建筑建材行业2018年年度投资策略报告内驱未质变预期差机会常在_W

1、 行业研究DONGXING SECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 内驱未质变，预期差机会常在东建筑建材行业 2018 年年度投资策略报告兴证券投资摘要：限股 2017 年建材行业高景气源于需求稳增，供给受制。三四线地产继续保证推动份 建材需求保持稳定增长，符合我们 2017 年初的策略观点。房地产调控和美国有 缩表加息提升悲观预期，多年低景气度致集中度提升、情绪悲观、企业负债累 2017 年 12 月 22 日看好/维持建筑建材年度报告分析师：赵军胜T执业证书编号:S1480512070003细分行

2、业评级动态水泥行业看好维持 累和倒闭，加上协同限产和严厉环保等抑制供给，产量甚至出现负增长。 钢构行业看好维持 公司 2018 年上半年行业高景气继续。2018 年行业的驱动因素处渐变当中。供给端 证制约未发生质变，环保力度仍在，集中度继续提升，企业资产负债表修复还在新材料行业看好维持 行业基本资料占比%股票家数 1765.83%重点公司家数 652.15%行业市值 27887 亿元 4.56%流通市值 21247 亿元 4.77%行业平均市盈率 29/市场平均市盈率 19/继续，悲观情绪在需求增速下行中突变可能性不大。需求端在地产公司土地储备增长较快、计划新开工项目投资额增速向上、地产企业补

3、库存及企业盈利改善带来的内生动力在 2018 年防风险的目标下都可成为需求改善的基础。面对紧缩的外部环境，保证需求稳增波动才是合理应对，以避免失控，以上情况将 带来行业超跌反弹和预期差机会。看好龙头超跌和次龙头的估值修复机会。 装配式建筑长期向好确定，2018 年是启动元年。随着人口红利消失，中国经行7业,331指.00 数走势图7,131.006,931.006,731.006,531.006,331.006,131.005,931.005,731.005,531.005,331.00 建筑材料(申万)沪深300(可比)济从粗放式向集约式和绿色发展模式的转变下，装配式建筑符合经济转型的要求，

4、节能环保高效。政策上除中央要求外，2017 年 31 个省发布装配式建筑规划，在 2020 年装配式建筑占新建比例在 15%-30%。随着产业链完善，规模提升，人工成本上涨和 2020 年的临近，装配式建筑将出现爆发式增长。 新材料公司值得关注。玻纤行业随全球经济复苏和生产线冷修供需形势依然向好，叶片随着 2018 年风电抢装，海上及分散式风电发展需求继续增长，锂电 池隔膜进口替代空间巨大。防水材料集中度低，龙头市占率提升发展空间巨大。 资料来源： 东兴证券研究所 投资策略： 2018 年处于周期的后阶段，企业盈利改善，行业内在驱动力渐变趋弱但是未有质变，看好受益于供给侧改革、地产投资产业链的

5、建材行业像水 泥和防水材料等，看好成长空间巨大的装配式建筑产业链，看好全球经济复苏下需求改善的新材料相关龙头公司像玻纤等。 风险提示：国内外政策紧缩程度和持续性超出预期。 行业重点公司盈利预测与评级相关研究报告 17E17EPB评级PE15A16EEPS(元)15A16E简称冀东水泥东易日盛资料来源： 公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券年度报告建材建筑行业：内驱未质变，预期差机会常在 DONGXING SECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录1. 2017 年建材行业为何高景气：三四线地产需求和供给受制51.1 2017 年初建材行业悲观预期重5 1.1.

