时对这些要素 的应用。另外，对于一些特殊的水泥企业，如非水泥业务占比较高的企业，需要依据受评对象 的特性采取有针对性的分析，本方法所提及的评级要素可能并非完全适用。本方法主要包括以下内容： 一、行业划分及界定 二、行业特征及发展趋势三、评级思路四、评级要素五、主要衡量指标1 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥

3、企业评级方法一、行业划分及界定水泥是粉状水硬性无机胶凝材料，加水拌和成塑性浆体，能在空气和水中硬化，并能把砂、石等材料牢固地胶结在一起。用水泥制成的砂浆或混凝土广泛应用于房屋、土木建筑、水利、国防等工程，是目前不可替代的建筑材料。水泥产品包括：水泥熟料；硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、粉煤灰硅酸盐水泥、火山灰质硅酸盐水泥、复合硅酸盐水泥等；无熟料水泥。 按照国家制定的国民经济行业分类（GB/T 47542002），水泥行业包括水泥制造 （C3111）和水泥制品制造（C3121）。水泥制造是指经过原材料开采、生料制备（生料粉磨）、熟料煅烧、以及以水泥熟料加入适量石膏或一定混合材，经研

4、磨设备（水泥磨）磨制到规定的细度制成水凝水泥的生产活动。水泥制品制造包括商品混凝土制造以及以水泥为主要原料制造管、砖、瓦、板等水泥制品的生产活动。 本方法所指中国水泥企业，是指经营区域主要位于中国大陆地区，主营业务收入主要来自水泥制造行业的企业。水泥产品种类较多，存在一定的性能差异，但是其所用原料、生产工艺 流程、面临的外部环境差异不大，本方法不对产品种类严格区分。 二、行业特征及发展趋势（一）行业特征1周期性强 水泥行业主要为建筑施工业提供原材料，属于典型的需求驱动型行业，而建筑施工业的发展与宏观经济，特别是固定资产投资紧密相关，因而水泥行业运行显示出较强的周期性，其景 气程度与固定资产投资

5、的增长变化基本一致。 2地域特征显著 水泥行业地域特征表现在两方面，一方面来源于需求的地域性，中国区域发展极不均衡， 各区域经济发展水平差异较大，各区域的房地产开发和基础设施建设也处于不同阶段，相应各 区域内市场需求状况存在较大差异；另一方面来源于其产品生产和销售的区域性，水泥产品及 其主要原材料石灰石均具有比重大、价值低的特点，长途运输不具有经济性，有一定的销售半径（汽车运输通常以 200 公里为限）。水泥行业需求、生产、销售的区域性导致不同区域水泥产品价格存在较大差别，行业竞争亦主要表现为区域性竞争，水泥企业信用风险存在较为明显的 地域性差异。 2 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范

6、水泥企业评级方法3高能耗高污染水泥行业是高能源消耗型行业，生产过程中需要耗费大量煤炭和电力，目前平均每吨水泥熟料煤耗大约为 110 千克标准煤，吨水泥耗电约 90 千瓦时，煤炭和电力成本占水泥产品成本的比重高达 60%左右。水泥行业生产所产生的三废排放对环境污染较大，2009 年仅水泥行业颗粒物排放量即占工业颗粒物排放总量的 30%左右，亦是继火电、汽车尾气之后第三大氮氧化物排放来源，因而水泥行业是环保政策调控的重要行业之一。基于上述原因，能源价格波动、节能减排政策的变化对水泥行业影响较大；从企业层面看，能源成本控制、以节能降耗为目标的技 术改进以及环保设施配置和日常管理是水泥企业经营管理的重

7、要内容。 4产能过剩，竞争激烈 由于水泥行业具有较强的周期性，其市场需求波动较大，极易发生阶段性的产能过剩。2008 年国家四万亿投资计划带来水泥产能高速增长，根据中国水泥协会数据，2011 年中国水泥产量总计 20.85 亿吨，而 2011 年底中国水泥总生产能力或已超过 26 亿吨，行业统计的熟料、水泥产能利用率均低于 80%。水泥行业已由阶段性、地区性产能过剩演变为全国性产能过剩。同时， 由于水泥行业的资本和技术进入门槛相对不高，行业竞争主体数量较多，尽管近年来产业集中度已逐年提高，但仍远低于发达国家的行业集中度水平。2011 年底，中国共有 3,800 多家水泥生产企业，平均年产能约

8、67 万吨。水泥作为标准化基础建材产品，不同企业间的产品同质化程 度很高，价格战普遍，整体市场竞争激烈。 （二）行业发展趋势1. 产能增速降低但过剩仍将持续 2009 年 3 季度以来严格的行业调控政策作用明显，新的水泥行业准入条件出台提高了行业进入政策壁垒，水泥固定资产投资增速大幅下降、甚至出现负增长，淘汰落后水泥力度保持较大，水泥产能快速增长的势头得到一定遏制。但由于产能基数大，近年水泥产能投放量仍然保持较大规模，产能过剩的情况并未得到改变。根据行业协会预测，国内水泥年需求量有望在“十二五”期间达到顶峰，按目前已投放及在建的产能计算，水泥产能过剩情况将持续存在。 2. 产业结构继续改善 水

