XXXX主线：通胀预期和兼并重组ppt-PowerPoi.ppt

1、汇聚财智 共享成长,2011主线：通胀预期和兼并重组,煤炭行业 2011年投资策略,目 录,一、2010：季节影响提前，行业维持高景气 二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤 三、投资主线之一：通胀预期 四、投资主线之二：兼并重组 五、投资策略：关注弹性和产能扩张,图1：1-9月全国煤炭产量保持高速增长,资料来源：国家煤矿安监局, 长江证券研究部,煤价受制于政策调控，季节因素影响提前,图2：受调控政策影响下游行业增速逐渐下滑,资料来源：国家统计局, 长江证券研究部,图3：1-11月坑口价格同比增速平稳上涨,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,图4：季节因素提前，秦港煤价淡季不

2、淡旺季不旺,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,1-9月山西煤炭企业煤炭平均售价和制造成本分别为538元/吨和 279元/吨，毛利率为48.1% 上半年煤炭开采板块上市公司煤炭业务毛利率为42.6%，较去年同期略有提升 1-8月煤炭行业销售利润率较下游的电力、钢铁、水泥和化肥行业分别高约10个百分点,图5：1-9月山西煤炭企业毛利率维持高位,资料来源：山西省煤炭工业厅, 长江证券研究部,行业景气度维持高点，煤炭和下游盈利冰火两重天,图6：煤炭行业盈利能力远高于下游行业,资料来源：国家统计局, 长江证券研究部,图7：1-11月煤炭开采III板块略微跑赢大盘,资料来源：Wind, 长江证券

3、研究部,板块淡季跑赢大盘，相对收益来源于煤价上涨预期,表1：上半年煤炭板块相对表现与基本面紧密相关,资料来源：Wind, 长江证券研究部,1-11月（23日）煤炭开采板块下跌14.9%，跑输上证综指和沪深300指数1.2和1.8个百分点 煤炭开采板块3、4、7、8和10月跑赢大盘，其中3、7、10月跑赢幅度达到5个点以上 板块取得相对收益的主要原因是煤价上涨预期，以及当期运价的上涨（或触底）,目 录,一、2010：季节影响提前，行业维持高景气 二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤 三、投资主线之一：通胀预期 四、投资主线之二：兼并重组 五、投资策略：关注弹性和产能扩张,图8：PMI

4、指数和新订单指数近三月持续上升,资料来源：Wind, 长江证券研究部,近期经济持续回升，十二五煤炭需求仍将维持高位,表2：十二五能耗规划对煤炭行业需求影响不大,资料来源：Wind, 长江证券研究部,10月PMI指数和新订单指数分别为54.7%和58.2%，连续3月上涨，显示经济处于良好的发展势头中 十二五传统能源的地位难以改变，十二五节能目标每年对煤炭需求负面影响约为1.1亿吨（消费量的约3%），其中电力耗煤由于煤电比重的下降和淘汰落后产能影响约为0.6亿吨,近期下游价格均有回升，钢铁、水泥、尿素价格较7月初上涨11%、10%和22% 1-8月火电、钢铁、水泥和合成氨毛利率达到历史低位，分别为

5、9.8%，6.8%，15.0%和8.5% 4季度至明年预计随着下游行业量价齐升，盈利能力将明显上升,图9：下游价格近期均有回暖,资料来源：长江证券研究部各行业数据库,下游行业景气度回升，三季度可能为盈利低点,图10：下游行业三季度毛利率可能达到低点,资料来源：国家统计局, 长江证券研究部,煤炭固投增速放缓，中部区域仍是增长主要来源,图11：近几年煤矿固投中新建投资的比例大幅下滑,资料来源：国家统计局, 长江证券研究部,表3：晋陕蒙地区的产量是增产的主要来源,资料来源: 国家煤矿安监局, 长江证券研究部,1-10月煤炭行业固投增速为21.8%，较08年和09年的33.6%和25.9%大幅下滑 假

6、设35%用于新矿建设，吨产能成本为500元，则11-13年新增产能约为6.5亿吨 山西、内蒙古、陕西仍是近几年增产的主要来源,受制于铁路运输瓶颈，西部产量难以释放,表4：三西地区主要煤炭外运通道,资料来源：长江证券研究部,表5：西北地区煤炭铁路运量占比很小,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,图12：煤炭铁路运量增速始终比煤炭产量增速低,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,铁路运输瓶颈始终存在，自2004年以来煤炭铁路运量增速始终低于煤炭产量，特别是西北地区，铁路运量仅占14% 三西是主要调出区，铁路外运占70%以上，主要依靠北中南通道运输，预计2013年后铁路瓶颈将有所缓解,

