第九章 企业价值评估.ppt

1、第九章 企业价值评估,第一节 企业价值评估概述 第二节 收益法在企业价值评估中的应用 第三节 企业价值评估的其他方法 第四节 企业价值评估实例,第一节 企业价值评估概述,一、企业及其特点（见P240） 1、企业：是以盈利为目的，按照法律程序建立起来的经济实体，形式上它体现为在固定时点的相关资产的组合。简单说就是有各个要素构成的有获利能力的载体。 2、企业的特点 （1）盈利性； （2）持续经营性 ； （3）整体性。,二、企业价值及其影响因素（见P241） 1、企业价值：企业价值可以从不同的角度看待和定义。比较常见的是从政治经济学的角度、会计核算的角度，以及从市场的角度来说明企业的价值。 从政治经

2、济学的角度，企业的价值是由凝结在企业中的社会必要劳动时间决定。从会计核算的角度，企业的价值是由建造企业的全部支出构成。从市场的角度，企业的价值是由企业的获利能力决定。资产评估中企业的价值是企业的公允市场价值，它基于企业的盈利能力，它是由企业的获利能力决定的。 2、企业价值的表现形式 （1） 企业有形资产与无形资产的价值总和； （2） 企业投入资本的价值； （3） 企业股东权益的价值。 3、企业价值的影响因素 （1）技术装备 （2）全部资产价值量 （3）资产匹配程度 （4）员工素质 （5）企业文化与素质 （6）外埠因素,三、企业价值评估的含义及特点 1、企业价值评估：企业价值评估是对企业法人单位

3、和其他具有独立获利能力的经济实体的持续获利能力的评定估算。 2、企业价值评估的特点 （1）评估对象是资产综合体; （2）整体获利能力决定企业价值高低; （3）属于整体评估而不是单项资产评估值的简单加和。,3、企业价值评估与单项资产评估加和的区别 第一，评估对象上的差别; 企业价值资产综合体的获利能力；单项资产评估值汇总企业各要素资产的价值总和。 第二，由于评估对象上的差别，评估考虑的因素不可能完全相同; 企业价值评估考虑的是企业的获利能力而不是单项资产的简单评估值加和。 第三，评估结果的差异。 企业价值单项汇总 商誉 企业的盈利能力高于行业平均水平； 企业价值单项总汇 经济性贬值 企业的盈利能

4、力低于行业平均水平； 企业价值单项总汇 企业的盈利能力与企业所在行业的资产收益率相等。,四、企业价值评估的范围界定（见P244） （一）企业价值评估的一般范围企业的全部资产 从产权的角度界定企业价值评估范围应该是企业的全部资产，包括自身经营的全部资产、控股及非控股公司中的投资。 （二）从有效资产的角度界定企业价值评估的具体范围企业的有效资产 （三）界定有效资产范围的注意事项 1、如何处理产权不清的资产“待定产权资产”，暂不列入评估范围； 2、对无效资产进行处理 处理无效资产的方法：资产剥离；单独评估 （1）评估前进行“资产剥离”，不列入企业价值评估范围。 （2）对闲置资产进行单项评估，并与企业

5、整体评估值加总。 （3）“填平补齐”对盈利能力的影响。 （4）根据是否对整体获利能力有贡献，界定与区分有效资产与无效资产。 （5）对有效资产不能漏评。,第二节 收益法在企业价值评估中的应用,一、收益法评估企业价值的核心问题 二、收益法的具体评估技术思路 三、企业收益及其预测 四、折现率和资本化率及其估测 五、收益额与折现率口径一致问题,一、收益法评估企业价值的核心问题 收益法又可分为年金本金化价格法和分段法。从企业价值评估的本质出发，收益法是企业价值评估的首选方法，尤其是收益稳定的成熟企业。运用收益法评估企业价值关键在于以下三个问题的解决：（一）要对企业的收益予以界定。企业的收益能以多种形式出