9、泥行业的产业结构改善表现在落后水泥产能的淘汰和行业集中度的提高两个方面。2001 年以来水泥产业技术结构调整主要表现为新型干法水泥对湿法立窑水泥的替代，截至 2011 年底，中国新型干法水泥产量比重已达 89%，在行业政策与市场竞争的双重作用下，落后水泥产能淘汰力度较大。行业集中度方面，从集中度提高的动因看，首先，行业政策多年来一直鼓励 大型水泥企业做大做强，并在资源、资金等方面给予支持；其次，由于水泥行业领先企业多为 上市公司，业绩增长的压力使其存在扩大产能的持续需求。从集中度提高的形式看，由于新建 3 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级方法水泥产能受到政策的严格限制1，未

10、来并购将成为水泥行业集中度提高的主要形式。从集中度提高的影响看，大型水泥企业通过产能占比的提高和相互协作的增强，对各自区域内水泥市场的 控制力加强，进而议价能力有望增强。3企业向下游混凝土领域的拓展将增加 从产业链条来看，混凝土行业处于水泥行业下游，是水泥应用的主要形式，预拌混凝土具备污染小、平均能耗低、质量便于控制等优势，现阶段国内预拌混凝土占混凝土总产量的比例远低于发达国家 60%的水平。从国策要求看，施工现场搅拌混凝土、搅拌砂浆的逐步禁止使预拌混凝土行业发展前景良好2。水泥生产企业进入混凝土领域具有天然的优势，加之占领该市场可稳定水泥销售，国内水泥企业向下游混凝土领域的拓展已开始呈现增长

11、之势。但由于混凝土生产所需骨料资源的控制情况不一以及混凝土市场竞争更为激烈，这一拓展对水泥企业信 用水平的影响会因具体情况的不同而存在差异。 4企业将加大环保方面的资金投入 水泥行业“十二五”规划要求，至 2015 年，水泥行业单位工业增加值二氧化碳排放量需较2010 年下降 17%，氮氧化物总量降低 10%，二氧化硫总量降低 8%。上述污染物主要在熟料烧制过程中产生，在全行业熟料产量仍在不断增长的背景下，行业排放限值将重新制定，环保部门对企业环保要求将不断提升，企业在除尘、脱硫、脱硝、余热发电等方面的投入亦将加大。另外，参照国外行业发展路径，水泥行业还将发挥其协同处置城市垃圾、固体废弃物的作

12、用， 环保职能将有所体现，企业同样将发生相关资本投入。 三、评级思路按照中债资信工商企业主体评级方法总论，中债资信对水泥行业的评级思路是：首先在 综合评价受评企业的经营风险和财务风险的基础上评定受评企业自身的信用水平，再考虑外部 支持的情况下最终得出受评企业的信用等级。中债资信在充分考虑水泥行业特征和发展趋势的 基础上确定对水泥企业评级时所需要考虑的经营风险和财务风险方面的评级要素，并以此确立 中债资信水泥企业的评级方法。在评级方法的指导下，中债资信依据行业重点评级要素确立水 泥企业评级模型的评价指标，依据模型指标的分布情况和分析师经验设定各评价指标的等级标 准，最后依据统计分析结果最终制定水

13、泥行业内受评企业的简化评级模型。在评级实践过程中， 中债资信分析师在分析受评企业在各个评级要素表现的基础上，通过水泥行业评级模型获得受 12009 年 9 月底关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的（“38 号文”）出台后，水泥项目审批权收 归国家发改委，对于单纯新建、扩建产能的新项目国家发改委以“不批、缓批、限批”的方式加以严格限制，政策出台至今尚未出现松动。2010 年底发布的水泥行业准入条件亦明确规定：对新型干法水泥熟料年产能超过人均 900 公斤的省份，原则上应停止核准新建扩大水泥（熟料）产能生产线项目，新建水泥熟料生产线项目必须严格按照“等量或减量淘汰”的原则执行。 2

14、等四部委 2003 年 10 月发布、公安部、建设部、交通部关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝土；等六部委在 2007 年 6 月发布关于在部分城市限期禁止现场搅拌砂浆工作拌砂浆，推动了商品混凝土的使用。 ，先后禁止了国内主要城市施工现场搅拌混凝土、搅4 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级方法评企业的初步信用等级，再由公司信用评审委员会评审会议参考评级模型结果，考虑模型外级 别调整因素，最终讨论确定受评企业的信用等级。 经营风险因素方面，可分为行业存在的共性风险和行业内企业竞争实力不同导致的差异性个体风险，中债资信综合企业面临的行业风险与个体风险得出企业的经营风险评价。从行业