6、1 地产和基建投资增速回落导致市场对行业 2017 年悲观预期5 1.1.2 美国进入加息周期加重未来需求悲观情绪6 1.2 三四线地产高景气推动建材行业不断超预期6 1.2.1 三四线地产需求延续保证整体地产需求增速回落缓慢，绝对需求量稳定高增6 1.3 多年低景气、资产负债表修复、协同停产和环保控制供给释放7 1.3.1 水泥行业从 2011 年高点开始,景气度持续 . 7 1.3.2 玻璃行业从 2010 年初景气度高点大幅回落8 1.3.3 行业 并购重组提升集中度， 企业协同局面愈来愈稳8 1.3.4 行业 实业悲观情绪重复产动力和资产负债表修复复产能力不足9 1.3.5 环保政策发

7、力力度大，落实效果好9 1.3.6 环保、多年低景气、悲观情绪和协同等因素致产能无法充分释放11 2. 2018 年上半年行业景气度高位震荡概率大112.1 2018 年产能新增较少，边际压力微小11 2.1.1 2018 年水泥新增产能可以忽略11 2.1.2 浮法玻璃僵尸生产线多， 2018 年冷修产能增加减少实际在产产能12 2.2 2018 年多年低景气对企业的影响将继续影响供给12 2.2.1 资产负债表修复 2018 年将影响中小企业的产能释放13 2.2.2 行业悲观预期将继续影响 2018 年产能释放和增强协同效果13 2.2.3 2018 年集中度提升还将继续提升协同提价的效

8、果和稳固性13 2.3 2018 年环保法规政策体系将继续发力供给侧改革13 2.4 2018 年水泥玻璃等建材行业需求继续超预期概率大13 2.4.1 货币政策独立性灵活性和防灰犀牛风险保证需求稳定13 2.4.2 中国经济改善的内生动力驱动继续良性发展14 2.4.3 中国企业盈利能力提升，存在主动加杠杆动力14 2.4.4 项目储备充足，地产和基建建设投资超预期概率大14 2.4.5 2018 年房地产补库存保证地产需求稳定15 淘宝店铺“Vivian研报” 首次收集整理获取最告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺 “Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 DONGXING SEC

9、URITIES东兴证券年度报告P3建材建筑行业：内驱未质变，预期差机会常在 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.4.6 大气污染防治行动计划终考停工使需求延后至 2018 年16 3. 中国水泥玻璃等建材行业进入发展新阶段173.1 中国水泥玻璃产能集中度已进入寡占阶段17 3.1.1 集中度和寡占市场的关系17 3.1.2 中国水泥玻璃行业集中度高，已经进入寡占 IV 型阶段17 3.2 中国水泥玻璃行业产能淘汰减少供给，驱动集中度提升18 3.3 龙头和次龙头公司进入发展快车道，发展空间巨大18 4. 水泥玻璃投资策略：看好崛起龙头和次龙头估值修复和量增195. 其它建材

10、建筑行业195.1 装配式建筑产业长期趋势确定，发展潜在空间大19 5.1.1 装配式建筑发展是中国经济集约式发展转型的需要19 5.1.2 装配式建筑发展是中国经济绿色发展转型的需要20 5.1.3 装配式建筑发展长期向上趋势确定20 5.1.4 装配式建筑是国家和地方政府政策强推的方向20 5.1.5 装配式建筑 2018 年将是快速发展元年23 5.1.6 装配式建筑正在进入快速发展阶段，发展空间巨大23 5.1.7 装配式建筑的成本优势也在逐步显现，爆发式增长可期23 5.1.8投资策略24 5.2 关注新材料相关公司24 5.2.1 玻纤行业龙头中国巨石24 5.2.2 风电叶片龙头

11、的中材科技24 5.2.3 防水材料的龙头东方雨虹25 6. 投资策略：周期后段，不悲观不乐观寻找预期差257. 风险提示：国 策紧缩程度和持续性超出预期26表格目录表 1: 2015 年实施环保法的处罚举措9表 2: 2017 年和 2018 年水泥新增产能11表 3：2017 年 11 月到 2018 年 3 月的停工城市16表 4：集中度和市场结构关系一览表17表 5：中国水泥和玻璃市场结构类型17P4东兴证券年度报告建材建筑行业：内驱未质变，预期差机会常在 DONGXING SECURITIES表 6: 2017 年装配式建筑地方政府政策一览20表 7：2020 年装配式建筑面积空间判