6、现，包括净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净利润和息前净现金流量（企业自由现金流量）等。（二）要对企业的收益进行合理的预测。 （三）在对企业的收益做出合理的预测后，要选择合适的折现率。,二、收益法的具体评估技术思路 （见P245） （一）企业持续经营前提下的收益法计算公式 据企业预期收益变化趋势不同，可在以下两种方法中选择。 1、年金法（年金本金化价格法） （1）年金法的基本公式： A为企业每年的年金收益，r 本金化率。 （2）年金化的公式变形 用于企业价值评估的年金法是把企业未来可预测的各年预期收益进行年金化处理，然后再把企业已经年金化了的企业预期收益进行还原，估测整体企业的重估价

7、值。因此，上述公式又可写为：,见P245例题。,或,【例9-1】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、110万元、130万元、120万元，假定本金化率为10%，试用年金法估测待估企业价值。 法一：（1）先计算未来5年的预期收益额的现值 =1000.9091+1200.8264+1100.7513+1300.6830+1200.6209 =437万元 （2）计算五年预期收益额的等额年金值 A（P/A，10%，5）=437 A=4373.7907=115.3万元 （3）计算待估企业价值 P=A/10%=115.3/10%=1153（万元） 法二：P=（1000.9091+120

8、0.8264+1100.7513+1300.6830 + 1200.6209）（0.9091+0.8264+0.7513+0.6830+0.6209）10% =（91+99+83+89+75）3.790710% =4373.790710% =1153（万元）,2、分段法 分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后段。,（1）假设以前期最后一年的收益为后期的年金： （2）以前期的年金化收益作为后期的年金：,（3）若假定从第（n+1）年起的后段，企业预期收益按一固定比率g增长，分段估算法的公式可写成：,【例-2】待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元、120万元、150万元、160万元、20

9、0万元，并根据企业的实际情况推断，从第六年开始，企业的年收益额将维持在200万元水平上，假定本金化率为10%，使用分段法估测企业的价值。 =（1000.9091+1200.8264+1500.7513+1600.683 +2000.6209）+200/10%0.6209=536+20000.6209=1778（万元）承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以2%的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业的价值=（1000.9091+1200.8264+1500.7513+1600.683 +2000.6209）+200（1+2%）/（10%-

10、2%）0.6209=536+204/8%0.6209=536+25500.6209=536+1583 =2119（万元）,（二）企业有限期持续经营假设即非永续经营假设前提下的收益法 该假设是从最有利回收企业投资的角度出发。争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，最大限度地获取投资收益，直至企业丧失生产经营能力为止。 式中：Pn为第n年企业资产的变现值；其他符号含义同前。,三、企业收益及其预测,（一）企业收益的界定与选择 收益是否归企业所有如税收 1、企业收益的界定 就不能作为企业收益 收益有无遗漏如：营业外收支 2、企业收益形式（口径）的选择 选择什么层次和口径的企业收益作为企

11、业评估的依据，首先应服从于企业评估的目标，即评估企业的是净资产价值还是投资资本价值或总资产价值。其次企业收益层次和口径的选择，还应服从于哪种层次或口径的企业收益额更能客观地反映出企业的正常获利能力。在不影响实现企业评估目标的前提下，选择最能客观反映企业正常获利能力的企业收益额作为收益折现的基础是适宜的。,（1）收益的表现形式 （2）收益口径的确定 在假设折现率口径与收益额口径保持一致的前提下，不同口径收益额现值的内涵如下所示：净现金流量（净利润） 所有者权益（净资产）的价值 净现金流量（净利润）+长期负债利息（1- 所得税率） 投资资本（所有者权益+长期负债）的价值,净现金流量（净利润）+所有

12、利息（1- 所得税率） 企业整体价值 (所有者权益+长期负债+流动负债)即总资产价值 注意：收益的基础一般为净现金流量，因为企业净现金流量是企业收支的差额，不容易被改变，更客观准确。 （3）以上三者之间的关系 企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值） +长期负债 =企业投资资本价值（所有者权益+长期负债） 企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）+企业的付息债务=企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）,（二）企业收益预测（见P247） 1.企业收益预测的三个阶段（1）对企业收益的历史及现状的分析与判断。（2）对企业未来可预测的若干年的预期收益的预测。（例如: 未来3-