15、风险来看：（1）水泥行业属周期性行业，固定资产投资增长的波动会影响行业需求规模；（2）供需关系的改变以及行业竞争的激烈程度会对行业内企业的经营产生显著影响；（3）水泥生产的高耗能特点使煤电价格的变动和供应稳定性对其经营和盈利有一定影响；（4）行业受政策调控影响。因此供需关系、行业竞争格局、产业政策、煤电价格及供应保障等成为影响水泥行业所有企业经营风险的重要因素。从个体风险看：（1）具有规模优势、行业地位突出的企业在政策倾斜、资源获取、市场竞争等方面具有优势；（2）设备及生产工艺先进的企业能耗较低，具有成本优势，有利于抵御风险；（3）原材料及能源供给稳定的企业能够更平稳经营；（4）基于水 泥行业

16、的地域性特点，还需关注地域分散性及区域市场状况。此外，受评企业的治理结构、内部管理、发展战略等也会对受评企业未来的经营风险产生显著影响。 财务风险因素方面，与一般企业一样，水泥企业的会计信息质量、资产质量、资本结构、 盈利能力、现金流量、偿债指标表现等是衡量受评企业财务风险的重要方面，但在各个方面的分析侧重点和具体评价标准方面会有所差异。（1）水泥企业固定资产规模大、原燃料价格波动大，对固定资产和存货的分析是资产质量分析的重点；由于赊销及混凝土业务的存在，还需关注水泥企业应收账款的变动；（2）资本结构方面，水泥企业建设投入大，融资以举债为主，应侧重分析债务期限结构与资产结构是否匹配；（3）盈利

17、能力方面，水泥价格和原燃料成本波动大，企业经营的期间费用高，上述因素对整体盈利的影响大，此外，还需关注税收返还对企业利润的影响；（4）水泥企业的现金流和偿债指标分析与一般制造企业差异不大，但需注意季节 性因素对水泥企业盈利、现金流以及偿债压力等相关指标的影响。 外部支持要素方面，政府和股东的支持能力和支持意愿是衡量受评企业所受外部支持大小的两个重要因素。水泥行业属于充分竞争行业，其所能获得的政府支持通常较弱，因此对其外部信用支持侧重考察股东层面，并且与一般企业无明显差异。四、评级要素（一）经营风险评级要素行业经营风险评级要素1行业供需关系全国以及特定区域内水泥需求和供给的相对关系及其变化趋势除

18、了影响产品价格外，更直 5 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级方法接影响着企业的生存状况，是对水泥企业未来经营分析和财务预测的基础。 从需求角度看，水泥行业运行显示出较强的周期性，其需求增速与固定资产投资增速呈现 明显的正相关关系。通过宏观经济增长结构的分析可判断固定资产投资在拉动经济增长中的作 用，从而获得对其未来总体变动趋势的判断。具体来看，水泥需求主要受房地产、基础设施建 设及民用投资（农村建设、工业投资）等固定资产投资影响，上述三个方面的分析可大致判断 未来水泥需求的增长变化。上述思路亦可用于特定区域的水泥需求情况的判断。 从供给角度看，水泥行业的供给能力及未来变化主

19、要取决于现有行业产能、行业固定资产投资额及落后产能淘汰量等因素。已形成的熟料产能（粉磨能力通常都有一定程度的富余量）是行业目前供给能力的重要衡量指标，其未来变动则可根据在建产能、行业固定资产投资额、 落后产能淘汰计划（重点关注熟料产能淘汰计划）等合理估计。中国现阶段的水泥行业政策重 点在于调控行业投资、规范行业准入以及大力淘汰落后产能，对水泥行业的供给具有实质性的 影响。当考察特定区域的水泥供给状况时，除上述因素外，还要关注该区域的交通运输情况对 区域外水泥输入的影响等。 中债资信在考察这一因素时，在需求方面主要关注：国民经济运行状态，国民经济的结构 调整（投资、消费、净出口的变化），固定资产

20、投资规模和未来趋势，特定区域的固定资产投资 结构、规模及其变化趋势，特定区域房地产投资、基础设施建设及民用投资的变化预期；在供 给方面主要关注：全国及特定区域水泥熟料能力（包括已有和在建）、行业固定资产投资、落后 熟料产能及淘汰计划、行业准入条件、水泥行业固定资产投资及增速、特定区域的地理环境、 运输条件等；通过供需两方面的分析综合判断对水泥行业及区域水泥行业未来发展的影响。2行业竞争 水泥行业的资本和技术进入门槛不高，行业内竞争主体数量多，行业集中度整体较低，但在目前的行业政策下，新建水泥产能受到控制，行业集中度呈现逐步提高的趋势。行业集中度的高低和行业竞争状况直接影响水泥企业对市场的控制能