7、图13：动力煤价格较炼焦煤波动相对较小,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,2011：动力煤上涨10%，炼焦煤喷吹煤上涨15%，无烟块煤15%,图14： 炼焦煤价格弹性较好，但2010年均价略有下跌,动力煤：山西合同煤价格涨幅可能在9%左右，不过火电行业大面积亏损，煤价涨幅受限 炼焦煤：受制于节能减排和地产调控，山西价格较去年基本持平，预计2011年将有所好转 无烟煤：受天气因素影响，今年均价较去年基本持平，预计主要下游景气度将有所上升,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,目 录,一、2010：季节影响提前，行业维持高景气 二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤 三、

8、投资主线之一：通胀预期 四、投资主线之二：兼并重组 五、投资策略：关注弹性和产能扩张,图15：美国PMI近几个月环比大幅上涨,资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部,通胀来了：2011年压力逐步显现，大宗商品价格呈上涨趋势,图16：预计2011年通胀将维持高位,资料来源：Wind, 长江证券研究部,图17：原油和黄金价格近期大幅上涨,资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部,图18：近期各大煤炭指数均有上涨,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,相对收益：通胀时期煤炭板块相对收益显著,图19：00-10年我国经历3次CPI大于3的阶段,资料来源：国家统计局, 长江证券研究部

9、,表6： CPI位于3%以上阶段大盘和煤炭板块表现,资料来源: Wind, 长江证券研究部,00年至今经历3次CPI大于3的阶段，分别为03/04年、07/08年和10年，在每个阶段煤炭板块几乎都能大幅跑赢大盘（仅08年下跌阶段略微跑输） 一般而言，通胀前后煤炭板块从最低点至最高点反弹幅度远超大盘（但2008年高点回落煤炭下跌66%，超过大盘48个点）,表7：通胀年份板块和大盘最高点和最低点表现,资料来源: Wind, 长江证券研究部,基本面：通胀往往伴随煤价上涨，下游在通胀初期表现更好,表8：通胀阶段下游行业产量、价格及煤价表现,资料来源: Wind, 长江证券研究部,无论下游需求和价格如何

10、变化，在通胀时期煤价均有明显上涨，03/04和07/08通胀价格同比平均分别上涨12.2%和23.1% 通胀前期，煤价涨幅并不明显，直到后期才出现快速上涨 下游需求在通胀前期快速增长，而后期增速逐渐放缓 通胀时期，下游钢铁、水泥和尿素价格均有明显上涨，其中钢价涨幅最为明显,绝对PE：动态PE在通胀期间屡创新高，但下跌阶段无优势,2003.11-2004.10 （1）03.11-03.12，PE从24.9至30.5，涨幅为22.3% （2）04.1-04.10，PE从14.7至18.1，涨幅为30.0%，从03.11累计涨幅为59.0% （3）受益于煤价上涨03-04年板块业绩平均涨幅达到100

11、%以上，动态PE由03末30.5下降至04初的14.7 2007.3-2008.10： （1）07.3-07.12，PE从15.3至59.5，涨幅为289% （2）08.1-08.10，PE从32.2至9.5，跌幅为70.2% （3）08年煤价涨幅创历史高位，动态PE从07末59.5下降至32.2 2010.7-2010.11 （1）10.7-10.11，PE从12.0至18.3，上涨幅度为50% 注：PE为基于当年EPS的动态PE,图20：CPI与煤炭开采板块的动态PE具有一定的相关性,资料来源：Wind, 长江证券研究部,绝对PE：煤炭板块动态PE与CPI关系紧密，但短期可能背离,03年以

12、来煤炭板块动态PE与CPI关系较紧密，PE阶段性高点均在CPI达到顶峰的前后2个月内实现 短期动态PE可能与CPI背离，比如01年初CPI在阶段性高位，但板块估值在洼地中；而09年中期则相反,图21：历史上CPI的快速上涨均伴随着煤炭板块相对估值的提升,资料来源：Wind, 长江证券研究部,相对PE：相对PE与CPI关系更为紧密，且CPI一般领先3月,表9：历史上通胀水平的上升伴随着估值溢价的提升，且前者一般领先3个月,资料来源：Wind, 长江证券研究部,相对PE：相对PE与CPI关系更为紧密，且CPI一般领先3月,结论： 煤炭板块相对PE（煤炭PE/沪深300PE）比绝对PE（动态PE）与