12、断23表 8：重点跟踪公司26插图目录图 1： 申万建材行业指数变化5图 2：中地产投资和同比增速5图 3：中国基建投资和同比增速5图 4：美国基准利率6图 5：中国商品房销售面积和同比增速7图 6：中国 10 大和 30 大城市商品房销售面积和同比增速7图 7：剔除 10 大城市的商品房销售面积（万平方米） 和增速7图 8：剔除 30 大城市商品房销售面积（ 万平方米）和增速7图 9：水泥煤炭价格差变化8图 10：水泥行业亏损企业比例8图 11：玻璃纯碱重油价格差变化8图 12：玻璃行业亏损企业比例8图 13：全国水泥产量（万吨）和增速10图 14：全国玻璃产量（万重量箱）和增速10图 15

13、：2017 年建材行业供给制约示意图11图 16：全国水泥固定资产投资和增速12图 17：全国玻璃产能增长和增速12图 18：A 股（非金融）上市公司净资产收益率14图 19：A 股（非金融）上市公司资产负债率14图 20：全国土地购臵面积（千平方米） 和增速15图 21：房地产新开工面积（千平方米） 和增速15图 22：全国新开工项目计划总投资（百万元）和增速（%）15图 23：全国施工项目总投资（百万元） 和增速（%）15图 24：商品房待售面积（ 千平方米）和增速16图 25：住宅待售面积（千平方米）和增速16图 26：水泥行业集中度变化18图 27：玻璃行业集中度变化18图 28：各区

14、域产能利用率概况19DONGXING SECURITIES东兴证券年度报告P5建材建筑行业：内驱未质变，预期差机会常在 1. 2017 年建材行业为何高景气：三四线地产需求和供给受制1.1 2017 年初建材行业悲观预期重1.1.1 地产和基建投资增速回落导致市场对行业 2017 年悲观预期2017 年二季度中旬开始申万建材行业指数大幅下降，直到 2017 年 6 月初才开始见底回升。市场在进入旺季后明显对于后期的供需状态不乐观。 6,731.006,531.006,331.006,131.005,931.005,731.005,531.005,331.00 建筑材料(申万)2017年6月1日

15、 日2017年4月11图 1： 申万建材行业指数变化16-1216-1216-1216-1217-0117-0117-0117-0117-0117-0217-0217-0217-0217-0317-0317-0317-0317-0417-0417-0417-0417-0517-0517-0517-0517-0517-0617-0617-0617-0617-0717-0717-0717-0717-0817-0817-0817-0817-0817-0917-0917-0917-0917-1017-1017-1017-1017-1017-1117-1117-1117-11资料来源： wind、东兴证

16、券研究所 市场悲观的原因主要是：2016 年 9 月底的房地产调控政策，使得市场对于房地产未来的投资增速不乐观。加上基建投资增速在 2017 年呈现逐步回落的态势，整体需求态势处于向下的态势当中，给建材行业的整体需求蒙上阴影。 房地产开发累计投资完成额（亿元） 房地产开发投资完成额:累计同比 45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.002006-022007-022008-022009-022010-022011-02201

17、2-022013-022014-022015-022016-022017-02图 2： 中地产投资和同比增速图 3： 中国基建投资和同比增速基建投资累计额（百万） 基建投资累计增速 60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%1600000014000000120000001000000080000006000000400000020000000资料来源： wind， 东兴证券研究所资料来源： wind， 东兴证券研究所 P6东兴证券年度报告建材建筑行业：内驱未质变，预期差机会常在 DONGXING SECURITIES1.1.2 美国进入加

18、息周期加重未来需求悲观情绪美国从 2015 年底进入加息周期，2016 年底以来加息节奏越来越快，2016 年 12 月 15 日目标利率为 0.57%，较 2015 年底提高 25 个基点，并在 3 月和 6 月中旬又分别加息 25 个基点到 1.25%。在美国加息和缩表预期的情况下，市场对于未来国内房地产的产业链条景气度的悲观情绪较重。 同时,美国新上台总统特朗普的新政最明确的主张是财政扩张，包括减税和增加基建投资两个方面，在 2017 年 6 月初推出了万亿的基建规划。这些都提前成为市场悲观预期形成的主要因素。 6.00005.00004.00003.00002.00001.00000.