21、力和对上下游的议价能力。由于水泥行业的地域性特征，不同区域的市场竞争可能存在非常明显的差异，因而水泥行业竞争更需对不同地域区别分析。行业集中度越低，竞争越激烈，则通过竞争达到的市场均衡价格越低、企业利润率越低，企业信用风险越高。行业集中度越高，则企业越容易通过有效主动联合限产达到市场均衡，水泥价格及企业盈利越稳定，信用风险越低。在产能全国性过剩的背景下，企业间的协同以及控制产能发挥是平衡供求的重要方式，企业区域协同受区域产能集中度、区域市场成熟度、区域新增产能投放情况等多因素影响，不同区域行业发展阶段不同，企业间协同的稳定性、有效性亦有差异。 中债资信在考察这一因素时，主要关注影响水泥行业竞争

22、主体数量和实力等相关因素，例 如：企业数量、主导企业情况、并购重组情况、行业集中度和过往的协同情况。 6 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级方法3行业政策水泥行业属于高耗能、高污染行业，受政策影响大，产业政策、税收政策、环保政策均对水泥行业产生直接影响。 产业政策：目前中国水泥行业产业政策主要集中在规范行业准入、限制新建产能、淘汰落后水泥产能、鼓励行业集中度的提高等方面。产业政策制定的松紧程度和执行力度通常根据行业发展阶段和实际总体供需状况而改变，如行业准入条件制定严格和执行到位，则可对行业整体供应形成有效控制；对大型水泥企业兼并重组和做大规模进行实质而有力的支持则对改善行业

23、竞争状况有直接的影响。 税收政策：当税收政策趋紧时，水泥企业税收压力加大，成本上升，盈利下降；当税收政策趋松时，水泥企业税收压力减轻，成本下降，盈利提升。近年水泥行业税收政策变化相对较小，主要包括对资源综合利用项目的税收返还等方面。 环保政策：水泥企业属于高污染行业，对其三废排放标准的变化将影响企业在环保方面的投入，对于能耗及排放标准的要求将迫使企业进行技改和工艺流程优化等方面的投入。达不到电耗标准、煤耗标准、污染源排放标准的企业，受环保政策的影响大。另外，也应关注水泥窑协同处理城市生活垃圾、工业废料的相关支持政策对企业投入和税收补贴方面的影响。 中债资信在考察这一因素时主要关注：行业政策的历

24、史变化、目前执行的行业政策、未来一段时间行业政策可能发生的变化及变化趋势等。 4煤电价格和供应保障 水泥生产需要消耗大量的煤和电，但水泥行业对上游煤炭行业和电力行业的议价能力很弱， 在不能完全转嫁成本压力的情况下，尤其在水泥价格时，水泥行业的盈利水平对煤电价格的波动非常敏感。同时，由于水泥行业属于两高行业，在用电紧张的情况下，水泥行业成为拉闸限电的主要行业之一，能源动力的供应保障直接影响水泥行业的供给状况。 中债资信在考察这一因素时，主要关注影响煤炭和电力价格的各相关因素，对煤炭和电力未来价格走势进行判断，并关注节能减排政策对电力供应的影响。 企业经营风险评级要素1规模及市场地位 企业的规模及

25、市场地位是企业实力的综合体现。一般说来，总体生产能力越大，则在区域 市场内占有率越高，对上下游的议价能力相对越强，从而单位生产成本越低且产品价格越高， 相应综合竞争力越强，抵抗不利因素的能力越强，收入和盈利水平稳定性越好，整体经营风险 也越低；反之，企业的经营风险越高，抗风险能力越差。此外，对于跨区域大型水泥企业的下 属子公司，其在区域内的市场地位不仅取决于自身的市场占有率，其关联企业在区域内的布局 对其市场地位亦存在一定的正面影响。7 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级方法中债资信在考察这一因素时主要关注：企业的资产、净资产、收入和利润规模；水泥、熟料及相关产品的产能、产量

26、及在行业和区域内的排名、主要经营区域的市场占有率、关联企业对其市场地位的正面影响。2地域分散性 水泥行业地域性强，由于区域经济发展和基础设施建设力度的不同，水泥需求规模、结构和增长趋势存在明显差异，同时由于运输半径的存在，水泥行业竞争主要表现为区域内的竞争， 不同区域的水泥市场竞争状况存在较大差异。水泥企业在地域分布角度的多元化可以消除单一区域需求下降带来的收入影响，并提高企业在个别区域竞争策略的灵活度，理论上讲企业布点越分散，整体抗风险能力越强；但在区域内产能过少、处于竞争劣势的布点难以达到分散风险的目的，因而对水泥企业地域分散性应当具体问题具体分析。 中债资信在考察这一因素时主要关注：企业

27、区域分布数量、企业在各具体区域内的总产能、 实际产量、生产线的条数、单线生产能力、市场份额等。 3产品结构国内水泥企业通常主要生产商品熟料和水泥，水泥根据产品强度等级划分为不同标号、根据用途不同可划分特种水泥和普通水泥；此外，向下游拓展至商品混凝土领域已成为国内水泥行业新的发展趋势。不同产品的利润空间各有差别，同时不同类型和标号的水泥在特定时期、特定区域面临的市场需求会有不同。中国主要水泥企业的熟料和水泥产能通常较为匹配，但各企业间仍有一定差异，情况下，仅拥有水泥粉磨生产能力的企业极易受到上游熟料生产企业的控制，水泥粉磨能力不足亦会受到市场销售方面的掣肘；同时，未来若大型水泥企业在混凝土形成规