13、CPI的关系更为紧密 一般而言，CPI高点领先煤炭相对PE3个月左右，主要原因是在通胀末期大盘往往处于下跌的趋势，而煤炭板块受益于通胀，下跌速度较慢 在CPI超过3的阶段，相对PE一般都大于均值水平 在01/02，03/04，07/08三个通胀阶段高点时期，煤炭板块的溢价为66%，77%和97%，目前的溢价为19%，相对于历史高点尚有空间 我们也试图寻找相对PE与CPI的统计关系，二者的正相关关系在99.9%置信度下显著，但取不同阶段，统计关系变化较大： 00-10年回归结果：煤炭开采板块估值溢价=CPI同比增速4+5% 03-10年回归结果：煤炭开采板块估值溢价=CPI同比增速7.6-11%

14、 CPI大于3阶段回归结果：煤炭开采板块估值溢价=CPI同比增速9.6-20%,图22：近三年煤价油价比值上升，目前基本位于均值附近,资料来源：Bloomberg，长江证券研究部,受通胀因素支撑，2011煤价上涨可能性加大,已分析结论：历次通胀伴随着煤价的上涨，特别是通胀后期涨幅更为显著 01，04，08通胀位于高点的三年中，大同优混价格分别上涨17%，34%，55%，目前10年平均上涨33%，不过与此前不同的是坑口价格涨幅并不明显 从国际煤价和油价的比值来看，近几年比值上升，目前基本位于均值附近,图23：煤炭公司平均煤价上涨1%的业绩弹性,资料来源：长江证券研究部 注：兰花科创和神火股份假设

15、尿素价格和铝价也上涨1%,煤价上涨1%，各公司业绩弹性为2.5%-12%,各公司煤炭平均销售价格上涨1%，业绩弹性范围在2.5%-12% 业绩弹性较高的是郑州煤电，神火股份（假设铝价上涨1%），冀中能源等，较低的是神华、上海能源，露天煤业等 业绩弹性与公司的毛利率和业务结构相关，毛利率低则弹性大，煤炭业务占比高则弹性大,目 录,一、2010：季节影响提前，行业维持高景气 二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤 三、投资主线之一：通胀预期 四、投资主线之二：兼并重组 五、投资策略：关注弹性和产能扩张,十二五煤炭规划重点：资源整合，兼并重组,表10：2008年国内矿井数量和产能分布,资料

16、来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,图24：十二五阶段小矿产量比例将大幅下降,资料来源：中国煤炭工业年鉴, 长江证券研究部,十二五煤炭行业规划重点：企业兼并重组和小煤矿关停 十二五小矿产量规模将从09年的28%下降至15年末的13%，企业数量也将由11000下降至4000家 目前山西和河南的资源整合正在进展中，陕西、贵州、山东、宁夏等地也在稳步推进中,图25：中西部资源条件较好的产煤省产量结构,资料来源：中国煤炭工业年鉴, 长江证券研究部,分区域：晋、陕、新、豫、贵等地区整合潜力较大,图26： 西南地区和消费地较近的产煤大省产量结构,中西部地区：根据规划，晋蒙陕新甘宁等地资源条件较好，十二

17、五期间将逐步关闭30万吨以下小煤矿，其中，陕新宁的小矿产量超过50%，山西约36% 东部地区：豫鲁皖黑冀小矿产量将逐步下降，其中河南小矿占40%，其他小矿占比较低 西南地区：贵州、云南小矿产量在80%左右，十二五期间将采取上大压小整合改造的政策,资料来源：中国煤炭工业年鉴, 长江证券研究部,图27：主要参与整合的省份晋、豫、贵、云等炼焦煤产量占比较大,资料来源：安监局, 长江证券研究部,分煤种：炼焦煤受资源整合的影响较大,主要参与整合的省份中晋豫贵云等地区的炼焦煤产量占比较大，而陕新宁动力煤超80% 各省整合目前以山西和河南力度最大，二者炼焦煤产量占全国约30%（且焦煤、肥煤占比较大），供给在