19、0000美国:基金目标利率 图 4： 美国基准利率资料来源： wind、东兴证券研究所 1.2 三四线地产高景气推动建材行业不断超预期1.2.1 三四线地产需求延续保证整体地产需求增速回落缓慢，绝对需求量稳定高增我们在 2017 年的年度策略报告中提出：“2017 年三四线城市购房需求不必过分悲观，支撑地产继续驱动 2017 年。”强调房地产调控政策主要是体现在一、二线城市，体现在对于高杠杆购买需求的控制上。而对于三四线城市的作用传导是间接性的，这种影响相对较弱并且滞后。同时,三四线城市房地产去库存已经成为中央经济工作会议上的一个主要的方向。 2017 年10 月剔除30 大中城市后商品房销售

20、面积为11.55 亿平方米，同比增长19.16%； 剔除前 10 大中城市后商品房销售面积为 12.31 亿平方米，同比增长 12.40%。前 10 大中城市商品房销售面积占到了商品房销售面积的 5.51%，前 30 大中城市商品房销售面积占比约为 11.30%。在三四线地产高景气度的推动下，2017 年全国商品房销售增速保持稳定，2017 年 10 月全国商品房销售面积为 13.03 亿平方米，同比增长 8.24%，保证房地产行业建材需求的稳定增长。 DONGXING SECURITIES东兴证券年度报告P7建材建筑行业：内驱未质变，预期差机会常在 同比增速商品房销售面积:累计 (万平方米)

21、60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%1800001600001400001200001000008000060000400002000003,000.00200.00%2,500.00150.00%2,000.00100.00%1,500.0050.00%1,000.000.00%500.00-50.00%0.00-100.00%2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01十大城市:商品房成交面积（万平方米） 30大中城市:商品房成交面积（万平方米） 十大

22、城市商品房销售面积同比增速 三十大城市商品房销售面积同比增速 250.00%3,500.00图 5：中国商品房销售面积和同比增速图 6：中国 10 大和 30 大城市商品房销售面积和同比增速资料来源： wind， 东兴证券研究所资料来源： wind， 东兴证券研究所 同比增速剔除30大中城市后商品房销售面积 0.00-30.00%0.00%-10.00%-20.00%60,000.0040,000.0020,000.0010.00%80,000.0020.00%40.00%30.00%120,000.00100,000.0050.00%140,000.00140,000.0040.00%120

23、,000.0030.00%100,000.0020.00%80,000.0010.00%60,000.000.00%40,000.00-10.00%20,000.00-20.00%0.00-30.00%2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01剔除10大中城市后商品房销售面积 同比增速 50.00%160,000.00图 7：剔除 10 大城市的商品房销售面积（万平方米）和增速图 8：剔除 30 大城市商品房销售面积（万平方米）和增速料来源： wind， 东兴证券研究所资料来源： wind， 东兴证券研究所 1.3 多年低景气

24、、资产负债表修复、协同停产和环保控制供给释放建材行业在 2016 年初的价格上涨之前，行业景气度多年一直处于下滑态势，我们以水泥和玻璃为例。1.3.1 水泥行业从 2011 年高点开始,景气度持续水泥行业从 2011 年景气度的高点持续下降，虽然 2012 年 9 月到 2014 年 2 月有所回升，但总趋势依然向下，直到 2016 年 2 月达到景气度的历史低点。水泥煤炭价格差从 2011 年的历史高点 433 元/吨回落到 2012 年 9 月份 321 元/吨。然后从见底开始回 升到 2013 年 12 月份的 273 元/吨。2014 年又拐头向下直至 2016 年 2 月见底达到历史

25、低点 241 元/吨。 国家数据显示：水泥行业的亏损企业比例在 2015 年 10 月最高达到 43%,平均单个企业的利润总额在一季度仅为 95 万元，上半年仅为 393 万元。 P8东兴证券年度报告建材建筑行业：内驱未质变，预期差机会常在 DONGXING SECURITIES45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00% 水泥行业亏损企业比例 图 9： 水泥煤炭价格差变化图 10：水泥行业亏损企业比例350.00330.00310.00290.00270.00250.00230.00210.00190.00水泥煤炭价格差

26、 来源： wind， 东兴证券研究所资料来源： wind， 东兴证券研究所 60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00) 玻璃和重油纯碱价格差 50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%亏损企业比例 200902200911201008201103201106201109201112201204201207201210201302201305201308201311201403201406201409201412201504201507201510图 11：