28、模，则混凝土产能的配置亦会影响水泥企业的市场控制能力，因而产品结构的差别对水泥企业的信用品质形成一定影响。然而，除较少数企业特种水泥产品比重相对较高进而对其盈利能力有较大影响、或水泥熟料和水泥粉磨产能的配比不够均衡、或混凝土生产已形成一定规模外，目前中国的水泥企业在产品结构方面的差异度并不显著。 中债资信在考察这一因素时主要关注：水泥企业商品熟料、水泥粉磨和混凝土的产能及配比，各类标号、普通水泥与特种水泥的占比等。 4设备及生产工艺 对水泥企业来讲，生产设备的单线规模和工艺水平的先进程度决定了企业的生产效率，并 保证产品质量稳定性和成本优势。一般而言，设备越先进，工艺水平越高，则产品质量越可靠

29、， 各项经济技术指标如吨产品标准煤/电耗越低，单位成本越低，相应企业竞争力强，经营风险低。 目前主要水泥生产企业的生产工艺已较成熟，行业内规模企业一般均采用新型干法，同时现阶段单线产能在 5,000 吨/日的熟料生产线具有较好的规模经济效应、运营稳定性且不超出销 售半径内的市场容量。设备和生产工艺的差异主要体现为：落后水泥产能的比重、设备的成新 8 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级方法水平、平均单线产能规模的大小、以及是否安装了余热发电设备从而综合能耗较低。预计未来 一段时期内水泥企业的设备和工艺不会发生根本变化，主要是随着节能减排的要求提高进行相 关技术改进。 中债资信在

30、考察这一因素时主要关注：企业落后水泥在总产能中的比重，设备的投产时间、 维护情况及成新率，单线产能情况，设备的产能利用率，余热发电系统的配置比例，以及水泥 企业各项能耗指标、排污指标等。 5原材料及能源供给水泥的生产需要消耗大量的石灰石矿石，同时需要消耗大量的煤炭和电力。从矿石供给看， 拥有自有矿石的企业受原料供应和价格波动影响小，经营稳定；同时石灰石资源与熟料生产线距离越近，则运输成本越低，水泥企业的盈利能力越强。由于目前水泥行业政策要求新建水泥生产线须具备 30 年及以上的自有石灰石矿资源保障，因而对于新建水泥企业石灰石资源的占有情况差异将不大。水泥企业对煤炭的需求量大，在煤炭资源丰富的地

31、区，煤炭价格相应较低， 水泥生产相应具备成本优势；同时，一般水泥企业对煤炭企业的议价能力较低，如企业能够进行煤炭的集中采购，则会带来一定的成本降低。在电价和供电稳定性方面，不同地区的工业用电价格水平以及峰谷电价政策不尽相同，同时对于落后水泥企业的用电价格可能会采取惩罚性电价，此外各地电力供需状况也存在较大的差异，因而不同水泥企业的用电成本和电力供给保障程度仍有一定的差异。 中债资信在考察原料供给因素时，首先要考虑水泥企业的石灰石矿石资源是自有还是外部采购，自有矿石需要分析矿山与生产基地的距离及物流条件，汽车运输还是皮带输送，矿石的开采成本、综合利用率、矿石到厂成本以及未来保障能力；如果是外部采

32、购，则要进一步分析其供应的稳定性和可持续性，矿石来源地与生产基地的交通便利程度和运输方式，矿石到厂价格以及矿石价格和物流价格的波动性。对于煤炭采购则主要关注其供应商的供应能力、供应稳定性、价格及其变化情况、企业集中采购的程度。电力方面主要关注企业用电价格和当地电力 供求状况。 6销售及渠道销售是企业的重要环节，是企业正常经营的保证，通过销售回收资金是企业偿还债务的第一来源，销售不畅或者应收账款的大量增长，会给企业的正常资金流动带来压力，引发偿付风险。 由于水泥行业具有较强的区域性，各区域内市场环境存在较大差异。在销售模式的选择上， 由于代销和直销的毛利率不同，对于竞争力较强的区域，水泥企业一般

33、采用直销模式，而对于竞争力较弱的区域，为扩展业务往往采取直销和代销相结合的模式。 在水泥直销中，水泥企业的客户多为建筑施工企业，与具有较多业务量的建筑施工企业建 9 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级方法立稳固的合作关系是稳定销售额的重要手段之一。另外目前国内部分大型工程和房地产商会在 建设过程中指定具体品牌的水泥，进入其采购也将对产品的销售起到稳定作用。 中债资信在考察这一因素时，主要关注企业在全国及特定区域的销量及占比、销售队伍建设情况、具体销售模式、价格和市场占有率，与全国性的大型房地产商、区域内大型工程项目及建筑商的合作关系。7企业管理 公司治理方面，良好的治理结构，