18、2年内仍将受到影响，十二五期间云贵整合力度加大可能继续影响供给 动力煤产区集中在中西部地区，煤炭供给相对充足，整合对全国供给冲击不是很大,图28：受整合影响最大山西炼焦煤价格持续上涨,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,整合影响之一：供给收缩价格上涨，焦煤尤为明显,图29： 河南地区受整合影响4月份以来价格优势明显,山西、河南地区整合价格影响显著：山西于09年3月提出新一轮整合目标，供给收缩抑制了煤价下滑趋势，其中受影响较大的炼焦煤价格走势始终较其他煤种更强势；河南地区今年4月开始整合以来，各煤种价格涨幅均高于其他地区 预计山西和河南整合近两年对炼焦煤供给冲击仍较大，炼焦煤价格有望超预

19、期，但动力煤和无烟煤受资源相对丰富影响，涨幅可能较低,资料来源：中国煤炭资源网, 长江证券研究部,图30：三大集团原煤产量占比不断提升,资料来源：全国煤矿安监局 长江证券研究部,整合影响之二：集中度和议价能力提高,图31：山西五大集团占有率显著提升,2010M1-10三大集团集中度达到17.9%，较09年提高0.7个百分点；山西五大集团产量占比48.9%，较09年提高2.9个百分点 集中度的提高使大集团支配市场的能力明显增强，主要表现为：（1）控制产量，特别是当需求情况不佳时，收缩供给；（2）提高议价能力,资料来源：山西煤炭工业局, 长江证券研究部,图32：各公司安全费以及占生产成本的比例,资

20、料来源：各公司公告, 长江证券研究部,整合影响之三：成本上升安全要求将大幅提升安全成本,十二五小煤矿退出的重要动力来自安全成本的上升，以国投新集为例，07年和10年上半年安全费分别为19.2和37.3元/吨，占生产成本的6.8%和10.3% 各公司09年的安全费占成本比重为1-14%。其中，潞安环能，国投新集，大同煤业，国阳新能占比较大，而神火股份，煤气化，露天煤业占比较小,图33：五大集团平均工资及涨幅,资料来源：山西省煤炭工业厅，长江证券研究部,整合影响之三：成本上升劳动成本上涨成为必然趋势,图34：过去10年采矿业人工工资涨幅最大,山西五大集团目前平均工资为38677元/人，近几年同比增

21、速在15%左右 过去10年采矿业平均工资涨幅达到16.9%，仅次于金融业的19.2%，比全国平均工资涨幅高出2.2个百分点，高出建筑业、地产业等近5个百分点。 随着开采环境的变化和安全要求的上升，人工成本仍保持快速增长成为必然趋势,资料来源：国家统计局, 长江证券研究部,图35：整合后兰花、国阳等新增储量可观,资料来源：各公司公告，长江证券研究部,小矿整合：上市公司资源量、产能均有提升,图36：整合后神火、兰花等新增产能较大,目前山西和河南被整合小矿98%以上已签订正式协议，各大集团在此次整合中收获颇丰，其中西煤、神火、平煤、潞安、兰花和国阳是以上市公司为主体直接整合 其中，兰花和国阳新增可采

22、储量分别约为33%和32%，西煤为15% 由于产量规模较小，神火和兰花新增产能分别占09年产量的87%和107%,资料来源：各公司公告，长江证券研究部,图37：各公司基本都有资产注入预期，集团/公司产量比值较大的有开滦，西煤等,资料来源：各公司公告, 长江证券研究部,资产注入：实现增长的另一个来源,目前各公司基本都有资产注入可能性，2009年集团/公司产量比值较大的有开滦、西煤、郑煤、同煤、国阳、潞安、冀中等 其中近期有资产注入预期的有：开滦、平庄、国阳、潞安、平煤等,图38：各公司市值/可采储量比,资料来源：各公司公告, 长江证券研究部,资源为王：各公司市值/可采储量表明资源价值,各公司的市值/可采储量比波动范围较大 综合考虑煤种和盈利能力，神火股份、西山煤电、兰花科创、潞安环能被低估,目 录,一、2010：季节影响提前，行业维持高景气 二、2011：国内市场紧平衡，看好炼焦煤和喷吹煤 三、投资主线之一：通胀预期 四、投资主线之二：兼并重组 五、投资策略：关注弹性和产能扩张,投资策略：关注弹性和产能扩张,我们认为2011年煤炭市场仍将保持高景气度。一方面下游行业有望逐步回升，需求增速或将维持高位；另一方面，受铁路运输瓶颈以及主要产煤区投资下降的影响，产量增速可能放缓。特别看