13、5年）（3）对企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。说明：企业收益现状分析和判断的着重点，是了解和掌握企业正常获利能力水平，为企业预期收益预测创造一个工作平台。了解和判断一个企业的获利能力现状，可以通过一系列财务数据并结合对企业生产经营的实际情况加以综合分析判断。可作为分析判断企业获利能力参考依据的财务指标主要有：企业资金利润率、投资资本利润率、销售收入利润率、净资产收益率、成本收益率、销售收收益率等。,2 .企业收益预测的基础（1）企业价值评估的预期收益的基础，应该是在正常的经营条件下，排除影响企业盈利能力的偶然因素和不可比因素之后的企业正常收益。（2）企业预期收益的预测，应以企业

14、的存量资产为出发点，预测企业在未来正常经营中可产生的收益，既不是以评估基准日的实际收益为出发点，也不是以产权变动后的实际收益为出发点。可以考虑对存量资产的合理改进乃至合理重组，但必须以反映企业的正常盈利能力为基础，任何不正常的个人因素或新产权主体的超常行为因素对企业预期收益的影响不应予以考虑。,3.企业收益预测的基本步骤 （1）评估基准日审计后企业收益的调整。（2）企业预期收益趋势的总体分析和判断。（3）企业预期收益预测对企业未来前若干年的预期收益进行预测。目前较为常用的方法有综合调整法、产品周期法、实践趋势法。预测内容可见下表。,企业2020年收益预测表单位：万元,注意：不论哪种方法测算企业

15、收益都需注意以下基本问题： A.收益预测时应保持企业预测收益与其资产及其盈利能力之间的对应关系。B.要考虑价格需求弹性的制约。C.分析企业所处产业及细分市场的需求、竞争情况。D.科学合理预测企业的销售收入及各项成本费用的变化。E.企业收益预测应与企业未来实行的会计政策和税收政策保持一致。企业未来持续经营条件下的长期预期收益趋势的判断。A.保持递增比率g。B.保持一个固定值。C.收益额等差级数变化。,四、折现率和资本化率及其估测,折现率是将未来收益转换为现值的比率。又称为资本化率、本金化率、还原利率等，但本质都是投资报酬率。 （一）企业价值评估中折现率的确定原则 1、折现率不低于无风险报酬率即投

16、资的机会成本 （国库券利率或银行储蓄利率）； 2、行业基准收益率不宜直接作为折现率； 原因是：它是管理部门制定的最低收益率；它包括税收和利润，而不是对投资者的净贡献；它体现了国家的产业政策。 3、贴现率不宜直接作为收益率。 原因是贴现率是短期的，而且是根据票据的信用程度确定的。,（二）风险报酬率的估测（见P254） 折现率=无风险报酬率+风险报酬率 1.在测算风险报酬率的时候，评估人员应注意以下因素：（1）国民经济增长率及被评估企业所在行业在国民经济中的地位；（2）被评估企业所在行业的发展状况及被评估企业在行业中的地位；（3）被评估企业所在行业的投资风险； （4）企业在未来的经营中可能承担的风

17、险等。,2.风险报酬率的估测方法 （1）风险累加法。风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率 +财务风险报酬率+其他风险报酬率行业风险主要指企业所在行业的市场特点、投资开发特点，以及国家产业政策高速等因素造成的待业发展不确定性给企业预期收益带来的影响。经营风险是指企业在经营过程中，由于市场需求变化、生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给企业的未来预期收益带来的不确定性因素影响。 财务风险是指企业在经营过程中的资金融通、资金调度、资金周转可能出现的不确定性因素影响企业的预期收益。其他风险包括了国民经济景气状况、通货膨胀等因素的变化可能对企业预期收益的影响。 上述风险所要求的回报率主要采取经

18、验判断。,（2）系数法 基本思路被评估企业（或行业）风险报酬率是社会平均风险报酬率与被评估企业（或被评估企业所在行业）风险和社会平均风险的相关系数（系数）的乘积。从理论上讲，系数是指某个上市公司相对于充分风险分散的市场投资组合的风险水平的参数。 企业报酬率社会平均风险报酬的内含：被估企业风险是社会平均风险的倍数。用数学公式表示为：.行业风险报酬率,这里Rm-Rf代表社会平均风险报酬率。,. 企业的风险报酬率如果所求系数是被评估企业所在行业的系数，而不是被评估企业的系数，则需要再考虑企业的规模、经营状况及财务状况，确定企业在其所在行业中的地位系数，即企业特定风险调整系数（），然后与企业所在行业的