34、有助于发展战略和经营决策的科学性、合理性，亦有助于经营目标的实现和管理制度的贯彻执行；而治理结构的不完善，将使得经营决策和经营目标随意性增加，最终可能导致生产经营的混乱。一般情况下，治理结构越完善，责权利平衡得越好，监督就越有效，企业风险越低。公司内部管理方面，一般情况下，管理方式越科学，内部制度越完善，越具有可操作性，则经营目标越易实现，企业风险越低。 目前国内的水泥企业涵盖了中央企业、地方国有企业、民营企业和合资企业，在股权结构和公司治理结构等方面存在一定的差异。治理结构越规范，管理制度越健全完善，企业经营风险越小。在公司内部管理方面，由于大型水泥企业一般实行多区域经营，地域分布广泛，区域

35、内各生产企业均为独立经营实体，统一管理的难度较大，是否建立有效的内部信息化管理平台以实现对下属企业产、供、销和财务核算等各个环节的实时监控和管理，是否具有对下属子公司主要管理人员的人事权等对企业生产经营管理的效果影响较大。因此，企业对下属公司的管理水平是考察企业经营管理的重要要素。 中债资信在考察这一因素时主要关注：公司治理结构、企业总部对下属各子公司的管控能力、总部是否拥有人事权和财务权、各种制度在各地是否能有效执行、总部对各地公司的资金管理方式是否做到集中统一管理，以及企业内部信息管理平台的建设情况等。 8发展战略 战略规划对企业的发展方向具有决定性影响。一般情况下，企业的发展方向越清晰，

36、战略规划越适合行业发展的方向和企业自身实际状况，则企业实现战略的条件越充足，企业实现战略目标的可能性越大，对企业未来发展越有利。反之，不符合企业实际的战略，可能导致企业投资决策的失败和重大的资本损失，可能会严重影响企业现有业务的正常经营。 在不考虑向其他行业拓展的情况下，水泥企业的发展战略主要体现在：战略投资者的引入等股权结构调整、地域布局的选择、产能结构的变化、新建抑或并购的扩张方式选择、内部工艺技术水平的提升、以及向上下游领域的拓展等方面。 中债资信在考察这一因素时主要关注：企业未来的生产基地布点，新进入区域的优势分析， 以及投产后对企业收入和利润的贡献；企业技术改造和设备更新计划，企业产

37、能结构调整计划； 以及企业在发展战略中采取的具体扩张方式，拟采用的财务策略和具体资金安排。 10 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级方法（二）财务风险评级要素1财务信息质量 财务数据是企业经营、管理结果的综合体现，是企业财务风险分析的基础，财务信息的可 靠性将会关系到信用风险判断是否合理，因此，对企业财务风险的判断首先要分析财务信息质 量。 审计机构是对企业财务报表进行审计的专业机构，其对财务报表的审计意见是评级机构判 断财务信息质量的基础。同时，同一行业不同企业在具体会计政策的选择上也会有较大的差异， 如果单纯依据企业提供的财务数据进行分析会影响同行业内企业财务数据之间的可

38、比性，进而 影响对受评对象财务风险的判断。 对于水泥企业而言，由于其分布于各地的生产经营主体通常较多，需关注合并范围是否准确。水泥企业煤炭采购量大且煤炭价格波动频繁，存货发出的计价方法和跌价准备的计提方法对资产质量的评价以及成本计算的评价均有一定影响；此外，企业通常固定资产规模较大，因 而也需关注固定资产的折旧政策是否符合行业特点、是否保持稳定。 中债资信在考察这一因素时主要关注：报表的审计意见、审计机构的从业资质、从业经历、 市场声誉，企业变更审计机构的频率及原因，企业是否执行相应的会计规范及不执行的原因， 自主选择会计方法时的谨慎性，资产的计价方法，企业会计政策、财务估计的变更频率及原因，

39、 合并范围的变化及原因，报表披露的及时性，报表附注披露的详细程度，重大事项、或有事项 的影响程度等。2资产质量资产质量的分析是财务分析的起点，企业资产账面价值与实际价值不符，造成企业实际债务负担与财务指标表现差异显著，进而影响对企业债务负担和偿债能力的分析和判断，并有可能影响企业未来的盈利能力。企业资产价值本身的差异会影响企业融资能力和动用资产偿还债 务的实际能力。因此需要从企业资产价值真实性和资产变现能力两方面进行分析，以判断其对 受评企业财务风险的影响。 由于水泥行业对煤炭需求较大，而煤炭的购买一般需要现款现货，相应企业货币资金规模 保持在较大规模，一般占流动资产的 3040%。水泥行业虽