27、玻璃纯碱重油价格差变化图 12：玻璃行业亏损企业比例2008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/0320090220091120100820110320110620110920111220120420120720121020130220130520130820131120140320140620140920141220150

28、4201507201510来源： wind， 东兴证券研究所资料来源： wind， 东兴证券研究所 1.3.2 玻璃行业从 2010 年初景气度高点大幅回落玻璃行业 2010 年初景气高点开始回落，至 2012 年初的历史低点后，连续 3-4 年的时间在景气度的谷底波动。2010 年 1 月玻璃和重油纯碱价格差达到 49.44 元/吨的历史高点，之后开始回落 2 年;到 2011 年 12 月份达到历史低点-9.58 元/吨，之后开始略有回升后，到 2015 年上半年，一直在在低位徘徊。而后行业在较好景气度震荡。 国家数据显示：玻璃行业的亏损企业比例在 2012 年初最高达到 45%,平均单个

29、企业的利润总额在 2012 年一季度亏损 330 万元，2012 年 3 季度亏损约 363 万元。 1.3.3 行业并购重组提升集中度，企业协同局面愈来愈稳建材行业多年的低景气度使得行业中的企业被市场化淘汰，一些经营不善的企业出现倒闭，像水泥行业的山水水泥、玻璃行业的玻璃龙头华尔润以及浙江玻璃等，行业的供给端受到市场的制约抑制。经营较好的企业在景气度中不断地收购兼并和合并等， 使得行业集中度提升明显，像中国建材和中材股份的合并等。经过市场化的 DONGXING SECURITIES东兴证券年度报告P9建材建筑行业：内驱未质变，预期差机会常在 淘汰，行业呈现出集中度提升，供给端受到抑制。一旦供

30、需态势向需求倾斜的情况下， 行业景气度和高集中度使得协同提价的意愿和稳定性增强。所以，建材行业中像水泥和玻璃等协同提价的意愿强烈，并且落实情况好。 2016 年前 10 前水泥企业熟料产能占比达到 57%，水泥集中度达到 41%。玻璃行业前 10 大公司集中度达到 48%。在集中度较高的情况下，协同提价和控制产量的有效性得到明显提升。 1.3.4 行业实业悲观情绪重复产动力和资产负债表修复复产能力不足在行业多年的景气度下滑，并持续的情况下，业内一些企业利润下滑严重，甚至亏损，甚至倒闭。形成实业对于未来发展的悲观预期，在供需形势改善的情况下担心持续性不强，对于生产线不敢放开生产，企业协同提价的意

31、愿一致且强烈，复产开工态度谨慎，担心投入生产后行业景气度再度导致以后亏损。由于行业多年，企业负债累累或者亏损，所以行业景气度底部开始回升的时候很难短期复产， 即使有企业想开工，但由于国家的信贷政策对于传统产能过剩行业的控制也使得相关企业难以融资，难以进行开工生产，资产负债表修复导致企业复产能力不足，行业供给释放缓慢。 1.3.5 环保政策发力力度大，落实效果好从 2014 年 12 月 15 日环保部公布环境保护主管部门实施限制生产、停产整治办法提出排污者超过污染物排放标准或者超过重点污染物日最高允许排放总量控制指标的，环境保护主管部门可以责令其采取限制生产措施。2015 年 1 月 1 日史

32、上最严厉的环保法开始实施，加大了处罚力度，环保法不再是形式文章，而是具备严厉处罚措施的法律法规。 表 1: 2015 年实施环保法的处罚举措2015 年最严厉环保法的严厉之处按日累计罚款没有上限污染违法可以实施拘留环境污染构成犯罪的，依法追究刑事责任企业事业单位和其他生产经营者违法排放污染物，受到罚款处罚，被责令改正，拒不改正的，依法作出处罚决定的行政机关可以自责令改正之日的次日起，按照原处罚数额按日连续处罚。 1. 建设项目未依法进行评价，被责 令停止建设，拒不执行的；2.违反法律规定， 未取得排污许可证排放污染物，被责令停止排污，拒不执行的；3.通过暗管、渗井、渗 坑、灌注或者篡改、监测数