19、风险报酬率相乘，得到该企业的风险报酬率Rq。如下式表示： . 如果所求系数是被评估企业的系数（=企业所在行业的系数企业特定风险调整系数（），直接利用系数就可以了，而不需要再考虑企业特定风险调整系数因素了。,（三）折现率的测算方法 1.累加法（1）累加法是采用无风险报酬率加风险报酬率的方式确定折现率或资本化率（2）如果风险报酬率是通过系数法或资本资产定价模型估测出来的，此时，累加法测算的折现率或资本化率适用于股权收益的折现或资本化（3）累加法测算折现率的数学表达式如下.,2.资本资产定价模型（1）资本资产定价模型是用来测算权益资本折现率的一种工具（2）数学表达式是： 注意：这里的Rf1和Rf2一

20、般情况下是相等的。,3.加权平均资本成本模型（1）原理加权平均资本成本模型是以企业的所有者权益和企业负债所构成的全部资本，以及全部资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业评估所需折现率（2）公式,五、收益额与折现率口径一致问题（见P256） 1.根据不同的评估目的和评估价值目标，用于企业评估的收益额可以有不同的口径。2.折现率作为一种价值比率，就要注意其计算口径与收益额的一致。 折现率选取净资产收益率时 净资产价值 折现率选取投资资本收益率时 投资资本的价值 折现率选取总资产收益率时 总资产的价值 3.净利润、净现金流量（股权自由现金流量）是股权收益形式，因此只能用股权投资回报率作为折现率

21、。4.息前净利润、息前净现金流量或企业自由现金流量等是股权与债权收益的综合形式，因此，只能运用股权与债权综合投资回报率，即只能运用通过加权平均资本成本模型获得的折现率。5.如果运用行业平均资金收益率作为折现率，就要注意计算折现率时的分子与分母的口径与收益额的口径一致的问题。,第三节 企业价值评估的其他方法,一、市场法在企业价值评估中的应用 （一）基本原理企业价值评估的市场法是通过在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照企业，分析、比较被评估企业和参照企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。1.企业价值评估的市场法是基于类似资产应该具有类似交

22、易价格的理论推断； 2.运用市场法评估企业价值存在两个障碍:企业的个体差异；企业交易案例的差异 3.市场法中常用的两种具体方法是参考企业比较法和并购案例比较法（二）参考企业比较法和并购案例比较法的运用 1.两种方法的核心问题是确定适当的价值比率或经济指标。 2.价值比率的测算思路可以用公式表示如下：,式中X参数通常选用以下财务变量： （1）利息、折旧和税收前利润，即EBIDT； （2）无负债的净现金流量,即 企业自由现金流量； （3）净现金流量；（4）净利润；（5）销售收入；（6）净资产等。,3.确定价值比率的关键（1）对可比企业的选择。 判断企业的可比性存在两个标准:行业标准和财务标准. （

23、2）对可比指标的选择。 市盈率乘数指标 市盈率=每股市价/每股收益 公司的市值=市盈率每股收益公司的股数市盈率乘数法基本步骤是：首先从证券交易所中搜集与被评估企业相同或相似的可比公司，包括所在行业、生产产品、生产经营规模等方面的条件要大体接近，把上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同的口径的市盈率，作为评估被评估企业整体价值的乘数；其次分别按可比企业市盈率相对应口径计算被评估企业的各种收益额；再次用相同口径市盈率乘以被评估企业的收益额得到一组被评估企业初步整体价值;最后，对于一组整体企业初步价值分别给予权重，加权平均算出整体企业的评估值.在寻找参照企业的过程中,为了降低单一样本,单一参数所带来的误差, 国际上通用的办法是采用多样本、多参数的综合方法。,【例9-2】评估 W公司的价值，我们从市场上找到了三个（一般为三个以上的样本）相似的公司A、B、C，然后分别计算各公司的市场价值与销售额的比率、与账面价值的比率以及与净现金流量的比率，这些比率即称为为可比价值倍数（V/X），得到结果如下表所示： 相似公司价值比率汇总表,假设W公司的年销售额为1亿元，账面价值为6000万元，净现金流量为500万，然后我们使用从上表得到的三个倍数计算出W公司的指示价值，再将