40、然竞争激烈，在产能释放期和需求疲弱期往往会增加赊销比例，增加应收账款的总额和比例，但通常应收账款的账期较短；经营 混凝土业务的水泥企业，由于混凝土行业特点，其应收账款规模和账期通常要高于单纯的水泥 生产企业。分析应收账款时，应主要关注其集中度，防止过分集中带来风险，同时需关注主要 应收账款欠款方的信用情况。同时由于水泥企业生产规模一般较大，相应存货也保持在较大规 模，存货主要是煤炭和水泥产品，煤炭价格波动频繁，需关注企业煤炭库存是否接近行业平均 水平，如大大超出安全库存，在价格下跌期需考察其跌价准备的计提是否充分。11 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级方法对于非流动资产，固

41、定资产是水泥企业生产的重要物质基础，也是资产的最主要构成部分， 需要分析其成新率，以及折旧政策。对于在工艺上不符合环保要求即将淘汰的设备，要关注是 否已对其计提减值。另外也要关注在建工程，关注其何时转为固定资产，同时考虑固定资产大 修转入在建工程对折旧的影响。对于无形资产，一般是采矿权和土地使用权，对该采矿权的入 账价值需审慎判断，识别是否虚增资产。非受限的固定资产和无形资产可作为抵押便于企业申 请银行借款，因此在分析非流动资产时还需关注其抵押受限情况。 中债资信在考察该因素时主要关注：资产规模、资产内部构成及变动趋势，货币资金的规模及稳定性，货币资金和日常煤炭需求采购金额的匹配程度，存货计价

42、方法及跌价准备、存货构成及其周转率，应收账款的集中度、坏账计提政策及变化，固定资产的成新率、折旧、减值 政策及变化原因，无形资产的金额和类别，资产评估情况，非流动资产受限情况等。 3资本结构水泥行业的资本结构具有行业自身特征，水泥行业处于扩张阶段时，整体负债率较高，同时个体的差异反映了企业的财务策略和风险偏好。总体看，企业现有的资本结构反映了其杠杆水平，并决定其财务弹性空间，杠杆水平一般与风险水平成正相关关系，杠杆水平越高，则债务压力越大且企业融资越困难，相应风险越大。 在衡量杠杆水平的时候，需考虑债务水平的绝对规模及变化趋势，并注重分析债务及负债规模、与总资产及所有者权益的匹配，同时研究长短

43、期债务分布以及期限结构。另外或有负债也将对企业的短期债务的偿还产生压力。同时还需要将企业的资产负债率、有息债务资本化率等资本结构指标与行业比较来衡量受评企业债务负担的高低，以长短期债务占比、资本结构与资产结构的匹配性来衡量受评企业债务结构是否合理，并从受评企业未来资本支出计划和筹资方式为出发点，结合企业可动用的自身资金、未来资金流入情况来综合分析和衡量企业未来债务负担的变动趋势。 由于水泥企业采购煤炭需要大量流动资金，对流动资金的需求较大，与银行一般都保持良好的合作关系，以获得其短期借款支持资金流转。同时出于发展的考虑，水泥企业一般都有项目投资，相应普遍存在一定规模的长期借款。目前水泥行业整体

44、仍处在扩张期，整体债务保持较大规模。 中债资信在考察该因素时主要关注：资产结构与债务结构、权益结构的匹配性、负债结构、 债务期限结构以及是否存在短贷长用情况；同时还要关注近年来企业的扩张及融资情况，未来发展规划及资金安排等。 4盈利能力 企业盈利状况是其能否独立长期经营的基础，也是未来偿债能力的保证，盈利稳定的企业具有更强的持续经营能力。盈利能力分析考量企业盈利能力的强弱及稳定性，一般来说，在同 12 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级方法样的债务压力下，企业的盈利能力越强，其财务风险越低。 水泥产品区域性较强，各区域内的市场竞争状况差异较大，相应吨水泥收入与企业毛利率 存在

45、一定的地区差异，分析盈利能力需要关注企业目前在各主要区域的布局及竞争能力，以及 未来的布局规划并结合经营分析对企业未来盈利能力（含收入、毛利率）做合理估计。在产品 结构方面，如前所述，部分企业特种水泥的比重较高，对其整体毛利率水平有较大正面影响， 而混凝土业务的延伸在现阶段仍难以对水泥企业毛利率水平产生正面影响。 从期间费用看，目前规模水泥企业一般都在多个区域布局，总体管理成本较高，管理能力 的差异也会导致各企业间管理费用存在较大差距；较高的债务负担使得企业财务费用普遍较高。 在税收政策方面，粉煤灰等资源综合利用项目能够享受到增值税即征即退的优惠，部分水泥企业因此形成较大的财政补贴收入；同时，