33、据，或者不正常运行防治污染设施等逃避监管的方式违法排放污染物的；4.生产、使用国家明令禁 止生产、使用的农药，被责令改正，拒不改正的。 1. 在饮用水水源一级保护区、自然保护区核心区排放、倾倒、处臵有放射性的废物、含传染病病原体的废物、物质的。 2. 非法排放、倾倒、处臵危险废物三吨以上的； P10东兴证券年度报告建材建筑行业：内驱未质变，预期差机会常在 DONGXING SECURITIES环保部门、扣押的行政强制权3. 非法排放含重金属、持久性有机污染物等严重环境、损害人体健康的污染物超过国家污染物排放标准或者省、自治区、直辖市人民政府根据法律授权制定的污染物排放标准三倍以上的；4.其他严

34、重污染环境情形 企业事业和其他生产经营者违反法律法规规定排放污染物，造成或者可能造成严重污染的，县级以上人民政府环境保护主管部门和其他负有环境保护监督管理职责的部门，可以 、扣押造成污染物排放的设施、设备。 排污可停产、停业环保部门可以对超总量的环境违法行为采取限制生产、停产整治和停业关闭措施。 环境监管部门若有包庇环境违法行为，给不符合行政许可条件准予行政许可等行为，其 环境监管部门违法和不按规办事要担责资料来源：环保法、东兴证券研究所 直接负责的主管人员和其他直接负责人员将被给予记过，甚至或处分，主要责任人可引咎辞职。 在环保法落地的情况下,环保部门的权力和威严大幅提升,对于企业污染的治理

35、也起到立杆见影的效果.环保不达标的环境污染的企业无法正常开工，开工后的被停产。水泥、玻璃、石膏板等小企业除了行业低景气倒闭和债务压力不能开工，环保的严查起到了很大的助力作用。水泥和玻璃等建材产品产量增长受到抑制。 2017 年 3 月底环保部、发展改革委、财政部、能源局和北京、天津、河北、河南、山东、山西 6 省市日前公布京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案要求10 月底前基本完成违法“小散乱污”企业依法取缔工作。2017 年“2+26”城市实现煤炭消费总量负增长。建材行业全面实施错峰生产。加大建材行业错峰生产力度， 水泥（含特种水泥，不含粉磨站）、砖瓦窑（不含以天然气为燃料）、

36、陶瓷（不含以天然气为燃料）、玻璃棉（不含以天然气为燃料）、岩棉（不含电炉）、石膏板等建材行业， 采暖季全部实施停产，水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产。 产量:水泥:当月值产量:水泥:累计值 产量:水泥:当月同比 产量:水泥:累计同比 -30.000.00-20.0050,000.000.00-10.00100,000.0010.00150,000.0030.0020.00200,000.0040.00250,000.0060.0050.00300,000.00 产量:平板玻璃:当月同比 产量:平板玻璃:累计同比产量:平板玻璃:累计值产量:平板玻璃:当月值40.0030.0020.001

37、0.000.00-10.00-20.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00图 13：全国水泥产量（万吨）和增速图 14：全国玻璃产量（万重量箱）和增速2007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-07200

38、4-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-05来源： wind， 东兴证券研究所资料来源： wind， 东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES东兴证券年度报告建材建筑行业：内驱未质变，预期差机会常在 1.3.6 环保、多年低景气、悲观情绪和协同等因素致产能无法充分释放P11水泥累计产量 2017 年 8 月以来连续 3 个月负增长，同比均下降-0.5%，单月产量连续5 个月的负增长，特别是 8

39、月增速达到-3.7%。玻璃产量 2017 年下半年以来保持在 5% 左右的增长，并且 9 月单月增速仅为 0.5%，10 月单月产量增速为-0.3%。同时像石膏板、管材和耐火材料等建材产品。 图 15： 2017 年建材行业供给制约示意图资产负债表修复开工复产动力和能力不足限制生产悲观情绪供给行业 集中度提升协同限产提价意愿限制限制环保政策 资料来源： wind、东兴证券研究所 2. 2018 年上半年行业景气度高位震荡概率大2.1 2018 年产能新增较少，边际压力微小2.1.1 2018 年水泥新增产能可以忽略从水泥看，2017 年新增熟料产能仅为 2000 万吨左右，2018 年预计熟料