46、部分地区的水泥企业在所得税方面能够享受区域性的优惠政策。 此外，北方的冬季和南方的梅雨季户外建筑活动减少或基本停止，是水泥销售的淡季，水 泥企业生产因此具有一定季节性，收入和盈利在淡季期间表现较弱通常属于正常现象，需注意 历史同期比较。 中债资信在考察该因素时主要关注：企业的收入产品结构，收入地区结构，各地区的水泥价格水平和毛利率，各区域的收入和利润贡献分析，公司的未来区域布局以及对收入、利润的影响，煤炭价格的变化，余热发电系统的配置，综合毛利率的变动，期间费用变化趋势，适用 的税收优惠政策等。 5现金流量现金流是企业自身偿还债务的真正来源，因此分析企业资金来源、考察企业现金流对需要偿还债务的

47、保障程度是衡量企业财务风险的重点。 从企业自身偿债资金来源的角度来看，经营性现金净流量和投资活动的现金流入量是企业偿还债务的重要来源，因此需要重点考察；同时企业经营性现金流入量能在一定程度上反映企业资金周转能力，也需要考察；企业未来投资支出的规模大小是企业未来现金流出的重要方面， 应通过企业目前在建项目及未来投建项目的大小及资金安排，来判断企业未来现金流出规模大小。筹资活动现金流入量能在一定程度上反映企业的融资能力，分析中也应该有所关注。 水泥行业现金流的分析思路基本与一般制造类企业分析思路一致，旨在通过对历史经营性现金流入量和净流量的考察，与行业其他企业进行比较，得出企业获现能力状况强弱和稳

48、定性的结论；通过企业未来资本支出的大小和资金来源及企业现有自由货币资金量共同判断企业未来资金缺口，并以此为基础判断企业未来的筹资需求。此外，与盈利能力分析类似，水泥企业经营活动现金流的分析也要考虑到季节性因素的影响。 中债资信在考察这一因素时重点关注：企业收入的现金实现质量、经营活动净现金流，企业经营性现金流稳定性及其波动原因，投资计划对资金的需求，筹资方式，银行授信情况，筹 13 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级方法资现金流动规模与经营规模的匹配性等。6偿债指标 偿债指标的分析是对企业财务分析的综合，旨在综合资产质量、资本结构、盈利能力、现金流分析的结论，通过偿债指标综合

49、评定受评企业财务风险的高低，是支持企业财务风险分析结论的关键因素，因此是评级时必不可少的考察要素。偿债指标越好，财务风险越低，相同经营风险条件下，企业信用风险也越低。企业的偿债能力一般从短期偿债指标和长期偿债指标分析入手，并综合考虑外部融资环境、再融资便利条件等因素。 部分偿债指标涉及经营净现金，而 EBITDA 本身与经营净现金的差异主要表现为经营性应收应付项目的差额及所得税费用，因此一般认为在短期中，经营净现金与 EBITDA 可能有较大差异而长期中差异不显著。对于多数水泥企业而言，在分析长期偿债指标时更倾向用 EBITDA 作为现金流的代表。 水泥企业短期借贷行为比较频繁，短期偿债压力主

50、要来源于经营活动中因流动资金的需求而产生的短期银行借款，过度集中偿还会造成短期流动资金的紧张，产生短期偿债。需要关注其短期借款在近期各月份内的分布，同时需关注贷款是否在水泥传统淡季到期，因为此时水泥企业一般不能依赖经营活动现金流入，因而先期的货币资金储备和银行的流动性支持对短期偿债指标变得更为重要。 中债资信在考察短期偿债指标时主要关注短期债务规模、期限分布、短期债务与货币资金、可变现资产和经营活动现金流入的匹配程度。由于水泥企业资产中存货占比大，因此在关注流动比率指标时，还应结合考虑存货周转效率、现金类资产对短期债务保护能力和经营活动现金对短期债务的保护能力综合判断短期偿债能力。 由于目前水

51、泥行业尚处于扩张、结构调整和技术改造的阶段，行业中的企业整体资本支出较大，相应长期债务规模呈增长态势，部分较为激进的水泥企业债务规模已达到了较高水平， 从而使其长期偿债指标乃至整体偿债指标恶化，企业信用水平受到影响。 中债资信在考察长期偿债指标时，首先考虑现阶段资本支出对应的项目未来收入和利润的预期情况；其次结合国家政策调控和企业战略规划判断企业未来潜在新增的资本支出规模带来的债务规模变化情况；再次还要考虑水泥行业的周期性波动对整体盈利的影响。此外，还要考虑长期债务的期限和规模分布，并综合考虑外部融资环境和融资便利性来判断企业的偿债能力。 中债资信在考察这一因素时重点关注：流动比率、速动比率、经营活动现金流量净额/流动 负债、经营活动现金流量净额/短期债务、EBITDA 利息保障倍数、全部债务/EBITDA 等。 （三）外部支持评级要素外部支持14 中债资信评估有限责任公司评级技术主体规范水泥企业评级方法政府和股东的支持能力和支持意愿是衡量受评企业所受外部支持大小的两个重要因素。水泥行业属于充分竞争行业，其所能获得的政府支持通常较弱，因此对其外部信用支持侧重考察股东层面，并且与一般企业无明显差异。不同企业的股东背景不同，所获得的外部