40、投产产能约在1200 多万吨，水泥新增产能很少，几乎可以忽略不计。所以未来产能供给方面的因素对于行业的景气度是一个积极的方面。 表 2: 2017 年和 2018 年水泥新增产能2017 年新投产产能2018 年欲投产产能省份 设计产能（t/d)省份设计产能（t/d)云南 2500 2500山西 4500安徽 4500河南 5500福建 6000 4000湖南 4500河北 10400广西 4500湖南 8500广东 6000山东 4500云南 5000安徽 4500贵州 5000P12 东兴证券年度报告建材建筑行业：内驱未质变，预期差机会常在 广西 50002000DONGXING SECU

41、RITIES福建 6000总计(万吨/年)1240广东 10000广西 5000总计(万吨/年)2182 从 表中可以看到 2018 年水泥新增熟料产能很少，并且出在偏远省份。对于整体供给的 影响几乎可以忽略不计。 -30%0.001200.00 5%1000.000%-5%800.00-10%600.00-15%400.00-20%200.00-25%201720162015201420132012-80.00%0-60.00%27005000-40.00%7200710025000 80.00%2250060.00%2000040.00%1675020.0000%

42、10000-20.00%图 16：全国水泥固定资产投资和增速图 17：全国玻璃产能增长和增速20142014201420142014201420142014201420142014201520152015201520152015201520152015201520162016201620162016201620162016201720172017201723456789101112234567891012567891011122345来源： wind， 东兴证券研究所资料来源： wind， 东兴证券研究所 2.1.2 浮法玻璃僵尸生产线多，2018 年冷修产能增加减少实际在产产能浮法玻璃产能

43、2017 年新增产能较 2016 年仅增加 1602 万重量箱，同比增长 1.26%。2018 年预计投产生产线约为 10 条，产能约为 3480 万重量箱，同比增长 2.7%，如果 考虑到冷修停产，新增产能的压力更小。并且当前 12.88 亿总产能中至少有 2 亿吨产 能是僵尸产能（因和倒闭等因素短期内无法复产开工），如果剔除僵尸产能 2017 年浮法玻璃产能利用率已经高达 86%。玻璃生产线冷修期一般是 5-8 年，2017 到 2018 年玻璃生产线投建高峰期的生产线进入到冷修期，这些均会影响到 2018 年实际的生产产能的总量。 在国家产能严控和企业投建生产线意愿不强的情况下，产能方面

44、将保持稳定的态势。所以，2018 年以及未来产能供给方面不构成行业景气度变化的因素。 2.2 2018 年多年低景气对企业的影响将继续影响供给升。 DONGXING SECURITIES东兴证券年度报告建材建筑行业：内驱未质变，预期差机会常在 P132.2.1 资产负债表修复 2018 年将影响中小企业的产能释放经过 2016 年和 2017 年的行业景气度提升，龙头企业率先受益，资产负债得到率先修复。但是一些中小企业的资产负债表修复相对滞后，所以，在 2016 年和 2017 年龙头企业修复完成后，中小企业因为成本高，盈利能力弱和融资困难等因素才能够进入到修复阶段，而修复也需要一个过程，所以

45、 2018 年中小企业资产负债表还在修复，没有完全修复完成时，行业的产能释放就不会充分。 2.2.2 行业悲观预期将继续影响 2018 年产能释放和增强协同效果中国经济增速回落，房地产行业和基础设施投资增速向下，会使得实业对于未来需求产生悲观预期。不但是对于新投资扩产能没有动力，甚至由于复产成本高，考虑到风险问题也会制约其复产意愿。特别是在资产收益率还较低的情况下，企业也担心投入产出会有问题。这种悲观预期在 2017 年存在，在 2018 年将会继续存在。 2.2.3 2018 年集中度提升还将继续提升协同提价的效果和稳固性2017 年行业集中度提升使得行业协同提价效果好，2018 年集中度较

46、2017 年还会上升。 2017 年中国熟料产能亿吨以上的企业仅有 3 家：中国建材、海螺水泥和冀东水泥（包括金隅股份产能）熟料产能占比达到 38%。千万吨以上的水泥公司有 20 家，占比达到 64.80%。500 万吨以上的公司仅有 38 家。前 50 家公司的熟料产能占比已高达 75%。 2.3 2018 年环保法规政策体系将继续发力供给侧改革报告提出要“着力解决突出的环境问题，坚持全民共治、源头防治，持续实施大气污染防治行动，打赢蓝天保卫战。加快水污染防治，实施流域环境和近岸海域综合治理。”这次提法更具体，更加注重环保政策的落实和到位，而非抽象理念。2015 年新环保法将会在这个要求的指

47、导下，继续加强落实。中国环保已经从上到下形成了共识， 并且环保法也成了执行这个共识的有利工具。从中央的执政要求到法律法规， 以及行政考核的标准，中国已经形成环境保护的体系。所以，环保的要求不是一阵风， 不是运动型而是持续的、稳定的和越来越强的举措。这种举措是中国民生的需要，是中国经济发展新阶段的要求，是建设美丽中国的必然，是决胜全面建成小康社会夺取新时代中国特色伟大胜利的必由之路。 2018 年环保政策对于建材行业包括水泥和玻璃等产能的控制力度不会减弱，未来几年环保政策对于建材行业也不会发生大的变化。在环保政策严厉落实的压力下，一些高污染高耗能的企业生产将会继续受到限制。 短期看 2+26 城

48、市秋冬季环保行动方案，对于水泥和玻璃等建材行业的生产限制要到2018 年 3 月，这段时间供给将会发生截断式减少，行业将出现淡季不淡的概率较大。 2.4 2018 年水泥玻璃等建材行业需求继续超预期概率大2.4.1 货币政策独立性灵活性和防灰犀牛风险保证需求稳定中国的货币政策近几年来开始保持独立，2015 年以来的房地产去库存政策效果较好，也拉动中国经济进入良性向上的循环轨道。资本外流和外汇贬值等的问题迎刃而解， P14东兴证券年度报告建材建筑行业：内驱未质变，预期差机会常在 DONGXING SECURITIES中国经济依靠自身的内生动力步入良性发展。从 2014 年下半年的货币宽松政策开始

49、， 到 2017 年进入金融去杠杆的阶段，货币政策一直保持独立性，并根据中国的经济发展需求保持灵活性。但当前去杠杆只是为了防止灰犀牛的到来，保证不出现系统性经济和 金融风险。所以，这种政策导向的目标是保持经济的平稳发展，防止经济出现大起大落。在防风险的目标下需求稳定连续性渐变才是政策的目标，这也成为 2018 年需求稳定的政 策基础。 2.4.2 中国经济改善的内生动力驱动继续良性发展这波在地产和基建投资拉动下，供给侧改革带来的经济改善在 2016 年显现，2017 年三四线地产带来的需求拉动，使得经济改善继续。中国经济强劲动力不但增加中国经济改善持久性的动能，也拉动了世界经济发展。中国经济的

50、势头在 2017 年超出市场和经济学家的预期。企业资金流改善，融资积极，手中订单充沛。居民收入提升，消费能力增强。这些将继续驱动 2018 年的经济发展。2018 年是前期订单的落地执行年。 2.4.3 中国企业盈利能力提升，存在主动加杠杆动力随着经济的改善，企业盈利的提升，实业的发展成为中国经济发展防风险的基础。从2014 年 6 月 30 日 A 股非金融上市公司资产负债率开始下降，从 61.54%下降到 2017 年一季度的 59.63%，而后开始略有回升，到 2017 年三季末达到 60.34%。以周期行业为代表的中国企业在行业景气度下行和政策严控融资贷款的环境下的被动去杠杆的效果显现。随着企业盈利水平的提升主动加杠杆的动力存在，这也保证需求资金脱虚向实， 提供经济增长的基础，这些也形成了需求增长的内在动力。 1614121086420净资产收益率%62616059585756555453资产负债率%图 18：A 股